供需趋紧,长期看多——2021建信期货油脂年度策略报告

（以下内容从建信期货《供需趋紧,长期看多——2021建信期货油脂年度策略报告》研报附件原文摘录）
　　供需趋紧，长期看多 作者：余兰兰 期货从业资格号：F0301101 一、行情回顾 “此情可待成追忆，只是当时已惘然”，看着2020年度棕榈油K线不禁想起这句诗句，也不免疑惑：有时市场趋势只能在事后才能看得很明白,为什么事前没有看明白？事后看永远可以完美解释，事前看没有方向。油脂全年走势都较为流畅，牛市和熊市的形态很清晰，上半年是空头盛宴，下半年是多头狂欢。 2019年底东南亚产区炒作干旱，马盘大幅反弹带动内盘走强，此后连盘棕榈油逐步震荡走高至2020年1月初，P2005合约最高涨至6476元/吨，涨幅近1500元。随后马来西亚棕榈油将迎来增产增库存时期，叠加突如其来的新冠肺炎病毒疫情以及原油大跌，棕榈油开启了一轮猛烈下跌，二三月份中国因疫情大范围封锁期，市场最为恐慌，跌幅迅速。4月底至5月上旬，棕榈油底部徘徊。之后，原油强势反弹，植物油需求也在快速杀跌中透支了极度悲观预期。中国作为首个控制住疫情的国家，率先恢复经济活动，欧美等国也开始一边抗击疫情一边复工复产，全球各国财政货币政策也相应推出，经济V型复苏,市场情绪开始转好，产地出口数据稳中有涨，而产量却不及预期，棕榈油开启上涨行情，产地棕榈油不断去库存，牛市直至今日还在持续，期间突破7000元/吨大关，创下近8年来的高位，涨幅超过40%。 豆油和菜油行情节奏与棕榈油类似。菜油从5月底开始发酵，2009合约在短时间内被连续拉涨，一举突破9000元/吨，期间国内油菜籽供应有限，菜油库存低位，提振菜油市场。菜油主力合约高点10024元/吨，已接近2013年初价格，菜油市场格局已完全改变。8月份市场意识到巴西大豆库存低位，四季度美豆供应为主，中国需求强势，USDA推波助澜调低美豆单产、库存等，拉尼娜故事再起，CBOT大豆牛市炒作氛围浓厚。国储和地方收购豆油和菜油传言更是吸引资金炒作，给油脂市场带来外溢效应。值得注意的是，本年度棕榈油与豆油价差、油粕比值还是处于统计套利区间内，而菜油与豆油、棕榈油价差一直处于持续扩大中，突破传统的历史价差区间。 二、国内外供需分析 2.1总油脂供需 根据USDA发布的12月月度供需报告，2020/21年度总油脂的库存消费比为9.13%，连续六年下降，为近十四年来最低值。从供应端来看，全球总油脂产量延续上升态势，只是产量增速放缓，其中豆油和棕榈油增量最大。2020/21年度全球油脂产量为2.087亿吨，较上年度上升0.47%，较上年增速下滑一倍，且明显低于往年3-4%的正常增速。从需求端来看，2020/21年度全球油脂消费量为2.077亿吨，较上年度上升2.58%。由于新冠肺炎疫情影响，近两年油脂产量和需求出现了较大变化。全球油脂期末库存连续第四年下降。总的来讲，全球油脂供需基本面转好，压力进一步减少，油脂价格重心不断上移。特别是豆棕菜三大油脂库存消费比都被下调，全球油脂供需或出现严重失衡。 2.2分品种油脂供需 从油脂产量结构来看，2020/21年度各种油脂占比变化不大。棕榈油产量占比36.03%，继续占据主导地位，其次是豆油占28.82%。从最近四年分油脂的数据来看，2019/20年度棕榈油大减产是造成油脂大幅上涨的主因。2020/21年度棕榈油产量大概率恢复，且产量重回高峰期，只是增幅明显放缓。USDA认为2020/21年度棕榈油产量将增加242万吨，马来西亚Ganling有限公司董事林亚丰表示2021年棕榈油供应将恢复性增长320万吨，其中马来西亚产量增长30万吨，印尼产量增长290万吨。得益于中国豆粕需求恢复，豆油压榨量继续增长，贡献的增幅与棕榈油不相上下。葵油结束了长达10年的产量增长，首次出现下滑，减产220万吨，主要产区是俄罗斯和乌克兰，一般10-11月收割，现在的数据反映的是已经收割的，变化较小。2020/21年度菜油减产43万吨，加拿大和欧盟等主要产区产量均持平或下滑，供应端存在利好。 在以往油脂的价格体系中，油脂价格一般按照葵花籽油、菜油、豆油和棕榈油从高到低排列。由于葵油和菜油供需格局的改变，因为比价的关系会将消费替代传导至豆油和棕榈油，这将显著降低豆油和棕榈油的供应压力，高价值油脂的上涨也会提振豆油和棕榈油。