一月哪些行业将跑出超额收益?

（以下内容从华西证券《一月哪些行业将跑出超额收益?》研报附件原文摘录）
　　华西总量周谈第三十四期 【宏观 孙付】生产与需求高位回落，工业品价格快速上涨——12月制造业PMI数据点评 【策略 李立峰】“开门红”成大概率，一月哪些行业将跑出超额收益？ 【金工 杨国平】行业轮动策略2020年回顾2021年展望 【非银 魏涛】迈步从头越，新年胜旧年 宏观 生产与需求高位回落，工业品价格快速上涨── 12 月制造业PMI数据点评 （一）12月制造业保持稳定复苏 12月我国官方制造业 PMI 51.9%，较上月小幅回落0.2个百分点。PMI 连续10个月位于临界点以上，制造业保持稳定复苏。 五大分类指标中，生产指数和新订单指数高于临界点，供应商配送时间指数、 原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。 大型企业52.7%，中型企业52.7%，小型企业为48.8%。大中型企业保持快速扩张；小型企业有所下滑，低于临界点。 （二）内外需修复速度放缓 12月新订单指数为53.6%，回落0.3个百分点，制造业市场需求增速略有放缓。 外需：新出口订单指数51.3%，小幅回落0.2 个百分点。美国受冬季疫情恶化影响，制造业复苏有所放缓；欧元区与日本制造业超预期修复。海外需求仍较为旺盛，但增速有所回落。 内需：进口指数50.4%，回落0.5个百分点。目前处于制造业淡季，内需修复速度有所下降。 在手订单指数47.1%，上升0.4个百分点；采购量53.2%，回落0.5个百分点。 （三）生产量高位回落，补库存效果显现 12月生产指数为54.2%，回落0.5个百分点；生产经营活动预期指数59.8%。生产量与生产经营活动预期高位回落，制造业生产增速有所放缓。 原材料库存48.6%，产成品库存46.2%。原材料库存水平保持在上月高位，产成品库存水平在经历10月份被动去库存后连续两个月提升，制造业企业主动 补库存效果显现。 （四）12月PPI或将回升至-1%附近 12月原材料购进价格指数68.0%，大幅提高 5.4个百分点。出厂价格指数58.9%，上升2.4 个百分点。原材料价格增速达到 2017年9月以来的最高水平， 产成品价格亦有明显上涨。 综合12月 PMI 价格分项与工业品价格高频数据情况，预计12月 PPI 同比 将升至-1%附近。 风险提示：经济出现超预期变化。 执业证书编号：S1120520050004 策略 “开门红”成大概率，一月哪些行业将跑出超额收益？ （一）历年一季度大多演绎“春季躁动”行情，核心原因 流动性最为宽松的季节， 信贷、社融均在一季度投放高峰期；企业存款活期化（年终奖发放等因素）；预热“两会”，对“两会”政策的期待等。复盘（2009-2020年）这12年中的一月份， 除了10&11&16年 A 股普跌外，其他年份的一月取得了全面或结构性上涨；一月进入开工淡季，宏观经济景气度无法证伪，驱动市场的因素更多的是事件或产业政策主导；从市场风格上看，历史上一月份A股(主板：创业板)为6:4，风格上“科 技、消费、顺周期”取得超额收益的比例4:3:2。 整体来看，随着海外新一轮刺激的落地，全球流动性泛滥格局未变，A股仍是全球资金追逐的资产，主动型外资净流入趋势不变。 （二）后续聚焦三方面 1、美联储释放宽松信号以及美抗疫刺激方案通过； 2、拜登上台后的施政纲要-新能源，限制传统能源； 3、“两会”（改革）政策预期。 我们认为1月A股“春季躁动”行情不会“缺席”。1月份行业配置上除了重视 必需消费品配置外，受供给缺口的“煤炭”，另外，遵循美股映射也是重要的配置 思路，如“新能源、电动车产业链（有色、电新）、消费电子链”等。 风险提示：海外刺激不及预期，海外疫情超预期，金融去杠杆加速。 执业证书编号：S1120520090003 金工 行业轮动策略2020年回顾及2021年展望 2020年，从申万一级行业之间表现来看，分化非常明显，表现最好的休闲服务行业（99.38%）与表现最差的房地产行业（-10.85%）之间收益差高达110.23%， 仅次于2013年和2015年。A股市场行业之间分化历年都比较明显，特别是市场 相对较好的年份，结构性行情会更加突出，仅2011年和2018年市场普跌过程中， 行业之间收益分化相对较小。