【广发宏观张静静】参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地

（以下内容从广发证券《【广发宏观张静静】参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地》研报附件原文摘录）
　　广发宏观联席首席分析师 张静静 zhangjingjing@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 若民主党拿下佐治亚州参议院席位，拜登落地内政将更为顺畅。截至北京时间1月6日下午3时，佐治亚州已开出97%选票，民主党已率先拿下一席；另一席也暂以约4000票领先，同时拿下佐治亚州两个参议院席位概率不低。若同时拿下，两党在参议院席位将持平，作为副总统兼任参议院议长的民主党人贺锦丽将拥有投票权，使民主党理论上拥有多数党地位。由于12月中旬共和党候选人在这两个席位仍存民调优势，因此该结果略超预期。此外，只要民主党拿下参议院就意味着同时获得两院控制权，民主党总统拜登上台后内政推行将更为顺畅。 美国12月疫苗接种量明显低于预期，若2021H1群体免疫进程仍受阻，民主党同时掌控两院将更为积极地推动新一轮抗疫刺激且政策将向小企业倾斜。2020年12月14日美国正式启动疫苗分发计划，并承诺在12月底达到2000万接种量。但截至2021年1月6日彭博数据显示仅505万人疫苗接种。人手与资金不足或为疫苗接种受阻的主因。不能排除海外实现群体免疫时点明显迟于2021年Q2的可能性。由于疫情暴发以来民主党更加倾向防疫，因此若群体免疫进程严重受阻，则在民主党同时掌控两院的背景下抗疫纾困措施落地也将更为顺利，若有第三轮纾困刺激其政策将向小企业倾斜。 上任后，重返巴黎气候协定或为拜登政策首秀；疫后拜登内政或将首先关注社会矛盾；若民主党同时拿下两院加税政策或在2022年落地。重返巴黎协定或将为拜登上台后的政治首秀，原因有三点：第一、在此议题上总统有绝对话语权；第二、以此表明拜登政府将竭尽全力地逐条推进其竞选纲领；第三、向全球表达美国将重返国际规则。此外，疫情影响消退后，缓解贫富分化形势将是拜登内政的当务之急。过去几年特朗普减税以及低利率环境引发了财富效应并由此导致美国贫富分化进一步加剧，2020年美国大选反映出中低收入群体对执政党有所不满、特别是中产家庭对于特朗普政府较为失望。假若未来四年拜登不能缓解贫富分化程度，民主党也难以在2022年的中期选举及2024年美国大选中保持优势。由此可见，疫后积极推动加税政策、提高最高边际税率并有效实现“劫富济贫”或将为拜登内政重点。假若民主党拿下参议院加税政策有望在2022年落地。 若民主党掌控两院，对美股而言短期积极、中期利空。实现群体免疫前财政预期或更积极，提振风险偏好；实现群体免疫后加税政策将成为内政核心，10年期美债收益率亦将回升并对高估值美股形成冲击。 正文 一、若民主党拿下佐治亚州参议院席位，拜登落地内政将更为顺畅 美国东部时间2021年1月5日美国佐治亚州举办参议院席位第二轮选举。由于在2020年11月美国大选中佐治亚州两个参议院席位候选人均未有超过50%的得票率，根据该州法律得票率前二的候选人在1月5日举行第二轮选举，第二轮选举中得票率高者将赢得该席位。截至北京时间1月6日下午3时，佐治亚州已开出97%选票，特别席位选举中民主党候选人Warnock以约40000票领先，已经率先宣布胜选[1]；常规席位选举中民主党候选人暂以约4000票领先，且民主党在剩余未完全开票的选区有较大优势，民主党拿下佐治亚州两个参议院席位概率不低。 民主党或将拿下佐治亚州两个参议院席位、“横扫”国会，该情形略超预期。在11月的美国大选中，民主党以222：210的席位领先优势成为新一任国会众议院多数党，而共和党以50：48的席位在参议院暂时领先。如果共和党在佐治亚州两个席位中赢下任何一个，则将继续守住参议院多数党的地位；而如果民主党拿下这两个席位，两党在参议院席位将持平，但作为副总统兼任参议院议长的民主党人贺锦丽将拥有投票权，从而使民主党理论上拥有多数党地位。由于12月中旬民调显示共和党候选人在佐治亚州两个席位仍有优势，因此该结果略超预期。 参议院民主党“简单多数”优势足以保证拜登内政更为顺利。尽管有“冗长辩论”（Filibuster）的存在，即在参议院需要60票的“绝对多数”才能跳过立法辩论阶段，否则少数党可以通过“冗长辩论”来无限制拖延立法进程从而导致立法失败。