【建投生猪上市专题三】生猪还将继续主宰CPI吗?
（以下内容从中信建投期货《【建投生猪上市专题三】生猪还将继续主宰CPI吗?》研报附件原文摘录）
作者 | 魏鑫 中信建投期货农产品事业部 本报告完成时间 | 2021年01月06日 新冠疫情背景下，我国依旧保持了货币政策的稳健性，同时由于疫情控制得当，经济率先恢复。从采购人经理指数（PMI）来看，新冠疫情后，PMI持续位于荣枯线以上，2020年11月为52.1，12月有所回落，仍位于51.9的高位。 从GDP初步核算数据来看，二季度完成同比转正，三季度实现4.9%的增长，预计四季度同比增速能够达到6.1%。 从消费数据上看，社零总额在8月同比转正，同时持续向上，11月同比已经恢复到5%以上。 率先恢复的经济，率先恢复的供应链以及率先恢复的消费支撑了中国今年的各项经济指标。不过在经济向好的环境下，反映通胀水平的重要制指标CPI则出现了同比下滑的迹象。 此前公布的12月全国居民消费价格同比下降0.5%。其中，食品价格下降2.0%，非食品价格下降0.1%；消费品价格下降1.0%，服务价格上涨0.3%。在这当中，最值得注意的是猪肉价格下降12.5%，影响CPI下降约0.60个百分点，也就意味着，排除猪肉的影响，原本的CPI可能为正。 在生猪产能逐步恢复的情况下，市场普遍预期猪肉价格有下行的空间。在这样的环境中，CPI是否会继续因为猪价的下行而受到结构性的压制成为我们关注的问题。 01 猪肉占据了CPI的多少权重？ 根据统计局公布的数据，11月份，食品烟酒类价格同比下降0.7%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.24个百分点。食品中，蛋类价格下降17.1%，影响CPI下降约0.11个百分点；畜肉类价格下降7.3%，影响CPI下降约0.53个百分点，其中猪肉价格下降12.5%，影响CPI下降约0.60个百分点；鲜菜价格上涨8.6%，影响CPI上涨约0.20个百分点；鲜果价格上涨3.6%，影响CPI上涨约0.06个百分点；水产品价格上涨1.0%，影响CPI上涨约0.02个百分点。 如果我们简单地用这个数据进行推算，那么可以得到下表的估算权重，但这与实际基期确定的权重有明显区别。可以看到，猪肉在当前的CPI权重中甚至达到了4.8%，这与我们长期的认知有一定的差距。 图表：估算CPI项目权重（2020年11月同比数据推测） 数据来源：国家统计局，中信建投期货 当我们利用不同月份的统计数据进行推测时，CPI各项权重有明显不同。利用2019年的CPI数据进行计算时，可以发现，猪肉所占的比重出现明显下滑，占3.33%。 图表：估算CPI项目权重（2019年2月同比数据推测） 数据来源：国家统计局，中信建投期货 结合中金公司此前的研究，我们发现CPI中估算权重的变化与价格有关。由于CPI指数的计算方式采用了定基拉式指数，同环比数据计算时会都受到消费品价格的影响。 因此同比权重的变化由12个月前的猪肉价格决定，环比权重受前一个月猪肉价格影响。19年2月和20年11月猪肉权重的差距，也就来自于为18年2月和19年11月猪价的差距，前者处于相对低位，而后者处于本轮猪周期顶部。 图表：估算CPI权重与猪价之间的关系 数据来源：国家统计局，中信建投期货 根据统计局的说法，猪肉占CPI基期篮子权重略大于2%，我们预计其基期权重应该在2.0%~2.5%。 另外，根据招商证券相关研报中的数据，也给出了其估测的各分类项下的CPI篮子权重的数据，仅供参考： 图表：CPI项目占比 数据来源：招商证券 总结一下，在基期和权重不调整的条件下，由于猪肉价格的突飞猛进，猪肉价格的波动对CPI的影响也就加大了。 02 生猪：产能向上，价格向下 生猪对CPI的影响由此可以分为两步部分，一部分是权重变化，另一部分则是价格变化。 2021年的同比价格数据权重将受到生猪2020年价格的影响，很明显的，2020年生猪价格持续位于高位，预期猪肉所占权重将持续位于4%以上。 图表：估计猪肉占2021年CPI同比数据权重（基期和权重不调整的情况下） 数据来源：中信建投期货 新一年度的价格上，尤其是猪肉价格上，我们重点关注供应端的变化，逻辑的具体落脚点在每月屠宰数据上。在过去的七年里面每月屠宰量如下图所示： 图表：定点屠宰量（万头） 资料来源：商务部，中信建投期货 通过对当期屠宰量和历史平均屠宰量进行对比，我们得出排除季节性后的屠宰差距（如下图），明显发现了屠宰差距同价格之间高度的关联性。屠宰差距越大，价格的支撑就越强。 