聚焦小微、深耕高客的金融科技平台——陆金所专题

（以下内容从兴业证券《聚焦小微、深耕高客的金融科技平台——陆金所专题》研报附件原文摘录）
　　投资要点 陆金所是平安集团旗下子公司，早期以P2P业务为主，目前零售贷款和财富管理是公司两大核心业务。平安集团于2005年和2011年先后布局了消费贷款业务和财富管理业务，并于2011年成立了陆金所公司。陆金所早期以P2P业务， 2016年收购了平安普惠后正式形成“零售贷款+财富管理”的商业布局，2017年后由于监管部门对于互联网金融加大监管力度，公司开始了业务转型，财富管理业务转向代销第三方理财产品，零售贷款业务则逐渐向轻资产转型，以助贷模式为主。作为平安集团的子公司，平安集团生态圈在获客等方面为公司提供了极大的支持。 零售贷款业务以助贷模式为主，聚焦小微贷款，其主要特征为均价金额较大和实际年利率相对较高。陆金所零售贷款业务主要针对小微企业主（占比超过60%），在非传统金融机构中的市场份额约为12%，排名第二。2017年前陆金所主要通过旗下的微贷和消金子公司为客户提供资金，2017年后由于监管对于网贷的管理趋严，公司逐渐转型为助贷为主的轻资产业务，目前零售贷款业务的资金来源主要为银行和信托，目前综合服务费率在10%左右。与同业相比，陆金所零售贷款的主要特征为均价金额较大和实际年利率较高，其信用贷款和抵押贷款的平均金额分别在10万元以上和40万元以上，远高于其他头部非传统金融机构，2020上半年平均APR为28.6%（由于监管政策，2020年9月后新增贷款的APR均低于24%）。 财富管理业务深耕高净值客户，老产品逐渐清退，在售产品贡献收入保持高增长。陆金所财富管理业务主要通过代销各类型理财产品获得手续费和服务费，深耕高净值客户是公司重要的经营特点，2020上半年末客户总资产3747亿元，活跃客户平均资产为29331元，在非传统金融机构中的市场份额约为5%，排名第三，但客均资产远高于前两名。公司早期以B2C和P2P产品（目前均归类为老产品）的销售为主，由于监管政策的影响二者先后停售，目前公司在售产品包括资管计划、银行产品、基金产品和信托产品等，在售产品2020H1整体费率为0.38%,在售产品带来的收入保持高增长(2020H1同比+93.5%)。 陆金所能够共享平安集团科技成果，赋能两大主业。陆金所的科技投入和科研技术人员比例要低于同业，但可以共享平安集团的科技资源，包括8个研发机构和超过21000个专利。公司的科技运用贯穿于零售贷款和财富管理业务，包括零售贷款业务的风控和决策，以及财富管理业务的客户画像和精准营销等。 陆金所的发展空间主要基于信贷和财富管理的高需求，以及平安生态圈引流能力。根据奥纬咨询报告，未来5年零售贷款规模和财富管理资产规模的复合增速分为有望达到12.2%和19%，结合线上财富管理渗透率的提升，预计陆金所未来5年收入复合增速有望超过12%。目前陆金所的零售贷款业务和财富管理业务的客户数量分别为1340万人和4470万人，远低于平安集团2.1亿的个人客户数量，集团的客户资源和引流能力有望进一步提高陆金所两大主要业务的市场份额。 风险提示：监管政策风险，经济环境对零售贷款业务的影响，公司业绩不及预期。 报告正文 1、公司简介：平安集团背景资源丰厚，监管政策驱动下向轻资产转型 陆金所早期以P2P业务为主，2016年形成“零售贷款+财富管理”的业务模式，2017年后在政策推动下业务向轻资产转型。平安集团于2005年开始布局消费贷款业务，这也是陆金所目前零售贷款业务的前身；2011年，平安集团开始布局财富管理业务，并成立了陆金所公司，2012年后公司的P2P业务快速发展。2014年，公司基于战略发展的目的进行了一系列重组，并于2014年12月在开曼群岛注册成立了陆金所控股公司。2015年，平安集团将直通贷款业务、陆金所P2P小额信贷业务以及平安信用保证保险业务整合为平安普惠金融事业群，打通了线上线下资源。