开源固收| 行业利差的定价法则:兼论利差的向心力—自上而下看信用(三)

（以下内容从开源证券《开源固收| 行业利差的定价法则:兼论利差的向心力—自上而下看信用(三)》研报附件原文摘录）
　　开源固收：梁岩涛、王宇辰 摘要 1、行业利差的定价一般与市场的两个信仰有关：“大而不倒”和“国企信仰” 1）所谓大而不倒，即企业平均体量大的行业会拥有偏低的利差水平粗略来看，行业利差与行业内企业的平均总资产规模是负相关的； 2）所谓国企信仰，即国企成分高的行业的利差偏低，而民企成分高的行业的利差偏高。 2、上述两个信仰尽管随着违约的加剧而受到了不小的挑战，但信仰尚远未到崩塌的程度 虽然违约的企业体量越来越大，且国企亦开始陆续违约，但相关系数向上收敛的幅度依然尚浅，说明国企及大企业的估值优势仍然在行业利差的定价上是有效的。 3、依照这一定价模型，我们可以大体把各个行业分做阿尔法行业及贝塔行业 1）低利差行业往往具备较强的贝塔属性，高利差行业则存在明显的阿尔法属性； 2）对于贝塔属性偏强的行业（如食品饮料、汽车、建装、商贸、交运）来说，我们可以在利差周期高位时下潜评级，但在利差周期低位时上调配置评级。 4、对于高贝塔行业来说，行业利差的波动幅度还由“向心力”所决定 1）行业利差在每一轮上升或下降周期的变化幅度，取决于行业利差在趋势开始时被低估或高估的程度； 2）在利差上升的趋势中，利差上升较快的行业是在趋势开始时利差被明显低估的行业，而在利差下降的趋势中，利差下降较快的行业是趋势开始时利差被明显高估的行业。 5、信用利差可能开启一轮上行趋势 虽然我们仍然存在一定的信用下潜空间，但我们要尤为关注信用利差被低估的幅度偏大且利差本高的行业，譬如就当前来看，应该引起警惕的行业为汽车、房地产及食品饮料。 6、风险提示：存在一定的信用下潜空间，但要尤为关注信用利差被低估的幅度偏大且利差本高的行业。 正文 1、行业利差的定价一般与市场的两个信仰有关：“大而不倒”和“国企信仰” 1.1、 “大而不倒”的信仰决定了企业平均体量大的行业会拥有偏低的利差 粗略来看，行业利差与行业内企业的平均总资产规模是负相关的。譬如，对于采掘、钢铁、通信、国防军工等行业，因其行业内企业体量偏大，这些行业相对于其他多数行业都拥有偏低的利差水平；而纺织服装、农林牧渔、轻工制造这些高利差的行业，都是充分竞争且企业体量偏低的行业。 1.2、 “国企信仰”决定着国企成分高的行业的利差偏低，而民企成分高的行业的利差偏高 对于国防军工、煤炭、休闲服务、交运及公用事业这类国企占比高的行业来说，其利差往往在偏低的水平，而相反，对于轻工制造、家用电器、电气设备、房地产、纺织服装这类民企占比高的行业来说，其利差也相应偏高。 2、 尽管在连年违约的环境中信仰受到了不小的挑战，但远未到崩塌的程度 如果我们以各个行业的国企比例及企业平均规模与对应的行业利差去做相关系数，则会发现这两个相关系数在2016Q3-2018Q2这段时间内明显向-1靠拢（国企及大企业的信仰在供给侧改革和脆弱的信用环境下的重建过程），而后虽然违约的企业体量越来越大，且国企亦开始陆续违约，但相关系数向0收敛的幅度依然尚浅，说明国企及大企业的估值优势仍然在行业利差的定价上是有效的。 3、行业利差的波动也同样存在着两个规律 3.1、 国企成分高、规模大的低利差行业往往具备较强的贝塔属性，高利差行业则存在明显的阿尔法属性 在行业利差出现周期波动时，高利差行业的利差波动往往更加剧烈，且其运行方向随时可能与总利差周期的运行方向背道而驰。因此，用周期思维其实是难以解释阿尔法行业的（如轻工、农林牧渔、纺织服装），而对于贝塔属性偏强的行业（如食品饮料、汽车、建装、商贸、交运）来说，我们可以在利差周期高位时下潜评级，但在利差周期低位时上调配置评级。 3.2、 对于高贝塔行业来说，行业利差的波动幅度还由“向心力”所决定 度量信用利差周期的宏观标尺是M1增长（指代资金的风险偏好），若按M1增长与信用利差的相互比对，信用利差大体可分为几个阶段：下降阶段（2011.12-2013.4、2014.12-2016.8、2018.7至今）及上升阶段（2013.4-2014.12、2016.8-2018.7）。 4、 行业利差的“向心力”表现在：行业利差的变化幅度，取决于其在趋势开始时被低估或高估的程度 按照平均规模及国企成分这两个变量，我们可以计算出各个行业的合理利差水平.基于此的一个显著规律是：在利差上升的趋势中，利差上升较快的行业是在趋势开始时利差被明显低估的行业，而在利差下降的趋势中，利差下降较快的行业是趋势开始时利差被明显高估的行业。 5、信用利差可能会即将开启一轮上行趋势，我们要尤为关注信用利差被低估的幅度偏大且利差本高的行业。 行业利差被显著低估的行业至少在边际上可能会存在着更高的不稳定性，并且，如果这些行业本身具有理论上的高利差，那我们在配置之初，理应尤为谨慎。目前，应该引起警惕的行业为汽车、房地产及食品饮料。 6、风险提示 存在一定的信用下潜空间，要尤为关注信用利差被低估的幅度偏大且利差本高的行业。 文章来源 开源证券已于2021.1.9发布研究报告《行业利差的定价法则：兼论利差的向心力——自上而下看信用（三）》—固收专题 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券股份有限公司 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 电话：029-88365835 传真：029-88365835 扫码关注我们

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