全球油脂需求端变数可能更多的在生物柴油，后续等待印尼等国政策刺激，新冠肺炎疫情动态也需要继续跟踪。 2.3中国油脂供需分析 国内油脂的供给通常由进口油籽压榨量、国产油籽压榨量、直接进口油脂构成。国内各油脂供给占比也呈现一定的波动，但总体趋势是豆油的供给比重逐步上升，花生油和葵油挤占了菜油的空间。一般来讲，油脂油料进口数量与价格有关。 根据USDA预估，2020/21年度我国总油脂供应量4330万吨，比上年度多112万吨，绝大部分增量来自于进口大豆压榨的豆油所致。当前豆油基差强于豆粕，大豆压榨节奏更多取决于豆粕需求。按照农业农村部监测显示，10月份生猪存栏和母猪存栏大概已经恢复到正常年份的88%左右，按照这种趋势，预计到明年五六月份，最快到明年三月份存栏就可以完全恢复正常，进口1亿吨大豆大概率能实现。 通过上表数据可以发现，2020/21年度中国菜油供需最为紧张，菜油新增供应减少47.27万吨，进口菜籽数量波动不大，减少的主要是进口菜油。由于加拿大及欧盟油菜籽产量下滑以及期末库存低位，供应减少制约中国进口，这也导致国内外油菜籽菜油价格居高不下。豆油也仅仅增加27.24万吨，供应压力明显小于上一年度。棕榈油年度进口量基本保持相对平稳。棕榈油完全依赖进口，定价权在国外，这就意味着国内进口棕榈油需要给出比较好的利润，棕榈油主产区供需至关重要。 三、核心因素分析 3.1宏观逻辑及导向 一万个人眼中有一万个哈姆雷特，对于商品研究这件事也是一样，从不同人的眼里，从不同的维度有不同的分析方法。笔者是坚定的基本面分析方法拥护者，但今年很多商品走势突破了原有的思维理解限制，让我不得不用宏观等多维度去思考商品，并且发现也有益处，开阔了思路，增加了视角。 宏观对产业的影响往往是长期的，对商品价格影响的传导过程较为复杂，其中工业品和农产品更是差别巨大——工业品主要看需求，农产品主要看供给，且农产品的需求通常具有刚性。对于宏观，我个人非常认可一位前辈的看法，宏观的观点应该是隐含在你对商品的理解里面，宏观更多的是投射在产业的供求关系里面，需要自下而上的去看宏观问题。 基辛格曾经说过：谁掌握了粮食，谁就控制了人类！粮食问题历来被作为战略博弈的重要筹码。越是危机时期，越能凸显粮食的重要性。今年以来，受多种因素影响，国际粮食价格出现上涨，资本抓住贸易商和加工企业看涨粮食价格的心理预期，在期货市场炒作粮价。对于国内农产品来讲，一是供给无法满足不断上升的需求。中国要以全球7%的耕地养活20%的人口，除了着力提高生产效率外，只能依赖全球市场。对于中国粮食进口的大幅上升，最大的赢家就是美国、巴西和加拿大，乃至非洲。二是粮食需求弹性有限，消费非常分散，且替代商品非常有限，油脂也是如此，改变饮食习惯非常困难。这点在大豆、玉米、油脂等期货上体现的很明显，供需一旦失衡且供给弹性小的农产品很容易成为了资金目标，当前选择去做空，其实风险就很大，这就是宏观。 3.2供应端：南美大豆和印尼棕榈油是焦点 3.2.1拉尼娜——南美大豆 CBOT大豆方面，在12月至2月，美豆仍是一家独大，中国需求旺盛且需要执行中美贸易协议，预计价格将受到供应较为紧张提振。在南美大豆大量上市之前的生长关键期，未来一段时间内，油脂油料价格将主要受天气影响。截至11月下旬，东太平洋的拉尼娜还在发展，有可能在11月底或12月达到顶峰，形成一次中等或偏强的拉尼娜事件。世界气象组织机构此前预测，拉尼娜现象有75％的概率持续到2021年1—3月。根据历史统计数据，巴西大豆单产与拉尼娜没有必然关系，可能减产也可能增产；但阿根廷大豆减产概率比较大，只是市场极易喜欢炒作天气升水，尤其是在目前南美天气情况不尽完美的情况下。如果拉尼娜现象持续到2021年4月份，也可能影响到美国大豆播种工作。 由于美豆库存和巴西陈库存低位，全球大豆供应趋紧，这就意味着即使巴西大豆没有受到天气影响，CBOT大豆价格也不会挤出太多的天气升水，最差的结果也就是低波动率在高位震荡。相反，如果明年上半年南美大豆出现大量减产，那CBOT大豆价格将会涨至难以想象的高度。CBOT大豆是油脂油料定价核心，通过成本传导将会助推油粕价格大幅反弹至历史高位区间。 