【东吴晨报0104】【策略】【固收】【宏观】【金工】【行业】化工、银行、军工、零售【个股】阳光电源、长城汽车、宏达电子、美诺华

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0104】【策略】【固收】【宏观】【金工】【行业】化工、银行、军工、零售【个股】阳光电源、长城汽车、宏达电子、美诺华》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 东吴晨报20210104 From 东吴研究所 00:00 05:12 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 东吴证券月度策略及金股组合 2021年通胀将超预期 投资要点： 短期经济有上行风险，短期内的乐观来自于：1）PPI从负转正，历史上来看，每一次从负转正回升都伴随着利润增速的大幅回升。2）外部需求非常乐观，补库存的需求被低估：美国汽车库存和新房空置率分别下降到了2012和1985年来的最低水平，未来半年内有较强的补库存需求。3）国内的基本投资需求：目前投资者的共识是，中国的房地产、基建投资都不会快速下降。 货币政策层面的宽松短期将会持续，估值不会明显下降：1）海外将维持宽松的货币政策：1.失业率控制：联储目前货币政策锚定的是失业率。2.国债发行的需要：一季度欧洲和美联储为了帮助欧洲财政困难的国家和新一轮的财政刺激还将继续扩表。2）我国货币政策不会快速收紧：2020年我国实行的刺激不大，目前来看紧缩货币没有必要，回顾2017年收缩是因为暴露了很多金融系统的不稳定性，我们预计明年国内不会这么急迫去提高短端利率，因此明年上半年的流动性仍将保持较为宽松，下半年经济回到正常轨道之后还需继续观察。 股市微观流动性整体宽裕，以顺周期及消费为代表的价值风格占优：1）资金面迎来公募及外资共同流入。12月以来海外疫情再次恶化拖累经济复苏，国内经济率先实现正增长，A股领涨全球，大幅提高MSCI提高A股权重的可能，同时2020下半年以来人民币持续升值，外资有望在一季度继续流入。9月公募基金申请材料接受日指标出现峰值，考虑到2021上半年基本面仍将驱动牛市下半场，预计一季度公募基金发行将迎来开门红。2）跨年行情延续，通胀主题+可选消费。20Q3以来全球供需回暖叠加库存低位，国内出口有望从供给驱动转变为需求拉动，未来6个月将维持强劲势头。全球供需匹配推动原材料价格上行，叠加疫苗预期，通胀加快归来。疫情后就业改善促消费政策落地，消费将成为下半年经济稳定器，早周期的可选消费率先启动。综合来看，在国内经济复苏的背景下，预计一季度以顺周期及消费为代表的价值风格将胜出。 本月十大金股：分众传媒、波司登、恒瑞医药、山西汾酒、柏楚电子、火炬电子、长城汽车、招商银行、宁德时代、华友钴业。 风险提示： 通胀上行超预期造成流动性收紧；疫情二次爆发。 （分析师 陈李、马祥云、吴劲草、杨件、朱国广、黄细里、杨默曦、张良卫、曾朵红、陈显帆） 固收 中小银行专项债： 支持中小银行发展，更好服务实体经济 事件 12月7日，广东省成功发行全国首单支持中小银行发展专项债券——2020年广东省政府专项债券（九十一期）（简称为20广东债91），支持1家农信社和3家农商行补充资本金。本期债券发行规模为100亿元，期限为10年，存续期第6-10年（2026-2030年），每年按发行规模的20%（即20亿元）偿还本金，发行利率为3.52%，利息按半年支付。 观点 补充中小银行资本金，提高其抗风险能力。截至第三季度末，我国商业银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.41%、11.67%和10.44%，资本充足率和一级资本充足率较上季度末皆有所增加，而今年以来，核心一级资本充足率持续下行。分银行类型来看，大型银行、股份制银行、城商行、农商行资本充足率分别为16.25%、13.30%、12.44%和12.11%，大型银行和股份制银行资本充足率情况改善，但二者相差3%左右，差距较大；且城商行、农商行资本充足率自今年以来持续下行，距10.5%的监管要求差距缩小，其中农商行下行幅度较大，可见中小银行面临较大的资本金压力，对资金补充需求更迫切。中小银行普遍运用永续债、二级资本债来补充资本金。由于中小银行品牌认可度不高、实力较弱，部分资本补充工具不能完全适用，因此中小银行补充资本金的途径较为有限，目前来说最有效的方法就是股东增资。20广东债91的发行，将直接补充中小银行最为重要的核心一级资本，这是发行永续债、二级资本债所达不到的结果，将会提高中小银行的抗风险能力，支持中小银行稳步发展。 支持中小微企业发展，提振实体经济。在今年新冠疫情冲击之下，企业面临着较大的生存压力，特别是中小微企业。我国中小银行是服务中小微企业的重要力量，在支持地方经济发展，服务“三农”、民营和小微企业方面发挥着不可替代的重要作用。因此，支持中小银行向好发展，是扶持中小微企业成长、促进实体经济发展的重要环节。20广东债91的发行拓宽了专项债的使用范围，有利于增强中小银行抗风险能力，从而进一步提高其服务实体经济能力，促进其对中小微企业提供的金融服务更加精准有力，助力中小微企业渡过难关。 结论：20广东债91的发行是对中小银行资本金补充新途径的一次有意义的摸索，拓宽了专项债的适用范围，而且对资本补充方式较为有限的中小银行的核心一级资本进行了有效补充，提高其抗风险能力，从而促进中小微企业成长、提振实体经济复苏。