策论九篇丨道的三大家与器的四流派
（以下内容从光大证券《策论九篇丨道的三大家与器的四流派》研报附件原文摘录）
小半年没更了，今天看了一下，竟然还有16869名订阅者（峰值其实也只有17104）。终将在人类历史上留下重重一笔的2020年终于要结束，总觉得还是应该写点什么表达一下对大家的感谢，感谢各位的不离不弃，祝大家新的一年万事顺遂、阖家幸福。需要特别说明的是，非常感谢大家的厚爱和持续关注，不过本号以后只是不定期分享一些天文地理古往今来当然也不排除一些和投资有关的经典谋略文章、事件和良平随笔，只有渔没有鱼。就不白白占据大家的注意力了。 对于全人类而言，2020年无疑是非常艰难的一年；对于经济增长而言，可能创下了二战以来的最糟糕增长记录；对于投资者而言，2020年却可能是收益最好的年份之一，甚至是近些年中收成最好的一年。为什么会出现这么大的反差？回顾的价值在于辨析哪些是偶然、哪些是必然，哪些是事前的隆中对、哪些是事后的诸葛亮。只有找到相对靠谱的逻辑，才能实现“鉴于往事，有资于治道”。不过需要说明的是，我向来认为即便靠谱的逻辑，也只能做到大致的方向准确，与尽可能提升事前逻辑，并不能保证事后一定准确。你看，隆中对不也只对了前半部分么。 在A股十年不涨，未来十年会涨吗？（20190828）中，一个基本的判断，指数十年不涨的尴尬期结束了。随后在弱元起，新牛市 —2020年投资策略展望二：大势判断篇（20191204）中提出，2020年将迎来弱元起推动的新牛市。当然，这里面根本无从得知之后的美伊冲突黑天鹅，以及更严重的新冠疫情爆发。但是，无论多么大的黑天鹅，甚至疫情的爆发都没有改变弱元起的逻辑，只是元起的时间推后了一个季度，甚至增强了元起的逻辑，使得弱元起变成了强元起。 这样一些判断体现在随后的3000点只是个普通数字（20200101）、良平随笔丨从孙子兵法看美伊局势及含义（20200109）、良平随笔丨瑞德西韦神不神，都不影响最终胜利！（20200206）、科技战疫：看好无接触经济（20200212）、大崩盘：这次没那么不一样——美股恐慌下半场的策略思考（20200325）、二季度策略 | 四大变数，迎接右侧（20200329）、策略深度 | 美国大流感1918：股市没那么糟 ——百年前战争、病毒与股市的互动启示（20200418）。 坦率的说，从投资方法论的角度看，应该感谢2020这些层出不穷、一个比一个大的黑天鹅。沧海横流方显英雄本色，越是艰难的形势越能检验策略方法论的成色，究竟是墙头草，还是方法论。不像现在，大水漫灌之后又可以肆无忌惮的裸泳了。就策略方法论而言，我认为上得了台面的有四大流派：学院派、技术派、周期派与逻辑派。对我自己策略方法论影响比较大的有三位思想家：马克思、格雷厄姆与欧文费雪。后面的两位大家很好理解，毕竟对巴菲特和芒格的投资逻辑影响很大，我是因为酷爱读巴菲特、芒格这些人的文章才接触到这两位大师。 至于说马克思是投资大师，可能很多人觉得匪夷所思。一生都致力于批判资本主义的马克思，怎么可能是投资大师。从逻辑的角度讲，马克思对资本的深刻批判，恰恰意味着他对资本的本质有深刻的认识。在今年几乎谈疫色变的环境下，恰恰是马克思对资本的深刻理解，才让我能够在三月中下旬的风声鹤唳之中去坚定看好后市。因此，从我个人策略方法论的形成角度讲，马克思是在方法论上对我启发最大的思想家之一。 比方说，在今年三月份，市场在害怕什么？应该说是五花八门，我曾在策略深度 | 美国大流感1918：股市没那么糟 ——百年前战争、病毒与股市的互动启示（20200418）一文中对当时市场的诸多担忧做过一个总结。为什么要做这些总结？因为当时几乎没有人认可二季度策略 | 四大变数，迎接右侧（20200329）。这些担忧无外乎这么几个方面，担心疫情造成很多人死亡，担心亚非拉的落后地区控制不住疫情，担心疫情造成大国之间的冲突，甚至到了二三季度还有些妄人在鼓吹战争风险。 如果对于普通人、学者、政治家，有这些担忧很正常。投资的角度来看，对这些问题的担忧有些不太正常。为什么？我们投资的是什么？股票。股票的本质是什么？其实就是资本。那马克思是如何描述资本的呢？一有适当的利润,资本就胆大起来.如果有10％的利润,它就保证到处被使用；有20％的利润,它就活跃起来；有50％的利润,它就铤而走险；有100％的利润,它就敢践踏一切人间法律；有300％的利润,它就敢犯任何罪行,甚至冒绞首的危险。 既然如此，资本会害怕病毒，会害怕死亡，会害怕战争，会害怕一切宏大叙事或者任何管窥蠡测么？