【2021斗粕苍穹年报】时间为友,如何穿越农业蛛网?

（以下内容从中信建投期货《【2021斗粕苍穹年报】时间为友,如何穿越农业蛛网?》研报附件原文摘录）
　　作者 |中信建投期货农产品事业部 斗粕苍穹系列 本报告完成时间 | 2020-12-30 20:16 摘要与结论 引言： 套用史铁生先生的几句话：“要是没有了残疾，健全会否因其司空见惯而变得腻烦和乏味呢？我常梦想着在人间彻底消灭残疾，但可以相信，那时将由患病者代替残疾人去承担同样的苦难。”我相信，这不是妥协的无奈，而是满怀悲悯的达观。从人类开始对种子驯化以来，农业决策就一直长期被蛛网限制，因为降雨和积温的不可控，农业生产者一直处在弱势且被动的地位，而年复一年的劳作是享有周期回报的唯一机会，最近这个利润窗口开放给了巴西豆农。 我们认为卖方投研主要任务在于筛选出商品市场的优质赛道，并提供当下核心的市场矛盾和于厘米宽度见百米深度的产业细节，而非简单重复暴露在市场已久的明牌逻辑，避免说市场已经嚼烂的故事，并提出独立观点，做到这一点，一方面需要精细的产业数据，另一方面也需要勇气。坦率的说，研究容易陷入找认同而非求真的道路，因为找认同更加符合人性。 1.基于行业调研去理清产业扩张-收缩的周期位置，产业利润在产业链上中下游的分配情况，成本和产出端商品定价机制边际变化等产业细节。 2.总结过去引致大行情的基本面归因，比如最有弹性供需着眼点在哪个基本面因子，这个基本面因子最有弹性的贡献来自于哪个地区。 3.不断弱化季节性因素在研究中的地位，疫情后的明年，高波动是确定的，尤其需要关注边际，而非规律。投研的收获不是经历了什么，赚到了什么，而是记住了什么，警惕被投机的情绪俘虏。 摘要： 仅仅用了8个月，USDA的美豆平衡表就完成了我们一直期待的颠覆，20-21年度的大豆期末库存从6亿蒲上方下调至1.75亿蒲，甚至未来调至1亿蒲以下，这个改善幅度符合预期，但速度我认为是超预期的，这也让我们对2021年1季度的豆粕高点充满期待。 大体上我们认为，平衡表的出口项有望下调的利多以及未来南美的减产将给美豆继续提供上行的土壤，矛盾和分歧基本集中在1季度，而油粕比反转兑现的节奏取决于棕榈油供应恢复和国内收储的延续性以及生猪产能的恢复情况，这将成为豆粕多头的关键助攻，目前我们仍建议顺势而为,继续看涨。 但从长周期上看粕价已经来到了高位的空间，长期胜率逐步会往空头倾斜，极易出现近月上涨拉升出远月合约的高点的机会，这是值得去把握的。毕竟资本已经盯上了巴西种植的沃土，150万公顷的种植面积新增还只是序章。 一、猪是最确定的黄昏，枪瞄向哪里？ 2021年对于猪价就是一场灰犀牛，但LH2109大概率定价在25元上下，这个合约选择和定价抹杀了大部分的交易价值，我们倾向生猪价格重要的下跌风险集中在2-3季度之交，应对相对确定性最高的生猪价格下跌，我们建议以油粕比沽空的头寸介入。 数据来源：CFC农产品研究 通过比较我们发现生猪价格与滞后6个月的油粕比价存在相对显著的正相关关系，相关关系只是结果的表征，我们试图用因果关系加以论证。按出来均重110公斤，全程料肉比2.8和18%的豆粕占饲料配方的比例大致推算，每头生猪出栏将新增55千克的豆粕用量。2010年以来到非瘟以前，我国的生猪出栏量稳定在6.6-7.2亿头，我们大致预计2021年生猪出栏将有望同比增加1亿头，这相当于550万吨的豆粕需求新增。2020年我们预计压榨量9540万吨，另外考虑两个豆粕需求的利空，禽料消费下降和高价豆粕对需求打压，我们粗略估计2021年大豆压榨需求为9700-9900万吨，月度大豆平均压榨量820万吨(粕644万吨，油152万吨）。 关注到疫情前的豆油月度平均需求为140万吨，也就是说若收储放缓或者收储逐步向阿根廷豆油诉求，国内油脂难免存在增库存的大背景，单月12万吨的平均库存增幅是可怕的，这是未来油脂回调的大背景，而从油脂的季节性消费上看，我们倾向油粕比下跌的主要窗口或在2021年1季度上半段和2季度之后。