2016年，公司收购了平安集团旗下的平安普惠（目前公司零售贷款业务也主要通过平安普惠及其子公司运营），正式形成“零售贷款+财富管理”的商业布局，财富管理业务主要以B2C和P2P产品为主，并为零售贷款业务提供资金支持。2017年后，由于监管部门对于互联网金融加大了监管力度，公司开始了业务转型，财富管理业务中的B2C和P2P产品分别于2017下半年和2019下半年分别停售，转向代销第三方理财产品，零售贷款业务则逐渐向轻资产转型，以助贷模式为主，主要通过银行和信托获得资金。此外，2017年后公司也逐渐开始布局海外业务，先后将业务扩大至新加坡、香港和印度尼西亚，但目前海外业务贡献的收入仍相对较小。2020年10月，公司于纽约证券交易交所上市。 陆金所是平安集团旗下子公司，平安集团生态圈在获客等方面为公司发展提供了极大的支持。陆金所的主要股东包括Tun Kung Company Limited和平安集团，IOP前分别持股42.7%和42.3%（IPO后分别为39.4%和39%），其中Tun Kung Company Limited主要由Tongjun Investment Company Limited（代表中国平安的高层员工持股）和Lanbang Investment Company Limited持有。平安集团目前拥有超过2.1亿的个人客户和5.7亿互联网用户，并且集团注重协同战略发展，持有多家子公司的个人客户数占比不断提升，到2020年三季度末已达到37.4%。陆金所通过平安集团的生态圈获得了较多的客户资源，2020上半年，公司零售贷款业务中平安生态圈贡献了36.9%的新增贷款，财富管理业务中来自平安集团的客户（按资产）为45%；此外，公司早期P2P业务能够快速发展，也与其引入平安集团旗下的担保公司有关。 2、主要业务：零售贷款业务和财富管理业务 陆金所采用中心辐射型商业模式，两大主要业务分别是零售贷款业务和财富管理业务。陆金所的两个中心分别为零售贷款和财富管理中心，通过两个中心连接数百个金融机构开展业务。公司零售贷款业务主要通过旗下平安普惠开展，财富管理业务主要通过旗下上海未鲲科技公司和深圳陆金所科技服务公司开展。公司的整体营业收入在2018年和2019年保持较高的增长，2020上半年由于转型期存量业务的影响，收入和利润增速有所放缓。从公司整体营收结构来看，2020上半年零售贷款业务贡献的收入占比为93.1%，是公司营业收入最主要的来源；财富管理业务贡献的收入占比为2.7%，该比例在2017年后下降的主要原因是部分存量业务的清退。 2.1、零售贷款业务:助贷模式，聚焦小微贷款 陆金所零售贷款业务主要通过线上APP面向需要资金的小微企业主和其他个人客户，其中小微企业主占比较高（2020上半年占比69%）。公司为这些客户对接银行和信托等资金方并获得相关的服务费等收入，截止至2020上半年末累计借贷者数量为1340万人，借贷余额5194亿元，根据奥纬咨询报告，公司零售贷款业务在非传统金融机构中的市场份额约为12%（其中小微贷款市场份额约为32%），排名第二。 由于相关监管政策的出台，公司零售贷款业务逐渐向轻资产转型，目前资金来源主要为银行和信托公司。2017年前陆金所主要通过旗下的微贷和消金子公司为客户提供资金，该部分资金占微贷资金来源的48.8%。2017年后监管对于网贷的管理趋严，2017年12月互联网金融风险专项整治工作领导小组《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，该通知对网贷公司高杠杆率进行了限制，明确提出以ABS等名义融入的资金需要纳入表内融资计算，因此网贷公司放贷规模受到了明显限制。因此2017年后，陆金所逐渐转型为轻资产业务，资金来源中微贷和消金子公司的占比逐渐压缩至1%以内，通过P2P、银行和信托的资金占比则有所增大，其中P2P在2019年由于监管政策提出“P2P要压降投资人数、业务规模和借款人数后”也大幅压缩，因此目前陆金所零售贷款业务的资金来源主要为银行和信托（合计占比99.3%），相对应的其表内贷款占比和收入中利息净收入的占比也逐渐下降。 