【天风原创】权益市场历次分化行情回顾学习和归纳总结
（以下内容从天风证券《【天风原创】权益市场历次分化行情回顾学习和归纳总结》研报附件原文摘录）
◇作者◇ 杨卓谕，天风证券机构投顾总部权益投资部交易员 01. 当前权益行情的简要回顾 今年以来，权益市场受流动性宽松和疫情冲击下的基本面共同作用，走出了较为极致的结构性行情，在全球央行创纪录的流动性宽松作用下，大量资金涌向权益类金融资产，且结构分化严重，不论是美股的纳斯达克指数还是A股的创业板指数均录得非常强劲的表现。而拆分成分股来看，纳斯达克指数主要由最大市值的几只头部科技公司所驱动，而创业板指则更多由占比接近30%的医药股所带动上行。其中逻辑不难解释，全球创纪录的宽松流动性局面和受到疫情冲击导致上市公司业绩面临巨大冲击的市场环境下，过剩的资金更愿意寻找相较而言业绩确定性强和盈利预期空间大的行业配置，对应到估值模型则是分母的减小对价值所对应的价格边际贡献最大的行业，从而原本机构投资者持仓集中度较高的医药和消费行业成为了当下阻力最小方向。而随着国内外疫情逐步好转，需求有所恢复的情况下，消费电子及新能源汽车相关的科技板块也开始受到资金追捧，估值驱动行情有所扩散。 通过宏观指标中“社融存量增速-发电量”所表征货币扩张所带来的剩余流动性对权益市场估值的影响中可以发现，在货币扩张过程中所造成的过剩流动性对创业板指的估值相关性更强，而对于全A指数则不那么明显，这也与价值股和成长股的估值方法有关。再者从北上资金流入情况来看，今年以来北上资金保持较高的斜率持续流入，截至3月底，北上资金累计流入11000亿元，尽管海外疫情恶化导致短期流动性冲击，造成北上资金短期的大幅流出近1000亿元，但4月份开始，由于美联储及全球央行的流动性补充，外资也加快速度回补仓位，加之富时罗素的第一阶段最后纳入生效，北上资金仍旧不间断的持续流入，且保持一个较高的斜率。而统计整个4月份北上资金流入行业来看，医药、必选消费是外资的主要买入方向，行业集中度较高，直到5月底开始，外资买入行业逐渐有所分散，但医药、科技板块仍是吸引资金买入最多的板块。 而当下，在国内外疫情对经济冲击的最高峰已经逐步过去，尽管美国和部分国家也开始经历二次爆发阶段，但影响市场最主要的因素可能已经从疫情本身逐步转移至全球经济复苏的进程和各国货币和财政刺激政策的配合效果，以及更加严峻的地缘政治和更深层次的争端等因素共同作用上，市场结构特征和复杂程度均有所上升。 本篇文章试图通过学习和总结历次权益市场较突出的分化行情以及之后的走势，以期加深对当前行情的理解和判断后续行情可能的走势有所帮助。 图1：货币供应与权益估值走势 （数据来源：广发证券研究所） 图2：北上资金累计流入额 02. 历史上权益市场分化行情的回顾 从行业持仓占比来看，历史上总共发生过6次大的板块轮动，而这六次轮动也很好的对应了我国经济发展不同阶段的特征，对理解宏观经济的发展历程同样有较大的帮助。第一次发生在2004年以前的周期板块，持仓占比最高峰到61.3%；第二次发生在2004年到2009年年中，金融地产持仓比重从10.6%攀升至63.9%；第三次发生在2009年中至2014年初，消费板块持仓比重从14.7%提升至40.5%；第四次发生在2012年底至2015年底，科技板块持仓比重从6.2%提升至28.6%；第五次从2014年底至今，消费板块比重进一步从20.7%提升至40.3%；第六次从2019年6月至今，科技板块持仓占比从13.4%提升至23.7%。从前两次结构性行情来看，我国当时正处于经济快速发展阶段，受需求拉动的全球商品牛市和国内的经济快速发展，传统经济密切相关的行业走势强劲。而随后的全球金融危机，全球需求不振，结合全球宽松的货币政策，以及国内政策刺激内需消费拉动经济，城市化的进程加速，使内需消费板块为主的行情延续了近3年时间，由2009年底至2014年中。