天风证券——全球金融市场周报2020.12.28-2020.1.3

（以下内容从天风证券《天风证券——全球金融市场周报2020.12.28-2020.1.3》研报附件原文摘录）
　　核心要点 1、有关美联储货币政策选择与资产价格：2013年伯南克进行前瞻指引，美联储会随着经济复苏停止资产负债表的扩张。2017年美联储加息步伐加快，2018年在基准利率较高水平下继续加息。2006年前后美联储在利率高水平格局的持续加息。反复思考美联储的行为选择以及之后资产价格的表现，能够得到三个很有启示的结论：（1）美联储的货币政策是选择是内生于经济运行的，其中最关键的变量是就业市场与通胀水平，2021年美联储不会因为基数效应来调整货币政策，在失业率下降至4%之前，美联储至多减少证券购买量，不会缩表，也不会加息，美联储作为全球金融市场的资金源泉，只要美联储不紧缩，股债为主的资产配置策略大概率是能获得正收益，只是边际变化幅度上不如2020年那么大；（2）2021年美国十年期国债收益率上行是大概率事件，一个关键问题是，是绝对水平高低对权益市场影响更大，还是变动幅度对权益市场影响更大，根据多年的经验观察，一个相对稳健的结论是，美国十年期国债收益率达到一定阈值之后，变动幅度对权益市场的冲击效果将非常显著，上一轮周期，在突破2.6%之后，投资者开始对利率的冲击变的非常敏感；（3）美联储从宽松，宽松力度边际减弱，政策开始收紧，边际收紧力度减弱，这是一个相对完整的周期，目前正处在宽松力度边际减弱的第二阶段，第一个阶段表现最好的是受流动性正向影响最大的资产，比如比特币、黄金、成长股，而第二个阶段往往是经济复苏较快的阶段，企业盈利改善明显，长端利率走高，短端利率稳定，曲线走陡，更大的概率是价值股具有较好的表现。 2、有关大宗商品价格：2021年多数投资者对大宗商品价格持相对乐观的态度，考虑到中美复苏进程的差异，中国需求主导的有色金属与黑色金属，美国需求主导的原油，供应变动主导的农产品，其价格分化的概率更大，即结构分化应该是2021年的主题，而非普遍大涨是主题。中国需求中，一个较大的不确定性因素是房屋新开工面积，3月中旬公布1至2月的数据之后，投资者会有一个基准预期，6月公布5月的数据之后，投资者对全年的预判会变得相对稳健。一个重要的观察点是，铜、铁矿石的供应能否因价格高企而快速增加。价格对供应格局的影响是中期资产配置工作中极为重要的逻辑观察点。工信部表态的压缩粗钢产量能否实现也是一个重要的变量，压缩粗钢产量意味着基建+地产的总需求要做适应性调整，社融存量增速边际上少了一些支撑，这对利率债的表现是偏利多的。 3、有关资产配置策略：鉴于2020年中国权益市场累计涨幅较大，且表现分化严重，强势行业指数涨幅超过80%，弱势行业指数涨幅还是负值，2021年中国经济大概率延续复苏态势，即全年经济增长速度高于2020年，预计2021年权益市场大概率维持整体上涨且内部继续分化的格局，价值股相关的宽基指数有望录得较好表现。大宗商品整体的配置价值不如2020年，主要是因为基数已经较高，高价格、高利润和低库存的组合更适合交易，而非长线配置。利率债的配置价值凸显，主要是具有了较高的安全边际，以及2021年社融存量增速大概率低于2020年。整体看，利率债+价值股相关指数ETF的配置是值得考虑的一个策略思路。 一、本周回顾 1.1基本面回顾 国际宏观（姜琦）：国际方面，疫情防控依然是影响海外经济复苏的关键变量，重点关注疫苗研发和落地进展。本周美国和英国单日新增确诊病例大幅回升，欧洲主要国家单日新增确诊病例高位徘徊，海外单日新增死亡病例创新高，关注圣诞节后疫情扩散情况。欧盟与英国正式批准了脱欧后贸易协议，短期政治风险缓和。