2020年A股市场整体表现较为出色，因此行业之间的分化也非常大。 2020年A股市场最明显的特征之一是上下半年市场风格出现了较为明显的切换，上半年以创业板为代表的成长板块领涨市场，下半年以周期股为代表的价 值板块快速修复，因此2020年上、下半年之间行业表现分化也较大。上半年医 药生物、休闲服务、电子等板块表现最佳，周期板块整体较差，下半年期间周期板块整体表现出色，而同期通信、商贸、计算机、传媒等行业表现落后。 从我们跟踪的基于中微观因子的行业轮动模型来看，2020年相对于基准的 超额收益接近30%，创下历史最好年份表现。该模型的核心逻辑在于寻找影响行 业涨跌分化的驱动因子，其中效果较为明显的因子包括基本面行业景气度的边际 变化，分析师预期环比改善因子、北向资金增减持因子以及动量延续性因子。该模型在2020年上、下半年期间均表现较为出色，上半年表现较好的医药、 电子、食品饮料等行业均能入选，而下半年随着半年报与三季报的披露，快速切 换到景气度边际改善非常明显的汽车、化工、钢铁、有色、电气设备等顺周期板 块，基本上符合2020年的市场风格特征。 2021年我们预期行业之间的分化依然会较为明显，但相较于2020年分化程 度会有所下降。首先对于2021年市场的预判，我们认为整体上仍然偏乐观，但 收益预期要相较于2020年会有明显下降，而根据历史表现来看，市场表现相对 较好的年份行业分化会相对较为明显。 其次，从大的市场风格板块来看，我们认为2021年上半年较大概率会继续 完成此轮成长风格向价值风格的调整切换，在此过程中顺周期板块以及估值仍处 于底部的金融板块会表现出相对收益。对于机构抱团较为明显的食品饮料、电子、 医药、新能源板块，我们预期整体上仍会有超额收益，但期间需要警惕抱团板块 的迁移，可能会出现部分板块的大起大落。 根据12月底最新数据，行业轮动模型建议2021年1月份重点关注的行业包括：电气设备、汽车、化工、医药生物、钢铁、采掘等。此外，我们对申万二级行业也构建了轮动组合，由于二级行业数量较多，每 期我们筛选得分最靠前的10个子行业构成二级行业轮动组合，2020年，二级行业轮动组合绝对收益65.52%，相对于行业等权超额收益43%。 2021年1月配置组合为：电气自动化设备、地面兵装Ⅱ、其他建材Ⅱ、汽车整车、金属制品Ⅱ、 汽车零部件Ⅱ、医疗器械Ⅱ、石油化工、钢铁Ⅱ、石油开采Ⅱ等。 风险提示：量化模型基于历史数据计算，未来可能存在失效风险。 执业证书编号：S1120520070002 非银 迈步从头越，新年胜旧年 （一）2020年非银金融涨幅靠后 2020年，在28个申万一级行业指数中，非银金融以6.11%的涨幅位列涨幅榜第18名，跑输沪深300（涨跌幅 27.21%）和上证指数（13.87%）。 在104个申万二级行业中，券商（13.93%）、保险(2.20%)、多元金融（-21.64%） 的2020年涨幅分别位列49、67、103名。多元金融的低迷行情受制于多家企业 因经营不善而ST，信托和金控处在收缩趋势，租赁的业务开展和资产质量受到考验。 互联网金融指数（884136.WI）和金融科技（930986.CSI）的2020年涨幅分 别为下跌1.70%和上涨10.46%，前者等权重的指数设计使其受到非龙头企业不佳 表现的较大拖累。 对比2000年以来的非银表现，2020年非银行业的振幅小于其中的14年。这体现了在某些重点宽基指数被当做衡量标准，且被市场情绪局限在一定区间时， 券商板块（乃至大金融整体）因为权重较大，在增量资金和风险偏好没有显著变 化的阶段不具备大幅波动的驱动力。 （二）券商、保险、多元金融的当前估值 自2020年7月9日券商板块触及年内高点（也是 2016 年初至今高点）以来，板块区间调整了近6个月。券商板块整体市净率（MRQ）2.14倍，整体市盈率（TTM，剔除负值）约26.34倍。在过去21年的券商估值当中，高于28.0%和34.4%时候，处在前72.0%和65.6%水平。如果剔除2007-2008和2014-2015的极值影响，观察2016年初以来的5年数据，当前券商PB和PE估值分别位于前27%和42%水平。 