2012年随后3年，新一轮科技产业周期，以及一批移动互联网和消费电子领域中的苹果产业链为代表的科技企业引导了一轮科技股结构性行情。随后的15年至今以及19年至今分别为消费板块和科技板块为主导的行情，最具代表性的是2017年贵州茅台全年104%的涨幅。2019年开始，科技板块和消费板块开始叠加共振。消费板块的机构持仓比重开始逐步进入高位震荡区间，而科技板块持仓占比提升进入斜率最陡的区间。随着科创板的设立和创业板注册制的实施，以及今年以来越来越多的科技龙头企业的IPO加速和回归A股市场，预计后续科技板块的提升空间将进一步上行，相对应的金融地产板块的仓位占比则开始有一个加速下行的势头，周期板块受关注程度近期来到历史低位。 图3：2004年以来主要板块配置比例 （数据来源：兴业证券研究所） 从历年行业涨跌幅分化程度比较来看，自2005年以来，行业分化相对较大的年份分别有2010年、2012年、2017年及2020年年初至今。2010年涨幅前三行业分别是电子（全年涨跌幅 41%）、医药生物（29%）、 机械设备（29%），涨幅后三行业钢铁（全年涨跌幅-28%）、非银金融（-24%）、房地产 （-24%），可以看到当时处于消费占比回升而金融地产持仓占比快速下行的阶段。加之“欧债危机”的影响，全球经济在08年金融危机后再度遭受重创，而科技股的持仓比重来到低位回升的阶段。再是2012 年，涨幅前三行业房地产（全年涨跌幅 35%）、非银金融（30%）、建筑 装饰（20%），涨幅后三行业通信（全年涨跌幅-24%）、电气设备（-17%）、商业贸易（-10%），2012年整体市场走势偏震荡格局，且市场刚从2011年的熊市行情中走出来，而一系列的政策预期也使金融地产的持仓快速上行，至2013年和消费总体持仓占比相当。分化最大的是2017 年，当年涨幅前三行业食品饮料（全年涨跌幅 56%）、家用电器（43%）、钢铁（20%）， 涨幅后三行业纺织服装（全年涨跌幅-24%）、传媒（-23%）、综合（-21%），当年最令人印象深刻的当属消费中的食品饮料的表现，而从2014年一直延续至今的消费抱团现象在17年体现的较为清晰，消费抱团现象日益明显，机构投资者的持仓占比也稳步走高，相对应的周期和金融地产板块的机构持仓则在低位震荡中逐年下台阶尽管在2018年中美摩擦导致全市场下跌可以算作一次较大的外部事件冲击，但机构持仓仍旧朝消费行业集中，同时短期受冲击最重的科技板块的仓位占比却没有明显的回落，而在国产替代等一系列的政策利好和市场一致预期下，科技板块的持仓占比在经历底部震荡后于2019年快速提升。 在回顾了机构投资者持仓比重变化，和三次行业走势明显分化的年份后，可以发现行业自身的表现（重点反映在机构投资者持仓占比上）是一个较长时间的趋势，其反映的是国内大的宏观经济发展的不同阶段特征，而真正决定其配置需求的更多是宏观经济的长期发展趋势和行业自身的逻辑。尽管个别板块会出现阶段性的持仓集中度过高导致阶段性估值走高（如2017年底的消费板块），但在自身发展逻辑和趋势不改变的情况下，其持仓比重更可能在高位震荡通过时间和盈利消化而非因泡沫化导致快速瓦解。同时，在整体市场机构化占比逐步提升的进程中，加之外资的占比快速提高，增量资金更有可能进一步推高这类相对稀缺的优质资产价格。从客观的机构持仓占比的趋势和主观判断相结合来看，科技板块当前的持仓占比的提升空间广阔，板块价格的上行空间依旧最值得期待。 图4：北上资金流入行业分布变化&行业涨跌幅分化表现 03. 当前分化行情的探究 本轮以机构投资者和外资为主导的医药和消费行业走势强劲，一方面受益于全球流动性的宽松，再者可能是机构投资者的比重提升加之机构对于上市公司的质量要求和把控更加严格，而公认的优质资产有限从而导致受到专业投资者关注的公司数量其实在逐年下降，从而使这部分优质上市公司的估值溢价被不断抬高。