12月30日，中欧领导人共同宣布如期完成中欧投资协定谈判，在协调抗疫和经济复苏等方面加强多边合作 国内宏观（严雅、李安琪）：PMI连续10月处枯荣线上，经济仍处上行通道中。具体看，12月官方制造业PMI 较上月回落0,2%至51.9%，生产和新订单指数分别小幅回落至53.6%和54.2%。购进和出厂价格指数在大宗商品价格涨势凶猛下继续冲高至68%和58.9%。新出口订单指数小幅降至51.2%，连续四个月处扩张空间主因海外疫情反复及全球制造业回暖给相关产业带来提振。 资金面（陈侃）：央行公开市场本周累计进行了1700亿元逆回购操作，本周有400亿元逆回购到期，本周净投放1300亿元。全周来看，DR001加权相较上周上行34bp收于01.1%，DR007加权与上周上行30bp收于2.46%。 1.2债券现货及衍生品市场回顾 利率债（张珂铜、阮园阳）：央行持续投放跨年流动性，资金面维持宽松，现券收益率明显下行， 3*10曲线走陡。截至1月3日，3Y国债200009与国开200202收于2.8475%与2.94%，较上周分别下行6.25bp和10.5bp，10Y国债200006与国开200210分别收于3.1775%与3.6075%，较上周分别下行4.25bp和4.5bp。国债与国开3*10曲线分别走陡2bp和6bp。 信用债（黄馥）：本周信用债一级发行量和净融资量均环比减少，净融资量仍为负值。新发619.4亿元，较上周环比下降超过50%。二级信用债市场收益率大多下行，信用利差大多走阔。二级收益率方面，除1年期AAA等级、3年期AA等级、5年期中低等级的城投中票有所上行外，其余期限等级品种收益率下行。信用利差大多走阔，除5年期中高等级城投信用利差收窄外，其余走阔。 国债期货（樊伟）：流动性宽松驱动债市继续反弹，权益市场大涨抑制债市做多，国债期货本周反弹至年线附近面临压力。截至本周末，10Y国债收益率3.145，较上周-4bp，10Y国开3.535，较上周-5bp，5Y国债2.94，较上周-5bp，5Y国开3.2，较上周-6.5BP，国债期货T2103收盘97.995，较上周+0.14元，TF2103收盘99.815元，较上周-0.015元，TS2103收盘100.385元,较上周-0.015元；国债5*10曲线利差20.5bp，较上周走陡1bp，国债期货2倍5*10价差101.635元，较上周收窄0.17元；国债期货4倍2*10价差303.545元，较上周收窄0.2元；10Y跨期价差0.185元，较上周收窄0.035元。 利率互换（任春）：短端资金宽松，本周净投放900亿，公开市场加权利率3.09%。R001较上周上71bp，R007较上周下16bp， Shibor3M下1BP，AAA同业存单3M较上周上10bp。利率互换：Shibor3M基准下1BP，FR007下16BP，FR007端IRS 1年下2BP,5年下4BP，互换Shibor3M端1年下5BP，5年下6BP，利率互换曲线：Repo 1*5变化收窄，Shibor 1*5收窄。利率互换BASIS：收窄。 1.3 权益市场回顾 A股市场（杨卓谕）：本周上证综指涨2.25%，深圳成指涨3.24%，中小板指涨2.16%，创业板指涨4.42%。两市全周成交3.5万亿。中信一级行业多数上涨，食品饮料、计算机和国防军工涨幅较大，资金方面，沪（深）股通净流入135亿元，累计流入12024亿元。 转债市场（杨卓谕）：本周中证转债指数表现不及权益指数，本周下半周权益市场大幅冲高，上证指数上涨2.78%，中证转债指数上涨1.78%；转债市场全周总成交2000亿元左右，较上一周小幅下滑，行业上，上游周期品相关板块、军工等板块表现较好。