【东吴晨报0112】【固收】【宏观】【金工】【行业】有色金属、计算机【个股】传智教育
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0112】【固收】【宏观】【金工】【行业】有色金属、计算机【个股】传智教育》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210112 From 东吴研究所 00:00 04:06 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 美债升破1%之后：回溯及展望 “真知”系列22 观点 两党政策有所偏重：民主党倾向更大规模的基建计划，并在绿色能源等方面有所发力，共和党则偏好较小规模的基建计划，并重振传统化石能源；民主党倾向提高公司税率和资本利得税率，并向科技公司额外增税，共和党希望能进一步减税；民主党认为短期疫情纾困还需加码，共和党认为已经足够。但两党在科技巨头反垄断案上能取得较多共识。 回溯历史，蓝潮意味着更顺利的立法进程：奥巴马政府的蓝潮时期顺利通过其党派所提倡的大规模刺激、严格金融监管、医保改革等提案，在蓝潮退去后连政府日常支出都被掣肘，预计拜登政府也会面临相似的境遇。 同期大类资产走势历史回溯，不同之处表明并无完全复刻：奥巴马时期的蓝潮意味着快速的大规模财政刺激，进而推高通胀预期，影响各类资产表现，场面相似却不完全一致。其中，私人部门财务状况，联储货币政策边际空间和效力，板块权重乃至衰退本身的特征或使得部分资产在这轮蓝潮下走出不同的表现。 通货膨胀预期回升，经济前景总体向好：在立法更加顺利的情况下，纾困计划及后续经济刺激计划有望顺利出台，需求提振有助于拉动通货膨胀预期回升。总的来看，短期经济在政策的支撑下向好，对特朗普政府政策的一系列修正也有助于中期经济动能的恢复。拜登政府的执政方向有助于社会矛盾趋于缓和，经济发展长期向好。 国债名义收益率回升，股市、黄金均有看好：在通货膨胀预期和美联储宽松政策的加持下，国债名义收益率有回升趋势，但考虑到通胀抬升速度或快于名义收益率抬升速度，国债实际收益率恐持续为负，自当前-1%水平甚至还存在下探空间。经济刺激政策有助于股市利好，未来“再通胀”行情可能出现，价值股估值恢复迹象显著增加。由于拜登政府政策倾向明显，新能源、环保板块中长期利好，传统能源行业、重工业、科技行业或有利空。美联储预计持续维持低利率，美元走低趋势将会保持。加之国债实际收益率为负，黄金及大宗商品亦有看多。 中美利差或至拐点：本次蓝潮之后，十年期美债收益率反应灵敏迅速升至1%以上位置，通胀预期伴随强宽松预期上行是背后动能；考虑到上半年由于疫苗产能和接种速度限制，全球经济或仍处于弱复苏格局中，而当二季度末伴随夏秋交接，疫苗的效力伴随普及率量变转质变，通胀回升趋向或更加显著；因此，我们认为，十年期美债近期预计将在略超1%的水平上呈现横盘震荡态势，2021年底预计可以挑战1.5%，抬升幅度在50bp上下。国内方面，中央经济工作会议为全年宏观政策定调，预计宽松政策将温和退出，不急转弯，政府赤字水平和国债发行规模有所缩窄，银行和保险等需求端配置规模提升，供需压力缓解，十年期国债收益率预计上半年下行幅度在40-50bp，全年收益率中枢为3.0%。 人民币升值压力降低：综合考虑中美两国2021年度国债收益率的走势，中美利差2021年预计总体将呈现收窄的趋势，上半年更多由中债收益率走低贡献，下半年则更多由美债收益率走高贡献。考虑到中美利差变化较人民币汇率走势有约9个月的领先，叠加后续发达经济体进一步复工，产能继续回升，我国贸易顺差或边际收窄，人民币汇率快速上升的动能或已经趋于减弱，人民币升值压力将有所降低。 风险提示：（1）民主党参议院优势甚微，个别参议员或左右整体局势；（2）“再通胀”超预期。 （分析师 李勇） 宏观 PPI转正在即，需要担心高点吗？ 事件 国家统计局公布12月通胀数据，CPI同比0.2%，前值-0.5%；PPI同比-0.4%；前值-1.5%；2020年全年CPI同比2.5%，前值2.9%；2020年全年PPI同比-1.8%，前值-0.3%。 观点 CPI又转正了，与猪价有关？CPI在11月大幅转负后再度回正，12月同比上涨0.2%，较前值回升0.7个百分点，符合市场预期。