中小银行在获取资金支持的同时，要注重完善公司治理、健全内控机制，提高经营管理水平；地方政府应当对中小银行谨慎注资，在全面清产核资、排查风险并依法依规严肃问责的前提下，一行一策稳妥推进补充资本金，严防道德风险。 风险提示：疫情反复，带动宏观经济下行；应对中小银行有选择的救助，谨防道德风险。 （分析师 李勇） 宏观 拜登上台取消关税？ 中欧CAI或埋下伏笔 观点 2021年拜登上台后是否会取消特朗普的对华关税？相信很多人当前都会说否，毕竟当事人此前已经就这一问题表过态。然而，通过对比中欧投资协定和此前13轮中美经贸谈判的内容，我们认为在中欧CAI签署后，拜登政府保留对华关税的政治价值和经济价值均已显著下降，这就加大了其通过重启中美谈判来取消关税的可能性。 从内容上来看，中欧CAI与原本要进行的中美第二阶段贸易协议有诸多相似之处： 在国有企业问题上，中欧CAI要求中国国有企业依据商业考虑采取行动，在购买和销售商品或服务时不得歧视；这一非歧视性正是中美第二阶段贸易协议所要解决的。 在市场准入上，此前中美将跨境数字贸易等复杂问题留给第二阶段的谈判；而中国在中欧CAI中已同意取消对云服务的投资禁令，也同意缩小计算机服务的市场准入限制。 在补贴的透明度上，中欧CAI通过了对服务行业的补贴规定透明度义务，填补了WTO规则中的重要空白，并要求中国进行磋商，以提供可能对欧盟投资利益产生负面影响的额外补贴信息。这些同样是中美第二阶段贸易谈判所要涉及的内容。 由此可见，中欧CAI所取得的一些重要成果，正好是此前中美将要进行的第二阶段贸易谈判的难点。既然中欧能够通过谈判解决这些问题，中美第二阶段贸易谈判的壁垒已经显著降低了，而第二阶段贸易谈判正是通过解决这些问题来取消关税。 中欧CAI的签署，亦令美国企业在对华投资上陷入被动和孤立。中欧CAI的签署不仅惠及欧盟各国，也利好其他与中国签订有投资最惠国待遇条款的国家（比如“一带一路”沿线的56个国家）。对这些国家而言，中欧CAI中的市场准入同样适用。然而，中美迄今并未签订投资最惠国待遇条款，因此相对于上述国家，美国企业对华投资的门槛被动提高了，这就使拜登任上美国企业在对华投资上陷入孤立的地位。 从美国自身经济利益来看，对华关税存续的意义不大。当前美国每月的对华贸易逆差已经回到了征收关税前的水平，可见新冠疫情的冲击大大削弱了关税对美国对华贸易逆差的调节。如果说维持对华关税还有什么意义，可能唯一的理由就是施压中国继续履行第一阶段贸易协议。对此，我们不妨做一个简单的成本-收益分析：2020年1-11月中国累计进口美国商品820亿美元，虽然只完成协议目标的58%，但在新冠疫情冲击下，中国已经竭尽所能了；然而，根据IMF的估算，当前美国消费者每年因对华关税而承担的损失便达到了800亿美元。换言之，美国因中国扩大进口获得的全部收入，基本被消费者所承担的关税的损失抵消了。 综上，我们认为在中欧CAI签署后，拜登政府不得不重新评估特朗普对华关税的存续价值；而随着中美第二阶段贸易谈判门槛的降低，通过取消关税，换取中国类似对欧盟的市场准入和公平竞争环境，对拜登任上的美国经济不失为一项明智之举。 风险提示：新冠病毒变异，疫苗失效。 （分析师 陶川） 金工 总量视角下地产行业2021年投资机会 房地产ETF基金投资价值分析 研究结论 宏观层面：”三稳”背景下迎来迟到的竣工修复 房地产政策梳理：当前市场已经进入平稳期，“解决好大城市住房突出问题、住房问题关系民生福祉”这一全新提法，体现了高层对地产问题的重视。“坚持房子是用来住的，不是用来炒的”定位写入十四五规划建议，强调避免市场热炒；“因地制宜、多策并举”给予了各地方政府更大的自主决策权。预计短期内不会有更大层面的调控政策出台，政策将保持平稳有序。房地产企业可以顺应政策导向，及时调整自身策略，从而寻找新的业绩增长点。 财政政策延续积极，货币政策谨慎偏紧：2021年财政政策预计回归常态化积极财政。货币政策将会更加灵活适度、精准导向。保持广义货币供应量和社会融资规模增速，与名义国内生产总值增速基本匹配。 2021年展望：迟到的竣工修复。从最新的“十四五”规划建议来看，中央在强调“房住不炒”的同时，亦提出了“促进住房消费健康发展”的政策。2021年竣工的持续修复，有望成为房地产投资的主要支撑。 中观层面：低估值反弹在即，高景气度信号不断 截至2020年12月18日，申万房地产行业指数市盈率TTM为8.90倍，处于历史9.45分位点上。从估值水平来看，存在极大反弹空间。一方面，房地产业绩将迎来逐渐修复；另一方面，过度悲观预期的估值亟待筑底反弹。景气度方面，行业轮动模型自2020年7月以来，对房地产行业持续发出看多信号。 微观层面：销量持续回暖，融资情况边际改善 销售面积：3月以来地产销量持续回暖，商品房销量累计同比从2月的-39.9%一路上行，终于在11月由负转正为1.3%。疫情之后居民中长贷明显回升，6月至9月连续四个月保持20%以上增速。 融资能力：30家房地产企业在2020年上半年综合借贷成本为6.11%，相较于2019年底下降了34BP，融资成本显著改善。 华夏中证全指房地产ETF 基金介绍：华夏中证全指房地产ETF，证券代码为515060，是华夏基金旗下的一款被动指数型基金产品，最新规模为1.15亿元。 超额业绩表现亮眼：截至2020年12月18日，相较于基准指数，累计获得正向超额收益10.57%。 打新高效：ETF基金规模在1.2亿左右，处于打新规模最佳区间。从新股贡献度来看，基金2020Q2和2020Q3的新股贡献度为2.22%、4.26%，超过同期可比房地产ETF基金。