供需偏紧,原糖主导郑糖——2021建信期货白糖年度策略报告

（以下内容从建信期货《供需偏紧,原糖主导郑糖——2021建信期货白糖年度策略报告》研报附件原文摘录）
　　供需偏紧，原糖主导郑糖 作者：王海峰 期货从业资格号：F0230741 一、期货行情回顾 2020年内外糖价总体都是暴跌后反弹回升的走势，但涨跌节奏因各自市场基本面差异而不同。今年1月下旬武汉爆发新冠疫情，国内糖价首先受到冲击，但由于春节期间原糖价格维持在高位，加上国内食糖供需总量平衡，郑糖价格春节后暴跌反弹。而此时，新冠病毒开始在欧洲肆虐，并在不久之后传到了北美，至此世界主要经济体都遭受了新冠疫情的冲击。一片混乱情况下，除贵金属外，全球主要金融市场都出现了大熊市。原油价格的暴跌使得巴西国内对燃料乙醇需求大减，乙醇价格弱于糖价，巴西今年的甘蔗压榨完全倒向制糖，糖产量大增，再加上对经济前景的悲观使得全球糖价从高位跌落，从2月末一直跌倒4月末才见底，此间原糖跌幅38%，郑糖跌幅19%。郑糖跌幅较小主要还是得益于国内进口管控保证供需总平衡，低价进口糖难以完全覆盖国内市场。 进入5月后，欧洲疫情出现拐点，逐渐解除隔离封锁状态，美国疫情虽然仍在高峰，但受其国内压力所迫也开始解封恢复经济生活，这一波解封潮带动了经济复苏的预期，外加之前美联储为首的各国央行纷纷推出空前的宽松货币政策，积聚的流动性推动市场整体从底部反弹。同期WTI原油期货在经历了历史性恐慌暴跌后也开始反弹，原糖价格跟随油价一起反弹，反弹持续了一个多月，收复了近半跌幅。与原糖同步，郑糖也止跌反弹，但反弹力度很小，这主要是因为郑糖前期跌幅相对较小，且国内市场担忧消费需求下滑。 6-7月，全球糖价在反弹后进入震荡调整期。7月份市场传出中国准备放松配额外食糖进口政策，政策透明度很低，但现实很清晰，中国再度成为巴西最大的食糖进口国。出口政策的改变令国内糖市承压，同时国际糖市开始炒作中国需求。此时，巴西最大的农产品出口港桑托斯港因买船太多又受疫情影响，出现了装运瓶颈，最长等待期甚至超过40天。原糖顺势在8月份拉起，而郑糖也几乎同步走升，原因首先是中国经济从疫情影响中走出，生产生活全面恢复，对食糖需求量上升；其次，市场发现国内的进口政策放松并非直接放开，依然是有节奏控制的，同时中糖协和海关商议约束糖浆进口也构成政策利好。 9月开始直至12月，原糖在短暂的炒作中国需求后开始进入第二轮大涨，主要是供给面收紧所致。新榨季北半球欧盟、俄罗斯两大甜菜糖主产区都出现减产，蔗糖出口大国泰国继续因干旱而减产，印度虽然大概率会增产，但印度政府财政受到疫情冲击无力继续补贴食糖出口，使得印度食糖缺位全球出口市场。同期，拉尼娜气候形成导致南美出现干旱天气，市场担忧巴西明年的甘蔗产量。 同期，郑糖表现却非常疲弱。9月份延续了8月份的上涨，直到国庆节前开始出现猛烈的回调，虽然节后价格反弹回升，却止步于前高。进入11月份，国内新榨季开始，而市场进入消费淡季，同时进口糖大量到港，使得国内市场供给充裕而需求不足，糖价只能在低位徘徊。 二、国际食糖市场供需状况 2.1 2021年全球食糖供应大概率缩减 按照美国农业部（USDA）的统计口径，2019/20榨季全球糖产量继续下滑，这主要是因为一方面乙醇替代使得巴西的食糖产量继续小幅下滑，另一方面泰国和印度的干旱严重影响了两国的甘蔗生长，导致这两国食糖产量下降。目前看2020/21榨季增产的可能性较大。首先，由于疫情导致乙醇替代效应大减外加天气良好甘蔗增产，巴西本榨季大增产已成定局。