至少马克思的叙述中没有看出来资本会害怕这些有的没的东西，在他看来资本唯一害怕的就是没有利润：资本害怕没有利润或利润太少，就像自然界害怕真空一样。正如同马克思对资本主义的批判“拯救”了资本主义一样，马克思对资本的批判事实上为我们指出了如何在对资本的投资中去赚钱。一旦我们离开投资岗位，我们作为普通人，应该关心劈柴喂马、担心有的没的；但只要我们回到投资岗位，除了利润之外的一切东西，我们都不应该去过多关注。 马克思对我的策略方法论的第二个大的影响在于货币非中性。利润是资本的增殖，资本是利润的积累。问题是，资本和利润又如何去理解呢？马克思对于货币进行了深刻的分析，他的分析表明，货币不是一层无用的面纱，货币事实上成为资本和利润的化身。对于货币非中性，马克思曾经有这样精彩的论述：商品到货币是一次惊险的跳跃。如果掉下去，那么摔碎的不是商品，而是商品的所有者。把这些论述串起来，我们就可以得出一个基本的判断：当疫情导致的集体非理性，让股票定价中掺杂了太多莫名其妙的害怕后，终究要回归马克思所讲的资本、利润和货币的框架。这也是为什么我会说政策经济周期本质上是一个货币主义的分析框架，为什么我会在美国大流感一文中非常在意货币的变动。当然，货币的投放渠道是非常多样、复杂的。 所以无论有多少人质疑美国大流感1918：股市没那么糟 ——百年前战争、病毒与股市的互动启示（20200418）、二季度策略 | 四大变数，迎接右侧（20200329）这两个的逻辑，无论当时的市场走势仍然有多么凶险，但马克思深邃的思想与逻辑的力量让我足够坦然面对一切的不确定性。在有了这个坚定的判断之后，才是偏技术上的策略，例如我一直主张的投资策略：按照格雷厄姆的思路去决定仓位，按照欧文费雪的逻辑去选择个股。但在此之前，一片恐慌之中，能够让你去坦然决定选择股票的，只能来自于马克思对资本的深刻洞见。 这三位思想家基本上构成了我目前为止策略方法论形而上的道的部分，至于形而下的器的部分，我认为可以划分为学院派、技术派、周期派与逻辑派四个流派。事实上，这四个派别都是上得了台面的策略方法论派别，至于上不了台面的那些，就懒得评价了。 1、学院派：坐议立谈无人能及，临机应变胸无一策 所谓学院派，是指通过庞大、繁杂的系统性数据梳理来判断各行业的强弱，并依据这些数据信号来提出策略判断。这些数据里面通常会包含价格、库存、产量、销量等有关行业基本面各种信息。之所以说庞大繁杂，是因为每个指标的背后又有一系列的指标，以价格为例，周期品要更多的关注期货和现货价格之间的升贴水，消费品还有出厂价和零售价的差别；库存又分为企业库存、社会库存等等指标。这样一些指标通常又被分为不同层次的决策信号，等待这些信号出现和验证之后再去做决策。 这样一种行业比较方法论，它的优势在于就像我们在学校学习的经济金融理论一样，成体系、有抓手，适合初学者入门，更适合于以写论文为生的研究者；但它的劣势也和我们在学校学习的经济金融理论一样，太过教条，难以想象现实中有哪些投资经理是按照这样一些教条式的分析框架和多层级的决策信号验证去做投资的，就好比难以想象战场上有将军是按照书本打战，按照既有阵图去排兵布阵的。不是说完全没有这样的例子，例如据说北宋的将军就是按照既有阵图排兵布阵，北宋的战力也是有目共睹的。反而是岳飞这种看不起阵而后战的，战绩不错。一言以蔽之，学院派的问题是“坐议立谈无人能及，临机应变胸无一策”，适合初学者入门，适合写报告，不太适合实战。 2、技术派：知其然，不知其所以然 提到“技术”这两个字，就给人一种脚踏实地、更可靠的感觉。有一定道理，但也不尽然，毕竟金融里面的技术和自然科学的技术是两码事。与学院派相比，技术派的方法论基础似乎更靠谱一些。因为策略分析的目的，最终是为了给投资者提供具有实战意义的投资建议，但是学院派完全基于基本面数据的庞大分析框架中，往往唯独忽略了自己要服务的市场本身所传递的信号。就好比经济学本来是经世致用的最现实的学问，越来越多的学院派将其变成了自己的一场与现实严重脱钩的智力游戏。正如在政策经济周期方法论第三篇里面强调的：股市是一个投票器，是每一位投资者都在基于自身的利益诉求对于增长等目标自由的表达观点，因而股票市场是经济的良好前瞻指标。 这意味着看似非常基本面的学院派，很可能是搞反了逻辑。将基本面的低频信号作为股市的前瞻指标，而且这些低频信号之间又被分成前后相扣的层级，这很难在方法论证明这些指标是领先于市场、值得做决策的可靠依据的。