从食品、非食品消费品和服务三分法来看（图1），服务项同比连续3个月持平在0.3%，而食品和非食品消费品同比分别较前值回升了3.2和0.2个百分点，尤其是食品项同比上涨1.2%（前值-2%）是12月CPI再度回正的主因，其中，畜肉类价格对CPI同比的影响较前值回升了近0.6个百分点，从11月份的拖累0.53个百分点到12月的上涨0.04个百分点。因此，刨除了食品和油价后，核心CPI同比0.4%，创下了该指标自2013年公布以来新低。 PPI走出通缩进程再提速。12月PPI同比下降0.4%，较前值回升了1.1个百分点，也明显好于市场一致预期的-0.7%，与我们在11月份价格数据点评中判断“PPI加快向走出通缩迈进”吻合。结构拆分来看（图2），生产资料和生活资料价格共振上涨，同比分别下降0.5%（前值下降1.8%，下同）和0.4%（-0.8%）。行业角度来看，煤炭、黑色、有色金属、原油及其相关的开采、冶炼加工、纺织、化学原料及制品化纤、橡胶、金属制品行业同比涨幅明显加快或降幅明显收窄。 预计1月CPI再度转负，PPI上行趋势确立但高点无虞。展望后市，CPI方面，猪价及食品项的涨价不可持续，12月份猪价上涨除了猪周期中供给修复具有长期性和反复性特征以外，还有季节性的因素（南方地区熏制腊肉制品的季节性需要）和临时性因素（冬季疫情反复、严寒天气影响猪肉运输）的扰动。猪周期下行过程中价格出现反复和阶段性上涨是必然，但下行趋势不改。预计1月份在春节错位的因素的拖累下，CPI同比将再度转负，此后将在明年上半年开启阶段性温和上行（图3）。PPI方面，延续我们此前关于PPI加速走出通缩的判断，并将在低基数的作用下迎来PPI的快速上行，而疫苗的使用和民主党一统两院也为通胀预期和大宗价格上涨添了一把火。但我们认为市场在基于大宗价格的PPI预测基础上，还需纳入人民币汇率和服务业价格这两个因素的影响，综合来看，我们预计PPI年中的高点很可能低于市场预期，在3%-4%之间，无需过度担忧（详见《PPI回升对2021年政策和资产配置的影响》）。 风险提示：非洲猪瘟疫情反复超预期、国际原油供给出现超预期变化、新冠疫苗不及预期、疫情反复拖累大宗商品需求、预测模型与实际值之间存在预测误差。 （分析师 陶川、王丹） 金工 投资者结构对风格因子的影响 A股与台股的对比分析 研究结论 A股与台股的投资者结构对比 横向比较：A股市场中散户交易占比长期较高，近年来始终维持在80%以上；而台股市场中散户占比下降趋势明显，截至2019年，散户交易占比已低于60%。 纵向比较：2017年上证A股散户交易占比为82%，其投资者结构与2002年的台股较为相似。假设A股散户交易占比每年下降2%，则A股2020年将与台股2004年左右的情况相似。 台股风格因子的影响分析 机构交易占比稳定超过30%，是台湾龙头股风格的一个转折点。 随着机构交易占比的上升，低Beta、低盈利波动、低流动性、低波动股票的表现将会更好。 随着外资交易额度的提升，市场更偏好高前期收益、高盈利、大市值、高股息率、高盈利能力、高成长、高投资质量、低盈利波动和低杠杆的股票。 A股风格因子的影响分析 近年来A股不断推进金融市场改革开放，外资已成为举足轻重的市场参与者，已对A股的风格转换产生一定影响。研究表明，在北向资金单月净买额较高的月份，市场更偏向大市值、高成长风格。 市场波动率的大小也会对风格因子的表现产生影响。在低波动环境下，A股市场倾向于动量占优，同时大市值股票的表现也会更好。 风险提示：本报告统计结果基于历史数据，未来市场可能发生变化而导致结论失效。 （分析师 高子剑） 行业 有色金属： 寻找周期与成长共振 2021年钢铁及新材料行业年度策略 1、2020年钢铁高举高打。即使疫情影响，全年钢铁行业价格、产量仍然高位运行，反应行业需求大幅超预期。成本阶段性强势，全年钢铁利润微降，但结构分化，板材类公司同比增速较高。 2、2021年供需依然偏紧，产能利用率进一步抬升至89.6%。其中，需求端：预计随着制造业复苏、出口回升，同比增长4.8%，其中制造业增长7.9%，建筑业增长1.5%，外需增长3%；供给端：考虑到产能置换的延后，预计仍有部分产能投放，净增预计在2700万吨左右。 3、海外需求超预期回升。海外经济复苏，制造业生产底部抬升，目前粗钢产量尚未回到疫情之前。