【国君产研|新材料系列五】FPC上游材料知多少

（以下内容从国泰君安《【国君产研|新材料系列五】FPC上游材料知多少》研报附件原文摘录）
　　摘 要 FPC（柔性/挠性印制电路板）是PCB（印制电路板）的一种，具备轻薄、可弯曲等优点，适用于小型化、轻量化和移动要求的电子产品。据WECC统计，2018年FPC年产值超过140亿美元，10年复合增速8%，远超过PCB行业10年复合增速2.4%。FPC在PCB中的产值占比从2008年的13%提升到2018年的21%。未来，随着汽车智能化，车载FPC的需求增速加快；可穿戴智能设备、无人机等新兴消费类电子产品市场的快速兴起也为FPC带来新的增长空间；5G的发展也会为手机端FPC提供新的要求。 FPC是典型的重资产行业，盈利呈现周期波动，成本优势带来整个产业向国内转移。2015-2019年，国内龙头鹏鼎通讯基板（FPC产品占比高）收入复合增速12%，盈利水平也实现逐年提升，按照2019年年报数据粗算，鹏鼎FPC业务收入和全球龙头日本旗胜接近，龙头地位逐渐显现；从盈利能力上来看，鹏鼎的毛利率远高于旗胜，成本优势明显。 FPC由挠性覆铜板（FCCL）和软性绝缘层以接着剂（胶）贴附后压合而成。FCCL是生产FPC的关键基材，成本占比达到40%-50%。FCCL主要由压延铜箔、聚酰亚胺（PI）薄膜或聚酯（PET）薄膜基材薄膜和胶黏剂，基材聚酰亚胺（PI）薄膜是其核心原料。 2018年,全球PI总需求量大概在2.32吨，市场规模100亿元左右。PI浆料（Varnish）和PI薄膜（Film）是聚酰亚胺用量最大的两个品种，主要运用于：柔性显示、取向剂、半导体芯片与显示制造、折叠屏、FPC、人造石墨、电工绝缘、锂电池、胶带等领域。2018年GGII预测全球FCCL用PI膜的需求量达到13750吨，我们按照40万元/吨的价格粗算，2018年全球市场规模在55亿元。 PI膜基本被少数美日韩垄断，随着下游FPC的产业转移，进口替代空间广阔。美国杜邦，韩国SKC、Kolon PI，日本住友化学、宇部兴产株式会社(UBE)、钟渊化学(Kaneka)和东丽，占据了PI市场份额的64%。国内企业技术突破，以瑞华泰为代表。根据其招股说明书中报表数据的披露，公司与世界PI龙头SKC相比，产品价格和盈利能力相似，具备一定的成本优势，进口替代空间广阔。 风险提示：高端产品技术瓶颈。 本期作者：肖洁 负责人：鲍雁辛 以 下 正 文 1. FPC上游材料知多少？ 1.1. 性能优良，应用领域广泛 印制电路板（PCB）是电子产品的关键电子互连件，通过电路将各种电子元器件连接起来，起到导通和传输的作用。按柔软度划分，PCB可分为刚性印制电路板、挠性（柔性）印制电路板（FPC）和刚挠结合印制电路板。FPC以软性铜箔基材（FCCL）为原材料制成，具有配线密度高、轻薄、可弯曲、可立体组装的优点，适用于小型化、轻量化和移动要求的电子产品。 根据导体的层数和结构，FPC产品可分为单层、双层，多层FPC以及刚挠结合电路板四类，随着层数的增加，相同体积内可容纳的线路数量和信号传输能力均大幅度增加，FPC板所占体积得到有效降低，为终端产品容纳更多功能提供了便利。 FPC制造工业发展于20世纪60年代，最早应用于航天及军事等高精尖电子产品中。冷战结束后，开始用于民用产品。进入21世纪以后，在自身技术和终端产品向轻薄方向发展双重驱动下，FPC产品的应用得到了充分扩展，被广泛应用于消费电子、汽车、工控、医疗、仪器仪表等各个领域中，成为电子产品领域最重要的元器件之一。 1.2. FPC产业链梳理 FPC由挠性覆铜板（FCCL）和软性绝缘层以接着剂（胶）贴附后压合而成。