指数层面，经过12月初的连续调整过后，转债指数开启触底反弹的模式，当前仍旧处于底部上升的趋势之中，而随着权益指数的近期逐步走强的表现来看，转债市场或仍有一定的上行空间。而在经过前期的估值和价格的调整过后，市场分化的走势也更加明显，尤其在信用事件冲击下，部分正股走势偏弱而正股主体信用资质不强的个券也遭遇了大幅抛售。 1.4外汇&大宗回顾 外汇市场（任春）：人民币升值。周四在岸人民币兑美元16:30收报6.5398，较上一交易日下跌91个基点，2020年累计上涨4264个基点。人民币兑美元中间价报6.5249，调升76个基点，2020年累计调升4513个基点。中国外汇交易中心发布公告，调整CFETS人民币汇率指数的货币篮子权重，新版指数自2021年1月1日起生效。美元的CFETS指数权重由之前的0.2159降至0.1879，欧元权重则由之前0.1740升至0.1815。 大宗商品（申晓凯）：本周商品整体调整。文华商品指数下跌0.85%。从板块表现上看，原油下跌1.74%，黑链指数下跌2.71%，化工板块下跌0.58%，有色板块下跌2.12%，农产品上涨1.33%，贵金属上涨1.29%。 二、市场展望 2.1基本面展望 国际宏观：国际方面，海外疫情尚未得到有效控制，经济复苏在疫情防控和复产复工的平衡间曲折前行，近期重点关注疫情防控和疫苗进展。全球主要国家货币政策料维持宽松，关注美国和欧盟新一轮财政政策的托底力度。数据方面关注美国12月ISM制造业和非制造业PMI，ADP和非农就业人数，11月工厂订单，贸易帐，批发库存；欧元区、德国和法国12月CPI；欧元区和德国最新失业率；德国和法国11月工业产出等数据。 国内宏观：外需有望延续改善，宏观政策保持连续性，经济短期或将继续复苏。往后看，美国第二轮财政刺激落地在即，新冠疫苗在多国启动大规模接种但疫情不确定性犹存，出口或将继续走高，但进口相对将较弱。同时，中央经济工作会议定调宏观政策不急转弯，预计其将稳步有序退出，虽继续转向常态但也不至过紧。供需结构改善也有利于生产保持韧性，叠加春节较晚及之后的低基数，企业补库意愿和经济景气度大概率将继续受到内外部因素的支撑，大宗商品价格上涨也将带来PPI的修复，基本面仍将继续处于上升通道中，但原材料价格大涨或使企业盈利承压。 资金面：央行年前投放的跨年资金将于下周集中到期，合计5600亿元，到期量较大。目前银行间流动性较为充裕，资金价格处于地位，央行对跨年后的流动性安排值得关注。 2.2债券现货及衍生品市场展望 利率债：跨年资金面料总体平稳，节后料维持震荡区间。明年低基数效应下经济大概率前高后低已成为共识，增长动力主要来自消费、制造业投资以及净出口。通胀方面，猪价走低抑制CPI，PPI中枢明显抬升，二季度为通胀预期高点，货币政策预计取向稳健中性。需求端看，债券性价比已高于贷款，结构上主要仍依靠银行配置，摊余基金、境外机构均有可能成为增持亮点。海外方面，疫情虽面临重新加速，但日央行加速购买权益资产、美联储直升机撒钱政策都能刺激需求快速恢复、金融资产价格上涨，市场预期美债长端利率有所回升，中美利差收窄，中国国债更显性价比。关注明年中美经济复苏进程与政策节奏把握。 信用债：央行、银保监会于2020年12月31日联合发布房地产贷款集中度管理制度。出台背景是居民按揭贷款占总体贷款比例上升至较高水平。以2020年年中数据来看，按揭贷款投放主力的大行大多未触及上限，超标两家幅度不大，股份行、城商行、农商行按揭贷款超标家数及幅度较多。由于下半年房地产贷款投放更多，以年末数据来看，超标情况可能更为严重。由于规定对中小型银行影响更大，对应地对中小型房企融资影响更大，2021年房地产行债等级分化预计更加严重。 