【华泰固收|信用】医改政策下的化学制药行业——化学制药债研究框架一
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|信用】医改政策下的化学制药行业——化学制药债研究框架一》研报附件原文摘录）
程 晨 S0570519080002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 张继强 S0570518110002 研究员 报告发布时间： 2021年01月07日 摘 要 核心观点 近十年我国卫生费用持续高速增长，城镇化、人口老龄化趋势下，居民医疗需求稳步增长，长期来看我国医药行业发展空间仍很大。但近年来，医改政策持续出台，降价、提质、鼓励创新药等对制药企业提出更高要求。而从目前的情况来看，行业呈现研发投入不足、同质化竞争的格局，改革势必会加速低质企业出清，股东背景好、研发和产品实力强对企业保持盈利稳定和抵御风险尤为重要，也是我们进行信用分析的重点。此外，行业还存在并购较多、销售费用高企等现象，警惕此类风险对企业偿债能力的负面影响。 医药行业需求刚性大，宏观环境利好长期发展 医药行业是典型的弱周期行业。近年来我国卫生费用持续高速增长，但卫生费用占GDP比重远低于发达国家，卫生领域尚有较大的发展空间。在城镇化、人口老龄化趋势下，居民医疗需求稳步增长；但人口老龄化也使我国医保体系面临较大压力，增强了医保控费的必要性。 医改政策严控药品质量与价格，给企业研发、盈利带来挑战 医保目录动态调整影响制药企业的市场需求和利润；仿制药一致性评价对药企的资金、人力、技术要求较高，低技术含量的中小型化学制药企业面临淘汰压力；随着带量采购扩围至全国，中标药品单价大幅下降，药企盈利压力加大；两票制压缩药品流通环节，要求企业提高销售渠道管理能力。综合来看，降低药品价格、提升药品质量以及鼓励创新药成为化学制药行业的长期政策方向。 行业风险点一：研发投入不足，改革将加速低质企业出清 目前来看，我国化学制药企业研发投入整体较低，同质化竞争较严重，随着一致性评价加速、带量采购扩围等政策的实施，化学制药行业原先的竞争格局将改变。缺乏自主研发实力、产品单一且同质化的制药企业将逐步退出；而研发实力强，产品质量高，产品丰富的制药企业优势将进一步凸显。研究需要重点关注制药企业的“股东背景+研发实力+产品实力”。 行业风险点二：盲目、过多的收并购将加大商誉减值风险 行业并购重组较多，一方面，通过对外并购可以大幅降低药企研发的时间投入和风险承担，可以实现产业链上下游延伸，提升市场份额。但另一方面并购整合也存在风险，需要契合的战略、合适的对价、有效的整合等才能实现“1+1>2”的效果，而频繁、高溢价的并购会增加药企的商誉减值风险、拖累企业现金流、弱化偿债能力。 行业风险点三：同质化竞争，销售费用高企严重侵蚀利润 我国化学制药行业毛利率较高，但净利率较低，主要是因为产品同质化竞争使得销售费用过高。两票制实施后，药企开票由“低开”转“高开”，销售费用一度激增。控制三费尤其是销售费用的增长，是企业保持盈利水平和稳定性的关键因素，也是我们分析企业内生现金流的重点。 风险提示：行业政策趋严，主体盈利压力加大。 化学制药行业信用分析框架 化学制药行业关系民生，需求刚性较大，随着我国城镇化推进、人口老龄化加剧，长期需求向好；但人口老龄化也加大了医保控费压力，近年来行业改革提速，提质降价的政策导向对制药企业带来挑战。目前我国化学制药企业普遍研发投入不足、同质化竞争的格局将逐步改变，改革将加速弱资质主体出清。在此背景下，“背景+研发+产品”实力成为制药企业突围的核心竞争力，也是我们分析企业信用资质的关键。 医药行业是典型的弱周期行业，需求刚性大、弹性小。随着我国经济增长、城镇化水平提高、人口老龄化趋势凸显，医药行业的未来发展空间较大。近十年我国卫生费用年增速维持在10%以上，但卫生领域投入与发达国家相比仍较低，人均医疗资源有待提升。随着城镇化水平不断提升和居民生活方式的转变，医疗保健消费支出在城乡居民消费支出中的占比逐年提升。而人口老龄化的加速，一方面推动医疗卫生服务需求增加，另一方面给医保控费带来压力。 降价提质、鼓励创新药成为行业改革重点。医药制造业直接关系到人民群众的生命健康和生活质量等切身利益，因此属于政府高度管制的行业。行业监管政策的变动和方向对医药制造企业的市场地位、生产经营和盈利能力产生重大影响。近年来，在医疗改革的大背景下，以医疗、医保、医药“三医联动”为核心策略，国家出台了一系列医改政策，包括基本药物制度、医保目录动态调整制度、药品集中采购制度、“两票制”、一致性评价等，降价提质、鼓励创新药成为改革重点。长期来看，改革有利于提升行业活力、竞争力，但短期内药企研发、盈利面临较大挑战。 研发投入不足、同质化竞争的行业格局面临挑战，改革将加速弱资质主体出清。目前来看，我国化学制药行业研发投入仍较低，企业大多以生产仿制药为主，产品同质化较高，带来恶性竞争，使得销售费用普遍高企，严重侵蚀利润，两票制的推行将原先分摊至经销商的销售费用全部转到制药企业，制药企业控费压力进一步加大。此外，由于化学制药研发的不确定性较高，企业进行外延式增长较多，但收并购是双刃剑，过多、盲目的收并购消耗企业大量资金并加大商誉减值风险。改革阵痛期，研发实力弱、控费能力差、盲目收并购的主体面临很大的生存压力。 背景、研发及产品实力成为企业突围核心竞争力，也是分析企业信用资质的关键。行业长期向好，短期面临改革压力，企业分化将加大，股东背景、研发及产品实力强的企业有望进一步提高市占率。其中，股东背景实力较强的主体，往往具有更强的资金实力，可以为研发和产品提供保障，研发实力体现企业的发展潜力，产品实力是以上实力的综合结果，是提高议价能力、降低销售费用、提升内生现金流的关键。在分析企业信用资质时，需要从规模、股东背景、产业链、产品线、研发投入、收并购效益等多方面来评估企业的核心竞争力。 财务分析主要关注企业自身造血能力和再融资能力。财务分析主要从四个维度展开，其中盈利及营运能力指标主要关注制药企业将产品销售转化为内生现金流的能力，改革背景下下制药企业特别需要关注销售控费、应收账款周转回收等能力。负债结构方面，行业发债主体以民企为主，杠杆整体不高，但是短期有息负债占比较高，负债稳定性较弱。偿债能力方面，我们综合考虑企业内生现金流及再融资对到期债务的偿付能力。 