【年度回顾与展望系列】海外宏观

（以下内容从天风证券《【年度回顾与展望系列】海外宏观》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 姜 琦，天风证券固定收益总部宏观与策略研究部分析师 回顾2020年，全球经济被突如其来的新冠疫情拖入“疫情式”衰退，全球疫情经历了三段爆发，全年海外市场表现可以大体划分为四个阶段，主要交易疫情发展与政策托底交织的逻辑。中长期来看，疫情激化了当前全球面临的三大矛盾，全球缺乏增长动能、贫富分化再度加剧、全球治理体系重构，后疫情时代逆全球化趋势能否逆转有待进一步观察。 展望2021年，若疫情防控和疫苗有效性符合预期，2021年全球经济将温和复苏，货币和财政政策将维持宽松。2021年更多关注确定性强的经济增长点，包括服务业消费、房地产投资和制造业补库存，同时仍需警惕疫情发展对全球经济增长带来的不确定性。政策方面将延续积极财政和宽松货币的政策组合，财政刺激依然是疫情防控和疫后纾困更直接、更高效的选择，而货币政策有效性递减，进一步刺激的力度更弱，主要央行将继续呵护宽松的货币环境以支持财政计划的有效实施。由于“疫情式”衰退的特殊性，美国经济在2020年三季度开启强势反弹，下半年已完成本轮早周期复苏。基于对2021年美国经济温和增长和政策维持宽松的假设，海外主要资产方面，美债曲线大概率走陡，美股焦点重回基本面，而黄金和美元的分析情景较为复杂。 01. 2020年海外经济和资产回顾 2020年全球意外遭受新冠疫情冲击，全球经济经历“疫情式”衰退，即相较于历史衰退周期，2020年经济衰退“速度快、程度深”，但同时经济复苏“速度快、力度强”。 全年来看，海外市场主要交易疫情发展与政策托底交织的逻辑。2020年全球疫情经历了三段爆发：年初中国和欧美疫情初次爆发，年中美国疫情再次反复，三季度以来欧美疫情加速恶化。纵观全年，海外市场表现可以大体划分为四个阶段：年初至3月，疫情先后在中国和欧美爆发，叠加国际油价暴跌冲击，引发全球流动性危机；4月至7月，主要央行迅速响应，财政刺激托底经济，海外经济增长和市场表现强势反弹，投资者交易流动性宽松逻辑；8月至10月，经济增长复苏环境下，欧美疫情加速恶化，投资者关注美国大选进展，避险情绪放大市场波动；11月至年底，新冠疫苗研发落地略超市场预期，投资者期待更多财政刺激，市场交易经济周期修复逻辑。 图表1：全球疫情经历了三段爆发 图表2：主要股指2020年以来涨跌幅，% 1.1 年初至3月：多重因素引发流动性危机 年初新冠疫情先后在中国、欧美大规模爆发，社会隔离措施沉重打击全球供应链和服务业需求，市场避险情绪强烈，风险偏好迅速回落。市场交易策略挤兑放大资金流出压力，进一步导致资产波动率跳升，促使风险平价策略对冲基金被迫抛售。同时国际油价暴跌迫使中东主权基金加速赎回，资金加速流出信用债市场，美国高收益债市场脆弱性上升。这一阶段资金涌向唯一的安全资产美元避险，全球股债同跌。企业滚债压力上升导致对银行信贷需求激增，迫使银行抛售债券资产，流动性进一步收紧，最终引发流动性危机。 图表3：资金加速流出信用债市场 图表4：多重因素导致市场流动性快速收紧 1.2 4月至7月：政策托底，流动性驱动估值回升 货币政策方面，3月初以来，美联储先后采取大幅度降息至零利率、重启金融危机时期流动性救助工具、宣布进行无限量QE等措施。3月中旬，美联储宣布多项包括PMCCF、SMCCF在内的信贷市场救助创新工具，投资者信心在美联储预期引导下企稳，下半年金融市场整体稳定运转。财政政策方面，各国政府迅速实施大规模财政救助计划，包括疫情防控、收入补贴、信贷支持等，发达市场主要国家居民需求端快速修复。这一时期，主要央行集中放量扩表，受益于流动性改善提升估值效应的成长股率先修复，市场交易流动性宽松的逻辑。 图表5：美联储干预信贷市场，美国金融状况紧张的情况迅速缓解 数据来源：高盛 1.3 8月至10月：情绪放大市场波动 进入三季度，海外主要国家防疫隔离措施逐渐放松，社会活动开启正常化，生产端持续修复，经济增长触底反弹。但夏季假期结束后，欧洲疫情有反复迹象，美国疫情开始第三波爆发，疫情阴霾挥之不去。此外，市场短期关注聚焦美国大选，两党竞争进入决胜期，选情十分焦灼，疫情、种族矛盾和邮寄选票等因素放大不确定性，市场情绪谨慎观望。 