预计2021年中国钢材出口有望回升至历史中位水平，带来需求增量在4000万吨左右。 4、成本红利弱改善。2021年全球铁矿石产能增量主要为vale，以及矿价上涨后非主流矿增长，预计新增产能5000万吨；国内放开可再生资源进口资质，叠加废钢自然回收量小幅回升，预计废钢供应增加2000万吨；与此同时，2021年全球生铁产量增速预计在4.5%左右，对应铁矿石需求1亿吨左右。由此铁矿石供需平衡略微强化，矿价中枢预计抬升至118元/吨。 5、钢铁利润同比增加60%。预计2021年钢价上涨300元/吨，铁矿石、焦炭、废钢分别同比16%、2.1%、0.4%，对应吨钢毛利564元/吨，同比增加22.1%，净利润265元/吨，同比增加61.6%。 6、相关标的。2021年基于制造业复苏和海外经济回升，看好钢铁行业，首推制造业链条的板材和特钢，标的宝钢股份、中信特钢、新钢股份、河钢资源、久立特材、天工国际等。 7、风险提示：制造业回暖不及预期；海外经济回升不及预期。 （分析师 杨件） 计算机： 一二线品种估值继续分化 春季行情仍然可期 投资要点 行情回顾：本周计算机行业(中信)指数下跌0.29%，沪深300指数上涨5.45%，创业板指数上涨6.22%。从2014年开始，除了2016年，其余年份计算机板块Q1季度涨幅均跑赢创业板指数；除了2016年和2017年，其余年份计算机板块Q1季度涨幅均跑赢沪深300指数。我们认为计算机行业的春季行情主要是当年预期下的估值切换，叠加年初流动性往往较好，所以能跑赢大盘指数。去年7月以来，计算机行业指数已经回落超过20%，今年春季跑赢大盘的几率较大。同时由于过去三年计算机板块在春节前后均走出春季估值切换和躁动行情，在市场学习效应下，今年行情有可能提前。截止去年Q3，基金在计算机板块重仓持仓合计市值的前五、前十、前二十公司占持有总市值的47.9%、66.0%、80.7%，较2020Q2有提高，进一步集中。目前计算机同子板块内的一二线品种估值差距逐步拉大，在当前位置，首推基本面拐点最大的信创，其次是白马方向云计算、网安，弹性方向金融IT，另外关注景气新赛道：智能网联汽车和工业软件。 行业信创放量空间提升一个数量级，价格战下产业链分化。信创板块Q4将进入业绩可持续释放和验证的周期，在公司跟踪和股价判断的风险将进一步可控。去年以来，信创的芯片和操作系统竞争格局逐步清晰，PK体系逐渐胜出，今年开始行业口信创将开始放量，空间相对党政公文系统提升近一个数量级。自主可控纳入经济工作会议重点任务，政策有望从体制、人才、激励、财政、市场、资本等多方面推动信创发展，行业口招标中集成商的影响将下降，格局和产品差异导致产业链不同环节价格战分化，芯片、OS、办公文档环节格局相对更好。对于2C平台类产品操作系统、办公软件，长期商业模式和成长路径更类似互联网。平台产品厂商获得市场份额优势后，会在生态伙伴、用户体验产品打磨方面持续获得优势，尤其操作系统长期看只能存活一家的可能性较大，所以前期发展应更看重份额，在获得份额优势后，可以通过增值业务或者涨价盈利，所以当期的单用户定价并不具有长期指导意义，估值体系也应该看份额更合理。重点推荐中国软件、中国长城、金山办公、东方通、太极股份、神州数码，关注中科曙光、格尔软件、中孚信息、卫士通、华宇软件等。 景气新赛道：智能网联汽车和工业软件。我国工业软件国产化空间较大，研发设计软件、信息管理软件、生产控制软件、嵌入式软件均为不错的赛道，尤其研发设计环节容易标准化和产品化，关注拟上市的中望软件、芯愿景；《智能网联汽车技术路线图2.0》发布，到2025年我国PA（部分自动驾驶）、CA（有条件自动驾驶）级智能网联汽车销量占当年汽车总销量比例超过50%，C—V2X（以蜂窝通信为基础的移动车联网）终端新车装配率达50%；汽车软件及服务占产业链规模有望从2018年14%提升至2021年的32.3%，但华为的切入将深远影响行业平台软件的竞争格局，同时百度已经在无人驾驶平台领域深耕多年，相对来说车路协同领域的格局天然会相对分散。车路协同政策有望出台，联网路测投入有望铺开，关注千方科技，其它智能汽车标的关注中科创达、德赛西威、锐明技术、虹软科技、四维图新、万集科技、金溢科技、道通科技、高新兴等。 云计算大涨后需关注赛道天花板和看估值。