FCCL是生产FPC的关键基材，成本占比达到40%-50%。FCCL主要由压延铜箔、聚酰亚胺（PI）薄膜或聚酯（PET）薄膜基材薄膜和胶黏剂，基材PI薄膜是其核心原料。 2. 下游FPC：重资产属性、国内承接产业转移 2.1. 行业规模增长，下游需求广阔 根据WECC的统计，2018年FPC年产值超过140亿美元，2008-2018年复合增速8%，超过PCB行业10年复合增速2.4%。FPC在PCB中的产值占比从2008年的13%提升到2018年的21%。 目前FPC产品主要通过显示模组、触控模组、指纹识别模组等进入智能手机、平板电脑等终端消费品市场。手机和平板电脑所用的FPC也占据了超过一半的FPC下游需求总量。未来，随着汽车智能化，车载FPC的需求增速加快；可穿戴智能设备、无人机等新兴消费类电子产品市场的快速兴起也为FPC带来新的增长空间；5G的发展也会为手机端FPC提供新的要求。 2.2. 重资产、盈利周期波动 FPC行业是典型的重资产行业，龙头鹏鼎的资本开支主要集中于FPC和HDI领域，子公司庆鼎专注于FPC，2016-2019年盈利呈现周期波动。 2.3. 产业转移：日本衰落、国内成本优势明显 FPC产业重心向中国转移。2018年，虽然FPC行业，中国产值的占比已经到了一半左右，但是在中国大陆内资厂商的占比仅有16%，国产化率非常低，未来国产FPC仍有替代空间。 2.3.1. 日本衰落：旗胜、住友电工、藤仓 旗胜、住友电工和藤仓是日本乃至全球生产FPC的代表性企业，2018年根据Prismark三家企业合计市场份额接近全球市场空间的50%。然而近年来，旗胜与住友电工已出现较明显的营收下滑。在旗胜的公开信息中，自2014年起，其fpc业务的营业利润下滑严重，2018、2019年更是出现亏损。 2.3.2. 国内成本优势明显：鹏鼎的龙头地位日益显现 国内的FPC生产企业中，鹏鼎营收远高于国内其他企业，其母公司为中国台湾地区上市公司臻鼎，其业务收入的70%以上来自于苹果公司。公司产品主要分为通讯用板（下游主要是手机）、消费电子及计算机用板和其他三个大类。从单价来看，通讯用板价值量较高。 通讯用板主要包括应用于手机、路由器、交换机等通讯产品上面的各类印制电路板，包括柔性电路板（FPC）、刚性电路板、高密度板和SLP等多类产品，而消费及计算机用板为传统领域，主要是刚性电路板。根据公开信息及Researchinchina测算，FPC占其所生产的电路板营业收入接近80%。 2005-2019年，鹏鼎通讯基板收入复合增速12%，盈利水平也实现逐年提升。按照公司2019年年报数据粗算，鹏鼎FPC业务收入在160亿元左右，和全球龙头旗胜180亿左右营收相差无几。从盈利能力上来看，鹏鼎的毛利率远高于旗胜，成本优势明显。 从国内FPC各企业的财务数据对比来看，鹏鼎的平均单价远远高于其他，产品的高端化是FPC企业实现盈利提升的主要途径。 东山精密于2016年全资收购美国FPC生产巨头MFLX，拓展自身FPC业务。东山精密是国内为数不多可以生产高净值FPC的企业之一。 3. 中游FCCL：收益水平如何？ 3.1. FCCL市场规模和竞争格局 2016年全球FCCL市场规模约29亿美元，预计2019年FPC市场规模有望增至35亿美元，中国约占全球FCCL需求一半左右。目前全球FCCL供给主要集中于日本、韩国和中国，其中中国大陆产量占比仅约21%。 3.2. FCCL竞争格局 世界FCCL产能集中在亚洲。其中，技术含量相对较低的3L-FCCL的产能集中在国内。