公司的零售贷款业务收入来源包括服务费收入（撮合贷款手续费和贷后服务费）、利息净收入和担保收入，目前零售贷款综合服务费率在10%左右。收入结构上，贷后服务费占最主要部分，贷后服务主要提供还款提醒、贷款数据管理和托收服务等。2020上半年，公司新促成贷款规模为2845亿元（同比+24.8%），实现零售贷款服务费收入208亿元，其中撮合贷款手续费、贷后服务费、利息净收入和担保收入的占比分别为18.3%、68.5%、12.5%和0.7%。和早期相比，零售贷款业务中的利息净收入有所下降，占比由2017年的30.2%下降至2020上半年的12.5%，主要原因是表内贷款的占比有明显下降。 公司零售贷款按产品可分为信用贷款和抵押贷款，其特征主要为均价金额较大和实际年利率相对较高。信用贷款针对小企业主和普通个人客户，在存量贷款规模中占比约为80%，平均贷款金额在10万元以上（其他头部非传统金融机构的平均贷款金额大多不超过1万），2020上半年平均APR为28.6%(由于相关政策的出台，公司对部分借贷准则和利率有所修改，2020年9月后新增贷款的APR均低于24%)；抵押贷款主要针对小企业主，在存量贷款规模中占比约为20%，平均贷款金额在40万元以上，2020上半年平均APR为17.4%。陆金所零售贷款的合同期限相对较长，大多为3年期限，但部分客户会选择提前还款，因此平均实际期限在1-2年。 公司以助贷模式为主，绝大多数贷款自身不承担风险，风险承受能力相对较强，但需要注意的是平安产险承担了大部分风险。公司目前以助贷模式为主，新促成的贷款中来自自有资金的占比不到1%，因此绝大多数贷款自身不承担风险，2020上半年的信贷余额中， 不承担风险的部分占比为97.2%（其中94.2%由第三方增信机构承担，3%由出资合伙人承担），较2017年上升了约22个百分点。贷款质量上，2020上半年公司信用贷款和抵押贷款的30天以上逾期率分别为3.3%和1.4%(其中风险最大的APR高于30%的信用贷款的30天以上逾期率为5.3%)，较去年有所上升主要是由于2020年疫情的负面影响。需要注意的是，公司由第三方增信机构承担风险的94.2%信贷余额中，绝大多数（91.2%）是由平安产险承担，剩余的3%是由另外三家机构承担。 获客渠道上，公司零售贷款业务对于平安集团生态圈较为依赖。公司零售贷款业务的获客渠道包括直销、合作渠道和网销及电销，2020上半年新增贷款中三者贡献的比例分别为48.2%、39.8%和12%，其中合作渠道绝大部分为平安集团生态圈（平安生态圈贡献了36.9%的新增贷款）。和前两年相比，渠道上网销及电销的占比略有下降，根据招股说明书披露，主要是由于公司希望提高借款者质量以及降低信用风险。 陆金所和蚂蚁集团在零售贷款业务的区别主要在于客户定位、获客途径、产品类型、件均金额、客户借款成本、贷款期限和贷款质量等方面。 1.客户定位：陆金所零售贷款业务的客户里小微企业主占比较高，发放的贷款更多的是用于小微企业的经营，蚂蚁集团则更多的是普通个人客户，发放的贷款以消费贷为主。 2.获客途径：陆金所零售贷款业务的获客途径包括直销、合作渠道和网销及电销，其中合作渠道主要为平安集团生态圈，蚂蚁集团零售贷款业务则主要是依靠支付宝带来的线上和线下消费场景。 3.产品类型：陆金所的贷款产品分为信用贷款（占比约80%）和抵押贷款（占比约20%），蚂蚁集团提供的贷款均为信用贷款（主要产品为花呗和借呗）。 4.件均贷款金额：陆金所的信用贷款和抵押贷款的件均贷款金额均在10万元以上，而蚂蚁的平均贷款金额约为5000元，我们认为造成这一差异的主要原因也在于客户定位不同，个人消费贷的件均金融相比于小微贷款通常相对较低。 5.