医药行业需求刚性大，宏观环境利好长期发展 医药行业是典型的弱周期行业，需求刚性大、弹性小。随着我国经济增长、城镇化水平提高、人口老龄化趋势凸显，医药行业的未来发展空间较大。 我国卫生费用持续高速增长，卫生领域投入尚有较大发展空间 近十年我国卫生费用年增速维持在10%以上，但卫生领域投入与发达国家相比仍较低。根据国家卫计委的数据，2018年，我国卫生费用为59122亿元，同比增长12.40%，人均卫生费用为4237元，同比增长11.98%，卫生费用占GDP比重较17年增加0.21个百分点，达到6.57%。近十年来，我国卫生费用和人均卫生费用同比增速均保持在10%以上，卫生费用占GDP比重稳步提升。横向对比来看，据OECD统计，2017年我国卫生费用占GDP比重仅为5%，远低于美国（17%）、瑞士（11.9%）、法国（11.4%）、日本（10.8%）等发达国家，且低于OECD国家平均水平（8.8%）。从医疗资源来看，2017年我国每千人医院床位数量为4.31张，在纳入统计的41个国家中排名第18位，与东亚的日本（13.05张）和韩国（12.27张）有较大差距，人均医疗资源有待提升。整体上，我国在卫生领域的投入尚有较大的发展空间。 城镇化、人口老龄化趋势下，居民医疗需求稳步增长 医疗保健消费在城乡居民消费结构中的重要性日益提升。随着城镇化水平不断提升和居民生活方式的转变，我国居民对医疗保健消费的需求持续增长，医疗保健消费支出在城乡居民消费支出中的占比逐年提升。2019年，我国城镇居民人均医疗保健消费支出为2283元，同比增长11.60%，占城镇居民人均消费支出的比重为8.14%，较18年提升0.3个百分点。农村居民人均医疗保健消费支出为1421元，同比增长14.59%，占农村居民人均消费支出的比重为10.66%，较18年提升0.43个百分点。 人口老龄化加速，一方面推动医疗卫生服务需求增加，另一方面给医保控费带来压力。2019年，我国65岁及以上人口为1.76亿人，占总人口比重为12.60%，占比相较18年提升0.7个百分点，人口老龄化有加速趋势。老年人群患病概率较高，对药品和医疗服务的需求较大，并且人口年龄结构的变化也影响了我国居民疾病谱的变化。根据2017年中国疾病负担研究结果，1990-2017年，中风和缺血性心脏病取代下呼吸道感染和新生儿疾病，成为疾病负担的主要原因。人口老龄化不仅提升国内医疗卫生服务需求，也会扩大医药行业的发展空间。但同时，人口老龄化也使我国医保体系面临较大压力，增加了医保控费的必要性。 医改政策严控药品质量与价格，企业研发、盈利面临挑战 降低药品价格、提升药品质量以及鼓励创新药成为化学制药行业的长期政策方向。医药制造业直接关系到人民群众的生命健康和生活质量等切身利益，因此属于政府高度管制的行业。行业监管政策的变动和方向对医药制造企业的市场地位、生产经营和盈利能力产生重大影响。近年来，在医疗改革的大背景下，以医疗、医保、医药“三医联动”为核心策略，国家出台了一系列医改政策，包括基本药物制度、医保目录动态调整制度、药品集中采购制度、“两票制”、一致性评价等，其中与化学制药行业关联较密切的主要有医保目录调整政策、带量采购、一致性评价和两票制。降价提质、鼓励创新药成为改革重点。长期来看，改革有利于提升行业活力、竞争力，但短期内药企研发、盈利面临较大挑战。 医保目录动态调整，影响制药企业的市场需求和利润 医保目录内药品由政府定价，企业利润受到挤压。国家医保药品目录的全称是《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。根据规定，药品纳入国家医保药品目录后，即获得医保基金支付资格，参保人员可以报销。在满足临床需要的前提下，医保定点医疗机构须优先配备和使用医保目录内的药品。因此，药品是否纳入医保目录，将很大程度影响其市场需求。2019年8月20日，国家医保局发布了2019年版国家医保药品目录，新版医保目录优先考虑国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药、急救抢救用药等，同时调出了一部分临床价值不高、滥用明显、有更好替代的药品，其中包括20种重点监控的辅助用药。2020年7月31日，国家医保局正式出台《基本医疗保险用药管理暂行办法》，规定医保药品目录原则上每年调整一次，标志我国医保药品目录进入动态调整时代。 医保目录调整促使制药主体加大科研投入，通过药品创新提升企业利润，有助于淘汰低质量药品，减少行业恶性竞争，规范医药市场。2020年8月17日，国家医保局发布《2020年国家医保药品目录调整工作方案》，将医保准入时限由2019年12月31日调整至2020年8月17日，医保准入时限的放宽有助于新上市的国产创新药快速放量，缓解获批滞后问题，体现了医保目录鼓励创新药的倾向。对制药企业来说，药品进入医保目录可保证其市场需求量，创新药纳入医保目录后可加速商业化进程，有利于药企扩大市场份额，尽快实现盈利目标。反之，若药企主要产品被调出医保目录，将导致产品销售额明显下滑。纳入医保目录的药物价格由政府决定，目录中的大批充分竞争药品可能被迫大幅降价，企业利润承压。因此，企业以量换价的可持续性需建立在持续加大研发投入、优化产品的基础上。 带量采购扩围至全国，中标药品单价大幅下降 药品集中采购制度下，销量增加或难以覆盖药价下降影响，药企营收面临压力。药品集中采购政策的目的在于解决药品价格虚高问题。带量采购是指在开展招投标或谈判议价时，企业要明确采购数量。2018年11月14日，中央全面深化改革委员会第五次会议审议通过《国家组织药品集中采购试点方案》，明确了国家组织、联盟采购、平台操作的总体思路。2018年12月，首批“4+7”带量采购试点招标结果显示，25个中选药品价格平均降幅为52％，最高降幅为96％。2019年9月，带量采购从11个试点城市扩围至全国，25个中选药品价格在此前试点时降价的基础上平均再降25％。目前，第三批带量采购已于2020年7月29日正式开启，共有56个品种进入本次采购范围。药品集中采购制度下，中标企业药品销量提升，同时由监管部门督促医疗机构按时结算药款，降低企业交易成本。然而，销量增加可能难以覆盖药价下降的影响，在首批带量采购实施过程中，曾出现一定程度的过度竞价、药价虚低以及中标品种上游原料药大幅涨价的现象。此外，未中标企业的药品市场空间将面临严重挤压。