该基金的打新效率和收益较高，给基金带来了丰富的收益。 风险提示：政策调整导致经营风险，企业运营风险，汇率波动和货币政策超预期紧缩，量化模型失效风险。 （分析师 高子剑） 行业 化工： 美国反倾销初裁落地，税率显著好于预期 事件 北京时间2020年12月31日，美国商务部公布对来自越南、泰国、台湾、韩国半钢胎的反倾销税率初步裁定，其中越南0%~22.30%，泰国13.25%~22.21%，台湾52.42%~98.44%，韩国14.24~38.07%，玲珑轮胎反倾销税22.21%，未对赛轮轮胎施加反倾销税，初裁结果全面好于预期。美国商务部最终裁定将于2021年5月公布。 投资要点 反倾销税率初裁结果显著好于预期：2020年5月13日，美国USW提出对韩国、泰国、越南及中国台湾地区反倾销和反补贴调查申请。6月美国商务部投票决定启动反倾销和反补贴税调查，7月15日，美国ITC以5比0投票一致通过，称有迹象显示这些产品在美国以低于公平价格销售。如果按最初申请书显示，泰国、韩国、中国台湾、越南地区轮胎将要分别被征收217％、195％、147％、33％的反倾销重税。相比于最初申请书税率，如今公布的初裁税率结果显著好于市场预期。 短期冲击有限，长期发展未来可期：我国轮胎行业已经历多次“双反”制裁，应对经验充足，通过终裁公布前集中出口、向欧洲转移订单市场等手段对冲短期影响。长期看，终裁落地后一年左右的时间，市场将逐步消化掉“双反”对出口贸易的影响，2022年年中出口美国市场有望恢复。 持续推进全球化布局，中国轮胎企业由大变强趋势不改：当前国内头部轮胎企业通过在越南、泰国等东南亚国家设厂来规避美国对华轮胎的“双反”制裁，同时玲珑轮胎继续设立塞尔维亚基地，其他头部企业仍有加速国际化布局预期，贸易壁垒终将弱化。未来随着国产厂商产能规模的继续扩大、自动化水平的不断提升、国内轮胎市场集中度不断提升，中国轮胎企业由大变强的趋势不改。 投资建议：鉴于美国“双反”初裁结果好于预期，中国轮胎头部企业全球化布局、由大变强趋势不改，随着海外优质产能的加速释放，包袱小、成本低的相关企业有望脱颖而出，推荐关注赛轮轮胎、玲珑轮胎。 风险提示：全球贸易格局继续恶化的风险；原材料价格大幅波动的风险；海外子公司跨国经营的风险。 （分析师 陈元君、柴沁虎） 银行： 详细测算 重磅房地产贷款新规，对招行等主要银行的影响 事件：央行及银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，将所有银行分为五档，分别设置房地产贷款占比和个人住房贷款占比两个指标上限，对占比超标的银行设置2年或4年调整过渡期。由于多数国有大行和招商银行等主要中小银行当前占比超标，市场非常关注政策对相关银行贷款投放的影响。 投资要点 核心结论：①主要银行中，招商银行、兴业银行、成都银行、建设银行、中国银行，目前涉房类贷款占比超标幅度相对明显，未来4年要降低新增贷款中的房贷比例；②工商银行与邮储银行的个人住房贷款占比小幅超标，未来2年需调整；③平安银行、宁波银行、常熟银行的房贷占比很低，没有调整压力；④调整压力较大的银行，短期估值受影响，但招商银行的零售业务经营能力强，完全有能力在充足的过渡期内平稳切换。 政策要求：对所有银行的个人住房贷款和房地产贷款占比分档设限。 政策设定了“个人住房贷款占比” 和“房地产贷款占比”两个指标，上限按照不同银行类型分五档。首先明确指标的计算方式： ① “个人住房贷款”，即银行报表中计入零售业务的按揭贷款，大部分上市银行都会单独披露。需要强调的是，部分银行披露的住房抵押类贷款（例如平安银行），我们认为本质上属于经营性或消费类贷款，不应纳入统计。 ② “房地产贷款”，我们认为是指在上述“个人住房贷款”基础上，再加上对公业务中归为“房地产行业”的公司贷款，相当于“总涉房类贷款”概念。判断依据是每一档的指标上限，“房地产贷款”都高于“个人住房贷款”。 ③ “人民币贷款余额”是指标的分母，但在银行报表中没有明确披露。考虑政策写明“人民币贷款”不包含境外分行，我们建议用贷款总额减去报表披露的境外贷款作为估算值。不过，由于不同银行的披露口径不一致，所以该估算值和实际情况存在细微的差异。 从结果来看，中大型银行受政策影响比较明显。如果基于2020年中报数据测算，10家上市银行的住房贷款占比超标、11家的房地产贷款占比超标。另外，考虑下半年房贷投放加速，预计2020年末的指标更高。 不过，政策给予充足过渡期，商业银行不需要对存量的涉房类贷款进行“压降”，只需要调整未来2~4年的新增贷款结构，逐步推动存量占比达标。根据监管政策，超标2pct以内的银行调整过渡期2年，超标2pct以上的调整过渡期4年。不过，政策也明确，涉及住房租赁的贷款及资管新规过渡期内（2021年底）回表的涉房类贷款不在统计范围内。 招商银行：超标压力相对较大，4年过渡期内需要调整新增贷款结构。 根据测算，招商银行2020年6月末个人住房贷款占比25.5%，超标5.5pct，房地产贷款占比34.3%，超标6.8pct，政策给予4年调整期。 回顾招商银行近五年的新增信贷投放结构，按揭贷款一直是零售业务的重要品类，在2018、2019年净新增人民币贷款中的占比分别为27%、33%。假设未来四年，招商银行人民币贷款每年增速保持11%，那么每年的新增贷款中，按揭贷款的占比需要压降到8%以内，同时房地产行业公司贷款的占比也要维持在4%以内，这样才能在2024年达标。这两个临界值都明显低于最近几年的实际水平，所以存在新增贷款结构调整的压力。 