另外一个反证即是，如果真有某些范式化的、繁杂但有限的低频指标是股票市场的前瞻指标的话，那么市场的学习效应会立刻消除这些定式化指标的前瞻性，而将其变为同步指标。正因为此，才产生了所谓技术派的分析。试图通过发掘市场技术指标本身的含义来为投资决策提供依据。 当然，在技术派的内部又演化出更多纷繁复杂的小流派，里面有一些靠的量化分析技术。但也有一些bl理论、c论等玄幻有些技术派称为玄幻派，是因为它的方法论完全摒弃了基本面，以bl理论为例，用它解释过去可以头头是道，但具体到当下，你完全不能知道自己到底在第几l，尤其是当l中还有l的时候，多重嵌套更是会让投资者无所适从；至于可以将点位精准的判断到小数点后两位的hx分析，则基本上可以归结为“精确的错误”，看似某一个点位似乎是zc点、某条线似乎是zc线，但稍微一质疑就会发现，凭什么？为什么？如果依据这样的玄幻派分析来做投资，自然会是晚上难以安眠的决策。 之所以说多因子量化分析相对靠谱，是因为它通过量化方法来将市场指标和基本面结合起来，为投资决策提供依据。即便如此，纯粹的量化分析只是解决了“知其然”的问题，但没有解决“知其所以然”的问题。因此，学院派和技术派就好比两个极端，一个忽视了市场而实用性不足，一个忽视了基本面而信心不足。 3、周期派：天行有常、人心难测 如前所述，虽然学院派和技术派在方法论上有高度对立的地方，但也有完全一致的地方，就是其本质上都是一种线性外推的投资决策方法。学院派是通过大量的基本面数据来提炼当下的基本面信息，来作为未来的投资依据；技术派是通过海量的市场数据来提炼市场对当下基本面的理解信息，以作为未来的投资依据。很明显，这两个看似高度对立的方法论，本质上都是假定当前的信息对于投资未来有用，也就是说，这是一种适应性预期主导的、线行外推的方法论。这样一个特点决定了学院派和技术派在应用时间维度上的差别。 金融市场会对基本面数据进行及时、充分的反应，但是人的部分理性决定了这种反应并不是完全正确的。短期内，人的主观认识会线性外推，考察的时间越短，自然这种主观认识的线性外推越有效，因此，投资决策的着眼期限越短，量化等技术派分析越有效。如果将适用范围比较短的技术派分析方法论用于长期一些的投资决策，就会产生令人尴尬的墙头草策略：跌破20%就继续看空，涨了20%就继续喊多。这种做法除了贡献噪音，对于投资者而言，几乎没有增量含义。 主观认知虽然在短期内完全有可能低于或高于基本面的含义而趋势外推，但稍长一些时间，人的主观认识会向客观的基本面收敛，这意味着基于基本面的趋势外推适用的时间跨度要比基于市场指标的趋势外推更有效。因此，在我们的分析框架中，如果进行的是周度的思考，我们会更多的看估值分位、行业涨跌幅等技术性指标，如果进行的是月度思考，我们会更多的看价格、库存、供求等学院派的基本面指标。 但是，如果把策略思考视野放到一个季度乃至一年的视角下，我们就会发现这种方法的局限性，一个显然的质疑是：这种线性外推会持续这么久么？正是基于这样一种质疑，我们在2019年的四月展望中提出了这样两个判断：1、一季度已经上涨了将近30%，技术派的适应性预期决定了会有一个趋势外推行情；2、周期会有躁动，因为学院派关注的基本面数据发出了前期过度悲观预期修正的信号，例如一季度末基建数据、信贷数据、增长数据、PMI数据都在超预期等。 但在同一篇文章中，我们对整个二季度的展望却没有这么乐观，而是提出了三大风险下趋势外推不可持续、市场有可能冲高回落，周期行情定义为躁动，而非周期再起。为什么同一篇文章，不过是多看了两个月，策略判断有这么大的差别。自然是因为无论是应用技术派还是学院派的分析方法时，都要时刻牢记这是一种适应性预期主导的线性外推方法，而不是很好的可以用于前瞻的方法。 股票市场作为一个投票器，它不只是为过去和当下定价，更是对未来定价，一旦策略思考的时间拉长，基于线性外推的技术派和学院派就有失效的风险，因为它从方法论上无法提供基于趋势外推能够前瞻未来的可靠性。比方说，对于2019四月初的周期争论，很多人是看到了PMI向好、信贷超预期等有利于周期板块的数据，但是，谁能确保下个月PMI能够继续向好、信贷能够继续超预期？更一般性的对于线性外推式方法论的质疑是，此时此刻的繁荣，就意味着下一刻就不会有萧条么？ 出于前瞻的需要，周期派应运而生。从方法论的角度看，周期派优于前两派的优势在于它可以用于前瞻。因为世界上唯一不变的就是变，分久必合、合久必分的轮回才是亘古不变的真理。掌握了周期轮动就不会陷入趋势外推的疯狂或恐惧，就等于获得了做投资最需要的前瞻能力。