量价分化,变奏之后再迎华章 ——12月PMI数据点评
（以下内容从国泰君安《量价分化,变奏之后再迎华章 ——12月PMI数据点评》研报附件原文摘录）
导 读 12月PMI显示经济复苏动能仍强，但有所趋缓，特别是小型企业恶化和部分服务业回落。趋缓之中量价在复苏阶段首现分化。我们认为复苏变奏之后，春季动能依然不弱，复苏逻辑将由制造业景气抬升和服务业快速修复共同支撑。 摘 要 12月制造业PMI较11月回落0.2个点，达51.9%，连续10个月位于荣枯线之上。其中，提升明显的指标主要是价格： 1）12月PMI生产指标，较11月回落0.5个点至54.2%，生产端整体景气度维持高位。需求端，内外需基本平稳，新订单较11月回落0.3个点，新出口订单回落0.2个点。以新订单和库存指标衡量的供需缺口小幅回落，经济动能上行趋势不变，但加速度有所放缓。 2）两大价格指数回升，原材料价格提升幅度大于出厂价格，预计12月PPI环比延续改善。新订单、采购量下行的同时，价格指标依然大幅上行，特别是原材料价格指数，这意味着当前上游价格上行已经对下游的量和利润带来一些制约。 3）产成品库存提升，原材料库存持平。产成品库存在经历10月大幅回落后，连续两个月回升，其中原料类库存、设备类以及消费类库存均有上行，部分中间品库存有所回落（纺织业、化纤），未来结构性补库动能仍将延续。 4）细分行业中，本月PMI绝对值最高的4个行业为饮料、计算机、汽车、非金属制造，环比改善最明显的3个行业为饮料、计算机、专用设备。 11月中国非制造业商务活动指数为55.7%，较11月回落0.7个点。受疫情扰动，服务业新订单和业务活动预期出现小幅回落，但建筑业依然表现亮眼，建安指标单月改善明显，预示地产施工端未来上行动力较强。 四季度经济动能修复的强度超预期，使得局部供需矛盾爆发。12月PMI显示出经济上行趋势不变，但内部复苏短期来到一个变奏点： 复苏逻辑的第三阶段由消费和出口推升，由于需求端的出口、汽车消费等来到阶段性顶部，生产端和传统投资动能面临季节性扰动，复苏的变奏点正在当下。变奏之后，制造业景气周期抬升和服务业快速修复将再度奏响复苏华章。 对于制造业景气周期，内部来看当前的制造业投资上行，不单是盈利改善的驱动，其中也包含部分行业出清，生存者抢夺份额拉动的投资。外部来看，全球居民储蓄存款大幅上升，美国新的财政刺激计划未来落地，这将利于我国出口和制造业动能上行。因此，以盈利驱动的投资景气仍然有演绎空间。 对于服务业，国内疫苗落地推广早于预期。我们认为未来服务业将在国内疫苗进一步推动下，来到加速上行时期。 正 文 1.复苏动能仍强，短期扰动下量价首现分化 12月制造业PMI较11月小幅回落0.2个点，达51.9%，连续10个月位于荣枯线之上。其中，提升明显的指标包括出厂价格和原材料购进价格（图1）。从季节性角度来看，复苏动能表现依然亮眼（图2）： 出口依然不弱。需求端整体改善趋缓中，出口表现相对占优。海外疫情加剧叠加政策刺激不减，对国内出口支撑依然存在； 复苏阶段首现量价分化。新订单、采购量下行的同时，价格指标依然大幅上行，特别是原材料价格指数，这意味着当前上游价格上行已经对下游的量和利润带来一些制约。我们认为当前需求端的短期扰动（季节性和疫情），会对价格继续快速上冲带来压制，而价格震荡后的再次上行需待需求动能进一步释放； 从当前经济运行来看，制造业景气上行依然是未来核心亮点，传统投资中的建筑活动韧性仍在，服务业改善小幅放缓。 （1）总体供需缺口小幅收窄（图3）。12月PMI生产指标，较11月回落0.5个点至54.2%，生产端整体景气度维持高位。需求端，内外需基本平稳，新订单较11月回落0.3个点，新出口订单回落0.2个点。以新订单和库存指标衡量的供需缺口小幅回落，经济动能上行趋势不变，但加速度有所放缓。 （2）两大价格指数回升，原材料价格提升幅度大于出厂价格（图4）。原材料购进价格指数和出厂价格指数均较11月继续回升，前者提升5.4个点，后者提升2.4个点。需求改善阶段，两大价格指数环比上行已经持续一个季度，原材料上行幅度连续两个月强于出厂价格，与上游工业品价格的快速上涨表现一致，预计12月PPI环比同步延续改善。 （3）产成品库存提升，原材料库存持平。原材料库存指数48.6%，持平11月。产成品库存指数46.2%，回升0.5个点，采购量小幅下行至53.2%。产成品库存在经历10月大幅回落后，连续两个月回升。其中原料类库存（石油、有色、非金属）、设备类（电气机械、专用设备）以及消费类（饮料）库存均有显著上行，中间品库存有所回落（纺织业、化纤）。当前来看，在需求持续景气状态下，国内库存回补依然有上行空间。 （4）进出口指数小幅回落（图5）。12月PMI新出口订单指数回落0.2个点至51.3%，环比改善趋缓，进口指数回落0.5个点至50.4%。外需依然不弱，仍是需求端的核心贡献。 （5）分企业规模看，小型企业重回收缩（图6）。当前大、中型企业荣枯线上基本平稳，中型企业加速改善。但小型企业在12月重回荣枯线下，整体来看价格快速上行过程中，小企业压力加大，小型企业对政策端的呵护依然存在诉求。 （6）细分行业中，本月PMI绝对值最高的4个行业为饮料、计算机、汽车、非金属制造，环比改善最明显的3个行业为饮料、计算机、专用设备。从三月同比均值来看，最好的3个行业为黑色、金属制品、电气机械。 2.建筑业韧性强，服务业改善放缓 12月中国非制造业商务活动指数为55.7%，较11月回落0.7个点，主要支撑依然为价格类指标。受疫情扰动，新订单和业务活动预期出现小幅回落（图8）。 （1）服务业PMI为54.8%，比11月回落-0.9个百分点，业务活动预期虽然回落一个点，但依然保持高景气状态（图9）。从行业大类看，航空运输、邮政、电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；餐饮、房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指数位于临界点以下。 （2）建筑业PMI为60.7%，较11月回升0.2个点，继续位于高景气区间。投入品价格与新订单出现回升，业务活动预期重新改善。从分项指标绝对值来看，土木工程指标强于房屋建筑和建筑安装分项指标，但建安指标单月改善明显，预示地产施工端未来上行动力较强（图10）。 3.经济复苏逻辑的第三阶段：变奏之后再迎华章 四季度经济动能修复的强度超预期，使得局部供需矛盾爆发。12月PMI指标的一些信号显示出经济上行趋势不变，但内部复苏短期来到一个变奏点： 经济复苏逻辑的第三阶段主要由消费和出口拉动，在当前节点，受到疫情和局部供需紧平衡的影响，出口的贡献难以显著抬升，服务业改善小幅趋缓，生产端达到顶部区域后也面临季节性回落，虽然上行趋势延续但加速度放缓。短期变奏对价格的加速上行将带来制约，但我们认为变奏之后，春节之后的春季动能依然会释放，第三阶段逻辑将在制造业景气抬升、服务业修复中再度走强。 从BCI指数来看，优质民营中小企业动能出现走弱，主因融资环境前瞻和库存前瞻指数走弱。中小企业盈利预期仍在上行，销售预期持平，我们认为这与短期经济动能扰动存在关系。叠加12月小型企业PMI重回恶化，这将对政策端的收缩带来制约，变奏之中，政策支撑的延续性将保持。 对于制造业景气周期，内部我们看到各行业利润改善的比例相比于投资改善更加明显。这意味着当前的制造业投资上行，不单单是盈利改善的驱动，其中也包含部分行业出清，生存者抢夺份额拉动的投资。外部来看，全球居民储蓄存款大幅上升，美国又有新的9000亿左右的财政刺激计划，预计海外居民部门消费动能依然不弱，这也有利于我国出口动能和制造业景气上行。因此，综合来看，未来盈利改善趋势确定性强，以盈利驱动的投资景气仍然有演绎空间。 对于服务业，我们从11月的经济数据中看到疫情对国内服务业仍然存有抑制（餐饮、旅游等），特别是进入12月，国内疫情出现进一步扰动，服务业景气指数在荣枯线上有所趋缓。但国内疫苗落地推广早于预期，我们认为未来服务业将在国内疫苗进一步推动下，来到加速上行时期。 由于需求端出口、汽车消费等来到阶段性顶部，生产端和传统投资动能面临季节性扰动，复苏变奏点正在当下。变奏之后，制造业景气周期抬升和服务业快速修复将再度奏响复苏华章。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