我们认为，房贷投放受限对招商银行的经营客观上有一定影响，因为按揭贷款目前是商业银行的优质业务品种，虽然收益率不高，但不良率很低、资本消耗又非常少（按50%折算风险资产）。不过，招商银行零售产品线丰富，我们相信消费贷及个人经营性贷款可能接替按揭贷款，成为未来几年新增零售贷款的主力。如果未来新增零售贷款向其他产品切换，预计资产端收益率有望提高，但资本消耗更高、资产质量管控的挑战也更大，本质上是对风险、收益与资本的再平衡。 平安银行、宁波银行等零售银行：存量房贷占比很低，基本没有调整压力。 头部零售银行中，宁波银行过去一直对房地产类贷款及投资非常审慎，存量规模很小。平安银行的按揭贷款占比也很低，其零售业务主要聚焦于更高收益率的消费贷、信用卡等产品，2020年开始提升消费及经营性的房地产抵押贷款规模。截止2020年6月末，平安银行个人住房贷款占比及房地产贷款占比分别仅为8.8%、20%，而宁波银行分别仅为1.1%、6.3%，两家银行指标均显著低于监管上限。 尽管平安银行与宁波银行没有涉房类贷款占比调整的压力，但也不意味着能借势推动房贷业务高增长，因为政策明确指出“集中度符合管理要求的银行，应稳健开展房地产贷款相关业务，保持房地产贷款占比、个人住房贷款占比基本稳定”。本次政策的目标是促进房地产和金融市场平稳健康发展，核心是通过银行贷款间接管控房地产，因此未来即使额度宽松的银行也无法再大规模加速投放涉房类贷款。 不过，我们预计平安银行和宁波银行新增贷款中的按揭贷款占比仍可能小幅提高。近几年，消费贷及信用卡受个人共债风险上升冲击，风险管控压力加大，今年疫情期间已经暴露过一轮风险，性价比降低。当前时点，按揭贷款的风险、收益性价比更优。 此外，常熟银行、张家港行等农商行由于主打小微类零售信贷，因此存量的个人住房贷款、房地产贷款占比都很低，同样没有调整压力。 兴业银行：股份行里超标幅度接近招商银行，新增贷款结构调整压力较大。 截止2020年6月末，兴业银行的个人住房贷款占比高达25.7%，超标5.7pct，房地产贷款占比33.7%，超标6.2pct，超标幅度接近招商银行。过去三年，兴业银行的个人住房贷款在净新增贷款规模中占比大约20%~30%，贡献比较显著，但未来需要大幅压降至11%以内，同时房地产行业公司贷款的净新增投放中的占比也要压降至6%以内（测算中假设兴业银行贷款增速每年保持14%）。考虑兴业银行近年来本身正在重构资产负债表，预计房贷投放受限对新增贷款有一定影响。 国有大行：建设银行与中国银行超标幅度相对较大，预计资源向小微倾斜。 国有大行是住房按揭贷款的主要供给方。2020年6月末，建设银行与中国银行的个人住房贷款占比高达36.1%、35.6%，分别超标3.6pct、3.1pct；房地产贷款占比41.0%、41.4%，分别超标1.0pct、1.4pct（我们测算的中国银行指标采用内地业务数据口径）。此外，工商银行和邮储银行的个人住房贷款占比也小幅超标1pct、1.1pct。 我们预计，建设银行、中国银行、邮储银行的调整压力相对较大，2018~2019年，这三家银行的净新增人民币贷款规模中，个人住房贷款占比约40%~55%，而且建设银行也是国内个人住房贷款龙头。预计国有大行在调整过程中，会继续将信贷资源向小微贷款倾斜，借此同时满足房贷管控政策及鼓励小微信贷投放的导向。 其他中小城商行：成都银行的调整压力相对最大，按揭与对公贷款均超标明显。 小型上市银行中，成都银行2020年6月末的个人住房贷款占比高达26%，超标8.5pct；房地产贷款占比高达35.8%，超标13.3pct。作为区域型中小城商行，过去三年成都银行的净新增人民币贷款中，住房贷款占比一直高达25%~30%，未来如果需要调整贷款结构，预计会向对公业务及小微贷款倾斜。根据我们测算，成都银行未来四年的净新增贷款中，个人住房贷款的占比需要压降至5%以内，而房地产行业公司贷款需压降至0%。 风险提示：1）由于不同银行的报表披露数据口径存在差异，因此本文中的所有指标测算可能与实际情况存在差异，仅供参考；2）房贷受限导致新增贷款投放压力加大；3）银行利润持续下滑；4）宏观经济不及预期造成银行资产质量承压。 （分析师 马祥云） 军工： 国防军工2021年度策略 聚焦高景气赛道，成长性与确定性并重 投资组合：光威复材、火炬电子、鸿远电子、中航沈飞。 行业观点： 军工板块主题色彩有所淡化，内生驱动特征开始显现。经过2020年的修复军工板块估值已回归至历史中位数附近，基金持仓比例由历史最低点有所反弹。 展望十四五，外部环境、军队发展目标、装备研制进度、产业链保障能力等因素都表明，军工行业将进入新的发展阶段，先进装备规模量产带动景气上行有望贯穿十四五，预计导弹、航空装备和国防信息化将是发展最快的领域。 投资建议： 受益于武器装备列装/换装的加速，军工板块业绩有望快速释放，内生力量仍将是明年军工板块主要驱动因素。我们建议2021年重点聚焦高景气赛道，从成长性和确定性的角度，推荐新材料、元器件、主机厂三条主线： （1）新材料和元器件：最早受益于行业景气提升的环节，将受“装备采购增加+产品渗透率提高+国产化率提高”三重驱动。相对稳定的格局利于强化头部企业的竞争优势，规模效应也将提升企业的盈利能力，从而表现出良好的成长性。新材料领域看好复合材料和钛合金，重点推荐光威复材，关注中航高科、宝钛股份、西部超导；电子元器件领域重点看好被动元器件和连接器，重点推荐火炬电子、鸿远电子，关注宏达电子、中航光电、航天电器。 （2）主机厂：最先感受行业订单变化的环节，主要产品进入规模量产阶段的主机厂，其业绩也将因其垄断地位而具有极高确定性，此外主机厂盈利能力和经营效率有望受益于商业模式和国企改革，重点推荐航空主机厂中航沈飞，关注洪都航空、航发动力。 风险提示：武器装备订单释放进度不及预期；军品交付进度不及预期。 （分析师 陈显帆、刘中玉） 零售： 2021零售&教育行业年度策略 中国优质供应链品牌化强势崛起 低利率大环境下消费估值中枢抬升 总体趋势：国内疫情影响基本消退，未来低利率低增长环境下消费品品牌估值中枢有望抬升，建议关注具备持续增长能力的消费品品牌。11月线下社零增速疫情后首次回正，标志着疫情对消费的影响基本消退。考虑到2020H1消费的低基数，2021H1消费复苏有望使社零出现较高增速。近年来我国利率进入下行通道，未来经济或随日欧等发达国家步入低利率低增长环境。在这样的趋势下，能够保持稳定增速且具有韧性的消费品品牌的估值中枢有望抬升。 渠道：电商仍是主要增长引擎，建议关注阿里/京东/拼多多等头部电商平台。近年来线上已成为社零的主要增长点，2018年以来我国社零的线上拉动比例保持在50%以上。疫情期间线上消费展现较强韧性，一直保持正增速，2020年1-11月线上渗透率也提升至30%，创历史新高。从电商的行业规模及发展完善程度上看，我国均处于世界领先水平，未来中端及大众消费品的线上化程度仍有进一步提升空间，因此也建议关注电商平台及电商渠道的品牌化大趋势。 中国优质供应链品牌化大潮势如破竹，建议关注安克创新、南极电商、名创优品等品牌商。我国具备多个优质产业链集群，以及众多出色的代工厂。这些供应商能产出物美价廉的货品，其中不乏一些国际知名大牌的供应商。但一直以来由于缺少“品牌”，许多优质供应商的产品无法兑现其应有的价值，甚至衍生出“山寨”等畸形业态。因此，我们需要“中国品牌”来整合国内优质的供应链资源，其中存在巨大的机会，我们称之为“优质供应链品牌化”。 品类-化妆品：具备强韧性的可选消费品类，对“美”的追求为化妆品行业的终极驱动，建议关注珀莱雅、华熙生物、贝泰妮等。化妆品品类在疫情期间展现较强韧性，4月即恢复正增速，其后增速一直领跑各大可选消费品类。对“美”的追求为行业的终极驱动，而Z世代和下沉市场这两大需求金矿为行业带来较大的增长空间。纵观化妆品产业链各环节，品牌商盈利强、资产轻，且在低利率低增长大环境下有估值中枢抬升的空间，建议重点关注。 品类-轻医美：国货登顶红利可期，建议关注爱美客等。我国医美、轻医美渗透率较发达国家（尤其是日韩等东亚发达国家）有较大的差距，近年来随着公众对医美认知的转好，行业有望进入快速增长期。随着国产轻医美产品逐渐替代海外进口产品，国产医美产品或迎来高增。医美产业链中，生产商&品牌商环节溢价最高，利润最为丰厚。“不可逆、比较焦虑型消费、价格不敏感”等行业特性或使头部品牌的溢价能力越来越强。 品类-教育：“内卷”加剧，看好高校及职业培训。建议关注中公教育、新东方、希望教育、天立等。展望2021年，①政策加持+内生增动力足+外延并购机会，高校行业发展确定性强，且整体估值水平较低（仅15倍PE），我们重点推荐港股高等教育板块。②随着国内就业压力增加，招录类考试培训需求增加，模糊且重要的行业特性决定了试错成本高，大品牌具有强定价权，利好A股职业教育培训龙头企业。③建议关注K12培训等其他细分领域。 风险提示：疫情反复，消费增速放缓，市场竞争加剧，品类扩张的风险，国际形势紧张，政策风险等。 （分析师 吴劲草、张家璇） 个股 阳光电源（300274） 股权激励上马，逆变+储能龙头提速 投资要点 事件：阳光EPC子公司通过增资扩股的方式实施股权激励，激励对象为上市公司、子公司高管以及核心技术人员在内的员工持股平台。 股权激励绑定员工，利好长期发展：EPC子公司20Q1-3归母净利2.25亿元，净利率41%，本次员工及持股平台注资5.7亿，占23%股本，投后公司估值24.8亿，投前公司估值19.1亿元，对应1.9倍PB。注资后董事长曹仁贤占4.1%、副董事长张许成占2.7%、高级副总裁顾亦磊占0.47%，核心高管合计占比7.27%，约占激励的1/3。本次交易的成功实施，有利于各版块协同，且能够有效调动管理层和核心骨干的工作积极性和主动性，强化其企业认同感，提升企业人才队伍的稳定性，进一步推动公司及阳光新能源稳健发展、做强做优。 中国龙头加速出海，组串崛起：未来行业两大趋势：1）国内逆变器质优价廉（单价低30-50%），19年国内企业海外份额在55%（按GW），20年预计60%+，未来80%+，出口加速趋势明确；2）分布式发展+渗透电站，19年全球组串式占比60%，预计20年65%；3）毛利率：海外>国内、组串式>集中式 逆变器全球龙头，市占率加速提升：公司是逆变器全球龙头，今年市占率加速提升，海外高占比高增速。逆变器出货约30GW（市占率24%，19年15%），其中海外21GW（市占率约25%，19年11%），国内9GW；明年全球装机高增长，预计公司出货50GW+，同增67%+，市占率27%，其中海外35GW（市占率32%），国内15GW。 国内最大储能龙头，放量在即：长期来看，随着强制配储政策密集落地和储能经济性拐点临近，以及平价后全球光伏渗透率提升，储能平滑发电的重要性凸显，预计储能行业未来三年将持续高速增长。公司是国内最大的储能逆变器龙头，储能系统装机已连续四年稳居全国第一，19年收入5.4亿元，20年预计10亿元，同增80%+，未来两年预计翻倍增长。 