因此，带量采购的常态化推行，对制药企业的成本管控、药品质量提出了更高要求，也一定程度上增加了企业药品市场销售的不确定性。 仿制药一致性评价审核加速，促使行业集中度提升 一致性评价提升药品质量要求，低技术含量的仿制药生产企业面临淘汰。受限于规模和研发能力，我国大多数化学制药企业以生产仿制药为主，药品质量参差不齐。2016年3月5日，国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，要求国家基本药物目录（2012年版）中2007年10月1日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在2018年底前完成一致性评价，特殊品种在2021年底前完成，逾期未完成的，不予再注册。受部分药品参比制剂尚未明确或监管公布不及时、临床试验机构数量短缺等因素的影响，2018年一致性评价进展较为缓慢。2018年12月28日，国家药品监督管理局发布《关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告》（2018年第102号），其中规定：通过一致性评价的品种优先纳入国家基本药物目录，未通过一致性评价的品种将逐步被调出目录。对纳入国家基本药物目录的品种，不再统一设置评价时限要求；化学药品新注册分类实施前批准上市的含基本药物品种在内的仿制药，自首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在3年内完成一致性评价；对同品种药品通过一致性评价的药品生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面，原则上不再选用未通过一致性评价的品种。2019年，一致性评价申报受理和审评有所提速。根据CDE数据，2019年一致性评价申请受理1038件（308个品种），件数较2018年增长71%。审评完成559件，件数较2018年增长135%。 从中长期来看，一致性评价制度要求仿制药在质量和疗效上与原研药一致，有助于保障药品安全性和有效性。仿制药一致性评价对企业的资金、人力、技术提出较高要求，将提高药企经营成本，而是否通过一致性评价将直接影响带量采购参与资格、医保目录纳入优先级、政府资金支持等。例如，在2018年12月的“4+7”带量采购试点中，25个中标品种内通过一致性评价的仿制药为22个，占比88%。因此，一致性评价使得中小型医药企业生存压力剧增，尤其是品种单一、低技术含量的仿制药生产企业将面临淘汰。 两票制压缩药品流通环节、治理药价虚高 两票制的全面落地对制药企业的资金周转能力提出挑战。两票制是指仅允许单层级分销商将医药产品从制造商销售至医院，主要针对药品流通领域中存在的环节较多、多级代理等问题，目的是压缩药品流通环节，使中间加价透明化，进一步推动降低药品虚高价格。2016年4月27日，国务院发布《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》，明确要求8个省份试点两票制政策。2018年，两票制逐步在全国落地实施。两票制下药企的销售模式和回款结算方式发生改变，原先分摊至各层级经销商的销售费用统一由药企承担，并体现在出厂价上，导致销售费用上涨。由于药企在与终端医疗机构的议价上处于相对弱势，两票制实施导致回款周期拉长、资金周转压力增加、应收账款坏账风险提高。在两票制下，资金实力较强、销售渠道管理能力较好或拥有自主销售渠道的制药企业将更具优势。 医保控费将长期推进，行业分化加剧，研发较强的龙头药企有望受益 行业政策收紧，规模较大、核心产品竞争力强、成本管控到位、研发能力较强的制药企业优势将进一步凸显。从各项医改政策来看，控费是核心目标。我国人口基数大、人口老龄化问题日益凸显，医保基金支出面临较大压力。根据国家医保局发布的《2019年全国医疗保障事业发展统计公报》，2019年，全国基本医保基金总收入2.44万亿元，同比增长10.2%，全国基本医保基金总支出2.09亿元，同比增长12.2%，医保支出增速高于收入增速，结余率呈下降趋势。因此，医保控费将是一个长期趋势，未来政策力度可能继续加码，在控费的基础上，医改政策也对药品质量提出更高要求。受医疗改革持续推进的影响，近年来我国医药制造行业盈利整体放缓，2019年12月，医药制造行业利润总额月度累计同比增速已由2018年2月的37.30%波动下降至5.90%。综合来看，医药行业正处于行业集中度提升的转型升级期，医药制造企业必须在保证药品质量的前提下努力降低成本费用，并且丰富产品储备以增强抗风险能力。长期来看，随着行业调控愈发严格，规模较大、核心产品竞争力强、成本管控到位、研发能力较强的龙头企业优势将进一步凸显、市占率有望提高。 化学制药行业特征与信用风险点 目前我国化学制药行业呈现研发投入不足、同质化竞争的格局，销售费用高企侵蚀企业利润，收并购较多增大商誉减值风险。目前来看，我国化学制药行业研发投入仍较低，企业大多以生产仿制药为主，产品同质化较高，带来恶性竞争，使得销售费用普遍高企，严重侵蚀利润，两票制的推行将原先分摊至经销商的销售费用全部转到制药企业，制药企业控费压力进一步加大。此外，由于化学制药研发的不确定性较高，企业进行外延式增长较多，但收并购是双刃剑，过多、盲目的收并购消耗企业大量资金并加大商誉减值风险。改革阵痛期，研发实力弱、控费能力差、盲目收并购的主体面临很大的生存压力，而股东背景、研发及产品实力成为企业突围核心竞争力，也是分析企业信用资质的关键。 我国化学制药行业研发投入仍较低 研发能力是化学制药企业的长期核心竞争力，我国化学制药行业研发投入仍较低。医药行业属于技术密集型行业，原研药的研发需要经过化合物研究、临床前试验和临床试验阶段的层层筛选，通常需要耗费10-15年。由于研发难度高、周期长、资金投入大，原研药主要由国际大型制药企业生产，而我国医药行业长期以生产仿制药为主。仿制药基本不需要经历化合物研究阶段，且临床试验难度较原研药大幅降低，因此生产仿制药可大幅节约企业的时间和财务成本，在客观上平滑了因研发失败或专利保护到期导致盈利大幅波动的风险。整体来看，受限于规模和研发实力，我国制药企业所生产仿制药的整体工艺水平与技术含量与国际领先的仿制药企业差距较大。以2019年105家化学制药上市公司为样本，2019年化学制药上市公司的总研发支出为255.22亿元，占总营收的6%。