【光大固收】 指数高位自然回落,价格环境有喜有忧——2020年12月PMI数据点评及债市观点

（以下内容从光大证券《【光大固收】 指数高位自然回落,价格环境有喜有忧——2020年12月PMI数据点评及债市观点》研报附件原文摘录）
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在流动性相对宽裕、新冠病例再度零星出现等因素推动下，近期10Y国债收益率从高位回落，国债10年期与1年期利差则提升明显，但仍然处于较低水平。我们认为10Y国债收益率可能仍处于中性位置，后续难言有持续下降空间。从工业生产情况来看，20年4季度经济增速出现超预期的概率不小，而2021年上半年经济增速都将较高，物价环境则持续改善，整体流动性难言太松，我们认为债市投资机会可能并不太多。2021年下半年，经济增速逐步回到常态，物价继续向上的动力减弱，流动性环境可能相对更为理想，我们认为债市投资机会相对更多。 风险提示 目前境外仍处于新冠疫情快速蔓延过程中，疫苗虽然上市在即，但后续全球经济复苏的不确定性仍然较大；国内再现零星病例，经济仍处在恢复性增长进程中，后续演变仍有不少不确定性。 1、事件 2020年12月31日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布了12月中采PMI指数。12月份中国制造业PMI为51.9%，比11月回落0.2个百分点；非制造业商务活动指数为55.7%，比11月回落0.7个百分点；综合PMI产出指数为55.1%，比11月回落0.6个百分点。 2、点评 2.1、制造业：指数高点自然回落，产需更加平衡，价格上升显著 12月中国制造业PMI为51.9%，与11月相比回落0.2个百分点（11月环比上升0.7个百分点），连续10个月位于荣枯线以上。制造业PMI在11月创2017年10月以来新高后，12月没有继续往上攀升，一方面，这是指数到达高点的自然回落（非制造业商务活动指数、综合PMI产业出现回落同样也是高位的自然回落），另一方面，目前PMI仍高出荣枯线不少，且连续10月处于荣枯线以上，表明制造业整体仍处在向好通道中，只是恢复的速度适当减慢。 另外，12月各项分类指数亦呈现以下结构特征： 1）生产指数有所回落，但仍处于年内次高位置。12月PMI生产指数54.2%，较11月回落0.5个百分点。在11月PMI数据点评报告中，我们指出：“11月生产指数54.7%持平了2012年4月以来的最高点（此前这一高位发生在2017年9月），也说明目前制造业生产的超强表现。后续，随着寒冬的降临，我们认为生产强度回落的概率较大”。12月PMI生产指数的下降验证了我们的这一判断。回顾近几个月PMI生产指数情况， 3月PMI生产指数创下54.1%的前期年内高点后，4到6月稍有回落，7月、9月均再次升至54.0%，10月PMI生产指数稍有回落，而11月则再创年内新高。12月生产指数回落我们认为与以下两个方面原因有关：一方面由于寒冬来临，12月生产可能受到一定程度影响；另一方面，在11月指数创新12年4月以来新高后，回落也属自然现象。12月PMI生产指数虽有一定回落，但是仍处年内次高位置，说明生产情况仍然较好。 2）需求仍然较好，产需更趋平衡。12月新订单和新出口订单指数分别为53.6%和51.3%，新订单指数连续10个月处于荣枯线以上，新出口订单则连续4个月处于荣枯线以上。从4月开始，新订单、新出口订单两项指数持续回升。9月、10月、11月新订单、新出口订单连续创下新高。12月新订单指数有所回落，但是与生产指数差值缩小，产需关系更加平衡。近期境外疫情蔓延加快，但疫苗上市的时间也越发临近，一些经济体的制造业也出现一定的恢复性改善，这些都推动我国出口需求继续处于较高水平。另外，进口指数方面，9月进口指数2020年以来首次升至荣枯线以上（50.4%），10月、11月则为50.8%、50.9%，12月则回落0.5个百分点至50.4%，进口虽然继续维持在较高水平，但是回落幅度较大。 3）两项价格指数均再创新高，价格环境对经济复苏相对友好，但购进价格上升更快。12月原材料购进价格指数、出厂价格指数分别为68%、58.9%，分别较11月上升5.4、2.4个百分点，且均创下2017年10月以来新高。价格环境的向好，则为需求继续提升创造更友好的环境。但也需要注意到，原材料购进价格与出厂价格指数的差值在12月进一步攀升到9.1个百分点（11月为6.1个百分点），说明成本上升更快，可能抑制企业的盈利能力。 4）库存指数处于上升通道中，制造业企业仍处在主动补库存阶段。12月原材料库存指数、产成品库存指数分别为48.6%、46.2%，较11月分别变动0、0.5个百分点，两项库存指数均继续处于荣枯线以下。从27日国家统计局公布的11月规模以上工业企业运行数据分析可以发现，目前工业企业仍处于主动补库存阶段。从PMI数据来看，9月开始，原材料库存指数和产成品库存指数均走出下降通道转为回升，而10月这两项指数均稍有下降（这个情况可以与10月工业企业运行情况相互印证），而11月两项指数均快速出现回升，12月则出现原材料库存指数持平而产成品库存指数继续攀升，整体来看，制造业企业仍处于主动补库存的阶段。 