其次，北半球开榨的情况来看，欧盟、俄罗斯甜菜糖会小幅减产，泰国受旱继续保持低产量水平，但预计印度今年产量增幅较大，中国、澳大利亚产量也会有小幅增加。 国际食糖组织(ISO)11月份的报告表示，受减产前景影响，预计2020/21年度全球食糖短缺350万吨，大幅高于前一次预期的72.4万吨。ISO预计2020/21年度全球糖产量为1.711亿吨，低于先前预测的1.735亿吨。其中泰国产量预估从870万吨下调至820万吨、印度从3150万吨下调至3100万吨，欧盟从1680万吨下调至1630万。预计2020/21年度全球消费量为1.746亿吨，略高于此前预测的1.742亿吨，目前较上一年度增长2.9%。ISO报告指出，对2020/21年度的展望包含了一些国家实施新的疫情封锁措施（特别是欧洲）的影响，因隔离措施曾限制2019/ 20年度消费。不过，这次封锁时间预计会更短，限制也会更少。ISO还预计，2019/20年度全球食糖供需过剩190万吨，而前次预期为短缺13.6万吨。这主要是因为将巴西2019/2020年度的产量从之前的3740万吨上调至3980万吨。 经纪与分析机构StoneX11月份报告称,泰国、俄罗斯以及欧盟地区糖产量减少,加之经济料复苏,将导致2020/21年度全球糖市供应缺口扩大至220万吨。StoneX此前在8月份预期供应短缺量为130万吨。2020/21年度全球糖产量预计为1.838亿吨，需求量预期为1.86亿吨,比前次预估上调了90万吨。 荷兰合作银行(Rabobank) 11月份报告表示,预计2020/21年度全球食糖消费将增长1.9% ,部分抵消了糖产量预计增加的影响,由于新冠病毒大流行,预计2019/20年度全球食糖消费下降1.5%。荷兰银行还调整了2019/20年度全球食糖平衡表,将供需缺口量预估从430万吨下调至100万吨,主要受到巴西产量增加和消费需求减少的影响。该机构还预计2020/21年度将出现小幅供需过剩。 2.2 巴西明年减产可能性较大 今年巴西风调雨顺，天气状况利于甘蔗生长，甘蔗产量增加，为食糖增产打下了基础。再加上今年乙醇价格低迷，甘蔗压榨制糖比很高，研究机构普遍预计巴西今年的糖产量将创纪录的冲上4000万吨。巴西甘蔗行业协会Unica最新公布的报告显示， 2020/21榨季截至11月16日，糖厂累计压榨甘蔗5.857亿吨，同比增加3.69%，累计产糖3766.4万吨，同比增加44.46%，累计产乙醇282.95亿公升，同比下降8.74%，累计甘蔗制糖比为46.49%，大幅高于去年同期的34.8%。巴西20/21榨季4-10月累计出口糖2205.14万吨，同比大增92.7%。 糖醇比是影响巴西国内糖产量的重要因素。含水乙醇和汽油的比价平衡点为70%，低于这个比值时，乙醇的性价比更高。由此，原油价格对巴西的食糖产业有着巨大的影响，这种影响在今年上半年被发挥到极致。新冠疫情爆发后原油价格暴跌，而此后OPEC+为了争夺市场一度爆发价格战加剧了油价的暴跌，最终促使美原油期货出现了史无前例的负值价格。原油的暴跌使得巴西国家石油公司不断下调国内汽油价格，2-4月下调近50%，从而使乙醇的替代效应大幅弱化，乙醇需求下滑、价格暴跌，乙醇折糖价低于原糖价格。这种情况下甘蔗压榨更倾向于食糖生产，从而导致巴西产糖量同比大增。虽然后期油价反弹，乙醇价格也同步回升，但始终没能超过糖价的反弹幅度，食糖生产一直占据着优势。 不过，情况发展到年末就开始产生变化了。