此外，我们认为油粕比最底层的逻辑来自于产品价格对压榨厂的利润贡献以及油粕的消费增速的劈叉，这一点上讲时间是油粕比空头的好朋友。 二、油厂：高光时刻 VS 贸易商：艰难抉择 数据来源：CFC农产品研究 在中美关系的紧张时期，叠加国内非瘟疫情造成饲料需求雪崩，特别在COV-19的初期，餐饮关停，非瘟深陷，油厂掌管的套保头寸的经理人眉头大概率是紧锁的，没想到榨利却迎来了久违的风口。020年国内华东大豆压榨厂的平均盘面榨利接近50元每吨，今年的榨利贡献主要来自于4个方面： 1、3-4月份大豆到港延迟，现货价格显著上涨； 2、豆油现货基差曾一度到+500，增厚利润； 3、人民币汇率的趋势性升值助攻榨利，10%以上幅度的汇率升值背景下，即使分批锁汇，榨利增厚也很明显； 4、过去压榨行业产能新增缓慢，与2020年急速上升的压榨需求形成错配，产能缺口被放大。 数据来源：CFC农产品研究 但笔者对于未来的榨利仍是有隐忧的，今年上游高利润有两个价格承担者： 1、养殖上游主动让利，豆粕添加比例获上调，为了更快出栏，配方师对价格的敏感性降低。 2、为确保粮食安全的国家担当。豆油收储拉动压榨需求，将行业开机率推升至有记录以来的最高水平（单周228万吨），摊低油厂压榨的固定成本；此外豆油的收储加速改善油脂基本面，价格大幅提高，从表观消费的变动上预估，我们推测收储带来的豆油新增需求有近150万吨。 但上诉的两点对榨利的贡献都将逐步退场，后期的榨利仍是存在压力的，这跟当前油脂油料上行的群众基础是一个对比，但有趣的是在每一轮油脂油料的下行中，油厂的套保盘几乎不会为多头雪中送炭。目前油厂的风险管理多数由职业经理人掌控，按照我们对经理人的考核和激励机制的理解，套保空头的入场是大刀阔斧的，这也解释了为什么在豆粕上，下跌通常比上涨顺畅。 数据来源：CFC农产品研究 上图所列举的区域产能的增速差异直接决定了基差的地域差异，也决定了贸易的难度。东北和华北地区是产能增速最低的，该区域的豆粕基差也是最高的，换句话说区域的产能分布及增速是在豆粕贸易行业掘金的秘籍，今年华北贸易商和广东贸易商的平均利润差异显著。同样是因为华北长期高基差，且贸易商已经积累较丰厚利润，因此油厂的地位也颇为强势。 “2021年6-9月提货43%蛋白基差报价2105+70元/吨，如有意向请速联系，谢谢！”这是天津某油厂在2020年10月中旬的基差报价，+70对应6-7月来说不是低价，且该基差提前8-11个月对外报出，这本身就是一次空前的先例，在不到1个月的时间里，天津某厂的6-9基差售空，这一定是油厂重要的高光时刻之一。 “风险从来不能被消除，只能被转移”，也就是说购买基差的中下游承接了风险，且将面临近10个月的风险裸露，在这个环境里，我们认为3-5，5-7,7-9的月间价差头寸是显得意义重大，这是唯一的基差套保工具，我认为这几个头寸的意义非凡，那么研判4,6,8月的现货供求紧张与否就非常关键。 关于未来的豆粕定价，我们关注以下几个关键悬案： 1、美豆的利好是否交易结束，需求撬不动牛市，那供应怎么样。 2、国内基差的逆袭窗口合适开启。 3、5-9价差能否延续1-5价差的大开大合，择时怎么选。 三、需求撬不动美豆牛市，但供应可以 市场对农产品的定价一般着眼于供给侧，今年中国扮演了全球农产品需求的最大引擎，加速库存去化，但对此市场并不买单，美豆和中国豆粕的供需平衡表是迥异的，前者的库存转移成后者的供应，强弱分化是有逻辑的，因此2020年的12月份2101合约遭遇险破3000关口的尴尬。 