盈利预测与投资评级：我们上修过盈利预测，预计公司 20-22年业绩为：21.2、33.3、43.3亿元（原预测19.83、28.05、36.67亿元），同比137%、57%、30%，对应EPS为1.45、2.28、2.97元，目标价91.2元，对应40倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：政策不达预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 长城汽车（601633） 长城2021年将实现全车冗余L3自动驾驶 投资要点 事件要点：2020年12月30日，长城汽车召开智能驾驶战略升级发布会，正式发布全新的咖啡智驾“331”战略，下一代座舱2021正式发布。长城汽车轮值总裁孟祥军，多位长城汽车领导及各领域专家、合作伙伴出席发布会，深度探讨智能驾驶的当下与未来。 双智融合升级为三智融合，智能服务成为智能第三级 长城汽车围绕用户，把智能驾驶、智能座舱、智能服务成为驾驶新品类。今年取得首台5g（TBOX）汽车的认证，即将首次搭载我们第三代H6等多个车型。2020年4月启动的下一代座舱系统将在21年Q1交付。 智能驾驶（咖啡智驾）打造全闭环硬核竞争力，强化用户安全保障 长城汽车自研自动驾驶的软件系统、控制器和中间件系统，即除了OS和芯片，都采用自研方式。自研自动驾驶计算平台匹配不同价位的车型。算法软件方面，完成了ACC、AEB等传统领域功能和自动驾驶的感知、融合、预测、规划、控制、决策等模块的工程化部署。1）数据闭环方面，基于所有的数据平台都已实现针对数据的实时处理和回传。2）安全方面，构建了六大安全系统，分别为：感知冗余、控制冗余、架构冗余、电源冗余、制动冗余、转向冗余。传感器方案：8个毫米波雷达、8个摄像头、3个激光雷达、12个超声波传感器、1套高清地图和1套V2X设备。转向系统由蜂巢转向提供的第三代智能转向器（具备双绕组电机、双电机位置传感器、双CPU、双控制器等）。 联合智能技术头部企业高通+华为，加速技术落地保障 长城汽车与高通、华为、IBEO（激光雷达）等智能技术领域头部企业签署战略合作协议，为智能驾驶落地提供坚实的技术保障。1）高通合作：域控制器系统冗余。域控制器基于高通的骁龙8540+9000芯片打造，7纳米工艺，不同汽车骁龙SOC加上加速器（AI单元）的组合方式，总算力360Tops，功耗65瓦，5.5TOPS/W，双控制平台算力总计达760TOPS，实现L4/L5的全场景自动驾驶功能。2）华为合作：华为提供MDC平台为基础智能驾驶计算平台，本次为MDC610，华为将积极配合长城完成激光雷达、摄像头等感知组件的各项评估和测试，实现L3/L4的全场景自动驾驶功能。 投资建议：预计2020-2022年营业收入1026.31/1427.60/1734.37亿元，同比+6.7%/+39.1%/+21.5%，归母净利润50.01/100.12/134.06亿元，同比+11.2%/+100.2%/+33.9%，对应PE为67.86/33.90/25.31倍。公司新一轮产品周期向上，叠加智能驾驶技术布局的催化，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；自主SUV价格战超出预期。 （分析师 黄细里） 宏达电子（300726.SZ） 高可靠钽电容龙头，多业务齐头并进 投资要点 高可靠钽电容龙头，业绩持续稳定增长：公司是军用钽电容器生产领域的重要民营企业，产品广泛应用于航天、航空、舰艇、导弹、雷达、兵器、电子对抗等航天工程、军事工程和武器装备上。公司拥有七条高可靠贯标认证生产线，高能钽混合电容器和分子钽电容器等产品在国内属于领先地位。2015-2019年公司营业收入CAGR为24.1%，归母净利润CAGR为40.6%。2020年前三季度，公司实现营业收入9.37亿元，同比增长49.03%，归母净利润为3.36亿元，同比增长39.99%，毛利率为67.8%，净利率达到38.5%。 军工电子是国防信息化基石，行业景气度持续提升：2020年我国军费预算1.27万亿元（yoy +6.6%），位居全球第二。但据SIPRI统计，我国军费预算占GDP比重长期低于2%，远低于美国、俄罗斯等主流大国。国际形势变化下国家安全重要性凸现，我国军费开支水平仍有较大提升空间。“十四五”作为我国武器装备建设战略窗口期，我国国防政策由过去的“强军目标稳步推进”向“备战能力建设”转变，国防建设将迎来新一轮加速发展，带动上下游产业景气度提升。军工电子在各类装备中起底层基础支撑作用，是军工信息化、智能化的基石。供应商进入军工客户的《合格供方名录》，意味着被纳入严格的军方采购管理体系，与军工客户建立稳定的合作关系。因此，军工电子行业竞争格局良好，产品价格相对稳定，毛利率普遍高于同类民用产品。 非钽电容业务快速发展，打造高可靠元器件平台型公司：近年来，公司在稳定扩大钽电容器和陶瓷电容器市场占有率的基础上，贯彻开放式平台的发展模式，将业务范围从核心的钽电容拓展到其他电子元器件、组件、电源模块等产品，如陶瓷电容器、电源模块、射频环形器隔离器、电源管理芯片等。经过了几年的市场开拓和技术积累，2020年上半年，公司非钽电容产品营业收入已占到公司营业总收入的29%，逐渐成为公司成长的新动力。此外，公司在巩固高可靠产品业务的同时，积极进行民品业务的开拓，推动民品销售收入持续增长。 盈利预测与投资评级：作为军品高可靠钽电容龙头企业，公司深度受益军工电子行业景气度向上，同时利用公司现有的资质优势、研发优势、平台优势和成熟的营销团队大力发展MLCC、SLCC、电源模块和组件类产品等，高可靠电子元器件平台化集团公司已初现雏形。