图表6：美国Markit制造业和服务业PMI 图表7：美国标普500波动率指数 1.4 11月至年底：疫苗助推风格轮动 目前美国已授予由辉瑞/BioNTech和Moderna研发的两款新冠疫苗紧急使用权，英国和欧盟也已批准辉瑞/BioNTech新冠疫苗投入使用，欧美正式启动大规模疫苗接种计划，市场开始计入2021年全球疫情得到有效控制，经济延续复苏的预期。货币和财政政策维持宽松，美联储和欧央行12月议息会议维持宽松，呵护态度坚定；欧盟通过1.8万亿欧元财政方案，美国国会通过9000亿美元第四轮财政救助，市场交易经济周期修复的逻辑。 02. 疫情激化全球三大核心矛盾 中长期来看，新冠疫情加剧了全球经济面临的两大核心矛盾，即全球增长缺乏动能和贫富分化再度加剧。以美国为例，因疫情导致失业的劳动者中，由于服务业就业受疫情冲击最大，且服务业薪资收入相对较低，导致低收入劳动者占失业者比重大。此外，美国高收入群体财富以金融性资产为主，低利率环境引发的财富效应，将进一步加剧贫富分化。 后疫情时代，全球存量博弈下保护主义兴起的趋势短期难以转向，逆全球化进程的发展有待观察。一方面，疫情或加速逆全球化进程。为防控疫情采取的社会隔离措施直接约束了跨国人口和货物的自由流动，服务和商品贸易交流面临较大阻碍。疫情期间全球化产业链被迫中断，暴露出部分国家对一些重要商品的生产供给过度依赖外需的情况，或使得疫情后为加强供给端稳定性，动用国家力量促使制造业回流。另一方面，疫情或促进区域加强合作。历时八年，东盟十国和中日韩澳新共15个亚太国家，于11月15日正式签署了《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），标志着当前世界上人口最多、经贸规模最大、最具发展潜力的自由贸易区正式启航。中国同时也在加快推进中欧双边投资协定、中日韩自贸区、CPTPP等区域贸易协议的磋商，美国也大概率在拜登政府主导下，加强同盟友合作。同区域内或同利益联盟国家或在疫情后更加重视报团取暖，加强区域内合作。 全球治理体系的重构是当今全球经济面临的第三个核心矛盾。大国关系的本质之一是经济利益的划分，往上一层是全球规则的制定权、教育与科技的领导权以及全球事务的决策权。美国正在寻求转变与欧盟、日本、韩国、澳大利亚的关系。中国正在推进中欧投资协作深化，中日韩自贸区，以及一带一路的战略规划。在开放的全球经济中，充分利用资源，发展本国经济，是两国共同的策略。在可以预见的未来10年到20年，两国是全球范围内最大的两个竞争对手，这一基本国际关系格局不会改变。短期来看，拜登政府上台之后，大概率首先着手控制疫情以及恢复经济，对中国的政策将比特朗普政府更为缓和，然后待经济复苏稳健之后，可能会考虑处理国际事务，特别是重点思考G2关系问题。2020年7月以来，中国自美国进口大豆快速增加，是中美关系缓和的一个微观迹象。从策略上来讲，2020年上半年，G2关系对风险资产价格的影响是偏正面的；中期，某个阶段摩擦的升级可能会负向冲击风险资产价格；但是在长期，竞争有助于技术进步以及制度优化，从而有助于全球劳动生产率的提升，这意味着每一次风险资产价格因两国关系阶段性负向冲击出现大幅回落，都是一次加仓风险资产的机会，类似于2018年四季度。 03. 2021年海外经济展望 整体来看，若疫情防控和疫苗有效性符合预期，2021年全球经济将温和复苏，货币和财政政策将维持宽松。截止2020年三季度，全球主要经济体实际GDP绝对值约修复至2019年四季度疫情前水平的95%分位，OECD综合领先指标CLI恢复至100附近，并延续上升趋势。2021年更多关注确定性强的经济增长点，包括服务业消费、房地产投资和制造业补库存，同时仍需警惕疫情发展对全球经济增长带来的不确定性。政策方面将延续积极财政和宽松货币的政策组合，财政刺激依然是疫情防控和疫后纾困更直接、更高效的选择，而货币政策有效性递减，进一步刺激的力度更弱，主要央行将继续呵护宽松的货币环境以支持财政计划的有效实施。 