数据来源：CFC农产品研究 我们放弃去揣测本次阿根廷大规模罢工的终点，但1-2月份待开启的南美大豆收获或将提供美豆上扬的土壤，11月以来的阿根廷降雨处在十年里的最低水平，前期的播种推迟的问题都将集中在2021年1季度棺盖定论，除此以外USDA仍在憋着一个大招：出口，20-21年度美豆22亿蒲的出口预估在2020年度就被完成91%，这个数字的改变取决于有多少中国2月对南美大豆的订单转向美国，但油厂已经在做准备。 1亿蒲甚至更低的20-21年的美豆期末库存正在从预期转向现实的路上，1200美分被上破之后，我们越来越认可美豆握着大行情的门票，后期演绎的方式是值得重视的，特别指出的是，前文我们已经指出了油粕赛道的优劣之分。 数据来源：CFC农产品研究 四、蛛网宿命：扩种与平衡表颠覆 2021年各家卖方研报的另一个主题是贝塔，一个背景是期货市场迎来了70-80%的保证金增长，另一个背景是超预期事实在产业里的传导类似一个多米诺过程，并逐级放大，直至被“蛛网”修正。商品的交易是对库存的投机，底层是对行业利润周期的判断，农民的种植决策仍在蛛网模型的约束下，8310万英亩的种植面积的决策是处于850美分的大豆价格，需要做的反问是1300美分的美豆将激发多大程度的扩种。我们找到两个印证的角度： 1、伴随着美豆上涨和雷亚尔贬值，巴西豆农是最大的赢家之一，无孔不入的资本在塞拉多草原大肆毁林开荒，这是20-21年度巴西新增近150万公顷大豆播种面积的来源。此外，巴西将稳稳地成为全球大豆第一大供应国，最新种植面积已经增至9500万英亩以上，远超美国的8300万英亩，而过去2-3年的产业高利润将带来巴西国内大豆相关产业链的加速完善，包括压榨产能，陆路交通等。 数据来源：CFC农产品研究 2、2013年美豆期末库存曾跌破1亿吨，次年的种植面积增长8.4%或648万英亩。我们在21-22年或也将面临8900-9050的美豆种植面积，这很大概率又会形成一次对平衡表的颠覆，这条时间线上蕴含了超高弹性的波动，从长周期上看粕价已经来到了高位的空间，长期胜率逐步会往空头倾斜，极易出现近月上涨拉升出远月合约的高点的机会，这是值得去把握。 数据来源：CFC农产品研究 五、从陪葬到逆袭重生：基差 数据来源：CFC农产品研究 2020年四季度趴在地板的国内基差似乎在控诉油厂的2020超级压榨量，起因是豆粕的失宠。在过去很长时间里豆粕都是油厂利润最核心的利润贡献渠道，这背后的逻辑是中国人不断增长的胃口让植物蛋白需求以8%的年增速增长，而2020年的豆油收储打乱了这个节奏，为了满足高涨的豆油需求，豆粕成为牺牲品，而基差自然陪葬。2021年是豆粕需求确定增长的年份，也确认基差存在一个逆转的窗口，窗口的开启倚仗于生猪供应的恢复速度。我们倾向于认为仔猪料的变动是重要的线索，2020年8-11月份的仔猪料数据基本都超过去年同期40%以上，经3个月进入生长的高投料育肥期，我们倾向从2021年1月起，猪存栏加速复苏的效果将首次体现在豆粕消费上，一旦兑现，这对当下100万吨的油厂库存将是个惊喜。 数据来源：CFC农产品研究 届时豆粕基差有望全面转正，2021年2-5月的豆粕基差也将有别于往年，甚至打出全年的基差高点。毕竟2月份的南美大豆到港数还不得而知。从已有的数据上看，巴西农民大豆销售进度已经超过60%，比同期均值高出20%，但2021年1月的已实现大豆产量预计是不足的，因为播种延迟2021年马州收获产量预计只有500万吨，而2020年1月马州收获产量1100万吨，何况还有阿根廷的故事有待被市场发掘。从我们在路透跟踪的数据上看，1.34亿吨和5000万吨的巴西，阿根廷产量都有待较大幅度调整，从时间上看，2021年1-2月时间是多头的朋友。 数据来源：CFC农产品研究 六、谁在抬着轿子：5-9的正套与反套 数据来源：CFC农产品研究 在现货领域基差多数时候会给贸易商带来忧伤的回忆，从我们跟踪的大豆压榨供求上看，每年12个月豆粕紧张的月份多只有1-2个月，其余多数是宽松的。