但参议院“核选项”（Nuclear Option）设置仍然允许多数党通过51票支持来修改参议院规则，回到“简单多数”的议事程序。由此，如果民主党拿下佐治亚州两个席位，则理论上民主党人将拥有使用“核选项”的能力与参议院的简单多数，并使其支持的法案不受干扰。 新任参议员或将在1月22日上任，随后民主党在参议院的优势才能得以显现。由于新任国会在1月3日成立，在新任参议员正式入职以前，佐治亚州特殊选举席位仍暂属于共和党参议员洛夫勒，共和党也暂以51：48的席位领先。而在佐治亚州选举结果出炉后，该州州务卿将在1月22日以前对结果进行认证，随后特殊选举席位参议员才能宣誓入职，并开始对参议院席位平衡产生影响[2]。 二、若群体免疫不及预期，民主党拿下两院意味着第三轮财政刺激概率上升 （一）12月疫苗接种量明显低于预期，实现群体免疫时点存在不确定性 12月美国疫苗接种受阻，人手与资金不足或为主要原因。2020年12月14日美国正式启动了疫苗分发的计划，并承诺在12月底给2000万美国人接种疫苗[7]。但是根据彭博的数据[8]，截至2021年1月6日仅有505万疫苗接种，远低于承诺水平。影响疫苗接种或有三点原因：首先，12月下旬恰逢美国圣诞假期，同时12月美国疫情反弹，公共医疗人员人手不足；其次，部分人群拒绝接种疫苗；第三，9000亿财政刺激中医疗拨款尚未到位，各州难以招募安排更多人手参与疫苗分发接种。由于“疫情发展”和“疫苗接种影响”仍属于宏观研究的“盲区”，因此我们不能排除海外实现群体免疫的时点明显迟于2021年Q2（详见年度展望）的可能性。 （二）若群体免疫时点晚于Q2，两院有望更为积极地推动第三轮救助 2020年美国落地的两次财政刺激都发生在新增确诊病例攀升引发医疗资源挤兑、防疫措施升级的情况下。拜登在大选前辩论中就曾提到复苏经济需要解决疫情（参见报告《从第一场辩论看谁更接近白宫——美国大选一轮辩论点评》）。在过渡计划官网中也专门将抗疫列为四大优先任务之一。一旦疫情加速恶化，美国各州升级防疫措施或者疫苗接种延迟、有效性下降并导致群体免疫时点过迟，第三轮财政刺激概率就将上升。2020年在两院分裂的背景下，两党对于第二轮纾困政策的讨论过程极为反复，假若民主党顺利拿下佐治亚州的两个参议院席位并由此控制两院，则或有的第三轮纾困刺激将相对顺利。 值得注意的是，在实现群体免疫之前，生存压力最大的便是美国小企业，或有的第三轮纾困刺激或将对小企业进行政策倾斜。2020年3月的第一轮纾困刺激中80%的家庭拿到了现金补助、第二轮财政刺激中亦有50%的家庭拿到现金补贴，财政转移支付令美国居民储蓄率大幅攀升。此外，极低的融资成本令大企业积极发债并获得了充沛的现金流。而PayNet小企业违约率（对于贷款和租赁融资的违约）则在疫情暴发后持续攀升。一旦疫情持续时间超预期，美国财政大概率将向部分小企业进行正常倾斜。 三、疫后，拜登内政或将首先关注社会矛盾 从拜登-贺锦丽过渡官网显示的内容看，拜登政府9月公布的优先议题除抗疫外还有三项：经济复苏、种族平等和应对气候变化。我们认为拜登上台后外政将首先考虑重返《巴黎气候协定》，在民主党掌控两院的前提下积极推动加税将成为疫后的内政重心。 无论参议院选情如何，重返巴黎协定都将是拜登上台后的政治首秀。原因有三：第一、在此议题上总统有绝对的话语权，易于推动；第二、以此表明拜登政府将竭尽全力地逐条推进其竞选纲领；第三、向全球表达美国将重返国际规则并利用气候变化议题重塑美国全球领导力。 在实现群体免疫后，拜登将推动三项议题中关于基础设施建设、清洁能源、低收入人群福利等开支较高的政策。但在高政府杠杆率之下，进一步推动基础设施建设的难度极高，且该政策的主要目标或并非拉动经济而是提振就业。正如我们在此前报告中所提到的，美国房地产已经处于十年（2016-2016年）上升周期的中段，与基建相比地产对就业的拉动更为显著，因此拜登疫后内政优先级排序中基建的位置或并不明显靠前。相比之下，缓解贫富分化形势才是拜登内政的当务之急。 尽管贫富分化属于长期矛盾，但2020年美国大选的复杂性说明长期矛盾已经开始显现化。过去几年特朗普减税以及低利率环境引发了财富效应并由此导致美国贫富分化进一步加剧。对照2016年及2020年美国大选中两党候选人的选票结构不难看出特朗普政府政策更符合高收入群体利益，2020年美国大选反映出中低收入群体对执政党有所不满，特别是中产家庭对于特朗普政府较为失望。