国债期货：跨年后流动性预期保持偏宽松状态，短期权益市场反弹势头较强对债市有一定抑制作用，加上多头累计浮盈有兑现需求。如权益继续走强，国债期货预计仍有调整压力，但幅度应该有限，下方仍有多重均线支撑，短线交易可适当降低仓位兑现收益，待回调企稳后继续加仓。期现方面，期货表现弱于现券，基差有一定程度走阔，预计仍是震荡，难以形成趋势；曲线小幅走陡，目前来看，流动性保持宽松，走陡仍有一定空间，仓位可继续持有观察；跨期价差表现较平稳，暂无趋势性特征，且远月成交量不足，难以形成有效策略。 利率互换：资金面宽松，曲线短期震荡，Basis短暂收窄后偏震荡。资金面宽松，长端略回落，曲线短期震荡，shibor/repo basis 继续收窄，后续窄幅震荡为主。 2.3权益市场展望 A股市场：本周后半周，A股市场快速上行，几大主要指数在2020年最后一个交易日顺利创出全年新高，成交量上也有明显提升，但整体仍在区间内震荡。本周中欧投资协定的初步签订对市场情绪起到一定的提振作用，结合前期中央经济工作会议对于货币政策不会断崖式退出的表态也部分打消了投资者对于市场流动性的过度担忧。结合市场对于“春季躁动”行情的期待等因素均对近期市场的情绪面形成提振。而就指数层面来看，当前整体震荡走势的格局依旧较难以打破，短期情绪的上升仍不太容易引发大的趋势性行情，结合板块间的分化依旧明显，结构性行情或仍旧是当前作为主要的特征，而行业上则重点关注近期表现强势的新能源、光伏和军工板块，但需警惕该类板块的交易拥挤度，防范价格过早过快的计入预期的情况，周期品上游如钢铁、有色金属等板块同样是当前的主线行业之一，值得关注。 转债市场：当前转债市场回报的主要驱动力仍然主要来自平价的带动，因此预计在信用事件阶段性好转或市场从底部回升的过程中，强势正股的转债可能依旧是走势最好的局部，需重点关注这部分转债的估值情况参与，再者在权益情绪向好，逐步走高的市场条件下，选择正股强势板块转债同样重要，建议关注周期上游的化工、有色金属、金融板块中的券商等，同时关注新券的机会。 2.4外汇&大宗展望 外汇市场：美元震荡走弱。市场对美国政府出台更多财政刺激措施的预期增加，美元指数走低，连跌两日，收盘价创逾两年半新低。英国和欧盟领导人昨日签署英欧协议，英国下议院亦表决通过该协议，英镑上涨，连涨2日，收盘价创近三年新高。 大宗商品：原油方面，EIA最新数据显示，美国商业原油库存下降56.2万桶，汽油库存继续下降112.5万桶，短期油价主要受疫情利空叠加疫苗利多交织影响，料下周震荡。黑色金属方面，钢材社会库存降速放缓，全国建材成交量下降，工信部发声严控钢铁产能，一方面缓解钢材供应过量的担忧，另一方面铁矿有回调压力，料下周高位调整。化工品方面，化工整体下方支撑，但各个品种走势分化，PVC社会库存类累积，橡胶下游开工率下滑，但短纤检修预期增强，料板块指数下周调整。有色金属方面，中欧完成投资协定谈判，美国新一轮刺激法案落地，整体有色有支撑，但由于全球疫情持续发酵，叠加下游消费淡季来临，料短期有色弱势调整为主。农产品方面，预期拉尼娜天气影响南美大豆产量，国内饲料需求强劲，豆油库存周度减少，料下周震荡上涨走势；华北天气大范围降雪影响玉米购销，东北农户惜售情绪较重，料下周震荡上涨。贵金属方面，特朗普签署9000亿元纾困法案，欧盟启动新冠疫苗注射，市场避险情绪释放，但宽松环境未变，料下周调整。 免责声明 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 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