但是，在现实中，分析师对前瞻能力的渴望，导致我们将周期轮动范式机械化了，将社会科学中的周期理解成了自然科学中日月经天似的精确轮回，这显然又是一个“精确的错误”。 因为自然科学中的研究对象是没有主观能动性的，这样才会有“天行有常”的精准周期。但是，策略作为社会科学的一部分，研究的是具有高度主观能动性的人，“人心难测”决定了策略所研究的周期应该是模糊的周期，而不是非常精确的周期。这也是“模糊的正确”强于“精确的错误”在策略研究方法论领域的具体体现。这决定了机械的按照周期理论去判断某一年是牛熊将会是危险的。 将当下类比于历史上的某一时期，就说现在更类似于哪一年，因而得出策略建议，自然也是有问题的。正如历史学的研究中经常强调“孤证不立”，“人心难测”决定了包括策略在内的社会学规律是一种统计规律，只有在周期轮回中反复出现的大概率事件才能作为相对可靠的决策依据。类比于某一特定历史阶段来作为当下投资决策的依据，无疑是机械周期论下的刻舟求剑式做法，在方法论上可能是站不住脚的。 4、逻辑派：追求模糊的正确，摒弃精确的错误 我把政策经济周期框架下的策略方法论称为逻辑派。这样一个分析框架并不是一个突发奇想的结果，而是基于“质疑”这一核心方法论对上述三种行流派进行扬弃的结果，核心的追求目标是通过质疑来不断的推敲逻辑，以尽可能的提升事前的正确概率。（做策略是为了不受策略们的骗——质疑时方法论的核心）至于事后究竟如何，非人力所能为，因此不在我的考虑范围之内。 从适用范围上讲，政策经济周期框架和周期派有类似的地方，长处在于前瞻。因此，在半年和年度展望这种线性外推方法适用性较差的时间跨度主要使用这个方法来进行分析。这是逻辑派和周期派的内在联系，但也有本质的区别，例如逻辑派使用的更多是统计规律，采用的更多是高概率。这也是为什么在2019年初的“一季度修复”中着重推的是前周期和后周期的12个二级行业，因为统计规律表明，他们跑赢大势的概率在60%以上，事实上，今年以来，这12个二级行业确实也只有60%跑赢了大势。 逻辑派和技术派的内在联系，在于都认可金融市场的有效性。差别在于技术派通常会把这种有效性极端化，隐含的假设是每时每刻都有效，因而不用关注基本面。政策经济周期的分析框架则认为，人的部分理性决定了考察时间越短市场的有效性越差，时间越长市场有效性越高。也就是说，人可能一时认识错误，但长期不可能一直错误，会有理性回归。因此，在政策经济周期的轮回中，都是以季度为尺度来进行分析。 逻辑派与学院派的关系主要在两个方面：一是潜移默化的内在影响，就像我们虽然在学校学的大部分都是乌托邦式的黑板经济学、金融学，所学与现实相差甚远，但并不妨碍它作为一套训练方法，成为我们进一步思考现实问题的阶梯；二是与学院派一样对基本面高度重视，对于政策经济周期给出的统计结果，对于其可信性需要从基本面的逻辑去判断，对于其在当前的适用性，需要结合当前的基本面情况作出判断。例如，在2019年度展望中，政策经济周期的分析表明，房地产是第四阶段具有高度优势的行业，但是结合当前金融周期转而向下，提出房地产可能还是依旧能够跑赢大势，但不会像历史那么强，从今年以来至今的表现来看，房地产确实跑赢了大势，但排序靠后。 通过上述比较分析可以发现，政策经济周期对上述三个方法有明显的学习，但是对于各自无法通过质疑反思的部分进行了修正，由此形成了策略方法论的逻辑派。在逻辑派下，大概形成了十篇文章构成的方法论系列，并整理成了一个九篇构成的政策经济周期方法论ppt，对策略方法论感兴趣的读者可以留下邮箱。如果想从其中获取未来投资建议的就算了，只有渔没有鱼。 系列一：做策略是为了不受策略们的骗丨20180723 系列二：从政策经济周期，如何推出的一季度修复？丨20190225 系列三：为何四月展望提出“市场高估6％，二季度风险”？丨20190428 系列四：垄断、周期与巴纳姆的核心资产丨20190721 系列五：A股还会长牛吗？——政策经济周期与股指长牛丨20190828 系列六：一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？丨20190927 系列七：筑墙积粮，还是回馈股东？——论“现金牛”公司的自我修养丨20191122 系列八：周期股能否穿越周期？丨20200322 系列九：从货币看市场略有低估——再论估值的锚丨20200419 系列十：消费重个股，科技宜指数——从马斯克、巴菲特之辩看消费与科技的投资逻辑丨20200617