云计算板块持续三年大涨后估值逐步与国际接轨，大多公司只有估值切换空间，预期较满的龙头需要关注天花板，更看好通用赛道里ERP、办公软件的成长空间。ERP在新技术新模式推动下进阶为EBC或者BIP，打开新空间；而垂直赛道的公司需要进一步观察可拓展空间。从估值来看，统计结果表明美股云计算公司云业务PSG的中枢范围为0.461-0.699（95%的置信水平），相较而言国内龙头用友网络的云业务明显被低估。重点推荐用友网络、金山办公，关注优刻得、恒生电子、卫宁健康、广联达、深信服等。 网络安全：景气度依旧，多点驱动成长。多点驱动网络安全景气依旧：1、等保2.0继续推行，信创招标拉动替换；2、护网推动建设需求由等保合规进阶实战化演习，客户的安全建设需求从被动防御向主动防御阶段转变，零信任安全架构正逐步取代传统基于网络边界的安全架构；3、网络态势感知成为国家重点推进工程，带动数据类安全产品；4、网络信息安全市场持续向服务化转型，龙头集中趋势明显。根据赛迪咨询的预测，2020年云安全、大数据、物联网安全、工控安全等新兴安全领域的增速分别为45.8%、33.8%、45.2、32.2%，高于网络安全市场的总体增速。关注启明星辰、安恒信息、奇安信、深信服、美亚柏科等。 金融IT关注恒生电子、长亮科技、东方财富、同花顺等；计算机板块其它白马票关注科大讯飞、卫宁健康等。 风险提示：信息创新、网络安全进展低于预期；行业后周期性；疫情风险超预期。 （分析师 郝彪） 个股 传智教育（003032） 传智：“全民学码”，IT培训龙头上市扬帆 投资要点 就业为导向，提供高质量的短期线下IT培训课程：公司是国内领先的非学历IT教育培训机构，创始人有丰富的IT从业经验，公司以就业为导向，在全国现有19所分校，107位专职科研技术大牛及1100位专职教师。2019年实现收入9.2亿元，排名IT培训行业第二，主要收入来源于IT短期培训（2019年占比96%），主要提供如JAVA，Python，系统开发等IT课程和产品经理、电商等泛IT课程。此外，公司同样在高等教育方面通过“传智专修学院”开拓职业培训和本科合作办学，在少儿阶段提供线上编程课程，未来有望实现IT培训全赛道布局。 IT人才供不应求，培训市场高速成长：过去5年IT行业市场保持15%以上的年均增速，2019年收入规模达到7.2万亿，其中IT培训行业市场规模达到600亿以上。相比起行业的高速增长，IT从业人口增速却相对滞后，留下了较大缺口，通过培训快速供应人才的需求仍将比较强烈。 从消费者的角度，高薪，终身学习的IT行业特性叠加就业焦虑带来参培率的提升：IT培训面向主要客群是刚毕业的学生，或寻求转行的非IT从业人员等。我们认为消费者选择IT培训主要有1）行业薪水吸引力大，非IT专业的学生渴望通过培训机构的快捷通道快速入行。2）大学课程和工作要求不匹配，培训机构可以较好弥补其中的错配；3）IT行业技术迭代快，终身学习已经成为一种习惯；4）内卷加剧，就业焦虑导致从业人员希望从更多培训来获得心理安慰。 校企合作，规模化管理针对性教学保证生源：公司通过与企业的紧密合作，保证课程与企业要求高度契合；同时也可推介学生实习和工作机会。通过高薪聘请IT大厂技术大牛组建研发团队保证课程贴近市场需求，通过专业教研+教师培训机制实现规模化扩张。 三大特色营销渠道，打造公司品牌影响力：1）口碑营销：创始团队自带影响力，70%新客户来自口碑推荐，获客成本低。2）依托丰富的教学资源为高校提供全方位教学内容资源、教学支持平台和实训服务等支持，提升在IT圈子的专业话语权，提前锁定潜在的培训客户群体。3）自建行业社区如“传智汇”IT互联网精英社区举行线下论坛活动等，促进信息化资源共享，扩大公司品牌认知度和影响力。 盈利预测与投资评级：公司是国内IT培训行业的领先企业（行业第二），有较为深厚的校企关系和行业影响力，有较强的营销能力和低成本获客能力，同时受益于IT培训行业的火热，未来仍能保持收入利润高增长。我们预测公司2020-22年将实现净利润6291万/1.9亿/2.5亿元，同比增速为-65.1%/196.3%/32.5%，A股发行价为8.46元，发行价对应20-22年PE为54.1/18.3/13.8倍。建议积极关注。 风险提示： 疫情反复，行业竞争加剧，课程研发存在一定不确定性。 （分析师 吴劲草、张良卫、周良玖、张家璇） 一月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210112 From 东吴研究所 00:00 04:06 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 美债升破1%之后：回溯及展望 “真知”系列22 观点 两党政策有所偏重：民主党倾向更大规模的基建计划，并在绿色能源等方面有所发力，共和党则偏好较小规模的基建计划，并重振传统化石能源；民主党倾向提高公司税率和资本利得税率，并向科技公司额外增税，共和党希望能进一步减税；民主党认为短期疫情纾困还需加码，共和党认为已经足够。但两党在科技巨头反垄断案上能取得较多共识。 回溯历史，蓝潮意味着更顺利的立法进程：奥巴马政府的蓝潮时期顺利通过其党派所提倡的大规模刺激、严格金融监管、医保改革等提案，在蓝潮退去后连政府日常支出都被掣肘，预计拜登政府也会面临相似的境遇。 同期大类资产走势历史回溯，不同之处表明并无完全复刻：奥巴马时期的蓝潮意味着快速的大规模财政刺激，进而推高通胀预期，影响各类资产表现，场面相似却不完全一致。其中，私人部门财务状况，联储货币政策边际空间和效力，板块权重乃至衰退本身的特征或使得部分资产在这轮蓝潮下走出不同的表现。 通货膨胀预期回升，经济前景总体向好：在立法更加顺利的情况下，纾困计划及后续经济刺激计划有望顺利出台，需求提振有助于拉动通货膨胀预期回升。总的来看，短期经济在政策的支撑下向好，对特朗普政府政策的一系列修正也有助于中期经济动能的恢复。拜登政府的执政方向有助于社会矛盾趋于缓和，经济发展长期向好。 国债名义收益率回升，股市、黄金均有看好：在通货膨胀预期和美联储宽松政策的加持下，国债名义收益率有回升趋势，但考虑到通胀抬升速度或快于名义收益率抬升速度，国债实际收益率恐持续为负，自当前-1%水平甚至还存在下探空间。经济刺激政策有助于股市利好，未来“再通胀”行情可能出现，价值股估值恢复迹象显著增加。由于拜登政府政策倾向明显，新能源、环保板块中长期利好，传统能源行业、重工业、科技行业或有利空。美联储预计持续维持低利率，美元走低趋势将会保持。加之国债实际收益率为负，黄金及大宗商品亦有看多。 中美利差或至拐点：本次蓝潮之后，十年期美债收益率反应灵敏迅速升至1%以上位置，通胀预期伴随强宽松预期上行是背后动能；考虑到上半年由于疫苗产能和接种速度限制，全球经济或仍处于弱复苏格局中，而当二季度末伴随夏秋交接，疫苗的效力伴随普及率量变转质变，通胀回升趋向或更加显著；因此，我们认为，十年期美债近期预计将在略超1%的水平上呈现横盘震荡态势，2021年底预计可以挑战1.5%，抬升幅度在50bp上下。国内方面，中央经济工作会议为全年宏观政策定调，预计宽松政策将温和退出，不急转弯，政府赤字水平和国债发行规模有所缩窄，银行和保险等需求端配置规模提升，供需压力缓解，十年期国债收益率预计上半年下行幅度在40-50bp，全年收益率中枢为3.0%。 人民币升值压力降低：综合考虑中美两国2021年度国债收益率的走势，中美利差2021年预计总体将呈现收窄的趋势，上半年更多由中债收益率走低贡献，下半年则更多由美债收益率走高贡献。考虑到中美利差变化较人民币汇率走势有约9个月的领先，叠加后续发达经济体进一步复工，产能继续回升，我国贸易顺差或边际收窄，人民币汇率快速上升的动能或已经趋于减弱，人民币升值压力将有所降低。 风险提示：（1）民主党参议院优势甚微，个别参议员或左右整体局势；（2）“再通胀”超预期。 （分析师 李勇） 宏观 PPI转正在即，需要担心高点吗？ 事件 国家统计局公布12月通胀数据，CPI同比0.2%，前值-0.5%；PPI同比-0.4%；前值-1.5%；2020年全年CPI同比2.5%，前值2.9%；2020年全年PPI同比-1.8%，前值-0.3%。 观点 CPI又转正了，与猪价有关？CPI在11月大幅转负后再度回正，12月同比上涨0.2%，较前值回升0.7个百分点，符合市场预期。从食品、非食品消费品和服务三分法来看（图1），服务项同比连续3个月持平在0.3%，而食品和非食品消费品同比分别较前值回升了3.2和0.2个百分点，尤其是食品项同比上涨1.2%（前值-2%）是12月CPI再度回正的主因，其中，畜肉类价格对CPI同比的影响较前值回升了近0.6个百分点，从11月份的拖累0.53个百分点到12月的上涨0.04个百分点。