根据国泰君安研究所统计，当前机构重点关注公司数量在300-500家左右，而北上资金持股占流通股比重超过5%的公司仅330家，而公募基金持股比例达到流通股5%的公司是481家，尽管7月份以来，低估值周期板块受新增资金加仓配置使外资持股公司数量有所提升，但持股占比超过5%的公司数量仍旧不超过400家，资金还是更青睐于板块中少数的优质资产，且对于这类公司的持股集中度仍在不断提升。两方面叠加后，可以明显看出，对上市公司的覆盖范围收缩加之投资者对权益优质资产的持仓集中度提升，单从资金和投资者行为两方面因素便共同造就了少数股票的牛市，并且随着外资专业投资者资金的不断流入，这种现象将更加明显。 再者，截至到2020年2季度末，以优质公募基金为代表的机构投资者已经连续获利多个季度，也进一步增强了个人投资者对于通过申购基金的方式来获取权益市场收益的认可度，也促进了机构投资者市场占比的提升，从而逐步形成了一个良性循环。对应到权益资产上，则有望进一步推升少部分优质公司的估值溢价，形成少部分公司在更长一段时间的牛市。 图5：公募基金分析师覆盖公司数&持股集中度占比 （数据来源：国泰君安研究所） 图6：龙头公司对比全A估值溢价 （数据来源：国泰君安研究所） 图7：新成立偏股型基金份额 04. 总结和心得 不论从当前A股投资者机构化的提升趋势，以及外资长期流入的趋势的来看，二者都将有望共同推升A股中的“核心资产”价格，并且在特定的宏观经济环境下，部分核心资产的估值溢价有望更进一步的提升。而从各大类板块的机构投资者持仓占比来看，代表未来发展方向的科技、以及长期需求保证的消费板块有望走出较长时间的结构性行情。而从机构投资者的持仓占比来看，则是从侧面反映出当前A股市场的重点关注方向和经济的未来发展前景，实质上是投资者在用脚投票。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！
◇作者◇ 杨卓谕，天风证券机构投顾总部权益投资部交易员 01. 当前权益行情的简要回顾 今年以来，权益市场受流动性宽松和疫情冲击下的基本面共同作用，走出了较为极致的结构性行情，在全球央行创纪录的流动性宽松作用下，大量资金涌向权益类金融资产，且结构分化严重，不论是美股的纳斯达克指数还是A股的创业板指数均录得非常强劲的表现。而拆分成分股来看，纳斯达克指数主要由最大市值的几只头部科技公司所驱动，而创业板指则更多由占比接近30%的医药股所带动上行。其中逻辑不难解释，全球创纪录的宽松流动性局面和受到疫情冲击导致上市公司业绩面临巨大冲击的市场环境下，过剩的资金更愿意寻找相较而言业绩确定性强和盈利预期空间大的行业配置，对应到估值模型则是分母的减小对价值所对应的价格边际贡献最大的行业，从而原本机构投资者持仓集中度较高的医药和消费行业成为了当下阻力最小方向。而随着国内外疫情逐步好转，需求有所恢复的情况下，消费电子及新能源汽车相关的科技板块也开始受到资金追捧，估值驱动行情有所扩散。 通过宏观指标中“社融存量增速-发电量”所表征货币扩张所带来的剩余流动性对权益市场估值的影响中可以发现，在货币扩张过程中所造成的过剩流动性对创业板指的估值相关性更强，而对于全A指数则不那么明显，这也与价值股和成长股的估值方法有关。再者从北上资金流入情况来看，今年以来北上资金保持较高的斜率持续流入，截至3月底，北上资金累计流入11000亿元，尽管海外疫情恶化导致短期流动性冲击，造成北上资金短期的大幅流出近1000亿元，但4月份开始，由于美联储及全球央行的流动性补充，外资也加快速度回补仓位，加之富时罗素的第一阶段最后纳入生效，北上资金仍旧不间断的持续流入，且保持一个较高的斜率。而统计整个4月份北上资金流入行业来看，医药、必选消费是外资的主要买入方向，行业集中度较高，直到5月底开始，外资买入行业逐渐有所分散，但医药、科技板块仍是吸引资金买入最多的板块。 