2017-2019年，化学制药上市公司的年均研发支出为205亿元，研发支出占营业收入的比重保持在5%-6%的水平。无论在研发投入的规模还是占比上，我国制药企业与国际领先制药企业均有较大差距，研发能力尚待提升。 医药改革背景下制药企业分化加剧，需关注制药企业产品质量与丰富性。研发实力对产品质量保障至关重要，低技术含量的仿制会导致产品同质化严重，迫使药企采取低价策略争夺市场份额，引发恶性竞争。随着一致性评价加速、带量采购扩围等政策的实施，化学制药行业原先的竞争格局或将改变。在供给端，一致性评价利好前期研发投入较多、新药储备较多的公司，而那些资金不足、产品技术含量低的中小型企业或将放弃开展一致性评价，逐步退出市场。在支付端，医保控费在下调药价的同时，也推动医药产品结构的调整，产品竞争力强的企业在带量采购中的中标概率较高，有助于确保市场需求，提高市占率。此外，还需关注产品丰富度，品种单一的制药企业，一旦核心产品未入围带量采购或被调出医保目录，将面临营收大幅下滑的风险，而产品线丰富的制药企业承受风险的能力更强。 化学制药企业并购收益与风险并存 药企并购重组较活跃，关注企业发展战略。并购重组是制药企业增强核心竞争力的重要手段。医药研发是一项高风险、高投入、长周期的活动。在行业转型期，我国医药企业面临收紧的政策环境和日趋激烈的市场竞争，既要努力维持原有产品的市场份额，又要尽快丰富产品线，而长期以来，我国医药行业集中度低、企业规模小、研发投入不足，自行开发新品种或拓展新业务均面临较大风险。因此，通过对外并购，以资本运作实现优质品种或渠道资源的获取，则可以大幅降低药企的时间投入和风险承担。我国医药企业的并购交易较为活跃。根据普华永道的统计，2016年至2019年，我国医药行业并购交易累计数量为1461起，累计金额为796.35亿美元。2019年，我国医药领域并购金额为221亿美元，同比增长12%，为近四年最高。交易对象方面，2019年国内战略投资者交易数量同比增长30%，抵消了风险资本交易量的减少和海外并购的停滞。并购标的方面，创新药、高端仿制药、仿创结合等标的公司成为投资热点。2019年前100大交易中，创新药企所获融资的交易数量占59起，较2018年增加5起。上市公司参与的并购交易数量有所增长，其中包括许多小市值的化学仿制药上市公司，主要目的是借助并购进入新领域或新产品，例如德展健康入股北京东方略，由心脑血管仿制药向肿瘤创新药拓展；东瑞制药收购兴安药业，从而将阿托伐他汀钙片（用于预防心血管疾病的高血脂治疗药物）纳入产品线。 对外并购有利于药企向产业链上下游延伸，产业链完整的药企在一致性评价、带量采购中优势明显。原料制剂一体化的制药企业，在原材料质量把控和供给稳定性上更具优势，有利于企业通过一致性评价审理和入围带量采购。目前，我国通过仿制药一致性评价较多的企业，多为具备原料药产能、产业链较完整的龙头企业。根据联采办发布的《联盟地区药品集中采购文件》，企业申报价格相同时，将优先选择原料药自产和更早通过一致性评价的企业。在首批“4+7”带量采购的中标企业中，入选的15家国内制药企业均具备原料药自产能力。此外，规模较大的药企通过布局流通领域，加强分销网络的搭建，有利于抓住“两票制”下医药流通行业集中度提升的机遇，增强终端覆盖能力，提升市场份额。 外延式收购是企业自主创新的重要补充，但并购整合也存在风险。频繁、高溢价的并购会增加商誉规模，增加药企的商誉减值风险。一方面，出于公司发展战略的考虑，制药企业可能并购一些盈利能力不强甚至仍处于亏损的标的，另一方面，受市场环境、政策变化等因素影响，并购标的业绩可能不及预期，引发商誉减值，拖累企业整体盈利。根据105家化学制药上市公司数据，2015-2017年，化学制药上市公司对外并购导致行业商誉规模迅速扩大，上市公司商誉总规模由15年末的211.38亿元升至17年末的376.88亿元。2018-2019年，化学制药上市公司的商誉减值损失分别为59.21亿元和73.29亿元，远高于2017年的4.27亿元。商誉减值损失将会影响企业的信用资质。以人福医药为例，由于其2016年收购的美国公司Epic Pharma业绩大幅下降，被计提商誉减值损失以及无形资产减值损失合计约30亿元，导致公司2018年归母净利润为-23.58亿元，被联合评级列入信用评级观察名单。因此，在分析化学制药企业信用风险时，需要对企业发展战略予以关注，对外延式并购的目的、强度、效果等综合进行分析。 毛利率高、净利率低，销售费用高企对利润侵蚀严重 我国化学制药行业毛利率较高，但净利率较低，企业盈利分化明显。我国化学制药行业包含化学原料药和化学制剂两个子行业。以申万化学制药行业中28家化学原料药行业上市公司和77家化学制剂行业上市公司为样本，2019年，化学制药行业的毛利率中位数为59.15%，其中，化学原料药样本企业的毛利率中位数为41.74%，化学制剂样本企业的毛利率中位数为63.86%，整体毛利率较高。但是，2019年，化学制药行业的净利率中位数仅为9.67%，其中，化学制剂样本企业的净利率中位数仅为8.70%，明显低于化学原料药样本企业的14.10%，且12家样本制剂企业2019年归母净亏损，盈利分化明显。 化学制药企业三费以销售费用为主，近年占收入比重呈上升趋势。长期以来，由于仿制药同质化严重，化学制药企业为争取市场份额，需投入大笔的营销推广费用，销售费用在三费中占比最高。两票制实施后，药企开票由“低开”转“高开”，销售费用一度激增。2018年，行业平均销售费用为8.85亿元，较17年的5.77亿元增长53%，销售费用占营业收入比为26.78%，同比增长7.82个百分点。2019年，行业平均销售费用同比增速回落至16%，但销售费用占收入比继续上升至27.85%，销售费用对利润侵蚀较为严重。因此，如何控制三费尤其是销售费用的增长，是化学制药企业保持盈利水平和稳定性的关键因素。 风险提示 行业政策趋严。医保目录调整政策、带量采购、一致性评价和两票制等给化学制药企业研发、盈利带来挑战。我国医保控费压力犹存，降价、提质、鼓励创新药等政策或进一步趋严。 主体盈利压力加大。销量方面，未通过一致性评价、带量采购未入围的企业销售份额将巨幅削减；价格方面，带量采购持续推进，药企降价压力加大；成本方面，两票制实施后，药企开票由“低开”转“高开”，销售费用激增，整体来看，化学制药企业盈利压力增大。 本材料所载观点源自01月07日发布的研报《医改政策下的化学制药行业——化学制药债研究框架一》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