3.2.2棕榈油产量增幅放缓 棕榈油产量产量的增加主要得益于种植面积的扩大以及单产的提升，主要看印尼和马来西亚。印尼油棕面积是马来西亚2倍多，且树龄结构更为年轻，大批油棕树将进入成熟期。 棕榈油供需关键看印尼。只是由于MPOB数据透明，马盘棕榈油期货影响更大。产量的变动是导致期价波动的最主要变量，而产量主要是天气影响，降水量是其中最核心因素。疫情期间劳动力短缺也导致棕榈油产量受到抑制。降水对产量影响一般滞后6-10个月，因此我们用降水量来预估2021年上半年棕榈油产量走势，当然在预估产量的时候我们还要结合产量自身的季节性特点。 印尼和马来西亚作为热带雨林岛屿，各地降水量差异很大。苏门答腊岛在旱季的时候出现异常多雨的天气。拉尼娜气候会导致东南亚雨水较多，短期来看会影响收割，导致油品变差，只是长期来看，有利于增产。2021年上半年延续库存低位走势，这点与2017年上半年的库存走势比较相似。但棕榈油所处的油脂油料供需大环境远比当年严峻，2017年南美大豆丰产、临储菜油拍卖、国内豆油和菜油库存高位，产地棕榈油产量在厄尔尼诺现象消退后产量迅速恢复并快速累库存。因此我们预计马来棕榈油2021年上半年棕榈油平衡表对价格仍有较强支撑。 3.3需求端：印尼生物柴油和全球疫情 2019年底，印尼将生物柴油中的生物原料掺混强制标准由20%（B20）上调到30%（B30），并计划未来逐步提高至100%。POGO价差历史高位，生物柴油需求显得毫无吸引力，主要依赖各国政府补贴政策。棕榈油与柴油巨大价差要求更多的生柴补贴，会导致印尼毛棕榈油基金的资金加速消耗。今年以来印尼生物柴油产量低于预期，报道称印尼今年前9个月的生物柴油产量为647万千升，生物柴油消费量可能会不及其设定的960万千升的目标。后期印尼政府生柴政策需要重点关注。 新冠肺炎给全球植物油消费造成冲击，由于疫情封锁和控制对餐饮旅游业消费影响，印度、中国等主要国家2019/20年度油脂消费增速均放缓，且不如去年同期预测。同理，在疫苗未大量上市之前，如果病毒再次大流行，油脂需求将会再次受影响。目前来看，疫情对部分国家油脂消费影响仍将持续。印度和中国国内油脂供应提升艰难，严重依赖进口，若需求主动减少，在油价高企的情况下，有利于缓解供应紧张局面。 四、总结与投资建议 综上所述，我们认为油脂基本面主要有以下几点： 1、 从全球总油脂库存消费比来看，油脂供需趋紧，菜油基本面最好。葵油和菜油减产会增加豆油和棕榈油的替代效应。油脂价格前景取决于两方面，一是拉尼娜现象如何演变以及对南美大豆的影响；二是棕榈油主产区产量和生物柴油情况。 2、 就中国国内而言，三大油脂新增供应都很小，国内油脂库存很难大量累积。反而由于进口依存度高，一旦外部环境变化，国内油脂很容易受到资金炒作，进口利润会成为影响国内行情的关键变量。 3、 一季度将会看到比较良好的棕榈油基本面，一是主产区减产季，二是印尼毛棕榈油基金大概率能保证生物柴油政策延续。当棕榈油进入增产季时，印尼B30生物柴油掺混项目能否全面实施将起到关键作用。 4、 2020/21年度油脂行情会非常纠结，虽然基本面好转但价格也处于相对高位，继续上涨幅度难以预测，印度和中国又有补库需求，下方支撑犹存。受制于疫情对全球农业生产和物流影响、国内生猪以及蛋白需求以及低库存和汇率因素等等，会导致短期节奏非常复杂。 5、 综合宏观面、基本面和其他影响因素看，油脂走势在2021年上半年整体走势是震荡偏强，应采取逢低做多的策略。上半年挺油仍是首选，油粕比暂时看不到反转。豆棕价差看扩大，油脂月间价差以正套为主，菜油与豆油、棕榈油价差高位。关注资金在三大油脂间轮换炒作引起的波段机会。 风险提示： 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成投资者据此做出投资决策的依据。 建信期货研投 宏观金融研究团队 020-38909340 有色金属研究团队 021-60635734 黑色金属研究团队 021-60635736 石油化工研究团队 021-60635738 农业产品研究团队 021-60635732 量化策略研究团队 021-60635726

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