图表8：各国不变价GDP占2019Q4比重 图表9：主要国家OCED综合领先指标CLI延续扩张 3.1 关注确定性强的增长点 1、服务业消费 疫情爆发后美国居民需求端先于企业供给端加速回暖，主因美国扩张性财政补贴稳需求的意愿更强，例如在3月底通过的2.2万亿美元疫后财政刺激方案（CARES ACT）中，涵盖直接向年收入不足7.5万美元的每个单身成人直接发放1200美元支票，每个孩子发放500美元的方案，财政转移支付是疫情爆发后美国居民个人收入增长的主要贡献项。截止11月，美国个人储蓄率为12.9%，仍处历史高位，居民未来消费增长仍有韧性，关键在于居民信心对消费行为的支撑。 金融危机后，美国居民资产负债表已修复至相对健康的状态，在个人可支配收入不降反增，且长端利率大幅下行融资成本显著降低的背景下，美国居民耐用品消费增速超预期反弹。由于服务消费的改善依赖疫情防控的成效，当前服务消费增速依然低迷，多数服务消费分项如休闲、食宿等行业，同比增长仍为负。从总量角度观察，2020年三季度美国服务消费支出占GDP比重仅为42.59%，显著低于疫情前44.59%的水平，11月居民消费支出也仅恢复至疫情前约95%分位，服务消费对经济增长拉动的潜在空间较大。需要注意的是，服务消费改善的短期节奏有较强不确定性，受疫情防控和疫苗接种进展影响较强。 图表10：美国个人收入环比分项贡献，% 图表11：美国个人储蓄率，% 图表12：美国个人消费服务分项同比贡献，% 图表13：美国居民名义消费支出分项，十亿美元 2、房地产投资 二季度以来，美国居民购房需求超预期旺盛，房地产销售一枝独秀，是疫后经济增长快速修复的重要支撑之一。受疫情影响，3月至5月美国房地产销售断崖式下跌，自6月以来新屋和成屋销售均强势反弹，创金融危机后新高，低利率和需求偏好改变两大因素助推地产销售热。一方面，美国30年期抵押贷款固定利率持续创新低，居民购房成本进一步降低。从过往表现来看，在长端贷款利率同比增速回落阶段，美国房地产销售同比增速大概率回升。另一方面，疫情改变部分居民购房偏好，例如偏好独栋住宅或低密度区域住宅，三季度美国居民住房自有率上升至67.4%，需求真实改善而非由投机行为主导。此外，金融危机后美国家庭资产负债表持续改善，家庭抵押贷款负债比率处于历史低位，中期来看美国居民购房需求仍有一定增长空间。 短期内美国地产投资热度仍将延续。受疫情限制开工影响，美国房地产供给增速没能匹配房地产销售增速，当前美国成屋和新屋供给库存均处于历史低位，供需缺口扩大。从总量角度观察，11月美国新屋开工折年数不及疫情前水平，但就独栋住宅来看，新屋开工和营建许可数已创金融危机后新高。从情绪指标观察，全美住宅建筑商协会住房市场指数创近20年新高，地产投资商认为未来半年房地产行业景气度仍将维持繁荣。 图表14：美国房屋销售和抵押贷款利率同比增速，% 图表15：美国居民住房自有率，% 图表16：美国家庭负债比率，% 图表17：美国新屋和成屋供给库存低 图表18：美国地产投资商预期 3、制造业补库存 除房地产行业外，美国制造业补库存也是2021年确定性较强的增长点。由前所述，美国扩张性财政补贴和疫后低利率环境，助力居民消费先于企业供给加速回暖，导致零售商库存同比增速显著低于批发商和制造商库存同比增速，零售商被动去库存，供需缺口被动扩张。2021年制造商大概率开启本轮补库周期，ISM制造业PMI自有库存分项一般领先美国库存周期约两个季度，四季度领先指标触底反弹，美国制造商库存同比增速或将于两个季度内企稳回升。观察历史周期，本轮补库周期大概率将持续至少一年，四季度制造业新订单同比增速仍为负，中期内制造商补库存将是美国经济增长重要支撑。 图表19：美国库存同比增速，% 图表20：美国ISM制造业PMI和制造商库存同比增速 图表21：美国制造业新订单同比增速，% 4、警惕企业债务风险 2020年“疫情式”衰退的另一特殊性在于，本轮经济衰退中没有发生债务出清。美联储在3月中旬创新多项信贷市场救助工具，有效引导了投资者预期，稳定了存量信贷市场，同时承接了新增信贷需求。美国扩张性财政政策配合美联储宽松货币政策的背景下，政府和企业融资成本大幅降低，美国政府部门和非金融企业部门杠杆率在二季度大幅攀升。截止2020年10月，美国企业发行债券累计总额已超越金融危机时期高点，企业负债端经历衰退周期反而逆势扩张，企业未来债务负担进一步加重。整体来看企业债务率上升，同时利息偿还能力下降，企业部门脆弱性上升。此外，美国财政政策的退出时点需重点关注，特别是对中小企业的财政援助到期后，若企业盈利能力尚未恢复，企业债务偿还能力和维持雇佣能力的不足，或冲击信贷市场和劳动力市场。 