程 晨 S0570519080002 研究员 文晨昕 S0570520110003 研究员 张继强 S0570518110002 研究员 报告发布时间： 2021年01月07日 摘 要 核心观点 近十年我国卫生费用持续高速增长，城镇化、人口老龄化趋势下，居民医疗需求稳步增长，长期来看我国医药行业发展空间仍很大。但近年来，医改政策持续出台，降价、提质、鼓励创新药等对制药企业提出更高要求。而从目前的情况来看，行业呈现研发投入不足、同质化竞争的格局，改革势必会加速低质企业出清，股东背景好、研发和产品实力强对企业保持盈利稳定和抵御风险尤为重要，也是我们进行信用分析的重点。此外，行业还存在并购较多、销售费用高企等现象，警惕此类风险对企业偿债能力的负面影响。 医药行业需求刚性大，宏观环境利好长期发展 医药行业是典型的弱周期行业。近年来我国卫生费用持续高速增长，但卫生费用占GDP比重远低于发达国家，卫生领域尚有较大的发展空间。在城镇化、人口老龄化趋势下，居民医疗需求稳步增长；但人口老龄化也使我国医保体系面临较大压力，增强了医保控费的必要性。 医改政策严控药品质量与价格，给企业研发、盈利带来挑战 医保目录动态调整影响制药企业的市场需求和利润；仿制药一致性评价对药企的资金、人力、技术要求较高，低技术含量的中小型化学制药企业面临淘汰压力；随着带量采购扩围至全国，中标药品单价大幅下降，药企盈利压力加大；两票制压缩药品流通环节，要求企业提高销售渠道管理能力。综合来看，降低药品价格、提升药品质量以及鼓励创新药成为化学制药行业的长期政策方向。 行业风险点一：研发投入不足，改革将加速低质企业出清 目前来看，我国化学制药企业研发投入整体较低，同质化竞争较严重，随着一致性评价加速、带量采购扩围等政策的实施，化学制药行业原先的竞争格局将改变。缺乏自主研发实力、产品单一且同质化的制药企业将逐步退出；而研发实力强，产品质量高，产品丰富的制药企业优势将进一步凸显。研究需要重点关注制药企业的“股东背景+研发实力+产品实力”。 行业风险点二：盲目、过多的收并购将加大商誉减值风险 行业并购重组较多，一方面，通过对外并购可以大幅降低药企研发的时间投入和风险承担，可以实现产业链上下游延伸，提升市场份额。但另一方面并购整合也存在风险，需要契合的战略、合适的对价、有效的整合等才能实现“1+1>2”的效果，而频繁、高溢价的并购会增加药企的商誉减值风险、拖累企业现金流、弱化偿债能力。 行业风险点三：同质化竞争，销售费用高企严重侵蚀利润 我国化学制药行业毛利率较高，但净利率较低，主要是因为产品同质化竞争使得销售费用过高。两票制实施后，药企开票由“低开”转“高开”，销售费用一度激增。控制三费尤其是销售费用的增长，是企业保持盈利水平和稳定性的关键因素，也是我们分析企业内生现金流的重点。 风险提示：行业政策趋严，主体盈利压力加大。 化学制药行业信用分析框架 化学制药行业关系民生，需求刚性较大，随着我国城镇化推进、人口老龄化加剧，长期需求向好；但人口老龄化也加大了医保控费压力，近年来行业改革提速，提质降价的政策导向对制药企业带来挑战。目前我国化学制药企业普遍研发投入不足、同质化竞争的格局将逐步改变，改革将加速弱资质主体出清。在此背景下，“背景+研发+产品”实力成为制药企业突围的核心竞争力，也是我们分析企业信用资质的关键。 医药行业是典型的弱周期行业，需求刚性大、弹性小。随着我国经济增长、城镇化水平提高、人口老龄化趋势凸显，医药行业的未来发展空间较大。近十年我国卫生费用年增速维持在10%以上，但卫生领域投入与发达国家相比仍较低，人均医疗资源有待提升。随着城镇化水平不断提升和居民生活方式的转变，医疗保健消费支出在城乡居民消费支出中的占比逐年提升。而人口老龄化的加速，一方面推动医疗卫生服务需求增加，另一方面给医保控费带来压力。 降价提质、鼓励创新药成为行业改革重点。医药制造业直接关系到人民群众的生命健康和生活质量等切身利益，因此属于政府高度管制的行业。行业监管政策的变动和方向对医药制造企业的市场地位、生产经营和盈利能力产生重大影响。近年来，在医疗改革的大背景下，以医疗、医保、医药“三医联动”为核心策略，国家出台了一系列医改政策，包括基本药物制度、医保目录动态调整制度、药品集中采购制度、“两票制”、一致性评价等，降价提质、鼓励创新药成为改革重点。长期来看，改革有利于提升行业活力、竞争力，但短期内药企研发、盈利面临较大挑战。 研发投入不足、同质化竞争的行业格局面临挑战，改革将加速弱资质主体出清。目前来看，我国化学制药行业研发投入仍较低，企业大多以生产仿制药为主，产品同质化较高，带来恶性竞争，使得销售费用普遍高企，严重侵蚀利润，两票制的推行将原先分摊至经销商的销售费用全部转到制药企业，制药企业控费压力进一步加大。此外，由于化学制药研发的不确定性较高，企业进行外延式增长较多，但收并购是双刃剑，过多、盲目的收并购消耗企业大量资金并加大商誉减值风险。改革阵痛期，研发实力弱、控费能力差、盲目收并购的主体面临很大的生存压力。 背景、研发及产品实力成为企业突围核心竞争力，也是分析企业信用资质的关键。行业长期向好，短期面临改革压力，企业分化将加大，股东背景、研发及产品实力强的企业有望进一步提高市占率。其中，股东背景实力较强的主体，往往具有更强的资金实力，可以为研发和产品提供保障，研发实力体现企业的发展潜力，产品实力是以上实力的综合结果，是提高议价能力、降低销售费用、提升内生现金流的关键。在分析企业信用资质时，需要从规模、股东背景、产业链、产品线、研发投入、收并购效益等多方面来评估企业的核心竞争力。 财务分析主要关注企业自身造血能力和再融资能力。财务分析主要从四个维度展开，其中盈利及营运能力指标主要关注制药企业将产品销售转化为内生现金流的能力，改革背景下下制药企业特别需要关注销售控费、应收账款周转回收等能力。负债结构方面，行业发债主体以民企为主，杠杆整体不高，但是短期有息负债占比较高，负债稳定性较弱。偿债能力方面，我们综合考虑企业内生现金流及再融资对到期债务的偿付能力。 医药行业需求刚性大，宏观环境利好长期发展 医药行业是典型的弱周期行业，需求刚性大、弹性小。