别了,2020——天风总量联席解读

（以下内容从天风证券《别了,2020——天风总量联席解读》研报附件原文摘录）
　　【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/朱于畋 摘要： 2020即将过去，资本市场留下了多少难忘的记忆？2021即将来到，我们如何展望？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！ 宏观：2020年回顾和2021年展望 预计今年国内实际GDP增长2.4%，其中4季度实际GDP增速将达到6.5%-7%，很可能已经超越了潜在增速水平，这是由国内外的防疫差距和疫情复苏期的宽松政策所带来的。低基数下，预计2021年实际GDP同比增长9%左右，名义GDP同比增长11.0%。环比来看，由于2020年4季度实际GDP环比增速将远超季节性，预计本轮经济复苏可能会出现两个环比拐点，分别在2020年4季度和2021年2季度，随后可能重新面临下行压力。 结构上，不同部门的基本面走势将出现一定差异。逆周期基建和早周期地产的景气度可能即将从当前的高位率先回落，并主导经济边际走势；顺周期制造和消费在增长水平仍低于潜在增速的情况下有望延续温和复苏，但无法完全对冲；出口的高景气可能还会维持1-2个季度，但如果2021年海外疫情得到有效控制，则2季度后发达国家与新兴经济体的先后复苏将对国内出口形成逆风。 2021年的宏观政策力度将较2020年有所收敛，但“不急转弯”意味着收敛的力度会比18年更温和。从“转弯”的角度，2020年宏观杠杆率上升幅度超过25%，约等于过去5年之和，随着经济增速回归甚至阶段性超越潜在增速，大概率要维持宏观杠杆率稳定。社融增速所表征的信用环境从11月开始温和回落，意味着这一轮信用扩张开始见顶回落，明年3月叠加基数效应开始加速回落，这是货币回归中性、财政赤字缩减、防风险力度上升的综合结果。 从“不急”的角度，2021年是国内现代化建设进程中具有特殊重要性的一年，处于两个百年的交汇期，同时新冠疫情和外部环境仍有诸多不确定性。结合对基本面走势的判断，预计2021年宏观杠杆率会先下后上，最终走平或微升；货币政策上半年保持中性，流动性维持紧平衡，下半年流动性在货币政策出现积极变化后逐渐偏松；信用政策对房地产和政府债融资会有结构性收紧，对居民和企业相对温和，整体信用环境类似2017年Q4前后。 2021年的通胀压力值得关注但可能不是核心问题。虽然供求错配会带来通胀的阶段性冲高再回落，但整体情形是温和再通胀。大宗商品的通胀要有需求基础，可以预见未来几年中国的经济政策将以平稳为主，很难再现过去二十年间大开大合式的政策操作。新冠疫情并没有改变全球经济长期处于产能过剩和需求不足的状态，宽松政策释放的流动性主要反映在股票、债券、房地产等核心金融资产的价格上，而非形成实物商品的通胀。 海外疫情得到有效控制之后，欧美下游生产商补库存的进度可能阶段性领先于新兴市场中上游生产商产能恢复的进度，因而供求错配引发通胀的阶段性冲高。但是企业部门的杠杆位于历史高位，抑制了资本开支的空间；居民部门的贫富差距进一步拉大，抑制了消费的能力意愿；因此无论从幅度还是持续性来看，引发高通胀的概率都比较低。基准情形下，预计明年PPI中枢从今年的-1.8%回升至2.4%，节奏是年初加速再通胀至年中，高点在4.0%附近，下半年缓慢回落，年底加速回落；高油价情形下，预计PPI中枢升至3%附近，高点达到4.8%；低油价情形下，预计PPI中枢为1.5%，高点在3.1%附近。 中观层面，2021年值得关注的主线是行业景气度的均衡复苏和产业趋势的业绩兑现。2020年行业景气度的走势具有比较鲜明的结构性特征：最先复苏的是基建和地产产业链，部分上游采矿和受益于工程机械的通用设备、专用设备景气度先行回升；汽车产业链、出口产业链和科技含量较高的计算机通信电子设备、仪器仪表、电气机械等行业也较快进入了复苏区间；传统制造业和可选消费等顺周期行业复苏偏慢，景气度直到三季度才表现出比较明显的改善迹象。2021年伴随疫苗的落地和全球生产的重启，行业景气将表现出复苏的均衡化和错位化，前期复苏偏弱、后期需求有支撑的行业迎头赶上，前期复苏较为充分、后期需求回落的行业业绩承压。 