因此，从长期概率上看基差，走弱是相当大概率的事情，2017-2020年我们在山东，广州，广西都见证过【-150，-200】的基差。我们最近收到来自油厂的研究课题就包含含权基差的研发，因为下游对基差越来越抗拒，最后就表征为油厂催提，胀库的困局。从交易角度上看，这里蕴含着在豆粕盘面反套这把拥有长期胜率的金钥匙，过去的2101-2105的300点行情就是很好注脚。 南美问题一旦出现，5-9正套应该是顺势的，但我们认为正套在为3月之后做反套抬着轿子。以2018年阿根廷大旱，减产超过1000万吨作为对照组，1805-1809合约价差曾从-20上涨至60上方，但4月末跌回-60，这是一个很好的5-9价差的样板，目前持有6-9月对2105基差头寸的中下游应当重视这个转月的机会。 七、面向未来的思考： 卖方的报告数量在快速增加，这跟期货行业研究员的收入增长是相关的，底层是期货市场的客户保证金总量和成交量，但报告数量跟盈利能力并不一定存在相关关系。正如冯唐所说手机和电脑，两只老虎一样吞噬闲散时间，做评论的全然不占有资料，闭着眼睛一拍脑袋，就开始像北京出租车的哥一样，指点江山。我们坚持认为真正好的逻辑应挑战我们的大脑，触动我们的情感，甚至颠覆我们的道德观。 我们年报的意义不在于做宏伟的叙事，我们也不重视基于多重假定建模以掩饰精致拍脑袋的推论。年报的发表只是站在一个时点往后思考，从策略这一点上看，看不出与其他时点研报的差异，因此我们重点回顾产业的细节，希望从琐碎里透出恒久微光。 数据来源：CFC农产品研究 在周期投资上的认知变现会经历“确认长期趋势—质疑经验—看到曙光—逻辑确认—超预期发展”的过程，这个经验公式在长期里有效性是毋庸置疑的，遗憾的是这个过程里让人饱受折磨“质疑经验”所对应行情发展用时最长，而令人愉悦的“逻辑变现”所对应的行情发展用时最短。 一片池塘里出现了一小块巴掌大小的浮萍，每天增长一倍，专家预计100天就能长满整个池塘，请问多少天能长满一半？ 答案是99天，第100天的前一天。因为在第100天的池塘里，所有前99天长出来的浮萍都在生长，我们认为复利在认知拓展上有同样的意义，以此搭梯子获得上帝视角的机会，以时间作伴，穿越周期。 例如，满怀着悲悯的达观，相信蛛网约束下，产出将主动紧缩，给予仍旧坚守在土地里的农民以回报，锄头上的汗滴终究会闪着金光。 身处信息过剩的时代，数据在不断轰炸本已高度疲惫的身心，噪音是需要被过滤的。豆粕也并非一个类似鸡蛋短周期的商品，因此笔者认为我们的报告和研判也应该是低频的，流水不争先，而争滔滔不绝。 报告免不了有事后分析的嫌疑，而凡事到了回忆的时刻，真实地像假的一样。我们对商品研究的热爱源于这个市场对参与者素质要求上，更多的在于独立客观、尊重分歧、带着谦卑的锋芒和勇气（因为跟随市场潮流是不需要承担责任的），与此相对的是成见、傲慢和厚古薄今，研究是一场对自我的修行。 CFC 农产品团队是一个由众多有趣、好奇、专注的脑细胞链接的思维网络，只是碰巧遇到了农产品和金融衍生品的范畴，希望能长期站在少数人的立场，还你一个经得起推敲的真相。量化只是我们的一个侧影，我们更多地活跃在田间 地头、机械车间、论文知网和观点的杯盏觥筹。加入我们，许诺随时与您来一场头脑风暴…… 作者姓名：田亚雄 期货投资咨询证书号：Z0014570 电话：023-81157334 重要声明 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，中信建投期货力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。 全国统一客服电话：400-8877-780 网址：www.cfc108.com

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