随着我国经济增长、城镇化水平提高、人口老龄化趋势凸显，医药行业的未来发展空间较大。 我国卫生费用持续高速增长，卫生领域投入尚有较大发展空间 近十年我国卫生费用年增速维持在10%以上，但卫生领域投入与发达国家相比仍较低。根据国家卫计委的数据，2018年，我国卫生费用为59122亿元，同比增长12.40%，人均卫生费用为4237元，同比增长11.98%，卫生费用占GDP比重较17年增加0.21个百分点，达到6.57%。近十年来，我国卫生费用和人均卫生费用同比增速均保持在10%以上，卫生费用占GDP比重稳步提升。横向对比来看，据OECD统计，2017年我国卫生费用占GDP比重仅为5%，远低于美国（17%）、瑞士（11.9%）、法国（11.4%）、日本（10.8%）等发达国家，且低于OECD国家平均水平（8.8%）。从医疗资源来看，2017年我国每千人医院床位数量为4.31张，在纳入统计的41个国家中排名第18位，与东亚的日本（13.05张）和韩国（12.27张）有较大差距，人均医疗资源有待提升。整体上，我国在卫生领域的投入尚有较大的发展空间。 城镇化、人口老龄化趋势下，居民医疗需求稳步增长 医疗保健消费在城乡居民消费结构中的重要性日益提升。随着城镇化水平不断提升和居民生活方式的转变，我国居民对医疗保健消费的需求持续增长，医疗保健消费支出在城乡居民消费支出中的占比逐年提升。2019年，我国城镇居民人均医疗保健消费支出为2283元，同比增长11.60%，占城镇居民人均消费支出的比重为8.14%，较18年提升0.3个百分点。农村居民人均医疗保健消费支出为1421元，同比增长14.59%，占农村居民人均消费支出的比重为10.66%，较18年提升0.43个百分点。 人口老龄化加速，一方面推动医疗卫生服务需求增加，另一方面给医保控费带来压力。2019年，我国65岁及以上人口为1.76亿人，占总人口比重为12.60%，占比相较18年提升0.7个百分点，人口老龄化有加速趋势。老年人群患病概率较高，对药品和医疗服务的需求较大，并且人口年龄结构的变化也影响了我国居民疾病谱的变化。根据2017年中国疾病负担研究结果，1990-2017年，中风和缺血性心脏病取代下呼吸道感染和新生儿疾病，成为疾病负担的主要原因。人口老龄化不仅提升国内医疗卫生服务需求，也会扩大医药行业的发展空间。但同时，人口老龄化也使我国医保体系面临较大压力，增加了医保控费的必要性。 医改政策严控药品质量与价格，企业研发、盈利面临挑战 降低药品价格、提升药品质量以及鼓励创新药成为化学制药行业的长期政策方向。医药制造业直接关系到人民群众的生命健康和生活质量等切身利益，因此属于政府高度管制的行业。行业监管政策的变动和方向对医药制造企业的市场地位、生产经营和盈利能力产生重大影响。近年来，在医疗改革的大背景下，以医疗、医保、医药“三医联动”为核心策略，国家出台了一系列医改政策，包括基本药物制度、医保目录动态调整制度、药品集中采购制度、“两票制”、一致性评价等，其中与化学制药行业关联较密切的主要有医保目录调整政策、带量采购、一致性评价和两票制。降价提质、鼓励创新药成为改革重点。长期来看，改革有利于提升行业活力、竞争力，但短期内药企研发、盈利面临较大挑战。 医保目录动态调整，影响制药企业的市场需求和利润 医保目录内药品由政府定价，企业利润受到挤压。国家医保药品目录的全称是《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。根据规定，药品纳入国家医保药品目录后，即获得医保基金支付资格，参保人员可以报销。在满足临床需要的前提下，医保定点医疗机构须优先配备和使用医保目录内的药品。因此，药品是否纳入医保目录，将很大程度影响其市场需求。2019年8月20日，国家医保局发布了2019年版国家医保药品目录，新版医保目录优先考虑国家基本药物、癌症及罕见病等重大疾病治疗用药、慢性病用药、儿童用药、急救抢救用药等，同时调出了一部分临床价值不高、滥用明显、有更好替代的药品，其中包括20种重点监控的辅助用药。2020年7月31日，国家医保局正式出台《基本医疗保险用药管理暂行办法》，规定医保药品目录原则上每年调整一次，标志我国医保药品目录进入动态调整时代。 医保目录调整促使制药主体加大科研投入，通过药品创新提升企业利润，有助于淘汰低质量药品，减少行业恶性竞争，规范医药市场。2020年8月17日，国家医保局发布《2020年国家医保药品目录调整工作方案》，将医保准入时限由2019年12月31日调整至2020年8月17日，医保准入时限的放宽有助于新上市的国产创新药快速放量，缓解获批滞后问题，体现了医保目录鼓励创新药的倾向。对制药企业来说，药品进入医保目录可保证其市场需求量，创新药纳入医保目录后可加速商业化进程，有利于药企扩大市场份额，尽快实现盈利目标。反之，若药企主要产品被调出医保目录，将导致产品销售额明显下滑。纳入医保目录的药物价格由政府决定，目录中的大批充分竞争药品可能被迫大幅降价，企业利润承压。因此，企业以量换价的可持续性需建立在持续加大研发投入、优化产品的基础上。 带量采购扩围至全国，中标药品单价大幅下降 药品集中采购制度下，销量增加或难以覆盖药价下降影响，药企营收面临压力。药品集中采购政策的目的在于解决药品价格虚高问题。带量采购是指在开展招投标或谈判议价时，企业要明确采购数量。2018年11月14日，中央全面深化改革委员会第五次会议审议通过《国家组织药品集中采购试点方案》，明确了国家组织、联盟采购、平台操作的总体思路。2018年12月，首批“4+7”带量采购试点招标结果显示，25个中选药品价格平均降幅为52％，最高降幅为96％。2019年9月，带量采购从11个试点城市扩围至全国，25个中选药品价格在此前试点时降价的基础上平均再降25％。目前，第三批带量采购已于2020年7月29日正式开启，共有56个品种进入本次采购范围。药品集中采购制度下，中标企业药品销量提升，同时由监管部门督促医疗机构按时结算药款，降低企业交易成本。然而，销量增加可能难以覆盖药价下降的影响，在首批带量采购实施过程中，曾出现一定程度的过度竞价、药价虚低以及中标品种上游原料药大幅涨价的现象。此外，未中标企业的药品市场空间将面临严重挤压。因此，带量采购的常态化推行，对制药企业的成本管控、药品质量提出了更高要求，也一定程度上增加了企业药品市场销售的不确定性。 