产业趋势方面，疫情虽然不能扭转固有的产业趋势，但起到了加速器和催化剂的作用，后疫情时代有三个产业趋势已经比较明确：绿色能源投资加速、产业线下线上相融合、具有比较优势的中国产业全球市占率进一步提升。 策略：2021春季躁动怎么看？复盘与展望 1、对于春季行情的区间界定：①一季度全区间胜率并不高，09年至20年的十二个年份中，一季度主要指数上涨的概率多在50%附近。②参与春季躁动可重点把握“高胜率区间”。以月度划分，2月单月的胜率最高；以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高。 2、十二年春季躁动复盘及规律：①过去十二年春季行情的涨幅和结构总结来看：第一，年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的。第二，12年以来经济换挡、趋势向下已经逐步被市场接受，但短周期的方向仍然对春季行情有深刻影响。第三，没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手，典型年份是13年、17年。②春季躁动中领涨的主线，其能否贯穿全年，关键在于业绩的兑现情况。能够在早春躁动并在年内持续取得超额收益的板块，基本都是内生景气向上的行业。典型的板块包括12年的地产链，13年的苹果产业链和医药，15年的互联网+，16年的白酒，17年的大消费，18年的银行地产，19年的国产替代、白酒和猪产业，20年的半导体、新能源车和医疗器械。 3、2021年春季行情仍值得期待：①当前对春季行情最大担忧来自资金面。但从中央经济工作会议“连续性、稳定性、可持续性”的表态出发，下一阶段宏观政策难以出现大开大合，“盈利扩张+资金面中性不差”的组合有望带来不差的春季行情。2）新的财报披露规则不再要求所有创业板公司披露年报预告，业绩兑现逻辑顺畅的（如受益于全球复苏的、内生景气度向上的板块）有望提前被布局。3）沪深300业绩阶段性占优的情况下，2021春季躁动风格或更加均衡。 4、配置建议：配置上维持前期的判断，12月份的调整之后，春季躁动的布局时机已经临近。主线是：①顺全球生产周期的原材料和零部件；②内生产业周期向上的生产线设备、军工上游、新能源（车）。卫星配置：关注前期调整幅度较大且有基本面预期变化的行业信创和网络安全。 固收：回归还是涅盘，看2021 展望2021： 一方面，宏观图景虽较为复杂，但以票息策略应对宏观不确定性还是比较合理的选择。 2021年宏观图景较2020年有较大不同，走出疫情，也即走出疫情而带来的宽松，由此可能涉及到多方面问题，诸如经济复苏对应的通胀前景如何、超发货币未来会以什么样的形式进行消化……等等。因此，2021年的宏观图景表面看来比较清楚，细究起来依旧复杂。但从目前位置来看，票息对于明年的基础收益仍有一定保障（虽然近期整体利率下行，前期较为优厚的票息有所打薄），以票息策略应对宏观波动及不确定性还是一个比较合理的选择。对应的建议便是弱化节奏，因为信用事件（像近期的永煤事件）或其他宏观图景下对应的政策变化而带来的市场走势可遇而不可求，且市场预见性与政策预见性间存在一定摩擦。 另一方面，信用虽大概率收敛，但依旧有其稳定基础。 在永煤事件带来的信用胶着局面还未得到缓解的情况下，走出疫情对应着信用收敛，2021年信用环境或将面临较大压力，这是市场基本预期。但从以下三个方面讲，信用市场依旧有其稳定基础：（1）从顶层设计来看，当前语境是防风险和稳增长的平衡，这就意味着需要创造一个合理的宏观环境来平滑当下新旧动能转换带来的困境，保持流动性相对稳定便是最好的平滑手段。（2）从大方向来看，经济发展需要社会融资的配合，而资本市场作用关键便在于融资功能；若发生可能挫伤资本市场融资功能，挫伤社会信用体系的事件，监管将会作出积极干预。（3）政策本身还有其工具篮子，如最近新下达的一批地方政府再融资债券部分可用于偿还政府存量债务，正是政策托底性的体现。 而从微观结构来说，信用分层与分化不可避免，但并不意味着整个信用市场的收缩。 从2018年以来信用市场中民企债逐步萎缩观察，未来一个阶段或也存在弱资质地方国企逐步从信用市场中退出的趋势，但这并不意味着整个信用市场也会进入到简单的收缩。2021年整体违约率及违约规模可能并不低，但也不会呈现简单的无序扩散状态。 