在50家上市券商（含参股）当中，2020年三季报归母净利润超过80亿元的5家券商，也即我们一般作为估值锚定的五家大型综合类券商，平均市净率为1.41倍，平均市盈率16.61倍。总市值超过1000亿的12家券商，平均市净率3.19倍， 平均市盈率29.47倍。 保险：保险行业在2020年维持在0.6-1.1倍的PEV，二季度行业估值触底反弹。由于投资端利率长期有下行风险，负债端受疫情影响线下开单受限，行业仍然维持在低估值区间。 2020年保险公司EV增速明显放缓，较年初新华保险增长相对最快为9.61%，中国平安受代理人数量下滑以及疫情的负面影响，EV仅较年初增长4.71%。 造成EV增速下滑的另一直观体现是NBV增速下滑明显，平安和太保均同比下滑24%，开门红策略的不同使得NBV分歧巨大。NBV是衡量当年保险公司 经营实际情况的核心指标，也导致平安和太保的股价承压、估值下落。2020年，多元金融的行情和估值呈现出极大的板块差异，板块内部个体差 异也极为悬殊。剔除极值之后，租赁板块平均PB1.34倍、信托PB1.18倍、金控PB1.16倍、期货PB5.20倍（PE-TTM66-162倍）、创投PB2.17倍。 （三）保险日历效应和券商春季行情背后的资金和政策逻辑 如果我们关注2010年以来的数据（更多的券商和险企上市），那么券商月涨幅的日历效应不明显，保险在4月和四季度保持很高胜率。 保险板块的“日历效应”有三方面原因： 1、四季度“开门红”对保险板块有一定正向作用； 2、年底流动性偏紧，资金偏好业绩和现金流稳定的行业； 3、 公募基金本年业绩大致已分梯度，获利盘有“落袋为安”冲动；保险资管投资收益结算：机构资金流向相对稳健的银行、保险板块； 4、4月份的保险行情大多来自年报和一季报的高景气度。 券商的高beta属性导致其行情表现不宜用月涨幅来衡量。如果我们用回撤 不超过10%且连续涨幅超过20%的标准，那么2010年以来11年间，券商板块实 现7次跨年（春节）行情，也即春季行情，胜率较大。 券商的春季行情更多来自政策面和资金面的利好： 1、重要会议较为密集， 逆周期调节和产业发展政策为股市“画重点”，投资者风险偏好提升； 2、宏观经济数据和企业财务数据的真空期； 3、资金面相对较紧的年底一过，一季度流动性短期充裕，企业及居民可投资资金增加； 4、银行、保险的权益配置额度和资金逐步就位。 （四）随着美国财政刺激落地及中欧投资协定的签署，市场风险偏好显著提 升，年初非银板块有望迎来估值修复行情 展望2021年，后续行情的演绎需要观察1月的外部环境和3月的“两会”表 态，以及货币政策。 殊途同归打造航母级券商： 1、现有龙头扩张（受益标的为中金、中信、华泰）。 2、借势突围——借力银行企业客户资源、探索混业经营（受益标的为兴业、中银、 招商、光大）；借力互联网的东方财富和华泰证券；借力地区绿色通道政策的（受 益标的为长江、天风和国元证券）。 3、有同业并购预期的受益标的为国金证券、 国盛金控（我们可以从民营股东出让控股权的现实考虑和国企层面混改双百计划两条路径筛选潜在标的）。 保险板块2021年开门红逐渐明朗，新增保费及NBV有望实现15%-20%增长。长端利率看一季度上行，3.3~3.5%区间。保险兼具顺周期、低估值、机构低配特征，春节之前利率上行+开门红业绩，预计20%涨幅空间。受益标的为平安和太保。 多元金融各子板块景气度，预计期货、供应链、金控、创投优于租赁、AMC和信托。 风险提示：人民币兑美元汇率大幅波动风险、外围政治军事事件风险；A 股 成交活跃度下降、上市公司经营的合规风险和证券公司股东资质风险、关注股东 减持信息、保险行业新单保费增速不及预期、利率超预期下行风险；信用债风险 事件对券商资管和保险资产端的影响超市场预期。 执业证书编号：S1120519070003 如需完整报告，请联系对口销售经理 重要提示： 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明： 本订阅号为华西证券研究所设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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