仿制药一致性评价审核加速，促使行业集中度提升 一致性评价提升药品质量要求，低技术含量的仿制药生产企业面临淘汰。受限于规模和研发能力，我国大多数化学制药企业以生产仿制药为主，药品质量参差不齐。2016年3月5日，国务院办公厅印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，要求国家基本药物目录（2012年版）中2007年10月1日前批准上市的化学药品仿制药口服固体制剂，应在2018年底前完成一致性评价，特殊品种在2021年底前完成，逾期未完成的，不予再注册。受部分药品参比制剂尚未明确或监管公布不及时、临床试验机构数量短缺等因素的影响，2018年一致性评价进展较为缓慢。2018年12月28日，国家药品监督管理局发布《关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告》（2018年第102号），其中规定：通过一致性评价的品种优先纳入国家基本药物目录，未通过一致性评价的品种将逐步被调出目录。对纳入国家基本药物目录的品种，不再统一设置评价时限要求；化学药品新注册分类实施前批准上市的含基本药物品种在内的仿制药，自首家品种通过一致性评价后，其他药品生产企业的相同品种原则上应在3年内完成一致性评价；对同品种药品通过一致性评价的药品生产企业达到3家以上的，在药品集中采购等方面，原则上不再选用未通过一致性评价的品种。2019年，一致性评价申报受理和审评有所提速。根据CDE数据，2019年一致性评价申请受理1038件（308个品种），件数较2018年增长71%。审评完成559件，件数较2018年增长135%。 从中长期来看，一致性评价制度要求仿制药在质量和疗效上与原研药一致，有助于保障药品安全性和有效性。仿制药一致性评价对企业的资金、人力、技术提出较高要求，将提高药企经营成本，而是否通过一致性评价将直接影响带量采购参与资格、医保目录纳入优先级、政府资金支持等。例如，在2018年12月的“4+7”带量采购试点中，25个中标品种内通过一致性评价的仿制药为22个，占比88%。因此，一致性评价使得中小型医药企业生存压力剧增，尤其是品种单一、低技术含量的仿制药生产企业将面临淘汰。 两票制压缩药品流通环节、治理药价虚高 两票制的全面落地对制药企业的资金周转能力提出挑战。两票制是指仅允许单层级分销商将医药产品从制造商销售至医院，主要针对药品流通领域中存在的环节较多、多级代理等问题，目的是压缩药品流通环节，使中间加价透明化，进一步推动降低药品虚高价格。2016年4月27日，国务院发布《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》，明确要求8个省份试点两票制政策。2018年，两票制逐步在全国落地实施。两票制下药企的销售模式和回款结算方式发生改变，原先分摊至各层级经销商的销售费用统一由药企承担，并体现在出厂价上，导致销售费用上涨。由于药企在与终端医疗机构的议价上处于相对弱势，两票制实施导致回款周期拉长、资金周转压力增加、应收账款坏账风险提高。在两票制下，资金实力较强、销售渠道管理能力较好或拥有自主销售渠道的制药企业将更具优势。 医保控费将长期推进，行业分化加剧，研发较强的龙头药企有望受益 行业政策收紧，规模较大、核心产品竞争力强、成本管控到位、研发能力较强的制药企业优势将进一步凸显。从各项医改政策来看，控费是核心目标。我国人口基数大、人口老龄化问题日益凸显，医保基金支出面临较大压力。根据国家医保局发布的《2019年全国医疗保障事业发展统计公报》，2019年，全国基本医保基金总收入2.44万亿元，同比增长10.2%，全国基本医保基金总支出2.09亿元，同比增长12.2%，医保支出增速高于收入增速，结余率呈下降趋势。因此，医保控费将是一个长期趋势，未来政策力度可能继续加码，在控费的基础上，医改政策也对药品质量提出更高要求。受医疗改革持续推进的影响，近年来我国医药制造行业盈利整体放缓，2019年12月，医药制造行业利润总额月度累计同比增速已由2018年2月的37.30%波动下降至5.90%。综合来看，医药行业正处于行业集中度提升的转型升级期，医药制造企业必须在保证药品质量的前提下努力降低成本费用，并且丰富产品储备以增强抗风险能力。长期来看，随着行业调控愈发严格，规模较大、核心产品竞争力强、成本管控到位、研发能力较强的龙头企业优势将进一步凸显、市占率有望提高。 化学制药行业特征与信用风险点 目前我国化学制药行业呈现研发投入不足、同质化竞争的格局，销售费用高企侵蚀企业利润，收并购较多增大商誉减值风险。目前来看，我国化学制药行业研发投入仍较低，企业大多以生产仿制药为主，产品同质化较高，带来恶性竞争，使得销售费用普遍高企，严重侵蚀利润，两票制的推行将原先分摊至经销商的销售费用全部转到制药企业，制药企业控费压力进一步加大。此外，由于化学制药研发的不确定性较高，企业进行外延式增长较多，但收并购是双刃剑，过多、盲目的收并购消耗企业大量资金并加大商誉减值风险。改革阵痛期，研发实力弱、控费能力差、盲目收并购的主体面临很大的生存压力，而股东背景、研发及产品实力成为企业突围核心竞争力，也是分析企业信用资质的关键。 我国化学制药行业研发投入仍较低 研发能力是化学制药企业的长期核心竞争力，我国化学制药行业研发投入仍较低。医药行业属于技术密集型行业，原研药的研发需要经过化合物研究、临床前试验和临床试验阶段的层层筛选，通常需要耗费10-15年。由于研发难度高、周期长、资金投入大，原研药主要由国际大型制药企业生产，而我国医药行业长期以生产仿制药为主。仿制药基本不需要经历化合物研究阶段，且临床试验难度较原研药大幅降低，因此生产仿制药可大幅节约企业的时间和财务成本，在客观上平滑了因研发失败或专利保护到期导致盈利大幅波动的风险。整体来看，受限于规模和研发实力，我国制药企业所生产仿制药的整体工艺水平与技术含量与国际领先的仿制药企业差距较大。以2019年105家化学制药上市公司为样本，2019年化学制药上市公司的总研发支出为255.22亿元，占总营收的6%。2017-2019年，化学制药上市公司的年均研发支出为205亿元，研发支出占营业收入的比重保持在5%-6%的水平。无论在研发投入的规模还是占比上，我国制药企业与国际领先制药企业均有较大差距，研发能力尚待提升。 医药改革背景下制药企业分化加剧，需关注制药企业产品质量与丰富性。