而当下，在国内外疫情对经济冲击的最高峰已经逐步过去，尽管美国和部分国家也开始经历二次爆发阶段，但影响市场最主要的因素可能已经从疫情本身逐步转移至全球经济复苏的进程和各国货币和财政刺激政策的配合效果，以及更加严峻的地缘政治和更深层次的争端等因素共同作用上，市场结构特征和复杂程度均有所上升。 本篇文章试图通过学习和总结历次权益市场较突出的分化行情以及之后的走势，以期加深对当前行情的理解和判断后续行情可能的走势有所帮助。 图1：货币供应与权益估值走势 （数据来源：广发证券研究所） 图2：北上资金累计流入额 02. 历史上权益市场分化行情的回顾 从行业持仓占比来看，历史上总共发生过6次大的板块轮动，而这六次轮动也很好的对应了我国经济发展不同阶段的特征，对理解宏观经济的发展历程同样有较大的帮助。第一次发生在2004年以前的周期板块，持仓占比最高峰到61.3%；第二次发生在2004年到2009年年中，金融地产持仓比重从10.6%攀升至63.9%；第三次发生在2009年中至2014年初，消费板块持仓比重从14.7%提升至40.5%；第四次发生在2012年底至2015年底，科技板块持仓比重从6.2%提升至28.6%；第五次从2014年底至今，消费板块比重进一步从20.7%提升至40.3%；第六次从2019年6月至今，科技板块持仓占比从13.4%提升至23.7%。从前两次结构性行情来看，我国当时正处于经济快速发展阶段，受需求拉动的全球商品牛市和国内的经济快速发展，传统经济密切相关的行业走势强劲。而随后的全球金融危机，全球需求不振，结合全球宽松的货币政策，以及国内政策刺激内需消费拉动经济，城市化的进程加速，使内需消费板块为主的行情延续了近3年时间，由2009年底至2014年中。2012年随后3年，新一轮科技产业周期，以及一批移动互联网和消费电子领域中的苹果产业链为代表的科技企业引导了一轮科技股结构性行情。随后的15年至今以及19年至今分别为消费板块和科技板块为主导的行情，最具代表性的是2017年贵州茅台全年104%的涨幅。2019年开始，科技板块和消费板块开始叠加共振。消费板块的机构持仓比重开始逐步进入高位震荡区间，而科技板块持仓占比提升进入斜率最陡的区间。随着科创板的设立和创业板注册制的实施，以及今年以来越来越多的科技龙头企业的IPO加速和回归A股市场，预计后续科技板块的提升空间将进一步上行，相对应的金融地产板块的仓位占比则开始有一个加速下行的势头，周期板块受关注程度近期来到历史低位。 图3：2004年以来主要板块配置比例 （数据来源：兴业证券研究所） 从历年行业涨跌幅分化程度比较来看，自2005年以来，行业分化相对较大的年份分别有2010年、2012年、2017年及2020年年初至今。2010年涨幅前三行业分别是电子（全年涨跌幅 41%）、医药生物（29%）、 机械设备（29%），涨幅后三行业钢铁（全年涨跌幅-28%）、非银金融（-24%）、房地产 （-24%），可以看到当时处于消费占比回升而金融地产持仓占比快速下行的阶段。加之“欧债危机”的影响，全球经济在08年金融危机后再度遭受重创，而科技股的持仓比重来到低位回升的阶段。再是2012 年，涨幅前三行业房地产（全年涨跌幅 35%）、非银金融（30%）、建筑 装饰（20%），涨幅后三行业通信（全年涨跌幅-24%）、电气设备（-17%）、商业贸易（-10%），2012年整体市场走势偏震荡格局，且市场刚从2011年的熊市行情中走出来，而一系列的政策预期也使金融地产的持仓快速上行，至2013年和消费总体持仓占比相当。