小半年没更了，今天看了一下，竟然还有16869名订阅者（峰值其实也只有17104）。终将在人类历史上留下重重一笔的2020年终于要结束，总觉得还是应该写点什么表达一下对大家的感谢，感谢各位的不离不弃，祝大家新的一年万事顺遂、阖家幸福。需要特别说明的是，非常感谢大家的厚爱和持续关注，不过本号以后只是不定期分享一些天文地理古往今来当然也不排除一些和投资有关的经典谋略文章、事件和良平随笔，只有渔没有鱼。就不白白占据大家的注意力了。 对于全人类而言，2020年无疑是非常艰难的一年；对于经济增长而言，可能创下了二战以来的最糟糕增长记录；对于投资者而言，2020年却可能是收益最好的年份之一，甚至是近些年中收成最好的一年。为什么会出现这么大的反差？回顾的价值在于辨析哪些是偶然、哪些是必然，哪些是事前的隆中对、哪些是事后的诸葛亮。只有找到相对靠谱的逻辑，才能实现“鉴于往事，有资于治道”。不过需要说明的是，我向来认为即便靠谱的逻辑，也只能做到大致的方向准确，与尽可能提升事前逻辑，并不能保证事后一定准确。你看，隆中对不也只对了前半部分么。 在A股十年不涨，未来十年会涨吗？（20190828）中，一个基本的判断，指数十年不涨的尴尬期结束了。随后在弱元起，新牛市 —2020年投资策略展望二：大势判断篇（20191204）中提出，2020年将迎来弱元起推动的新牛市。当然，这里面根本无从得知之后的美伊冲突黑天鹅，以及更严重的新冠疫情爆发。但是，无论多么大的黑天鹅，甚至疫情的爆发都没有改变弱元起的逻辑，只是元起的时间推后了一个季度，甚至增强了元起的逻辑，使得弱元起变成了强元起。 这样一些判断体现在随后的3000点只是个普通数字（20200101）、良平随笔丨从孙子兵法看美伊局势及含义（20200109）、良平随笔丨瑞德西韦神不神，都不影响最终胜利！（20200206）、科技战疫：看好无接触经济（20200212）、大崩盘：这次没那么不一样——美股恐慌下半场的策略思考（20200325）、二季度策略 | 四大变数，迎接右侧（20200329）、策略深度 | 美国大流感1918：股市没那么糟 ——百年前战争、病毒与股市的互动启示（20200418）。 坦率的说，从投资方法论的角度看，应该感谢2020这些层出不穷、一个比一个大的黑天鹅。沧海横流方显英雄本色，越是艰难的形势越能检验策略方法论的成色，究竟是墙头草，还是方法论。不像现在，大水漫灌之后又可以肆无忌惮的裸泳了。就策略方法论而言，我认为上得了台面的有四大流派：学院派、技术派、周期派与逻辑派。对我自己策略方法论影响比较大的有三位思想家：马克思、格雷厄姆与欧文费雪。后面的两位大家很好理解，毕竟对巴菲特和芒格的投资逻辑影响很大，我是因为酷爱读巴菲特、芒格这些人的文章才接触到这两位大师。 至于说马克思是投资大师，可能很多人觉得匪夷所思。一生都致力于批判资本主义的马克思，怎么可能是投资大师。从逻辑的角度讲，马克思对资本的深刻批判，恰恰意味着他对资本的本质有深刻的认识。在今年几乎谈疫色变的环境下，恰恰是马克思对资本的深刻理解，才让我能够在三月中下旬的风声鹤唳之中去坚定看好后市。因此，从我个人策略方法论的形成角度讲，马克思是在方法论上对我启发最大的思想家之一。 比方说，在今年三月份，市场在害怕什么？应该说是五花八门，我曾在策略深度 | 美国大流感1918：股市没那么糟 ——百年前战争、病毒与股市的互动启示（20200418）一文中对当时市场的诸多担忧做过一个总结。为什么要做这些总结？因为当时几乎没有人认可二季度策略 | 四大变数，迎接右侧（20200329）。这些担忧无外乎这么几个方面，担心疫情造成很多人死亡，担心亚非拉的落后地区控制不住疫情，担心疫情造成大国之间的冲突，甚至到了二三季度还有些妄人在鼓吹战争风险。 如果对于普通人、学者、政治家，有这些担忧很正常。投资的角度来看，对这些问题的担忧有些不太正常。为什么？我们投资的是什么？股票。股票的本质是什么？其实就是资本。那马克思是如何描述资本的呢？一有适当的利润,资本就胆大起来.如果有10％的利润,它就保证到处被使用；有20％的利润,它就活跃起来；有50％的利润,它就铤而走险；有100％的利润,它就敢践踏一切人间法律；有300％的利润,它就敢犯任何罪行,甚至冒绞首的危险。 既然如此，资本会害怕病毒，会害怕死亡，会害怕战争，会害怕一切宏大叙事或者任何管窥蠡测么？