随着原油价格的大幅反弹，巴西燃料乙醇消费需求和价格也开始回升，含水乙醇与汽油C的比价已经回落到70%附近，开始具有掺混价值。如果明年油价继续上涨，那么乙醇的需求量将会随之增加，这也意味着明年巴西不太可能维持今年这样的高制糖比了。 2021年对巴西食糖产量影响最大因素预计是天气，目前来看天气情况是利多糖价的，或者说没有明显的利空存在。今年巴西的天气总体偏旱，这虽然有利于甘蔗糖分的积累，推高了今年的产糖量，但也影响了宿根蔗的生长，影响到明年的收成。巴西国家气象研究所的报告表示,巴西主要甘蔗产地圣保罗州从上半年开始就一直面临干早天气的问题，7月和9月整个州的降雨量低于平均水平，8月份北部和中北部出现干旱。标准普尔全球普氏能源咨询公司(S&P Global Platts)的报告认为，需要警惕拉尼娜气候现象,这种现象的特征是巴西中南部出现干燥气候；如果年底以及2021年一季度能出现有效的降雨,甘蔗将会从前几个月的干旱中恢复过来。基于当前的气候条件，研究机构StoneX预计21/22榨季巴西中南部甘蔗压榨量将同比下降1.2%,至5.904亿吨,食糖产量预计下降8.7%,至3460万吨,乙醇产量预计小幅增加0.6%,至267亿升。 2.3 印度新榨季转为增产 2020-21榨季截至11月15日，印度已有274家糖厂开榨，同比增加147家，已产糖141万吨，同比增加191.32%。北方邦76家糖厂开榨，同比减少两家，产糖38.5万吨，同比增加31.4%。与去年不同的是，由于马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的雨水充足，加上甘蔗种植面积和单产增加，可压榨甘蔗量提高，已于10月最后一周开榨，而去年马哈拉施特拉邦糖厂11月第4周才开榨。马哈拉施特拉邦截至11月15日已有117家糖厂开榨，已产糖56.5万吨。卡纳塔克邦已有49家糖厂开榨，同比增加15家，产糖34万吨，同比增加137.76%。古吉拉特邦14家糖厂开榨，同比增加4家，产糖8万吨，去年同期为2000吨。 本榨季印度的期初库存为1064万吨，预计将产糖3100万吨，而印度国内的需求量大致在2600万吨，这样看来印度本榨季依然会出现供给过剩。如果要保证国内糖价不会因供给过剩而低于制糖成本从而导致糖厂难以支付蔗款，印度需要出口500-600万吨糖。由于新冠疫情严重冲击了印度经济，使得印度政府出现财政困难，对于2020/21榨季的出口补贴以及建立缓冲库存和缓冲补贴的政策印度政府仍未做出决定。相对明确的信息显示，印度政府正准备将2019/20榨季的食糖出口补贴中尚未完成的额度延续到20/21榨季使用。根据印度官方数据，2019/20榨季印度糖厂共出口食糖570万吨，而出口补贴总配额是600万吨。 2.4 泰国继续减产 泰国今年继续遭受了干旱的侵袭，泰国甘蔗主产区夏季降水量低于常年平均水平，影响了甘蔗的生长。不过9月份之后出现了明显的降雨，虽然有利于甘蔗的生长，但此时正值甘蔗糖分积累期，降水过多会导致糖分下降。USDA预计泰国20/21榨季食糖产量将回升至1250万吨，同比大增425万吨。但其他研究机构大多认为泰国20/21榨季不会增产，产量会维持去年的低位水平在820万吨左右。由于今年泰国食糖减产导致其国内糖价偏高，甘蔗种植收益上升，泰国农民今年种植甘蔗积极性较高，加上三四季度降水较多，预计下榨季泰国糖产量将会回升。 2.5 欧盟基本确定减产 由于夏季干旱和甜菜黄疸病的影响，欧洲甜菜主产国的甜菜生长都受到了影响。