与之对应，生产技术要求较高的2L-FCCL方面中国的产量占有率相对亚洲其他地区较低。 3.2.1. 台资：台虹、律胜、新扬 台虹是中国台湾地区最大的FCCL生产商，其FCCL及保护胶片均价较低，主要基于保护胶片价值量较低，且产销量占比较高。从各家FCCL厂商的财务数据披露来看，FCCL的单位价值量在80-100元/平米，保护胶(CL)的单位价值量在20-30元/平米，律胜2016-2019年毛利率大幅提升，我们认为主要基于产品结构的变化，保护胶的产销占比大幅提升。 3.2.2. 生益科技：软板占比提升 生益科技是国内主要的FCCL厂商，但由于公司是全球第二大硬质覆铜板厂商，软板占比较低，按照公司2019年年报披露，2020年FCCL预算产量976万平，占比不超过10%。从收益指标ROA、ROE来看，生益科技远远高于FCCL的台资龙头，规模效应和成本优势显著。 4. 聚酰亚胺（PI）膜：海外寡头、国内布局 4.1. PI市场总规模100亿元，FPC用PI膜占比一半 聚酰亚胺（polyimide，PI），含有酰亚胺基的芳杂环，是目前工程塑料中耐热性最好的高分子材料之一。聚酰亚胺浆料（Varnish）和聚酰亚胺薄膜（Film）是作为聚酰亚胺用量最大的两个品种，主要运用于：柔性显示、取向剂、半导体芯片与显示制造、折叠屏、FPC、人造石墨、电工绝缘、锂电池、胶带等领域。市场高端PI浆料和PI膜，基本上被国外垄断。国内的聚酰亚胺薄膜主要用于普通的电工级薄膜及电子产品的覆盖膜、补强膜等。 2018年GGII预测全球FCCL用PI膜的需求量达到13750吨，我们按照40万元/吨的价格粗算，2018年全球市场规模在55亿元。按照中科玖源的测算，2018年全球PI总需求量大概在2.32吨，市场规模100亿元左右。 4.2. 竞争格局：国外寡头垄断 目前全球市场由国外少数美日韩企业所垄断，包括美国杜邦，韩国SKC、Kolon PI，日本住友化学、宇部兴产株式会社(UBE)、钟渊化学(Kaneka)和东丽等。国内企业主要包括中国台湾地区的达迈科技和达胜科技，以及中国大陆的瑞华泰、时代新材、丹邦科技和鼎龙股份（PI浆料）等。而美国杜邦、钟渊化学、SKC、东丽这几家美日韩企业占据了PI市场份额的64%，形成了国外寡头垄断的局面。 SKC Kolon PI：作为韩国巨头企业SK的子公司，SKC Kolon PI公司专注于PI的生产，市场份额占比30%。 相比于达迈，SKC的PI产品在柔性屏等高端领域得到广泛应用，而达迈所生产的PI产品下游仍然集中在FCCL、FPC以及保护胶上，价格有些差距。 4.3. 国内积极布局进口替代 4.3.1. 瑞华泰：国内高性能PI薄膜制造商 瑞华泰作为国内最大的PI生产企业之一，主营产品覆盖了热控、电子和电工领域的PI产品，其中电子PI主要供给FCCL的生产。此外，公司是国内热法PI的技术输出方，2017H2公司与国风塑业签署协议，向其供应两条1200mm幅宽双向拉伸薄膜生产线；该生产线由公司自行设计，由专业设备供应商生产，公司进行集成和安装调试等。 瑞华泰PI产品的成本中，直接材料和制造费用所占比例较高，其中直接材料占据45-50%。而在毛利方面，电子PI和热控PI贡献的毛利最多，电子PI贡献的毛利占比在28-38%左右。公司与世界PI龙头SKC相比，产品价格和盈利能力相似，具备一定的成本优势，进口替代空间广阔。 4.3.2. 时代新材——积极布局PI项目，产量营收初具规模 时代新材是中国中车的新材料产业平台，从事高性能聚酰亚胺薄膜等高分子材料制品的开发和生产等，具备微电子级PI膜生产能力。