客户借款成本：客户在陆金所的借款成本较高，2020上半年陆金所的信用贷款和抵押贷款产品的实际年利率（包括了客户需支付的利息、担保费用和服务费等）分别为28.6%和17.4%，陆金所获得的综合服务费率在10%左右；蚂蚁集团的招股说明书未披露详细，但其披露了花呗和借呗的日利率大多在0.04%(年化利率14.6%)左右或以下，蚂蚁未披露综合服务费率，以“微贷平台收入/平均信贷余额”估算约为2.74%，相对较低，主要是花呗中免息期的非生息资产也在平均信贷余额中。 6.贷款期限：陆金所零售贷款的合同期限相对较长，大多为3年期限，但部分客户会选择提前还款，因此平均实际期限在1-2年，蚂蚁集团的零售贷款期限大多在3-12个月（花呗少部分商家允许24个月分期）。 7.贷款质量：不考虑陆金所零售贷款业务转移给平安信保业务的风险，仅从90天以上逾期率看，陆金所和蚂蚁集团在2019年之前均相对较低，2020上半年受疫情影响有所增加，陆金所信用贷款90天以上逾期为2.1%，蚂蚁集团消费贷款和小微贷款逾期率分别为2.10%和2.05%。 2.2、财富管理业务：深耕高净值客户，老产品逐渐清退，在售产品贡献收入高增长 陆金所财富管理业务主要通过代销各类型理财产品获得手续费和服务费，深耕高净值客户是公司重要的经营特点。截止至2020上半年末，公司财富管理业务已和429家金融机构合作，提供约8600款产品；注册客户数量达4470万人，活跃客户数量达1280万人，客户总资产3747亿元。公司财富管理业务重视高净值客户经营，2020上半年末活跃客户平均资产为29331元，活跃客户中资产超过30万元的客户贡献了活跃客户总资产的75.4%。根据奥纬咨询报告，公司财富管理业务在非传统金融机构中的市场份额约为5%，排名第三，虽然客户总资产与前两名（蚂蚁金服和腾讯理财通）有一定的差距，但客均资产远高于前两名。 公司财富管理业务在产品上由于政策原因经历了两次较大的调整，导致整体收入下滑，但在售产品贡献的收入增长明显。公司早期以B2C和P2P产品（目前均归类为老产品）的销售为主，2017年末客户总资产中二者合计占比达到73%。由于监管政策的影响，公司在2017下半年和2019下半年分别停售了B2C产品和P2P产品，其中B2C产品在2018年已清理完毕（通过回购的方式），P2P产品部分是3年期的，因此仍有存量部分；目前公司在售产品包括资管计划、银行产品、基金产品和信托产品等。由于产品的停售，公司公司财富管理业务的整体收入在2018年后有所放缓，2020上半年收入同比-53.15%；但就在售产品而言，收入增速有明显的增长，2020上半年在售产品收入同比+93.5%。从收入结构看，老产品贡献的收入占比在2019年达82.4%，2020上半年则下降至40.5%，相对的在售产品贡献的收入占比有所提升；在售产品之中，目前贡献收入最高的为银行产品（由于监管原因，2020年12月下旬后互联网存款产品已从陆金所和京东金融等平台下架），占财富管理业务收入的19.6%。从各类产品的费率来看，老产品的费率相对较高（2019年为1.48%，2020H1为0.75%），在售产品2020H1整体费率为0.38%，其中私募基金和信托产品的费率相对较高。 平安集团生态圈是公司财富管理业务最大的获客渠道，也是目前客均资产最高的渠道。公司财富管理业务的获客渠道主要包括平安集团生态圈、线上直销和会员推荐，从2020上半年客户资产来看，上述三者的占比分别为45%，38.2%和16.8%；三个渠道的活跃客户客均资产均逐年增加，其中来自平安集团生态圈的活跃客户的客均资产（2020上半年）为3.2万元，略高于另外两个渠道。 2.3、科技：共享平安集团科技成果，赋能两大主业 陆金所的科技投入和科研技术人员比例要低于同业，但公司可以共享平安集团的科技成果。陆金所在2019年和2020上半年的科技投入费用分别为19.5亿元和8.5亿元，占营收比例分别为4.1%和3.3%，公司2020上半年末的科研技术人员为1252人，在全部员工中的占比仅为1.5%（公司的员工大多为零售贷款销售人员，占比达77.9%）。相比之下，蚂蚁集团和京东数科在2019年的研发费用占营收的比例分别为8.8%和14.1%，远高于陆金所；蚂蚁集团和京东数科2020上半年末的技术人员占比分别为64%和70%，亦远高于陆金所。