市场的深刻变化与底层逻辑

（以下内容从中银证券《市场的深刻变化与底层逻辑》研报附件原文摘录）
　　【君策周论|一百四十一】核心结论 “极端行情”预警信号的失效反映了市场正在悄然发生着深刻的变化，这种变化存在趋势性的底层逻辑，但同时也存在一些因素会对趋势产生扰动。 风险提示：逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化。 观点回顾 11月15日《弱刺激下的强周期》指出市场信用风险暴露对于A股影响可控，关注弱刺激下的强周期行情。11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。12月13日《把握第三轮美元贬值趋势的投资机会》提出结合三周期嵌套定位，美元已进入第三轮贬值周期，弱美元环境下，大宗商品、股市风险资产有望迎来新一轮配置机会。 从一个预警信号失效说起 “极端行情”预警信号的历史胜率高达90%。我们把短期内多次发生“涨指数不涨个股”的“特殊行情”定义为“极端行情”，2020年之前，沪深300和万得全A分别出现过9次和8次“极端行情”，分别有8次和7次成功预警了指数由涨转跌。2019年4月，“极端行情”再次发出预警信号，我们也借此成功躲过了那一波的行情反转。 2020年以来“极端行情”的预警作用全面失效。该信号的底层逻辑在于，当市场发生“极端行情”时，往往意味着指数的上涨越来越依靠少数权重股、龙头股或者资金抱团股的支撑，此时市场的赚钱效应已经明显衰减，对增量资金的吸引力下降，行情容易出现反转。2020年是公募基金发行大年，越来越多的个人投资者以申购基金的方式入市，机构投资者进一步增加对重仓股的配置，“申购-增配”的正反馈机制频频演绎，以至于“特殊行情”频繁发生，“极端行情”信号全面失效。 市场正在发生着深刻的变化 推动“申购-增配”正反馈机制持续演绎的底层逻辑。导致“申购-增配”正反馈机制在2020年持续演绎的原因有以下几点：1）房地产增值效应的弱化。历史上房价增长速度与基金规模增速整体呈现出负相关性，这种负相关关系在房价快速上涨的时候尤为有效。2）资金入市的机会成本降低。这来源于两股力量的助推，一是货币宽松压低了资金市场利率，降低了金融机构入市的机会成本；二是银行理财打破刚兑，降低了居民入市的机会成本。3）A股机制体制的不断改革。一是注册制带来了更多优质公司，机构投资者可以专注于自身认可的优质赛道；二是退市制度的完善，个人投资者或趋势性资金也会在优质公司和概念之间用脚投票；三是大力支持公募权益类基金的发展，政策上支持公募基金规模的不断扩大。 底层逻辑与部分个股高估值的关系。如果把上述底层逻辑综合起来，我们可以得到这样一个逻辑链条：“资金入市的机会成本降低（来自于压房价、低市场利率和打破刚兑）——机构规模不断扩大（来自于居民资产搬家和公募基金发展政策支持）——持续增配龙头股（来自于优质标的增多、概念化炒作减少、机构可以专注于自身看好的赛道进行长期投资）——龙头股估值膨胀”。上述逻辑链条可以帮助我们理解当前“机构抱团”行情背后的趋势性力量，在这种趋势性力量的影响下，市场正在悄然发生着深刻的变化，本轮“机构抱团”行情与以往也存在较大的区别。趋势的发展要求我们无论在研究还是投资上，都要更加注重对个股和赛道的价值发现，淡化短期估值的影响。 哪些因素会在短期内对趋势产生扰动 哪些底层逻辑短期内可能会有反复？逻辑用来阐述中长期变化，但从实用性的角度出发，我们还要关注边际变化，用以理解究竟是“量变”还是“质变”。从重要性依次排开，我们认为首先要关注房价的边际变化。如果后期出现房价（一线城市）超预期上涨的现象，资金的逐利性将会从源头打破前面一整套逻辑，进而导致行情的波动。诚然，对短期的房价进行判断是非常难的，我们可以观察地方对房价上涨的响应速度和效率，以观察趋势是否发生了较大的边际变化。其次要关注货币政策，“永煤”事件后流动性出现了超预期宽松，基于“防风险”角度，我们认为短期内货币政策不会明显收缩，除了直观上的偿债成本理解，我们认为政策对汇率的关注度可能会超出市场预期。人民币汇率的快速上行会传导到出口端，而出口的景气度会直接影响制造业尤其是民企的投资与盈利，前者影响信贷需求，后者影响企业偿债能力。第三，监管的边际变化。 A股悄然发生着深刻的变化，本轮“机构抱团”行情的持续性可能会超预期。我们从一个指标的失效出发，挖掘了市场这一年多以来出现的变化与三个底层逻辑，这些逻辑的演绎在中长期视角下都是趋势性的。因此，投资策略上，我们继续看好当前顺周期、符合国家战略转型需求的行业龙头，本轮“机构抱团”行情的持续性可能会超出市场预期。当然，我们也承认了短期内可能会出现的边际变化，并且可能会导致行情波动，可以通过监测房价、市场利率等指标来对边际变化进行提前跟踪。 风险提示 逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化 END 免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连接网站的内容不构成本报告的任何部分。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 欢迎关注 太平桥策略随笔 公众号：PBSSTR

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