欧盟作物监测机构MARS在10月份将今年欧盟甜菜单产预估从9月份的每公顷73.0吨下修至72.5吨。国际食糖组织预计欧盟地区20/21榨季的甜菜糖产量为1620万吨。俄罗斯、乌克兰生产情况更加糟糕。俄罗斯糖业专家预计2020/21榨季产糖500万吨左右，同比下降34%。乌克兰今年的甜菜糖产量预计同比下降19%至148万吨。 三、中国食糖供需状况 3.1新季产量略有增加 中糖协10月份公布的数据显示，2019/20年制糖期全国共生产食糖1041.51万吨，比上一制糖期减产35万吨，其中，产甘蔗糖902.23万吨，比上年度减少 42.27万吨，减产主要是广西、广东，云南产量有所增加；甜菜糖产量 139.28万吨，比上年度增加7.74万吨。对于2020/21榨季，中糖协预计会出现小幅增产，总产量预计1050万吨，增加8.49万吨。 据中国糖业协会统计,截至10月底,新疆、内蒙古等甜菜糖产区糖厂全部开榨。截至11月底，广西累计38家糖厂开榨，同比减少4家，开榨速度远超预期，开榨糖厂设计累计日产能达到30.45万吨/日；云南也有2家糖厂开榨。从目前开榨的情况来看，各地区糖料作物生长正常，前期并未遭受严重的自然灾害。从产量角度看，考虑到种植面积基本维持去年水平，本榨季国产糖的产量预计小幅略增。 后期可能存在的变数是拉尼娜气候条件下今冬南方是否会出现霜冻灾害天气。如果出现霜冻灾害，就会给甘蔗生产造成难以估量的损失，不但可能会导致减产更有可能影响到宿根蔗下一年的生长，2008年的冰冻灾害就是先例。 3.2消费刚性表现较强 2020年发生了新冠疫情，上半年特别是一季度对白糖消费造成很大影响，但是二季度往后国内经济生活恢复正常，白糖消费也迅速恢复。根据中糖协的数据，到9月份榨季结束，2019/20榨季共销售国产糖984.89万吨，较上榨季下滑5.3%，但对比往年平均水平，这个销量依然是中高水平。榨季总销糖率94.56%，较上榨季的96.71%有所下降，但对比往年平均水平，这个销糖率是较高水平。所以总体来看，疫情管控得力的情况下，国内白糖的消费刚性很强，并未受到太大影响。 另一个角度观察，虽然疫情使得一季度国内餐饮消费受到影响，但二季度之后这种消费报复性反抽也特别猛烈，同时由于今年疫情导致边境地区加强封锁，使得走私糖数量锐减，以前由走私糖占据的市场份额回归到国产糖手中，这有助于国产糖的销售。中糖协11月份的报告认为下游用糖产业会持续恢复,食糖消费增长好于预期，预期2020/21年度全国食糖消费量为1530万吨。 3.3进口糖冲击国内市场 2019/20榨季我国进口食糖375万吨，同比增加51万吨，增幅15.7%。2020年截至10月末，我国累计进口食糖365万吨，同比增加80万吨，增幅28%。从海关数据可以明显看出，三季度开始我国食糖月度进口量迅速放大到50万吨以上，10月份的月度进口量甚至达到88万吨，按照这个速度今年我国食糖进口量应该在500万吨上下，而往年进口量大多在300-400万吨. 进口糖数量的激增主要是因为国家食糖进口管制的放松。2020年6月30日商务部公告了新的食糖进口贸易政策，即将关税配额外食糖进口纳入《实行进口报告管理的大宗农产品目录》，并于 2020年7月1日起实施。由此，配额外食糖进口由审批制改为备案制，但实际上依然是一种有管控的备案制，即总量、节奏可控的进口放开。