因此，刨除了食品和油价后，核心CPI同比0.4%，创下了该指标自2013年公布以来新低。 PPI走出通缩进程再提速。12月PPI同比下降0.4%，较前值回升了1.1个百分点，也明显好于市场一致预期的-0.7%，与我们在11月份价格数据点评中判断“PPI加快向走出通缩迈进”吻合。结构拆分来看（图2），生产资料和生活资料价格共振上涨，同比分别下降0.5%（前值下降1.8%，下同）和0.4%（-0.8%）。行业角度来看，煤炭、黑色、有色金属、原油及其相关的开采、冶炼加工、纺织、化学原料及制品化纤、橡胶、金属制品行业同比涨幅明显加快或降幅明显收窄。 预计1月CPI再度转负，PPI上行趋势确立但高点无虞。展望后市，CPI方面，猪价及食品项的涨价不可持续，12月份猪价上涨除了猪周期中供给修复具有长期性和反复性特征以外，还有季节性的因素（南方地区熏制腊肉制品的季节性需要）和临时性因素（冬季疫情反复、严寒天气影响猪肉运输）的扰动。猪周期下行过程中价格出现反复和阶段性上涨是必然，但下行趋势不改。预计1月份在春节错位的因素的拖累下，CPI同比将再度转负，此后将在明年上半年开启阶段性温和上行（图3）。PPI方面，延续我们此前关于PPI加速走出通缩的判断，并将在低基数的作用下迎来PPI的快速上行，而疫苗的使用和民主党一统两院也为通胀预期和大宗价格上涨添了一把火。但我们认为市场在基于大宗价格的PPI预测基础上，还需纳入人民币汇率和服务业价格这两个因素的影响，综合来看，我们预计PPI年中的高点很可能低于市场预期，在3%-4%之间，无需过度担忧（详见《PPI回升对2021年政策和资产配置的影响》）。 风险提示：非洲猪瘟疫情反复超预期、国际原油供给出现超预期变化、新冠疫苗不及预期、疫情反复拖累大宗商品需求、预测模型与实际值之间存在预测误差。 （分析师 陶川、王丹） 金工 投资者结构对风格因子的影响 A股与台股的对比分析 研究结论 A股与台股的投资者结构对比 横向比较：A股市场中散户交易占比长期较高，近年来始终维持在80%以上；而台股市场中散户占比下降趋势明显，截至2019年，散户交易占比已低于60%。 纵向比较：2017年上证A股散户交易占比为82%，其投资者结构与2002年的台股较为相似。假设A股散户交易占比每年下降2%，则A股2020年将与台股2004年左右的情况相似。 台股风格因子的影响分析 机构交易占比稳定超过30%，是台湾龙头股风格的一个转折点。 随着机构交易占比的上升，低Beta、低盈利波动、低流动性、低波动股票的表现将会更好。 随着外资交易额度的提升，市场更偏好高前期收益、高盈利、大市值、高股息率、高盈利能力、高成长、高投资质量、低盈利波动和低杠杆的股票。 A股风格因子的影响分析 近年来A股不断推进金融市场改革开放，外资已成为举足轻重的市场参与者，已对A股的风格转换产生一定影响。研究表明，在北向资金单月净买额较高的月份，市场更偏向大市值、高成长风格。 市场波动率的大小也会对风格因子的表现产生影响。在低波动环境下，A股市场倾向于动量占优，同时大市值股票的表现也会更好。 风险提示：本报告统计结果基于历史数据，未来市场可能发生变化而导致结论失效。 （分析师 高子剑） 行业 有色金属： 寻找周期与成长共振 2021年钢铁及新材料行业年度策略 1、2020年钢铁高举高打。即使疫情影响，全年钢铁行业价格、产量仍然高位运行，反应行业需求大幅超预期。成本阶段性强势，全年钢铁利润微降，但结构分化，板材类公司同比增速较高。 2、2021年供需依然偏紧，产能利用率进一步抬升至89.6%。其中，需求端：预计随着制造业复苏、出口回升，同比增长4.8%，其中制造业增长7.9%，建筑业增长1.5%，外需增长3%；供给端：考虑到产能置换的延后，预计仍有部分产能投放，净增预计在2700万吨左右。 3、海外需求超预期回升。海外经济复苏，制造业生产底部抬升，目前粗钢产量尚未回到疫情之前。预计2021年中国钢材出口有望回升至历史中位水平，带来需求增量在4000万吨左右。 4、成本红利弱改善。