5）小企业PMI有所恶化，需要政策予以更多关注。目前经济整体仍处于复苏阶段，但小企业、个体户等经营情况仍并不理想，因此小企业PMI与整个PMI走势同步问题一直为市场所关心。6-8月两者不同步的情况明显，表现为全体PMI向好，但小企业PMI表现不佳，9月这一情况得到一定改善。而10月小型企业PMI重新降至荣枯线以下（比9月下降了0.7个百分点），同时小型企业新订单指数有所回落，明显低于制造业总体水平，显示出小型企业市场需求尤显不足。11月小企业制造业PMI为50.1%，比上月上升0.7个百分点，但相比中型企业回升幅度（1.4个百分点）来说，回升幅度仍稍显不足。12月大型企业PMI为52.7%（比11月回落0.3个百分点，但仍高于临界点）， 中型企业PMI为52.7%，（比11月上升0.7个百分点，继续位于临界点之上），小型企业PMI则为48.8%，比11月下降1.3个百分点，且再次降至荣枯线以下，说明小型企业的经营情况有所恶化，需要政策予以更多关注。 2.2、非制造业：仍保持在较高景气度区间，但就业压力仍存 12月非制造业商务活动指数为55.7%，比11月下降0.7个百分点，但连续10个月高于临界点，且仍保持在55.0%以上的较高景气区间，说明非制造业延续稳步复苏势头。 从需求来看，12月非制造业商务活动新订单51.9%，比11月下降0.9个百分点，下降明显，但仍处于荣枯线以上。 建筑业指数继续上升，服务业活动指数有所下降但仍处于较高水平。从行业来看，12月建筑业商务活动指数为60.7%，比11月上升0.2个百分点，建筑业商务活动继续向好。12月服务业商务活动指数为54.8%，比11月下降0.9个百分点，但是仍位于全年较高水平。 从业人员指数连续2个月回落，且持续处于荣枯线以下，说明就业压力仍然较大。12月非制造业从业人员指数为48.7%，比11月回落0.2个百分点，连续2个月回落且持续处于荣枯线以下，说明就业压力仍然较大。分行业看，12月建筑业从业人员指数52.7%，比11月下降1.7个百分点，重新回到下降态势，但仍居于荣枯线以上。12月服务业从业人员指数为48.0%，比11月微升0.1个百分点。12月从业人员指数情况表明目前就业形势整体仍不容乐观。 从近期相关数据来看，目前经济仍复苏通道中，有些经济指标的已经恢复至疫情前水平，但一些不确定因素仍存。后续，经济继续恢复增长仍然是主基调，且从时间来看，可能需要持续到2021年2季度。2020年4季度经济预计有较好表现，2021年1季度由于基数较低，经济数据同样有较好表现，但随着经济逐步走出单边上行发展模式，需要关注疫情带来的衍生风险。 3、债市观点 近期，在流动性相对宽裕、新冠病例再度零星出现等因素推动下，10Y国债收益率从高位回落，12月30日为3.12%，12月份以来下降了15bp。另外，短端利率方面，12月以来，短端利率呈持续下降态势，国债10年期与1年期利差则提升明显，已经从11月中下旬的35bp提升到12月下旬的58bp，提升非常明显，尽管与上半年相比仍处于较低水平。 整体来看，我们认为10Y国债收益率可能仍处于中性水平，后续难言有持续下降空间。后续基本面方面，尽管疫情蔓延有一定的不确定性，但经济继续复苏的局面很难改变。从工业生产情况来看，2020年4季度经济增速出现超预期的概率不小（可能推动全年经济增速达到2.2%甚至更高），而2021年上半年经济增速都将较高，物价环境则持续改善，整体流动性难言太松，我们认为债市投资机会可能并不太多。2021年下半年，经济增速逐步回到常态，物价继续向上的动力减弱，流动性环境可能相对更为理想，我们认为债市投资机会相对更多。 4、风险提示 目前境外仍处于新冠疫情快速蔓延过程中，疫苗虽然上市在即，但后续全球经济复苏的不确定性仍然较大；国内再现零星病例，经济仍处在恢复性增长进程中，后续演变仍有不少不确定性。 光大证券机构签约客户如需阅读完整的报告内容，请注册小程序后查看 光大固收 张旭（利率）：13522568130 微信: ZhangXuFICC QQ：2624530660 邬亮 （转债） 139 1042 9848 危玮肖（信用） 188 1065 3183 李枢川（利率） 137 1673 6507 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）固收研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所固收研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所固收研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。 长按识别，关注我们获取最新观点

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