政策之所以转变乃是新冠疫情下国际政治经济大环境所致，预计2021年国际环境依然复杂，食糖进口政策应该会延续当前的政策方向，甚至会进一步放松配额外进口的管制。 今年由于疫情原因，边境地区走私活动大量减少，走私糖的数量急剧下降，已不再对国内糖市产生影响。另一方面，合法的糖浆却进口量激增，对国内糖市的影响在逐渐增大。糖浆在部分领域可以替代白糖使用，但存在运输不便、保质期短的缺点。2020年10月份我国进口糖浆14.87万吨，创出年内月度进口量新高。1-10月我国累计进口糖浆85.52万吨，同比增加75.98万吨。按照目前的进口速度，全年进口糖浆预计会达到100-110万吨。按照1：1.5的制浆比例，这些进口糖浆折算成食糖在70万吨左右。 目前糖浆进口主要来自东盟国家和澳大利亚，主要因为我国和这两个地区签有贸易协议，其中规定糖浆进口关税为零。2020年由于疫情导致食糖走私困难，免税的进口糖浆就成了新的输入通道。2015年至2018年，泰国糖浆的平均出口量只有6.9万吨，而2019年全年的糖浆出口量接近15万吨的水平。2020年1-8月泰国已出口近30万吨糖浆，比2019年前8个月的出口总量增长12倍以上，主要出口到中国。今年我国刚刚加入RCEP，东盟国家和澳大利亚都是RCEP的签约国，预计我国明年在管控进口糖浆方面会比较困难。 3.4供需天平由政策把握 2020/21榨季国内产糖量预计会小幅增产或产量持平，除非今年冬天云桂地区发生严重的霜冻灾害天气使得甘蔗减产。考虑到全球疫情的状况，走私糖的数量预计会极低，而进口糖的规模会进一步扩大。糖浆的进口能否得到管控主要看国家政策层面，从RCEP角度考虑，管控难度较大。能够产生较大变数的主要在配额外进口和糖浆进口两项上，变化的产生完全看国家政策。国储方面应该不会放储，收储可能性也很小，毕竟国储库存非常高。总体来看，2020/21榨季国内食糖供给偏宽松。 四、其它因素 4.1雷亚尔汇率影响 巴西雷亚尔的汇率对国际原糖价格有一定的影响。今年上半年美元兑雷亚尔的大幅升值与原糖价格的大跌互相映衬，但下半年雷亚尔进入横盘震荡状态，而原糖价格大幅回升，二者联系较弱。 2020年新冠疫情给全球经济造成巨大冲击，为此各国央行都采取量化宽松的货币政策来刺激经济。迄今美联储SOMA账户、欧洲央行总资产和日本央行总资产分别扩张2.8万亿美元、2.1万亿欧元和126万亿日元（2008年至2019年上述三大央行资产负债表分别扩张3万亿美元、3.4万亿欧元和462万亿日元）；三大央行合计总资产同比增长48.4%，这个增幅已经超过2009年的最高水平。在央行部门强有力的资产购买活动支持下，欧美日货币市场利率保持在2008年至今的最低水平，而总广义货币M2增速也上升到18.8%。各国央行的大放水必将促使其货币贬值，推动大类资产价格走高。就单个货币而言，其对其他币种汇率的升贬则要看两国在抗击疫情、恢复社会经济秩序方面的情况而定 从巴西自身看，巴西央行自去年7月份开始到今年8月份连续9次降息，基准利率降至2%。利率水平创1999年以来新低。巴西央行去年的降息主要是跟随美联储降息节奏以提振经济，今年继续大幅降息是为了应对新冠疫情对经济造成巨大冲击。巴西央行表示考虑到维护金融稳定性，采用这种货币政策的余地已经很小。到10月末，巴西央行表示今年将维持2%的基准利率不变，该利率决定符合市场预期。巴西央行11月份发布的数据显示，第三季度巴西央行经济活动指数环比增长9.47%，结束此前连续两个季度下跌态势，表明巴西经济正走出技术性衰退。