2021年全球铁矿石产能增量主要为vale，以及矿价上涨后非主流矿增长，预计新增产能5000万吨；国内放开可再生资源进口资质，叠加废钢自然回收量小幅回升，预计废钢供应增加2000万吨；与此同时，2021年全球生铁产量增速预计在4.5%左右，对应铁矿石需求1亿吨左右。由此铁矿石供需平衡略微强化，矿价中枢预计抬升至118元/吨。 5、钢铁利润同比增加60%。预计2021年钢价上涨300元/吨，铁矿石、焦炭、废钢分别同比16%、2.1%、0.4%，对应吨钢毛利564元/吨，同比增加22.1%，净利润265元/吨，同比增加61.6%。 6、相关标的。2021年基于制造业复苏和海外经济回升，看好钢铁行业，首推制造业链条的板材和特钢，标的宝钢股份、中信特钢、新钢股份、河钢资源、久立特材、天工国际等。 7、风险提示：制造业回暖不及预期；海外经济回升不及预期。 （分析师 杨件） 计算机： 一二线品种估值继续分化 春季行情仍然可期 投资要点 行情回顾：本周计算机行业(中信)指数下跌0.29%，沪深300指数上涨5.45%，创业板指数上涨6.22%。从2014年开始，除了2016年，其余年份计算机板块Q1季度涨幅均跑赢创业板指数；除了2016年和2017年，其余年份计算机板块Q1季度涨幅均跑赢沪深300指数。我们认为计算机行业的春季行情主要是当年预期下的估值切换，叠加年初流动性往往较好，所以能跑赢大盘指数。去年7月以来，计算机行业指数已经回落超过20%，今年春季跑赢大盘的几率较大。同时由于过去三年计算机板块在春节前后均走出春季估值切换和躁动行情，在市场学习效应下，今年行情有可能提前。截止去年Q3，基金在计算机板块重仓持仓合计市值的前五、前十、前二十公司占持有总市值的47.9%、66.0%、80.7%，较2020Q2有提高，进一步集中。目前计算机同子板块内的一二线品种估值差距逐步拉大，在当前位置，首推基本面拐点最大的信创，其次是白马方向云计算、网安，弹性方向金融IT，另外关注景气新赛道：智能网联汽车和工业软件。 行业信创放量空间提升一个数量级，价格战下产业链分化。信创板块Q4将进入业绩可持续释放和验证的周期，在公司跟踪和股价判断的风险将进一步可控。去年以来，信创的芯片和操作系统竞争格局逐步清晰，PK体系逐渐胜出，今年开始行业口信创将开始放量，空间相对党政公文系统提升近一个数量级。自主可控纳入经济工作会议重点任务，政策有望从体制、人才、激励、财政、市场、资本等多方面推动信创发展，行业口招标中集成商的影响将下降，格局和产品差异导致产业链不同环节价格战分化，芯片、OS、办公文档环节格局相对更好。对于2C平台类产品操作系统、办公软件，长期商业模式和成长路径更类似互联网。平台产品厂商获得市场份额优势后，会在生态伙伴、用户体验产品打磨方面持续获得优势，尤其操作系统长期看只能存活一家的可能性较大，所以前期发展应更看重份额，在获得份额优势后，可以通过增值业务或者涨价盈利，所以当期的单用户定价并不具有长期指导意义，估值体系也应该看份额更合理。重点推荐中国软件、中国长城、金山办公、东方通、太极股份、神州数码，关注中科曙光、格尔软件、中孚信息、卫士通、华宇软件等。 景气新赛道：智能网联汽车和工业软件。我国工业软件国产化空间较大，研发设计软件、信息管理软件、生产控制软件、嵌入式软件均为不错的赛道，尤其研发设计环节容易标准化和产品化，关注拟上市的中望软件、芯愿景；《智能网联汽车技术路线图2.0》发布，到2025年我国PA（部分自动驾驶）、CA（有条件自动驾驶）级智能网联汽车销量占当年汽车总销量比例超过50%，C—V2X（以蜂窝通信为基础的移动车联网）终端新车装配率达50%；汽车软件及服务占产业链规模有望从2018年14%提升至2021年的32.3%，但华为的切入将深远影响行业平台软件的竞争格局，同时百度已经在无人驾驶平台领域深耕多年，相对来说车路协同领域的格局天然会相对分散。车路协同政策有望出台，联网路测投入有望铺开，关注千方科技，其它智能汽车标的关注中科创达、德赛西威、锐明技术、虹软科技、四维图新、万集科技、金溢科技、道通科技、高新兴等。 云计算大涨后需关注赛道天花板和看估值。云计算板块持续三年大涨后估值逐步与国际接轨，大多公司只有估值切换空间，预期较满的龙头需要关注天花板，更看好通用赛道里ERP、办公软件的成长空间。ERP在新技术新模式推动下进阶为EBC或者BIP，打开新空间；而垂直赛道的公司需要进一步观察可拓展空间。