公司早在2011年即开始投资聚酰亚胺薄膜项目，2017年底完成产线建设并正式投产。2018时代新材的新型材料市场营业收入为4.4亿，相比于2017年增长29.4%，主要是聚酰亚胺薄膜产业投产。目前，公司年产500吨聚酰亚胺薄膜生产线量产日趋稳定，导热膜具备向华为、苹果、三星、VIVO等品牌批量供货的能力，2018年和19H1 PI项目分别取得营业收入1.2亿元和0.7亿元。株洲时代华鑫新材料技术有限公司是公司从事聚酰亚胺薄膜业务的重要子公司，时代华鑫成立于2019年8月14日，时代新材以协议转让方式将聚酰亚胺薄膜产业转让给时代华鑫并由其进行后续实施。 4.3.3. 国风塑业：PI扩产计划募资积极推进 公司近年来积极布局高性能PI业务，2020年披露了非公开发行股票计划，推进高性能微电子级聚酰亚胺膜材料项目。项目总投资金额为9亿元，拟使用募集资金投入金额为7.2亿元。项目投资金额主要用于6条聚酰亚胺薄膜生产线的建筑工程费和设备购置费等投入，其中2条生产线以自筹资金先期投入。项目实施后，预计达产后年产聚酰亚胺薄膜790吨。 4.3.4. 丹邦科技：产业链向上游延伸 公司目前主营业务所属行业为柔性印制电路板及材料制造业，包括FPC、COF柔性封装基板、COF产品及关键配套材料聚酰亚胺薄膜（PI膜）的研发、生产与销售，是全球极少数产业链涵盖从基材、基板到芯片封装的企业之一。根据2019最新数据，PI膜业务营业收入及其占比极低。 5. 压延铜箔是FCCL主要原料之一 按铜箔的不同制法，可分为压延铜箔(Rolled Copper Foil) 和电解铜箔(Electrode Posited copper)两大类。 压延铜箔是将铜板经过多次重复辊轧而制成的原箔(也叫毛箔)，根据要求进行粗化处理。由于压延铜箔加工工艺的限制，其宽度很难满足刚性覆铜板的要求，所以压延铜箔在刚性覆铜箔板上使用极少。由于压延铜箔耐折性和弹性系数大于电解铜箔，故适用于柔性覆铜箔板上。 电解铜箔是将铜先经溶解制成溶液，再在专用的电解设备中将硫酸铜电解液在直流电的作用下，电沉积而制成原箔，然后根据要求对原箔进行表面处理、耐热层处理及防氧化处理等一系列的表面处理。由于电解铜箔属柱状结晶组织结构，强度韧性等性能要逊于压延铜箔，所以电解铜箔多用于刚性覆铜板的生产，进而制成刚性印制板。但近年来也出现了可以适配FCCL高温高延展性的电解铜箔。 电解铜箔和压延铜箔都具有广泛的下游应用场景，其中电解铜箔主要应用于锂电池材料，压延铜箔主要应用于挠性覆铜板。在较高的资本投入以及技术要求的限制下，我国压延铜箔的产量远低于电解铜箔，在价格上单位压延铜箔也明显高于单位电解铜箔。 全球范围内FCCL用铜箔生产企业高度集中在日本，其中压延铜箔的生产厂家主要包括日矿、日立、福田，电解铜箔的主要生产厂家包括三井金属、南亚铜箔和日本电解。世界范围内铜箔的生产商高度集中，例如日矿金属生产的压延铜箔占据了全球压延铜箔市场份额的80%。而电解铜箔中锂电铜箔的市场份额则相对分散。 2010年国内首个年产5000t高精电子压延铜箔项目由广源铜带投资开工建设，随后中铝上海铜业、中色奥博特、灵宝金源朝晖纷纷上马压延铜箔项目，经过较长的项目建设期、产品研发期和市场培育拓展阶段,扩建项目迅速推进。近年来华中铜业、中条山有色金属集团等企业已有能力生产高精度压延铜箔，逐步打破国外垄断。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

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