至少马克思的叙述中没有看出来资本会害怕这些有的没的东西，在他看来资本唯一害怕的就是没有利润：资本害怕没有利润或利润太少，就像自然界害怕真空一样。正如同马克思对资本主义的批判“拯救”了资本主义一样，马克思对资本的批判事实上为我们指出了如何在对资本的投资中去赚钱。一旦我们离开投资岗位，我们作为普通人，应该关心劈柴喂马、担心有的没的；但只要我们回到投资岗位，除了利润之外的一切东西，我们都不应该去过多关注。 马克思对我的策略方法论的第二个大的影响在于货币非中性。利润是资本的增殖，资本是利润的积累。问题是，资本和利润又如何去理解呢？马克思对于货币进行了深刻的分析，他的分析表明，货币不是一层无用的面纱，货币事实上成为资本和利润的化身。对于货币非中性，马克思曾经有这样精彩的论述：商品到货币是一次惊险的跳跃。如果掉下去，那么摔碎的不是商品，而是商品的所有者。把这些论述串起来，我们就可以得出一个基本的判断：当疫情导致的集体非理性，让股票定价中掺杂了太多莫名其妙的害怕后，终究要回归马克思所讲的资本、利润和货币的框架。这也是为什么我会说政策经济周期本质上是一个货币主义的分析框架，为什么我会在美国大流感一文中非常在意货币的变动。当然，货币的投放渠道是非常多样、复杂的。 所以无论有多少人质疑美国大流感1918：股市没那么糟 ——百年前战争、病毒与股市的互动启示（20200418）、二季度策略 | 四大变数，迎接右侧（20200329）这两个的逻辑，无论当时的市场走势仍然有多么凶险，但马克思深邃的思想与逻辑的力量让我足够坦然面对一切的不确定性。在有了这个坚定的判断之后，才是偏技术上的策略，例如我一直主张的投资策略：按照格雷厄姆的思路去决定仓位，按照欧文费雪的逻辑去选择个股。但在此之前，一片恐慌之中，能够让你去坦然决定选择股票的，只能来自于马克思对资本的深刻洞见。 这三位思想家基本上构成了我目前为止策略方法论形而上的道的部分，至于形而下的器的部分，我认为可以划分为学院派、技术派、周期派与逻辑派四个流派。事实上，这四个派别都是上得了台面的策略方法论派别，至于上不了台面的那些，就懒得评价了。 1、学院派：坐议立谈无人能及，临机应变胸无一策 所谓学院派，是指通过庞大、繁杂的系统性数据梳理来判断各行业的强弱，并依据这些数据信号来提出策略判断。这些数据里面通常会包含价格、库存、产量、销量等有关行业基本面各种信息。之所以说庞大繁杂，是因为每个指标的背后又有一系列的指标，以价格为例，周期品要更多的关注期货和现货价格之间的升贴水，消费品还有出厂价和零售价的差别；库存又分为企业库存、社会库存等等指标。这样一些指标通常又被分为不同层次的决策信号，等待这些信号出现和验证之后再去做决策。 这样一种行业比较方法论，它的优势在于就像我们在学校学习的经济金融理论一样，成体系、有抓手，适合初学者入门，更适合于以写论文为生的研究者；但它的劣势也和我们在学校学习的经济金融理论一样，太过教条，难以想象现实中有哪些投资经理是按照这样一些教条式的分析框架和多层级的决策信号验证去做投资的，就好比难以想象战场上有将军是按照书本打战，按照既有阵图去排兵布阵的。不是说完全没有这样的例子，例如据说北宋的将军就是按照既有阵图排兵布阵，北宋的战力也是有目共睹的。反而是岳飞这种看不起阵而后战的，战绩不错。一言以蔽之，学院派的问题是“坐议立谈无人能及，临机应变胸无一策”，适合初学者入门，适合写报告，不太适合实战。 2、技术派：知其然，不知其所以然 提到“技术”这两个字，就给人一种脚踏实地、更可靠的感觉。有一定道理，但也不尽然，毕竟金融里面的技术和自然科学的技术是两码事。与学院派相比，技术派的方法论基础似乎更靠谱一些。因为策略分析的目的，最终是为了给投资者提供具有实战意义的投资建议，但是学院派完全基于基本面数据的庞大分析框架中，往往唯独忽略了自己要服务的市场本身所传递的信号。就好比经济学本来是经世致用的最现实的学问，越来越多的学院派将其变成了自己的一场与现实严重脱钩的智力游戏。正如在政策经济周期方法论第三篇里面强调的：股市是一个投票器，是每一位投资者都在基于自身的利益诉求对于增长等目标自由的表达观点，因而股票市场是经济的良好前瞻指标。 这意味着看似非常基本面的学院派，很可能是搞反了逻辑。将基本面的低频信号作为股市的前瞻指标，而且这些低频信号之间又被分成前后相扣的层级，这很难在方法论证明这些指标是领先于市场、值得做决策的可靠依据的。另外一个反证即是，如果真有某些范式化的、繁杂但有限的低频指标是股票市场的前瞻指标的话，那么市场的学习效应会立刻消除这些定式化指标的前瞻性，而将其变为同步指标。