图表：屠宰量与过去五年平均水平的差距，生猪价格 数据来源：博亚和讯，商务部，中信建投期货 生猪的最终屠宰，近月看育肥，远月看能繁，对于2021年来说，尽管市场对于生猪存栏的恢复有较强的一致性预期，但对于生猪恢复的具体程度和每个月的出栏节奏还有明显的争议。我们从市场中的乐观、中观、悲观预期三个方向来进行测算，推测猪肉价格对CPI的影响： 图表：不同猪价情景下对CPI的影响 数据来源：国家统计局，博亚和讯，中信建投期货 可以看到，未来一年价格越悲观，对CPI的拉动作用就越大。尤其需要关注的是明显下半年的猪价情况，由于今年7~9月生猪价格偏高，如果明年对应的消费淡季价格下滑严重，导致对CPI的牵制作用将有可能超过1.5%。不过，2020年2月猪肉价格对CPI的拉动达到过惊人的3.19%，对比之下，就不显得突兀了。 03 又到基期轮换时 根据国家统计局五年一次基期轮换的规则，2021年正好将引来CPI基期调整，本次基期调整从历史经验上看，有可能调整各项消费品的划分和占比。由于CPI长期受到猪肉价格的影响较大，本次调整是否调低猪肉项目占比成为市场焦点之一。 在16年的调整当中，食品的权重出现大幅下滑，从约32%调整至约18%，这一方面符合我国居民消费结构的变化，而另一方面也造成CPI在不同基期篮子构成下，实际计算结果出现较大差异。 图表：2016年CPI分类调整 数据来源：公开资料 如果在新的基期轮换时，调减猪肉占比，那么由猪肉导致的CPI回落可能会比我们预计的更小一些，以上的分析就要打一些折扣了，当然，这是很可能发生的。 CFC农产品团队是一个由众多有趣、好奇、专注的脑细胞链接的思维网络，只是碰巧遇到了农产品和金融衍生品的范畴，希望能长期站在少数人的立场，还你一个经得起推敲的真相。量化只是我们的一个侧影，我们更多地活跃在田间地头、机械车间、论文知网和观点的杯盏觥筹。加入我们，许诺随时与您来一场头脑风暴…… 联系人：魏鑫 期货投资咨询资格证号：Z0014814 电话：021-58304077 【重要声明】 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。 欢迎关注我们的微信公众号：CFC农产品研究（ID：zxjtqhncptd），获取更多农产品期现货市场信息!同时欢迎在公众号中对我们的研究提出建议和意见，如有疑问或合作转载需求，请点击公众号菜单的“联系我们”获取我们的联系方式，顺祝商祺！
作者 | 魏鑫 中信建投期货农产品事业部 本报告完成时间 | 2021年01月06日 新冠疫情背景下，我国依旧保持了货币政策的稳健性，同时由于疫情控制得当，经济率先恢复。从采购人经理指数（PMI）来看，新冠疫情后，PMI持续位于荣枯线以上，2020年11月为52.1，12月有所回落，仍位于51.9的高位。 从GDP初步核算数据来看，二季度完成同比转正，三季度实现4.9%的增长，预计四季度同比增速能够达到6.1%。 从消费数据上看，社零总额在8月同比转正，同时持续向上，11月同比已经恢复到5%以上。 率先恢复的经济，率先恢复的供应链以及率先恢复的消费支撑了中国今年的各项经济指标。不过在经济向好的环境下，反映通胀水平的重要制指标CPI则出现了同比下滑的迹象。 此前公布的12月全国居民消费价格同比下降0.5%。其中，食品价格下降2.0%，非食品价格下降0.1%；消费品价格下降1.0%，服务价格上涨0.3%。在这当中，最值得注意的是猪肉价格下降12.5%，影响CPI下降约0.60个百分点，也就意味着，排除猪肉的影响，原本的CPI可能为正。 在生猪产能逐步恢复的情况下，市场普遍预期猪肉价格有下行的空间。在这样的环境中，CPI是否会继续因为猪价的下行而受到结构性的压制成为我们关注的问题。 01 猪肉占据了CPI的多少权重？ 根据统计局公布的数据，11月份，食品烟酒类价格同比下降0.7%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.24个百分点。食品中，蛋类价格下降17.1%，影响CPI下降约0.11个百分点；畜肉类价格下降7.3%，影响CPI下降约0.53个百分点，其中猪肉价格下降12.5%，影响CPI下降约0.60个百分点；鲜菜价格上涨8.6%，影响CPI上涨约0.20个百分点；鲜果价格上涨3.6%，影响CPI上涨约0.06个百分点；水产品价格上涨1.0%，影响CPI上涨约0.02个百分点。 如果我们简单地用这个数据进行推算，那么可以得到下表的估算权重，但这与实际基期确定的权重有明显区别。可以看到，猪肉在当前的CPI权重中甚至达到了4.8%，这与我们长期的认知有一定的差距。 图表：估算CPI项目权重（2020年11月同比数据推测） 数据来源：国家统计局，中信建投期货 当我们利用不同月份的统计数据进行推测时，CPI各项权重有明显不同。