导 读 12月PMI显示经济复苏动能仍强，但有所趋缓，特别是小型企业恶化和部分服务业回落。趋缓之中量价在复苏阶段首现分化。我们认为复苏变奏之后，春季动能依然不弱，复苏逻辑将由制造业景气抬升和服务业快速修复共同支撑。 摘 要 12月制造业PMI较11月回落0.2个点，达51.9%，连续10个月位于荣枯线之上。其中，提升明显的指标主要是价格： 1）12月PMI生产指标，较11月回落0.5个点至54.2%，生产端整体景气度维持高位。需求端，内外需基本平稳，新订单较11月回落0.3个点，新出口订单回落0.2个点。以新订单和库存指标衡量的供需缺口小幅回落，经济动能上行趋势不变，但加速度有所放缓。 2）两大价格指数回升，原材料价格提升幅度大于出厂价格，预计12月PPI环比延续改善。新订单、采购量下行的同时，价格指标依然大幅上行，特别是原材料价格指数，这意味着当前上游价格上行已经对下游的量和利润带来一些制约。 3）产成品库存提升，原材料库存持平。产成品库存在经历10月大幅回落后，连续两个月回升，其中原料类库存、设备类以及消费类库存均有上行，部分中间品库存有所回落（纺织业、化纤），未来结构性补库动能仍将延续。 4）细分行业中，本月PMI绝对值最高的4个行业为饮料、计算机、汽车、非金属制造，环比改善最明显的3个行业为饮料、计算机、专用设备。 11月中国非制造业商务活动指数为55.7%，较11月回落0.7个点。受疫情扰动，服务业新订单和业务活动预期出现小幅回落，但建筑业依然表现亮眼，建安指标单月改善明显，预示地产施工端未来上行动力较强。 四季度经济动能修复的强度超预期，使得局部供需矛盾爆发。12月PMI显示出经济上行趋势不变，但内部复苏短期来到一个变奏点： 复苏逻辑的第三阶段由消费和出口推升，由于需求端的出口、汽车消费等来到阶段性顶部，生产端和传统投资动能面临季节性扰动，复苏的变奏点正在当下。变奏之后，制造业景气周期抬升和服务业快速修复将再度奏响复苏华章。 对于制造业景气周期，内部来看当前的制造业投资上行，不单是盈利改善的驱动，其中也包含部分行业出清，生存者抢夺份额拉动的投资。外部来看，全球居民储蓄存款大幅上升，美国新的财政刺激计划未来落地，这将利于我国出口和制造业动能上行。因此，以盈利驱动的投资景气仍然有演绎空间。 对于服务业，国内疫苗落地推广早于预期。我们认为未来服务业将在国内疫苗进一步推动下，来到加速上行时期。 正 文 1.复苏动能仍强，短期扰动下量价首现分化 12月制造业PMI较11月小幅回落0.2个点，达51.9%，连续10个月位于荣枯线之上。其中，提升明显的指标包括出厂价格和原材料购进价格（图1）。从季节性角度来看，复苏动能表现依然亮眼（图2）： 出口依然不弱。需求端整体改善趋缓中，出口表现相对占优。海外疫情加剧叠加政策刺激不减，对国内出口支撑依然存在； 复苏阶段首现量价分化。新订单、采购量下行的同时，价格指标依然大幅上行，特别是原材料价格指数，这意味着当前上游价格上行已经对下游的量和利润带来一些制约。我们认为当前需求端的短期扰动（季节性和疫情），会对价格继续快速上冲带来压制，而价格震荡后的再次上行需待需求动能进一步释放； 从当前经济运行来看，制造业景气上行依然是未来核心亮点，传统投资中的建筑活动韧性仍在，服务业改善小幅放缓。 （1）总体供需缺口小幅收窄（图3）。12月PMI生产指标，较11月回落0.5个点至54.2%，生产端整体景气度维持高位。需求端，内外需基本平稳，新订单较11月回落0.3个点，新出口订单回落0.2个点。以新订单和库存指标衡量的供需缺口小幅回落，经济动能上行趋势不变，但加速度有所放缓。 （2）两大价格指数回升，原材料价格提升幅度大于出厂价格（图4）。原材料购进价格指数和出厂价格指数均较11月继续回升，前者提升5.4个点，后者提升2.4个点。需求改善阶段，两大价格指数环比上行已经持续一个季度，原材料上行幅度连续两个月强于出厂价格，与上游工业品价格的快速上涨表现一致，预计12月PPI环比同步延续改善。 （3）产成品库存提升，原材料库存持平。原材料库存指数48.6%，持平11月。