从估值来看，统计结果表明美股云计算公司云业务PSG的中枢范围为0.461-0.699（95%的置信水平），相较而言国内龙头用友网络的云业务明显被低估。重点推荐用友网络、金山办公，关注优刻得、恒生电子、卫宁健康、广联达、深信服等。 网络安全：景气度依旧，多点驱动成长。多点驱动网络安全景气依旧：1、等保2.0继续推行，信创招标拉动替换；2、护网推动建设需求由等保合规进阶实战化演习，客户的安全建设需求从被动防御向主动防御阶段转变，零信任安全架构正逐步取代传统基于网络边界的安全架构；3、网络态势感知成为国家重点推进工程，带动数据类安全产品；4、网络信息安全市场持续向服务化转型，龙头集中趋势明显。根据赛迪咨询的预测，2020年云安全、大数据、物联网安全、工控安全等新兴安全领域的增速分别为45.8%、33.8%、45.2、32.2%，高于网络安全市场的总体增速。关注启明星辰、安恒信息、奇安信、深信服、美亚柏科等。 金融IT关注恒生电子、长亮科技、东方财富、同花顺等；计算机板块其它白马票关注科大讯飞、卫宁健康等。 风险提示：信息创新、网络安全进展低于预期；行业后周期性；疫情风险超预期。 （分析师 郝彪） 个股 传智教育（003032） 传智：“全民学码”，IT培训龙头上市扬帆 投资要点 就业为导向，提供高质量的短期线下IT培训课程：公司是国内领先的非学历IT教育培训机构，创始人有丰富的IT从业经验，公司以就业为导向，在全国现有19所分校，107位专职科研技术大牛及1100位专职教师。2019年实现收入9.2亿元，排名IT培训行业第二，主要收入来源于IT短期培训（2019年占比96%），主要提供如JAVA，Python，系统开发等IT课程和产品经理、电商等泛IT课程。此外，公司同样在高等教育方面通过“传智专修学院”开拓职业培训和本科合作办学，在少儿阶段提供线上编程课程，未来有望实现IT培训全赛道布局。 IT人才供不应求，培训市场高速成长：过去5年IT行业市场保持15%以上的年均增速，2019年收入规模达到7.2万亿，其中IT培训行业市场规模达到600亿以上。相比起行业的高速增长，IT从业人口增速却相对滞后，留下了较大缺口，通过培训快速供应人才的需求仍将比较强烈。 从消费者的角度，高薪，终身学习的IT行业特性叠加就业焦虑带来参培率的提升：IT培训面向主要客群是刚毕业的学生，或寻求转行的非IT从业人员等。我们认为消费者选择IT培训主要有1）行业薪水吸引力大，非IT专业的学生渴望通过培训机构的快捷通道快速入行。2）大学课程和工作要求不匹配，培训机构可以较好弥补其中的错配；3）IT行业技术迭代快，终身学习已经成为一种习惯；4）内卷加剧，就业焦虑导致从业人员希望从更多培训来获得心理安慰。 校企合作，规模化管理针对性教学保证生源：公司通过与企业的紧密合作，保证课程与企业要求高度契合；同时也可推介学生实习和工作机会。通过高薪聘请IT大厂技术大牛组建研发团队保证课程贴近市场需求，通过专业教研+教师培训机制实现规模化扩张。 三大特色营销渠道，打造公司品牌影响力：1）口碑营销：创始团队自带影响力，70%新客户来自口碑推荐，获客成本低。2）依托丰富的教学资源为高校提供全方位教学内容资源、教学支持平台和实训服务等支持，提升在IT圈子的专业话语权，提前锁定潜在的培训客户群体。3）自建行业社区如“传智汇”IT互联网精英社区举行线下论坛活动等，促进信息化资源共享，扩大公司品牌认知度和影响力。 盈利预测与投资评级：公司是国内IT培训行业的领先企业（行业第二），有较为深厚的校企关系和行业影响力，有较强的营销能力和低成本获客能力，同时受益于IT培训行业的火热，未来仍能保持收入利润高增长。我们预测公司2020-22年将实现净利润6291万/1.9亿/2.5亿元，同比增速为-65.1%/196.3%/32.5%，A股发行价为8.46元，发行价对应20-22年PE为54.1/18.3/13.8倍。建议积极关注。 风险提示： 疫情反复，行业竞争加剧，课程研发存在一定不确定性。 （分析师 吴劲草、张良卫、周良玖、张家璇） 一月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
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