9月，该指数经季节调整后环比增长1.29%，至136.34点，为该数据连续第五个月环比上升。受新冠疫情影响，今年3月和4月巴西央行经济活动指数大幅下跌，但自5月全国陆续恢复经济活动以来，该指数逐步回升。从巴西国内经济情况来看，巴西央行继续降息刺激经济的可能性较小，这有助于稳定雷亚尔的汇率。 4.2油价影响因素 2020年初OPEC+一度打响价格战，考虑到各国高企的财政盈亏平衡成本叠加美国的斡旋，历史上规模最大的减产协议迅速达成，2020年OPEC+减产执行高效，对市场的再平衡做出巨大贡献。展望2021年，OPEC+迫于需求恢复迟缓以及部分豁免国产量增长的压力，可能会对现阶段减产协议进行延长，但考虑到俄罗斯对油价诉求不及沙特，仍需关注其态度。美国新政府对伊朗以及委内瑞拉的制裁政策可能产生变化，两国供应将逐步释放，但可能需要数年时间。美国页岩油受制于于钻机数下滑，产量难以迅速恢复。预计2021年供应端增量相对有限，主动权回到OPEC，其可能将原定于2020年12月底到期的770万桶日减产规模继续延长。 原油需求方面，估计新冠疫苗在全球范围内大规模落地需要到2021年2季度，届时将对需求起到实质性助推作用。对于2020年4季度以及2021年初的石油市场而言，疫苗更多起到提振预期的作用，对需求实际影响有限。2021年是全球炼油产能投放大年，同样将对需求有所提振，其中亚太地区，特别是中国炼厂投放据全球首位，将进一步支撑区域原油需求。 四、后市研判 从目前全球食糖市场形势来看，巴西2020/21榨季已经增产到其产糖能力顶端，且市场价格已经完全消化，明年考虑天气因素和乙醇替代效应回升，21/22榨季减产可能性很大。同一时段上，北半球主要产糖国除印度外都是减产或产量略增，印度的出口又受制于印度政府出口补贴的制约，这使得2021年秋季之前全球食糖供给压力要弱于2020年。需求层面看，2021年新冠疫苗大概会上市接种帮助各国摆脱疫情的困扰，如此则全球经济复苏有望，对原油需求、食糖需求都是明显的利好。天气因素方面，拉尼娜气候可能会影响糖料作物的生长，也是潜在的利多。总会来看，明年国际糖市供需紧张，利多因素较多，糖价继续上行可能性较大，预计糖价将突破15美分/磅，最高上冲至18-20美分/磅。 国内食糖市场2020/21榨季略微增产，但进口量会增大，总体供给均衡或略有宽松。在走私继续受到抑制的情况下，国内产需缺口将主要由进口原糖和进口糖浆来补足。在不发生冰冻天气灾害、进口政策不大幅收紧的前提下，国内糖价不应该跌破糖厂生产成本或不会长时间低于糖厂生产成本，糖厂生产成本也可能成为国内糖价的顶部。预计2021年国内糖价依然是大区间震荡行情，波动区间在5000-6000元/吨，国际糖价则会是国内糖价上涨节奏的带动者。 风险提示：印度补贴政策、拉尼娜天气影响、OPEC+减产计划、新一届美国政府的政策动向 风险提示： 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。 建信期货研投 宏观金融研究团队 020-38909340 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736 石油化工研究团队 021-60635738 农业产品研究团队 021-60635732 量化策略研究团队 021-60635726

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）