图表22：美国企业发行债券月度累计额，亿美元 图表23：美国各部门杠杆率，% 3.2 政策组合维持宽松 2021年全球政策环境大概率延续积极财政和宽松货币的政策组合，有助于经济增长动能的修复。美国国会已通过第四轮9000亿美元更具针对性的财政救助计划，对居民消费刺激更温和，包括每人600美金补贴、失业者每人300美金失业补助，涵盖医疗、疫苗、住房、食品等多方面的个人救助，以及针对政府、餐饮、教育等行业的企业补助。尽管第四轮财政刺激规模不及CARES Act规模一半，但在当前疫情尚未有效控制，经济持续复苏的阶段，财政补贴有助于支持实体部门收入和信心。欧盟已通过总计约1.8万亿欧元预算计划，包括7500亿欧元复苏基金和超1万亿欧元的7年长期财政预算，将通过联合举债的方式提供资金。欧盟财政态度的转变，将支持经济增长从复苏转向增长，该财政预算不仅涵盖修复疫情带来的经济衰退，同时也涵盖对未来政府部门投资的支持，并有望进一步带动私人部门投资增长。 2021年主要央行将维持宽松货币政策，以协调配合积极财政计划实施。2020年美联储调整其货币政策框架，将寻求最大就业置于政策目标首位，强调关注就业相对其最高水平的不足程度，即考虑就业结构的充分就业情况，而非单一失业率目标。同时也调整通胀目标为保持长期通胀2%，旨在达到平均通胀目标，允许通胀超过2%一段时间以弥补此前通胀不足的情况。基于美国2021年就业和通胀温和改善的判断，且美联储将容忍年初因基数效应攀升的核心PCE，2021年美联储仍将维持零利率，关注购债节奏调整的潜在可能。美联储在12月议息会议上修改购债指引为，维持购债节奏直至在实现目标方面取得实质性进展，若美国经济复苏超预期，积极财政计划逐步退出，美联储或修改经济前瞻指引，进而引导下半年购债计划调整的预期。欧央行12月议息会议如期加码宽松，以加强信贷支持。具体而言，增加PEPP购债规模至1.85万亿欧元，并展期至2022年3月；增加3次TLTRO III操作以满足银行资金需求，并展期利率优惠至2022年6月，以长期支持实体部门信贷需求。尽管欧央行行长提到，最终购债规模或存在变数，但欧央行加码宽松的决策已向市场传递出坚定支持经济增长和欧盟财政计划的态度。 图表24：美国财政部预测赤字率，% 图表25：美联储资产规模周度变化，万亿美元 图表26：欧央行资产购买工具周度变化，十亿欧元 3.3 美国就业和通胀表现温和 2020年美国失业率经历了大起大落，主因同疫情直接相关的行业，如休闲酒店、教育医疗等，受疫情冲击最大，同时修复力度更快更强。展望2021年，疫情仍是劳动力市场修复面临的最大不确定性，就业改善但难回疫情前紧平衡状态。失业结构仍是隐忧，11月美国失业率由历史高点14.7%回落至6.7%，但非暂时性失业人数占比由疫情前1.14%攀升至2.94%，这部分长期失业人群再就业难度更大，部分失业者进而放弃回归职场，11月美国劳动参与率低位徘徊，疫情或对劳动力市场造成中长期负面冲击。 2021年一季度美国核心PCE同比增速因基数效应大幅抬升，随后有所回落，下半年核心PCE同比增速或温和抬升，但不会掣肘货币政策。一方面，美国居民就业和总收入持续改善，收入消费循环支撑核心PCE增长。但由于受疫情负面影响较大的多为服务业低薪行业，2021年个人薪资增速同比料放缓。另一方面，2021年美国政府和私人部门信贷大概率维持扩张，但难以再现2020年信贷脉冲式增长，全社会信贷增速或放缓。基于对收入改善和信贷扩张放缓的判断，2021年美国大概率不会出现恶性通胀，不会约束美联储货币政策。 图表27：美国失业率和非暂时性失业占比，% 图表28：美国劳动参与率和失业率，% 图表29：美国私人非农薪资同比增速，% 图表30：美国商业银行信贷同比增速，% 04. 2021年海外资产展望 1981年至2020年，以工业部门产能利用率和失业率做判断，美国经历了四轮显著的经济周期。2019年末美国经济已步入成熟后周期，2020年突如其来的新冠疫情拖累美国经济快速走进衰退。由于“疫情式”衰退的特殊性，美国经济在2020年三季度开启强势反弹，下半年已完成本轮早周期复苏。基于上述对2021年美国经济温和增长和政策维持宽松的分析，对海外主要资产有以下几点判断： 图表31：美国工业产能利用率和失业率，% 美债曲线走陡。