我们预计公司2020-2022年营业收入为12.8/17.6/23.3亿元，同比增长51.2%/37.9%/32.6%，归母净利润为4.51/6.26/8.37亿元，同比增长53.9%/38.8%/33.7%，对应2020-2022年PE为62.1/44.8/33.5倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价94.5元。 风险提示：回款周期较长；毛利率下滑；新产品拓展低于预期。 （分析师 王平阳） 美诺华（603538） 产能爬坡和新产品获批推动API高增长 制剂一体化+CDMO兑现加速 投资要点 心血管特色原料药优势企业，公司拥有稳定的基本盘：美诺华是国内优秀的心血管（降压、降血脂、抗凝）特色原料药及制剂生产企业。主营业务中沙坦类降压原料药19年收入占比约47.4%，由于公司主要销售对象是KRKA等欧洲客户，受非法规市场价格波动影响较小，预计未来价格企稳；而其他原料药（他汀类、中枢神经类等）19年收入占比35.2%，贸易和药品经销占比17.2%，此二项业务稳步增长。总体来看，公司立足心血管和中枢神经领域原料药，基本盘较为稳定。 超2000吨产能扩张21年起密集落地，新品种获批及产能爬坡推动API较快增长：截止到2020年底，公司现有原料药产能1720吨，19个商业化的API2019年销量占全球市场的16%。在建产能合计达到2050吨，将在2021年开始逐步释放。与新增产能配套的是，公司将要商业化的4个品种维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、伏诺拉生是市场大、增长快、竞争者企业少的产品，此外还有28个品种处于技术储备中。新建工厂经过2-3年的磨合期，产能利用率提升将为公司原料药扩张提供充足保障。公司重要新品种的获批及丰富的储备，叠加翻倍以上的产能逐步爬坡，预计公司API未来三年将实现近30%的收入增长。 原料药制剂一体化成果初显，CMO/CDMO业务有望提供爆发点：公司原料药制剂一体化战略围绕“技术转移+自主申报+国内MAH合作”模式进行，2020年底培哚普利叔丁胺片和普瑞巴林胶囊的上市充分证明公司能力。截止2020年12月，公司待审批的8个品种19年合计市场规模约为160亿元，我们认为公司有望依靠高确定性的KRKA欧洲销售产品国内转报及自主研发管线的落地迅速打开巨大的国内仿制药制剂市场空间，预计制剂业务未来三年复合增速超50%。CDMO业务一方面内生增长拓展客户，另一方面依托服贸基金（2020年受让大股东5%股权）开展外延式扩张，预计21-22年复合增速超80%。 盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营业收入分别为13.67、18.23、24.73亿元，增速分别达15.9%、33.3%、35.7%；归母净利润分别为1.69、2.40、3.46亿元，增速分别达11.7%、42.4%、44.2%，当前股价对应估值分别为30、21、15倍。考虑到公司产能释放，原料药制剂一体化及CDMO发展空间较大，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：制剂研发与申报进度不及预期、扩产工程进度不及预期、原料药价格波动风险、汇兑损益风险等。 （分析师 朱国广、周新明） 锐科激光（300747） 建立长效激励机制 激光器龙头再添增长动力 事件：12月31日，公司发布长期股权激励计划及首期股权激励计划草案。 投资要点 建立健全长效激励机制，助力公司高质量快速发展 我们认为长效激励机制的建立健全，有助于吸引和留住公司核心管理、技术和业务人才，充分调动其积极性和创造性，助力公司高质量快速发展。①从时间上看，本长期激励计划分两期实施，每期激励计划的有效期为5年，激励时间跨度较长，有利于夯实公司长期发展动能。②首次激励的对象共335人，占公司总员工的15%（2020年期中员工总数2203人），激励对象涵盖高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及骨干员工，激励覆盖范围较广，有望最大限度激发公司活力。③限制性股票在上市日起满24个月后分三期解除限售，解除限售的比例分别为33%/ 33%/34%，业绩考核目标为以2019年营收为基数，2022-2024年营收复合增长率分别不低于25%/26%/27%，且ROE分别不低于15%/16%/17%。2019年，公司实现营业收入20.1亿元，暨解禁条件要求2022-2024年公司营收不低于39.3/50.7/66.4亿元，设定的考核指标有助于持续提升公司盈利能力，确保公司未来发展战略和经营目标的实现，为股东带来更高效、更持久的回报。 从宏观到微观数据均表明制造业持续复苏，激光行业需求旺盛 ①宏观：11月PMI为52.1，连续9个月位于荣枯线以上，1-10月制造业固定资产投资完成额累计同比-5.30%，制造业投资持续改善；②中观：工业机器人产量高速增长，11月达23,635台，同比+ 31.7%，金属切削机床产量在3月触底后快速提升，2020年11月达4.4万台，同比增速25.7%；③微观：IPG中国区收入降幅自2019Q4开始收窄，2020Q3已扭转下跌趋势，同比+22%。锐科激光和柏楚电子Q1以来订单需求旺盛，收入增速环比提升显著，Q3锐科激光收入同比+78.28%，柏楚电子收入同比+59.42%。