虽然路金所自身的科技投入和科研技术人员比例低于同业，但陆金所作为平安的子公司以及平安生态圈的一部分，可以共享平安集团的科技资源，包括8个研发机构和超过21000个专利，中国平安在开放日曾披露在过去10年内投入了约1000亿在科技研发等领域且未来还会继续加大投入。 陆金所的科技运用贯穿于零售贷款和财富管理业务，为两大主业的发展赋能。零售贷款方面，科技的运用主要在于风控和决策，公司基于平安普惠15年的数据积累（包括财务数据、征信数据和行为数据等）建立定价决策模型，模型使用了超过6000个预测变量并筛选出1063个核心变量用于贷款决策；另外，反欺诈系统中根据信用分（看借款者的信用记录和之前的还款情况等）和资产等数据，对客户进行风险评估，同时也运用了人脸识别、语音识别和微表情识别等技术。财富管理方面，科技主要运用于客户画像和精准营销，公司通过数字化营销和运营系统LuFlex,开发了KYP（know your product）、KYB（(know your business）和KYC（know your business）等模型为不同类别的客户提供个性化服务，提高平台对客户的吸引力，例如KYC通过问卷调查和投资者行为数据可以将客户的风险偏好分为C1-C5 5个等级。 3、发展空间：信贷和财富管理的高需求+平安生态圈引流能力 从需求端看，我国小微贷款、个人消费贷和财富管理均有较大的增长空间。根据陆金所招股说明书提到的奥纬咨询报告，2019年我国小微贷款余额为43.1万亿，实际需要约89.7万亿，有约52%的小微贷款需要还未得到满足，小微贷款规模有望从2019年的43.1万亿增长至2024年的76.6万亿，未来5年的年复合增速为12.2%；随时国家逐渐进入消费驱动型经济体，个人消费在GDP的占比将逐渐提升，个人消费贷的规模有望从2019年的12.7万亿增长至2024年的22.6万亿，未来5年复合增速为12.2%；基于中产阶级和富裕人群人数的增加和财富管理意识的提升，财富管理资产规模有望从2019年的49.4万亿增长至2024年的118万亿，未来5年的年复合增速为19%，选择线上非传统金融机构进行财富管理的比例有望从29%提升至42%（根据美国线上财富管理占比测算），按照这一渗透率，未来5年线上非传统金融机构财富管理的资产规模的复合增速将达到28.2%。 基于上述零售贷款和非传统金融机构财富管理业务的整体需求的假设，根据陆金所目前的业务结构，假设陆金所未来5年在这两个主要业务的市场份额均保持不变、零售贷款服务费率稳定、财富管理业务整体费用率稳定以及其他收入保持不变，则陆金所未来5年的年收入复合增速为12.1%。 平安集团生态圈的引流能力，则有望进一步提升陆金所的市场份额。目前陆金所的零售贷款业务和财富管理业务的客户数量分别为1340万人和4470万人（活跃客户数量1280万人），远低于平安集团2.1亿的个人客户数量，且集团客户数量以及拥有持有多家子公司的个人客户数占比均在不断增长，集团庞大的客户资源和引流能力有望进一步提高陆金所两大主要业务的市场份额。 风险提示：监管政策风险，经济环境对零售贷款业务的影响，公司业绩不及预期 兴业证券经济与金融研究院金融研究团队 勤勉敬业，求真务实 如有任何研究需求或建议，欢迎您随时与我们联系！ 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《聚焦小微、深耕高客的金融科技平台——陆金所专题》 对外发布时间：2021年1月7日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 王尘 S0190520060001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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