假若未来四年拜登不能缓解贫富分化程度，民主党也难以在2022年的中期选举及2024年美国大选中保持优势。由此可见，疫后积极推动加税政策、提高最高边际税率并有效实现“劫富济贫”或将为拜登内政重点。假若民主党拿下参议院加税政策有望在2022年落地。 四、民主党掌控两院，对美股而言短期积极、中期利空 民主党本身倾向于防疫，因此若民主党同时掌控两院，意味着疫情对经济的影响消除之前更为积极的抗疫刺激是可以期待的（虽然未必落地）。加上货币财政共进退，因此美国实现群体免疫前民主党掌控两院对于美股和诸多风险资产来说算是好消息。但是假若美国实现了群体免疫，拜登内政将由抗疫切换到加税，民主党同时掌控两院也将加速加税政策落地。一旦进入加税周期，美国政府杠杆率更快回落，美联储货币政策也将进一步收紧，届时高估值的美股也将面临极大的调整风险。 [1]https://www.npr.org/2021/01/06/952429877/democrat-raphael-warnock-declares-victory-in-georgia-runoff-ap-has-not-called-ra [2]https://apnews.com/article/election-2020-joe-biden-georgia-elections-house-elections-26d2fb54639ce1754eefd56b6cc9b091 [3]https://projects.fivethirtyeight.com/georgia-senate-polls/ [4]https://www.realclearpolitics.com/epolls/2020/senate/ga/georgia_senate_runoff_election_perdue_vs_ossoff-7319.html [5]https://projects.fivethirtyeight.com/georgia-senate-polls/ [6]https://projects.fivethirtyeight.com/georgia-senate-polls/ [7]https://www.cnn.com/2020/12/23/health/vaccine-rollout-slow-data-lags/index.html [8]https://www.bloomberg.com/graphics/covid-vaccine-tracker-global-distribution/ [9]https://paynet.com/products/small-business-default-index/ [10]https://buildbackbetter.gov/priorities/ [11]另有部分受访者未对该问题作答，因此两个选项占比之和不足 100%。 风险提示 （一）国会选举结果超预期 （二）海外疫情超预期 （三）美国财政政策超预期 （四）疫苗对经济的影响不及预期 本文选自广发证券发展研究中心研究报告：《参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地》 对外发布时间：2021年1月6日 报告作者：张静静 分析师执业证书编号：S0260518040001/SFC CE No.BOP790 广发宏观前期报告 海外宏观&大类资产系列 【广发宏观张静静】美货币财政大概率共进退，拐点或在21H2——联储12月议息会议点评 【广发宏观张静静】美国地产：周期拐点还是昙花一现？ 【广发宏观张静静】警惕预期差——2021年海外宏观经济展望 【广发宏观张静静】历史上美国再通胀回顾：现象、成因与资产表现 【广发宏观张静静】RCEP：细节、亮点、生效节奏与投资机会 【广发宏观张静静】美国再通胀并非仅是基数效应 【广发宏观张静静】RCEP落地，全球贸易共振、助推强资本开支周期 【广发宏观张静静】两因素明朗前美联储或维持鸽派——11月联储议息会议点评 【广发宏观张静静】大选后美国还会出现“新政交易”吗？——美国大选点评 【广发宏观张静静】老龄化意味着什么？从日本低通胀谈起 【广发宏观张静静】美大选后两院分裂概率上升，总统施政或受约束 【广发宏观张静静】美国通胀之谜：菲利普斯曲线失效、宽货币失灵与再通胀之路 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