研发实力对产品质量保障至关重要，低技术含量的仿制会导致产品同质化严重，迫使药企采取低价策略争夺市场份额，引发恶性竞争。随着一致性评价加速、带量采购扩围等政策的实施，化学制药行业原先的竞争格局或将改变。在供给端，一致性评价利好前期研发投入较多、新药储备较多的公司，而那些资金不足、产品技术含量低的中小型企业或将放弃开展一致性评价，逐步退出市场。在支付端，医保控费在下调药价的同时，也推动医药产品结构的调整，产品竞争力强的企业在带量采购中的中标概率较高，有助于确保市场需求，提高市占率。此外，还需关注产品丰富度，品种单一的制药企业，一旦核心产品未入围带量采购或被调出医保目录，将面临营收大幅下滑的风险，而产品线丰富的制药企业承受风险的能力更强。 化学制药企业并购收益与风险并存 药企并购重组较活跃，关注企业发展战略。并购重组是制药企业增强核心竞争力的重要手段。医药研发是一项高风险、高投入、长周期的活动。在行业转型期，我国医药企业面临收紧的政策环境和日趋激烈的市场竞争，既要努力维持原有产品的市场份额，又要尽快丰富产品线，而长期以来，我国医药行业集中度低、企业规模小、研发投入不足，自行开发新品种或拓展新业务均面临较大风险。因此，通过对外并购，以资本运作实现优质品种或渠道资源的获取，则可以大幅降低药企的时间投入和风险承担。我国医药企业的并购交易较为活跃。根据普华永道的统计，2016年至2019年，我国医药行业并购交易累计数量为1461起，累计金额为796.35亿美元。2019年，我国医药领域并购金额为221亿美元，同比增长12%，为近四年最高。交易对象方面，2019年国内战略投资者交易数量同比增长30%，抵消了风险资本交易量的减少和海外并购的停滞。并购标的方面，创新药、高端仿制药、仿创结合等标的公司成为投资热点。2019年前100大交易中，创新药企所获融资的交易数量占59起，较2018年增加5起。上市公司参与的并购交易数量有所增长，其中包括许多小市值的化学仿制药上市公司，主要目的是借助并购进入新领域或新产品，例如德展健康入股北京东方略，由心脑血管仿制药向肿瘤创新药拓展；东瑞制药收购兴安药业，从而将阿托伐他汀钙片（用于预防心血管疾病的高血脂治疗药物）纳入产品线。 对外并购有利于药企向产业链上下游延伸，产业链完整的药企在一致性评价、带量采购中优势明显。原料制剂一体化的制药企业，在原材料质量把控和供给稳定性上更具优势，有利于企业通过一致性评价审理和入围带量采购。目前，我国通过仿制药一致性评价较多的企业，多为具备原料药产能、产业链较完整的龙头企业。根据联采办发布的《联盟地区药品集中采购文件》，企业申报价格相同时，将优先选择原料药自产和更早通过一致性评价的企业。在首批“4+7”带量采购的中标企业中，入选的15家国内制药企业均具备原料药自产能力。此外，规模较大的药企通过布局流通领域，加强分销网络的搭建，有利于抓住“两票制”下医药流通行业集中度提升的机遇，增强终端覆盖能力，提升市场份额。 外延式收购是企业自主创新的重要补充，但并购整合也存在风险。频繁、高溢价的并购会增加商誉规模，增加药企的商誉减值风险。一方面，出于公司发展战略的考虑，制药企业可能并购一些盈利能力不强甚至仍处于亏损的标的，另一方面，受市场环境、政策变化等因素影响，并购标的业绩可能不及预期，引发商誉减值，拖累企业整体盈利。根据105家化学制药上市公司数据，2015-2017年，化学制药上市公司对外并购导致行业商誉规模迅速扩大，上市公司商誉总规模由15年末的211.38亿元升至17年末的376.88亿元。2018-2019年，化学制药上市公司的商誉减值损失分别为59.21亿元和73.29亿元，远高于2017年的4.27亿元。商誉减值损失将会影响企业的信用资质。以人福医药为例，由于其2016年收购的美国公司Epic Pharma业绩大幅下降，被计提商誉减值损失以及无形资产减值损失合计约30亿元，导致公司2018年归母净利润为-23.58亿元，被联合评级列入信用评级观察名单。因此，在分析化学制药企业信用风险时，需要对企业发展战略予以关注，对外延式并购的目的、强度、效果等综合进行分析。 毛利率高、净利率低，销售费用高企对利润侵蚀严重 我国化学制药行业毛利率较高，但净利率较低，企业盈利分化明显。我国化学制药行业包含化学原料药和化学制剂两个子行业。以申万化学制药行业中28家化学原料药行业上市公司和77家化学制剂行业上市公司为样本，2019年，化学制药行业的毛利率中位数为59.15%，其中，化学原料药样本企业的毛利率中位数为41.74%，化学制剂样本企业的毛利率中位数为63.86%，整体毛利率较高。但是，2019年，化学制药行业的净利率中位数仅为9.67%，其中，化学制剂样本企业的净利率中位数仅为8.70%，明显低于化学原料药样本企业的14.10%，且12家样本制剂企业2019年归母净亏损，盈利分化明显。 化学制药企业三费以销售费用为主，近年占收入比重呈上升趋势。长期以来，由于仿制药同质化严重，化学制药企业为争取市场份额，需投入大笔的营销推广费用，销售费用在三费中占比最高。两票制实施后，药企开票由“低开”转“高开”，销售费用一度激增。2018年，行业平均销售费用为8.85亿元，较17年的5.77亿元增长53%，销售费用占营业收入比为26.78%，同比增长7.82个百分点。2019年，行业平均销售费用同比增速回落至16%，但销售费用占收入比继续上升至27.85%，销售费用对利润侵蚀较为严重。因此，如何控制三费尤其是销售费用的增长，是化学制药企业保持盈利水平和稳定性的关键因素。 风险提示 行业政策趋严。医保目录调整政策、带量采购、一致性评价和两票制等给化学制药企业研发、盈利带来挑战。我国医保控费压力犹存，降价、提质、鼓励创新药等政策或进一步趋严。 主体盈利压力加大。销量方面，未通过一致性评价、带量采购未入围的企业销售份额将巨幅削减；价格方面，带量采购持续推进，药企降价压力加大；成本方面，两票制实施后，药企开票由“低开”转“高开”，销售费用激增，整体来看，化学制药企业盈利压力增大。 本材料所载观点源自01月07日发布的研报《医改政策下的化学制药行业——化学制药债研究框架一》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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