利用2019年的CPI数据进行计算时，可以发现，猪肉所占的比重出现明显下滑，占3.33%。 图表：估算CPI项目权重（2019年2月同比数据推测） 数据来源：国家统计局，中信建投期货 结合中金公司此前的研究，我们发现CPI中估算权重的变化与价格有关。由于CPI指数的计算方式采用了定基拉式指数，同环比数据计算时会都受到消费品价格的影响。 因此同比权重的变化由12个月前的猪肉价格决定，环比权重受前一个月猪肉价格影响。19年2月和20年11月猪肉权重的差距，也就来自于为18年2月和19年11月猪价的差距，前者处于相对低位，而后者处于本轮猪周期顶部。 图表：估算CPI权重与猪价之间的关系 数据来源：国家统计局，中信建投期货 根据统计局的说法，猪肉占CPI基期篮子权重略大于2%，我们预计其基期权重应该在2.0%~2.5%。 另外，根据招商证券相关研报中的数据，也给出了其估测的各分类项下的CPI篮子权重的数据，仅供参考： 图表：CPI项目占比 数据来源：招商证券 总结一下，在基期和权重不调整的条件下，由于猪肉价格的突飞猛进，猪肉价格的波动对CPI的影响也就加大了。 02 生猪：产能向上，价格向下 生猪对CPI的影响由此可以分为两步部分，一部分是权重变化，另一部分则是价格变化。 2021年的同比价格数据权重将受到生猪2020年价格的影响，很明显的，2020年生猪价格持续位于高位，预期猪肉所占权重将持续位于4%以上。 图表：估计猪肉占2021年CPI同比数据权重（基期和权重不调整的情况下） 数据来源：中信建投期货 新一年度的价格上，尤其是猪肉价格上，我们重点关注供应端的变化，逻辑的具体落脚点在每月屠宰数据上。在过去的七年里面每月屠宰量如下图所示： 图表：定点屠宰量（万头） 资料来源：商务部，中信建投期货 通过对当期屠宰量和历史平均屠宰量进行对比，我们得出排除季节性后的屠宰差距（如下图），明显发现了屠宰差距同价格之间高度的关联性。屠宰差距越大，价格的支撑就越强。 图表：屠宰量与过去五年平均水平的差距，生猪价格 数据来源：博亚和讯，商务部，中信建投期货 生猪的最终屠宰，近月看育肥，远月看能繁，对于2021年来说，尽管市场对于生猪存栏的恢复有较强的一致性预期，但对于生猪恢复的具体程度和每个月的出栏节奏还有明显的争议。我们从市场中的乐观、中观、悲观预期三个方向来进行测算，推测猪肉价格对CPI的影响： 图表：不同猪价情景下对CPI的影响 数据来源：国家统计局，博亚和讯，中信建投期货 可以看到，未来一年价格越悲观，对CPI的拉动作用就越大。尤其需要关注的是明显下半年的猪价情况，由于今年7~9月生猪价格偏高，如果明年对应的消费淡季价格下滑严重，导致对CPI的牵制作用将有可能超过1.5%。不过，2020年2月猪肉价格对CPI的拉动达到过惊人的3.19%，对比之下，就不显得突兀了。 03 又到基期轮换时 根据国家统计局五年一次基期轮换的规则，2021年正好将引来CPI基期调整，本次基期调整从历史经验上看，有可能调整各项消费品的划分和占比。由于CPI长期受到猪肉价格的影响较大，本次调整是否调低猪肉项目占比成为市场焦点之一。 在16年的调整当中，食品的权重出现大幅下滑，从约32%调整至约18%，这一方面符合我国居民消费结构的变化，而另一方面也造成CPI在不同基期篮子构成下，实际计算结果出现较大差异。 图表：2016年CPI分类调整 数据来源：公开资料 如果在新的基期轮换时，调减猪肉占比，那么由猪肉导致的CPI回落可能会比我们预计的更小一些，以上的分析就要打一些折扣了，当然，这是很可能发生的。 CFC农产品团队是一个由众多有趣、好奇、专注的脑细胞链接的思维网络，只是碰巧遇到了农产品和金融衍生品的范畴，希望能长期站在少数人的立场，还你一个经得起推敲的真相。量化只是我们的一个侧影，我们更多地活跃在田间地头、机械车间、论文知网和观点的杯盏觥筹。加入我们，许诺随时与您来一场头脑风暴…… 联系人：魏鑫 期货投资咨询资格证号：Z0014814 电话：021-58304077 【重要声明】 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。 欢迎关注我们的微信公众号：CFC农产品研究（ID：zxjtqhncptd），获取更多农产品期现货市场信息!同时欢迎在公众号中对我们的研究提出建议和意见，如有疑问或合作转载需求，请点击公众号菜单的“联系我们”获取我们的联系方式，顺祝商祺！
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