正因为此，才产生了所谓技术派的分析。试图通过发掘市场技术指标本身的含义来为投资决策提供依据。 当然，在技术派的内部又演化出更多纷繁复杂的小流派，里面有一些靠的量化分析技术。但也有一些bl理论、c论等玄幻有些技术派称为玄幻派，是因为它的方法论完全摒弃了基本面，以bl理论为例，用它解释过去可以头头是道，但具体到当下，你完全不能知道自己到底在第几l，尤其是当l中还有l的时候，多重嵌套更是会让投资者无所适从；至于可以将点位精准的判断到小数点后两位的hx分析，则基本上可以归结为“精确的错误”，看似某一个点位似乎是zc点、某条线似乎是zc线，但稍微一质疑就会发现，凭什么？为什么？如果依据这样的玄幻派分析来做投资，自然会是晚上难以安眠的决策。 之所以说多因子量化分析相对靠谱，是因为它通过量化方法来将市场指标和基本面结合起来，为投资决策提供依据。即便如此，纯粹的量化分析只是解决了“知其然”的问题，但没有解决“知其所以然”的问题。因此，学院派和技术派就好比两个极端，一个忽视了市场而实用性不足，一个忽视了基本面而信心不足。 3、周期派：天行有常、人心难测 如前所述，虽然学院派和技术派在方法论上有高度对立的地方，但也有完全一致的地方，就是其本质上都是一种线性外推的投资决策方法。学院派是通过大量的基本面数据来提炼当下的基本面信息，来作为未来的投资依据；技术派是通过海量的市场数据来提炼市场对当下基本面的理解信息，以作为未来的投资依据。很明显，这两个看似高度对立的方法论，本质上都是假定当前的信息对于投资未来有用，也就是说，这是一种适应性预期主导的、线行外推的方法论。这样一个特点决定了学院派和技术派在应用时间维度上的差别。 金融市场会对基本面数据进行及时、充分的反应，但是人的部分理性决定了这种反应并不是完全正确的。短期内，人的主观认识会线性外推，考察的时间越短，自然这种主观认识的线性外推越有效，因此，投资决策的着眼期限越短，量化等技术派分析越有效。如果将适用范围比较短的技术派分析方法论用于长期一些的投资决策，就会产生令人尴尬的墙头草策略：跌破20%就继续看空，涨了20%就继续喊多。这种做法除了贡献噪音，对于投资者而言，几乎没有增量含义。 主观认知虽然在短期内完全有可能低于或高于基本面的含义而趋势外推，但稍长一些时间，人的主观认识会向客观的基本面收敛，这意味着基于基本面的趋势外推适用的时间跨度要比基于市场指标的趋势外推更有效。因此，在我们的分析框架中，如果进行的是周度的思考，我们会更多的看估值分位、行业涨跌幅等技术性指标，如果进行的是月度思考，我们会更多的看价格、库存、供求等学院派的基本面指标。 但是，如果把策略思考视野放到一个季度乃至一年的视角下，我们就会发现这种方法的局限性，一个显然的质疑是：这种线性外推会持续这么久么？正是基于这样一种质疑，我们在2019年的四月展望中提出了这样两个判断：1、一季度已经上涨了将近30%，技术派的适应性预期决定了会有一个趋势外推行情；2、周期会有躁动，因为学院派关注的基本面数据发出了前期过度悲观预期修正的信号，例如一季度末基建数据、信贷数据、增长数据、PMI数据都在超预期等。 但在同一篇文章中，我们对整个二季度的展望却没有这么乐观，而是提出了三大风险下趋势外推不可持续、市场有可能冲高回落，周期行情定义为躁动，而非周期再起。为什么同一篇文章，不过是多看了两个月，策略判断有这么大的差别。自然是因为无论是应用技术派还是学院派的分析方法时，都要时刻牢记这是一种适应性预期主导的线性外推方法，而不是很好的可以用于前瞻的方法。 股票市场作为一个投票器，它不只是为过去和当下定价，更是对未来定价，一旦策略思考的时间拉长，基于线性外推的技术派和学院派就有失效的风险，因为它从方法论上无法提供基于趋势外推能够前瞻未来的可靠性。比方说，对于2019四月初的周期争论，很多人是看到了PMI向好、信贷超预期等有利于周期板块的数据，但是，谁能确保下个月PMI能够继续向好、信贷能够继续超预期？更一般性的对于线性外推式方法论的质疑是，此时此刻的繁荣，就意味着下一刻就不会有萧条么？ 出于前瞻的需要，周期派应运而生。从方法论的角度看，周期派优于前两派的优势在于它可以用于前瞻。因为世界上唯一不变的就是变，分久必合、合久必分的轮回才是亘古不变的真理。掌握了周期轮动就不会陷入趋势外推的疯狂或恐惧，就等于获得了做投资最需要的前瞻能力。