2020年10年美债收益率由年初的1.9-2.0%区间一路下行至8月初触及0.5%附近的历史低点，期间3月流动性危机爆发后经历一波快速反弹和回落，随后下半年10年美债收益率逐渐抬升，直至年终在0.9-1.0%区间震荡。三季度以来美国经济增速强势反弹，长期通胀预期增幅显著大于名义利率增幅，或因美联储通过调整购债规模和拉长久期，有意引导市场预期，压低长端名义利率，以降低长期借贷成本。2021年上半年疫情防控仍存不确定性，美联储为配合新一轮财政刺激计划，稳定私人部门信贷修复，或有意压缩长端名义利率上行空间。进入下半年，伴随通胀预期和经济增速温和增长，当前市场一致预期10年美债收益率回升至1.50%附近。 图表32：美联储周度购债额和美国国债周度增量，十亿美元 图表33：全球制造业PMI和10年美债收益率，% 美股重回基本面。2020年以纳斯达克为代表的成长板块受疫情影响较小，且受益于流动性宽松推升估值，全年大幅跑赢价值板块。2021年四大央行流动性边际扩张速率将显著放缓，疫情影响减弱、经济基本面持续修复有望助力价值板块加速修复。站在相对比价角度，金融危机后全球成长板块长期跑赢价值板块，价值相对成长之比已处于历史极值，2021年全球股市风格或开始转移。此外，需警惕成长板块高估值风险。历史经验表明，当10年美债收益率位于2.5-2.6%之上，即高于疫情前收益率最低点1.5%约100bps时，将显著抑制高估值板块。若10年美债收益率于2021年底触及1.5%附近，将相较于疫后历史低点0.5%附近抬升100bps，或对当前市盈率位于历史极大值的成长板块带来较大下行压力。在个别技术革新较快的领域，如苹果、AMD和英伟达的芯片技术，或能以技术革新消化高估值风险。 图表34：2021年四大央行扩表增速明显放缓 数据来源：摩根大通 图表35：全球价值风格vs成长风格 数据来源：高盛 图表36：美国三大股指市盈率（TTM） 黄金和美元的走势判断较为复杂。黄金方面关注通胀预期和10年美债实际利率走势。基本假设为2021年排除基数效应的通胀增速温和回升，长端利率和通胀的调整亦步亦趋，考虑到当前黄金的涨幅已提前计入实际利率下行幅度，黄金将维持震荡。出现实际利率下行，黄金上涨的两种可能情景：1）若财政政策温和稳健，同时美联储持续压低长端利率，那么通胀增速回升将进一步压低实际利率，黄金上涨；2）若财政政策积极发力，那么通胀将加速回升，通胀增速将高于名义利率增速，导致实际利率下行，黄金上涨。 基于欧洲经济相对平稳的假设，美元大概率弱势震荡。若美国政府和居民信用，即财政支出和房地产消费，整体扩张力度较大，美元将面临走弱压力，这一情景参考2006-2007年周期；若美国政府和居民信用，整体扩张力度平稳，美国就业消费内循环表现强劲，美元将面临走强压力，这一情景参考2015-2016年周期。此外，美国和欧盟财政政策错位可能阶段性影响美元走势，即结论为哪国杠杆加的大，哪国货币表现更弱，政策节奏有待观察。 图表37：黄金价格与10年美债实际利率，% 图表38：主要货币2020年以来涨跌幅，% ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于合法取得的已公开的资料或信息撰写，本公司对这些信息的准确性、完整性、可靠性和及时性不做任何保证。本报告中的观点、数据、图表等信息仅供参考，不构成所涉证券买卖的出价或询价。本报告所载的分析意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。过往表现亦不作为日后表现的预示和担保，在任何情况下均不构成投资建议。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。客户应自行承担投资风险，不应以本报告取代其独立判断或仅根据本文作出决策。市场有风险，投资需谨慎。 本报告的版权归本公司所有，本公司保留所有权利，未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 感谢您关注天风晨曦交易视点！

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