产成品库存指数46.2%，回升0.5个点，采购量小幅下行至53.2%。产成品库存在经历10月大幅回落后，连续两个月回升。其中原料类库存（石油、有色、非金属）、设备类（电气机械、专用设备）以及消费类（饮料）库存均有显著上行，中间品库存有所回落（纺织业、化纤）。当前来看，在需求持续景气状态下，国内库存回补依然有上行空间。 （4）进出口指数小幅回落（图5）。12月PMI新出口订单指数回落0.2个点至51.3%，环比改善趋缓，进口指数回落0.5个点至50.4%。外需依然不弱，仍是需求端的核心贡献。 （5）分企业规模看，小型企业重回收缩（图6）。当前大、中型企业荣枯线上基本平稳，中型企业加速改善。但小型企业在12月重回荣枯线下，整体来看价格快速上行过程中，小企业压力加大，小型企业对政策端的呵护依然存在诉求。 （6）细分行业中，本月PMI绝对值最高的4个行业为饮料、计算机、汽车、非金属制造，环比改善最明显的3个行业为饮料、计算机、专用设备。从三月同比均值来看，最好的3个行业为黑色、金属制品、电气机械。 2.建筑业韧性强，服务业改善放缓 12月中国非制造业商务活动指数为55.7%，较11月回落0.7个点，主要支撑依然为价格类指标。受疫情扰动，新订单和业务活动预期出现小幅回落（图8）。 （1）服务业PMI为54.8%，比11月回落-0.9个百分点，业务活动预期虽然回落一个点，但依然保持高景气状态（图9）。从行业大类看，航空运输、邮政、电信广播电视卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间；餐饮、房地产、生态保护及环境治理等行业商务活动指数位于临界点以下。 （2）建筑业PMI为60.7%，较11月回升0.2个点，继续位于高景气区间。投入品价格与新订单出现回升，业务活动预期重新改善。从分项指标绝对值来看，土木工程指标强于房屋建筑和建筑安装分项指标，但建安指标单月改善明显，预示地产施工端未来上行动力较强（图10）。 3.经济复苏逻辑的第三阶段：变奏之后再迎华章 四季度经济动能修复的强度超预期，使得局部供需矛盾爆发。12月PMI指标的一些信号显示出经济上行趋势不变，但内部复苏短期来到一个变奏点： 经济复苏逻辑的第三阶段主要由消费和出口拉动，在当前节点，受到疫情和局部供需紧平衡的影响，出口的贡献难以显著抬升，服务业改善小幅趋缓，生产端达到顶部区域后也面临季节性回落，虽然上行趋势延续但加速度放缓。短期变奏对价格的加速上行将带来制约，但我们认为变奏之后，春节之后的春季动能依然会释放，第三阶段逻辑将在制造业景气抬升、服务业修复中再度走强。 从BCI指数来看，优质民营中小企业动能出现走弱，主因融资环境前瞻和库存前瞻指数走弱。中小企业盈利预期仍在上行，销售预期持平，我们认为这与短期经济动能扰动存在关系。叠加12月小型企业PMI重回恶化，这将对政策端的收缩带来制约，变奏之中，政策支撑的延续性将保持。 对于制造业景气周期，内部我们看到各行业利润改善的比例相比于投资改善更加明显。这意味着当前的制造业投资上行，不单单是盈利改善的驱动，其中也包含部分行业出清，生存者抢夺份额拉动的投资。外部来看，全球居民储蓄存款大幅上升，美国又有新的9000亿左右的财政刺激计划，预计海外居民部门消费动能依然不弱，这也有利于我国出口动能和制造业景气上行。因此，综合来看，未来盈利改善趋势确定性强，以盈利驱动的投资景气仍然有演绎空间。 对于服务业，我们从11月的经济数据中看到疫情对国内服务业仍然存有抑制（餐饮、旅游等），特别是进入12月，国内疫情出现进一步扰动，服务业景气指数在荣枯线上有所趋缓。但国内疫苗落地推广早于预期，我们认为未来服务业将在国内疫苗进一步推动下，来到加速上行时期。 由于需求端出口、汽车消费等来到阶段性顶部，生产端和传统投资动能面临季节性扰动，复苏变奏点正在当下。变奏之后，制造业景气周期抬升和服务业快速修复将再度奏响复苏华章。 特别声明 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
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