但是，在现实中，分析师对前瞻能力的渴望，导致我们将周期轮动范式机械化了，将社会科学中的周期理解成了自然科学中日月经天似的精确轮回，这显然又是一个“精确的错误”。 因为自然科学中的研究对象是没有主观能动性的，这样才会有“天行有常”的精准周期。但是，策略作为社会科学的一部分，研究的是具有高度主观能动性的人，“人心难测”决定了策略所研究的周期应该是模糊的周期，而不是非常精确的周期。这也是“模糊的正确”强于“精确的错误”在策略研究方法论领域的具体体现。这决定了机械的按照周期理论去判断某一年是牛熊将会是危险的。 将当下类比于历史上的某一时期，就说现在更类似于哪一年，因而得出策略建议，自然也是有问题的。正如历史学的研究中经常强调“孤证不立”，“人心难测”决定了包括策略在内的社会学规律是一种统计规律，只有在周期轮回中反复出现的大概率事件才能作为相对可靠的决策依据。类比于某一特定历史阶段来作为当下投资决策的依据，无疑是机械周期论下的刻舟求剑式做法，在方法论上可能是站不住脚的。 4、逻辑派：追求模糊的正确，摒弃精确的错误 我把政策经济周期框架下的策略方法论称为逻辑派。这样一个分析框架并不是一个突发奇想的结果，而是基于“质疑”这一核心方法论对上述三种行流派进行扬弃的结果，核心的追求目标是通过质疑来不断的推敲逻辑，以尽可能的提升事前的正确概率。（做策略是为了不受策略们的骗——质疑时方法论的核心）至于事后究竟如何，非人力所能为，因此不在我的考虑范围之内。 从适用范围上讲，政策经济周期框架和周期派有类似的地方，长处在于前瞻。因此，在半年和年度展望这种线性外推方法适用性较差的时间跨度主要使用这个方法来进行分析。这是逻辑派和周期派的内在联系，但也有本质的区别，例如逻辑派使用的更多是统计规律，采用的更多是高概率。这也是为什么在2019年初的“一季度修复”中着重推的是前周期和后周期的12个二级行业，因为统计规律表明，他们跑赢大势的概率在60%以上，事实上，今年以来，这12个二级行业确实也只有60%跑赢了大势。 逻辑派和技术派的内在联系，在于都认可金融市场的有效性。差别在于技术派通常会把这种有效性极端化，隐含的假设是每时每刻都有效，因而不用关注基本面。政策经济周期的分析框架则认为，人的部分理性决定了考察时间越短市场的有效性越差，时间越长市场有效性越高。也就是说，人可能一时认识错误，但长期不可能一直错误，会有理性回归。因此，在政策经济周期的轮回中，都是以季度为尺度来进行分析。 逻辑派与学院派的关系主要在两个方面：一是潜移默化的内在影响，就像我们虽然在学校学的大部分都是乌托邦式的黑板经济学、金融学，所学与现实相差甚远，但并不妨碍它作为一套训练方法，成为我们进一步思考现实问题的阶梯；二是与学院派一样对基本面高度重视，对于政策经济周期给出的统计结果，对于其可信性需要从基本面的逻辑去判断，对于其在当前的适用性，需要结合当前的基本面情况作出判断。例如，在2019年度展望中，政策经济周期的分析表明，房地产是第四阶段具有高度优势的行业，但是结合当前金融周期转而向下，提出房地产可能还是依旧能够跑赢大势，但不会像历史那么强，从今年以来至今的表现来看，房地产确实跑赢了大势，但排序靠后。 通过上述比较分析可以发现，政策经济周期对上述三个方法有明显的学习，但是对于各自无法通过质疑反思的部分进行了修正，由此形成了策略方法论的逻辑派。在逻辑派下，大概形成了十篇文章构成的方法论系列，并整理成了一个九篇构成的政策经济周期方法论ppt，对策略方法论感兴趣的读者可以留下邮箱。如果想从其中获取未来投资建议的就算了，只有渔没有鱼。 系列一：做策略是为了不受策略们的骗丨20180723 系列二：从政策经济周期，如何推出的一季度修复？丨20190225 系列三：为何四月展望提出“市场高估6％，二季度风险”？丨20190428 系列四：垄断、周期与巴纳姆的核心资产丨20190721 系列五：A股还会长牛吗？——政策经济周期与股指长牛丨20190828 系列六：一旦告别高增长，消费股会集体“杀估值”吗？丨20190927 系列七：筑墙积粮，还是回馈股东？——论“现金牛”公司的自我修养丨20191122 系列八：周期股能否穿越周期？丨20200322 系列九：从货币看市场略有低估——再论估值的锚丨20200419 系列十：消费重个股，科技宜指数——从马斯克、巴菲特之辩看消费与科技的投资逻辑丨20200617
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