分化最大的是2017 年，当年涨幅前三行业食品饮料（全年涨跌幅 56%）、家用电器（43%）、钢铁（20%）， 涨幅后三行业纺织服装（全年涨跌幅-24%）、传媒（-23%）、综合（-21%），当年最令人印象深刻的当属消费中的食品饮料的表现，而从2014年一直延续至今的消费抱团现象在17年体现的较为清晰，消费抱团现象日益明显，机构投资者的持仓占比也稳步走高，相对应的周期和金融地产板块的机构持仓则在低位震荡中逐年下台阶尽管在2018年中美摩擦导致全市场下跌可以算作一次较大的外部事件冲击，但机构持仓仍旧朝消费行业集中，同时短期受冲击最重的科技板块的仓位占比却没有明显的回落，而在国产替代等一系列的政策利好和市场一致预期下，科技板块的持仓占比在经历底部震荡后于2019年快速提升。 在回顾了机构投资者持仓比重变化，和三次行业走势明显分化的年份后，可以发现行业自身的表现（重点反映在机构投资者持仓占比上）是一个较长时间的趋势，其反映的是国内大的宏观经济发展的不同阶段特征，而真正决定其配置需求的更多是宏观经济的长期发展趋势和行业自身的逻辑。尽管个别板块会出现阶段性的持仓集中度过高导致阶段性估值走高（如2017年底的消费板块），但在自身发展逻辑和趋势不改变的情况下，其持仓比重更可能在高位震荡通过时间和盈利消化而非因泡沫化导致快速瓦解。同时，在整体市场机构化占比逐步提升的进程中，加之外资的占比快速提高，增量资金更有可能进一步推高这类相对稀缺的优质资产价格。从客观的机构持仓占比的趋势和主观判断相结合来看，科技板块当前的持仓占比的提升空间广阔，板块价格的上行空间依旧最值得期待。 图4：北上资金流入行业分布变化&行业涨跌幅分化表现 03. 当前分化行情的探究 本轮以机构投资者和外资为主导的医药和消费行业走势强劲，一方面受益于全球流动性的宽松，再者可能是机构投资者的比重提升加之机构对于上市公司的质量要求和把控更加严格，而公认的优质资产有限从而导致受到专业投资者关注的公司数量其实在逐年下降，从而使这部分优质上市公司的估值溢价被不断抬高。根据国泰君安研究所统计，当前机构重点关注公司数量在300-500家左右，而北上资金持股占流通股比重超过5%的公司仅330家，而公募基金持股比例达到流通股5%的公司是481家，尽管7月份以来，低估值周期板块受新增资金加仓配置使外资持股公司数量有所提升，但持股占比超过5%的公司数量仍旧不超过400家，资金还是更青睐于板块中少数的优质资产，且对于这类公司的持股集中度仍在不断提升。两方面叠加后，可以明显看出，对上市公司的覆盖范围收缩加之投资者对权益优质资产的持仓集中度提升，单从资金和投资者行为两方面因素便共同造就了少数股票的牛市，并且随着外资专业投资者资金的不断流入，这种现象将更加明显。 再者，截至到2020年2季度末，以优质公募基金为代表的机构投资者已经连续获利多个季度，也进一步增强了个人投资者对于通过申购基金的方式来获取权益市场收益的认可度，也促进了机构投资者市场占比的提升，从而逐步形成了一个良性循环。对应到权益资产上，则有望进一步推升少部分优质公司的估值溢价，形成少部分公司在更长一段时间的牛市。 图5：公募基金分析师覆盖公司数&持股集中度占比 （数据来源：国泰君安研究所） 图6：龙头公司对比全A估值溢价 （数据来源：国泰君安研究所） 图7：新成立偏股型基金份额 04. 总结和心得 不论从当前A股投资者机构化的提升趋势，以及外资长期流入的趋势的来看，二者都将有望共同推升A股中的“核心资产”价格，并且在特定的宏观经济环境下，部分核心资产的估值溢价有望更进一步的提升。而从各大类板块的机构投资者持仓占比来看，代表未来发展方向的科技、以及长期需求保证的消费板块有望走出较长时间的结构性行情。而从机构投资者的持仓占比来看，则是从侧面反映出当前A股市场的重点关注方向和经济的未来发展前景，实质上是投资者在用脚投票。 ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！
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