制造业持续复苏背景下，激光等行业景气度不断提升，行业拐点已经出现。 激光行业仍是成长性赛道，看好公司长期前景 从中长期来看，激光加工渗透率不断提升、应用场景不断拓展，我国激光加工市场较长时间内将保持增长。公司在巩固中低功率激光器龙头地位的同时，积极布局高功率和超快激光器，进一步打开公司成长空间。公司高功率激光器技术全国领先，正逐步替代IPG等海外龙头产品，2020H1 6000W及以上高功率光纤激光器销售数量较2019年同期增长100.4%，销售增长态势迅猛。在超快激光器领域，公司不断丰富相关产品，广泛用于显示和面板玻璃切割、汽车玻璃切割，厚玻璃切割等领域。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.8/4.8/6.6亿，对应PE为92/53/38X，基于对公司高质量快速发展的看好，维持“买入”评级。 风险提示：激光器价格战持续；行业景气度下滑超预期。 （分析师 陈显帆、黄瑞连） 中信博（688408） 光伏支架执牛耳者，跟踪系统向阳而生 投资要点 迅速成长的老牌光伏支架龙头：公司成立于2009年，主营太阳能固定支架和跟踪支架，固定+跟踪支架累计出货量多年全球第一，跟踪支架市场份额位居亚洲第一、全球前五，截至2019年底，公司累计安装量近24GW。同时，公司借助支架技术积累，延伸开发 BIPV 产品，有望成为业绩新的增长点。16-19年营收CAGR达43.76%，20年Q1-3公司营收18.43亿元，同比增长42.33%，20年Q1-3业绩1.73亿元，同比增长102.91%，发展迅速。 千亿黄金赛道，跟踪支架渗透率提升+国产替代双红利：1）性价比及平价驱动跟踪支架渗透率提升：跟踪支架发电量增益普遍超过20%，而按目前价格测算，当跟踪支架发电量增益为20%时IRR超过固定支架0.39%，此时合理价差应为0.47元/W，高于目前实际价差0.38元/W，跟踪支架性价比凸显。19年全球跟踪支架渗透率为30%，中国7%，美国70%，随着平价市场到来，预计全球跟踪支架渗透率未来可达55%+。2）千亿高成长赛道：跟踪支架技术含量更高，单瓦高价值量、高毛利率带来结构性α，随着跟踪支架渗透率提升，驱动支架市场超越主环节高成长，预计到2023年支架市场空间将达到1256.49亿元左右，三年CAGR 28.36%，超行业增速。3）国产替代空间大：目前跟踪支架行业国产占比仅约10%，远低于光伏主环节。且跟踪支架门槛高，格局较支架行业而言相对集中，龙头技术与成本优势显著，行业集中度有望进一步提升。 亚洲支架第一股，行业领跑者：1）注重研发，行业规范制定者：公司注重研发投入，研发费用营收占比达4.16%，远超同行，掌握多项核心技术，是国内首家通过全部风洞测试的支架企业，也是国内光伏行业内少数主导制定过国际标准的企业；2）跟踪支架领军者，产品性能优异加速渗透海外：跟踪支架技术相较于固定支架，需要更强的稳定性、耐久性以及算法和AI，因此国内仅两家龙头脱颖而出。公司通过聚焦高端产品，跟踪支架快速迭代，产品质量已能比肩海外龙头，而单价低于海外。行业看，跟踪支架出货主要在海外，海外盈利能力更强。公司海外全方位布局，跟踪支架海外高增长，带来高价值量、高毛利率。3）品牌力强，客户质优面广：公司凭借产品优势建立起良好的品牌声誉，已经积累了大量全球知名客户如BIOSAR、BESTER、ADANI等，与国电投、阳光电源等央企及上市公司建立了战略合作关系；4）高单价+低成本，毛利率出色：跟踪支架出货量占比提升，而2019年跟踪支架每瓦单价是固定支架的2.23倍，从而推高了公司支架平均单价，叠加规模效应带来的出色成本控制能力，公司毛利率优于同业海内外竞争对手，并从17年的17.26%持续上升至19年的24.18%，随着跟踪支架进一步渗透，公司盈利能力将持续改善； 5）产能加码未来可期：公司上市募集5.01亿元建设2.8GW光伏支架生产能力，并提高生产线的自动化水平和生产效率，进一步降低生产成本，提升产品品质。 低起点，高成长的跟踪支架龙头：1）跟踪支架叠加渗透率提升后增速快于支架行业，赛道高成长；2）从竞争格局来看，行业龙头均为国外企业，中信博作为国内支架龙头第一股，2019年出货市占率仅为6%，公司支架性能比肩海外龙头，成本相比海外龙头低约20%，未来国产替代空间大；3）目前公司覆盖区域数量有限，主要集中在亚洲、南美等地，21年预计海外建厂进军美国、欧洲等高毛利地区，有望量利双升。 布局BIPV，业务新亮点：BIPV前景广阔，测算未来居民+工商业屋顶 BIPV 的潜在空间合计在 5596W +。公司提前布局BIPV，产品迅速更新迭代，也拥有产品独家专利，并参与行业规范编制。目前公司BIPV业已经承接了多个项目，未来有望利用先发优势，率先受益于BIPV市场快速增长。 盈利预测与投资评级：预计中信博20-22年业绩分别为2.91/4.86/7.04亿元，同比增速分别为79.4%/66.9%/44.9%。对应EPS为2.14、3.58、5.19元，公司目标价197元，对应21年55倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，光伏政策变化，海外拓展不及预期。 （分析师 曾朵红、陈瑶） 一月十大金股 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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