展望2021年，债市仍有期待。 金工：震荡格局，哪些板块需要重视？ 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离与上期继续下降，20日线收于5288点，120日线收于5214，短期均线继续位于长线均线之上，但两线距离由上期的1.94%降为1.42%，均线距离继续低于3%的阈值，市场处于典型的震荡格局。 在我们的择时体系下，市场进入震荡格局，短期风险偏好的变化将成为左右市场的核心变量；展望下周，进入年底资金面或将面临相对紧张的局面，不利于风险偏好的持续提升；其次价格上目前仍处于震荡区间的接近上沿位置，其次交易量，上周整体呈现缩量反弹的状态，追涨热情不足显示风险偏好仍然不高。仓位上建议保持中等仓位。 风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐金融板块，金融板块近期超跌明显，有望迎来超额收益的反弹；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电力设备新能源和有色，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为计算机以及航空航天，均为过去十年中次优的年份；但军工板块今年的表现已属靠前，计算机板块相对落后，在2021有望迎来补涨或者较强的超额收益；综合来看，继续重点配置金融，电力设备新能源以及有色，逐步布局计算机板块。 银行：厦门银行投资价值解析 打造“两岸金融合作样板银行”，业绩较快增长 致力于打造“两岸金融合作样板银行”。近年来，厦门银行充分借鉴了战略股东先进的金融服务与管理理念，不断加强特色化、差异化经营，致力于打造成为“两岸金融合作样板银行”。 充分发挥法人金融机构及台资背景等方面优势。在货币清算与零售业务方面，与台湾银行同业进行多维度合作，开设大陆银行业首个台商业务部、新兴金融部，为台商提供“资金大三通”“人民币直航”等个性化金融产品。截至2019年末，厦门银行已与境内外三百余家银行建立了代理行关系，提供美元、欧元、港币、日元、澳元及英镑等主要币种清算服务，累计实现跨境人民币清算金额882.82亿元，居厦门首位；截至1H20，厦门银行直接服务台籍企业700户，存款余额33.82亿元，贷款余额11.59亿元。拥有台籍零售客户4.9万户，管理的台籍客户金融资产45亿元人民币。 营收净利较快增长。截至3Q20，厦门银行营收37.39亿元，yoy + 23.59%；归母净利润12.54亿元，yoy +7.68%，增速较1H20下滑5.56pct，与行业趋势一致。截至3Q20，厦门银行总资产规模为2712.42亿元，排名上市城商行末尾；yoy + 14.90%，增速较1H20提升1.72pct，处于上市城商行中游。 净息差较低 净息差低源于计息负债成本率较高。厦门银行1H20净息差为1.56%，较19年下降6BP，在上市城商行最低。截至1H20，贷款和证券投资占比分别为47.32%/37.48%，证券投资收益率低且占比高导致生息资产收益率较低；存款成本为2.67%，计息负债成本率2.69%，均处于上市城商行高位。 资产质量优异，风险抵补能力强 各项风险指标优秀。截止1H20，不良贷款率1.12%，较年初下降6BP，处于行业低位。关注和逾期贷款率下降。1H20厦门银行关注类贷款率为0.94%，较19年末下降0.28pct。逾期贷款率由15年的3.54%下降2.49个百分点至19年的1.05%；1H20为1.14%，较年初回升9BP。此外，不良贷款净生成率，关注贷款迁徙率均处于上市城商行低位。 拨备计提力度良好。厦门银行19年末拨备覆盖率为274.58%，1H20上升47.92个百分点至322.50%。19年拨贷比为3.24%，1H20上升至3.61%，在上市城商行中处于中游位置，风险抵补能力强。 投资建议：深耕“两岸金融”，资产质量优异 厦门银行充分发挥台资背景优势，对台业务迅速发展；存贷款增速及占比持续上升，资产负债结构不断优化；资产质量优异，对公贷款结构调整，加速零售转型。因次新股存在一定溢价，我们给予其1.7X 21PB目标估值，对应12.54元/股，首次覆盖给予“持有”评级。 非银：IFRS17对保险公司影响几何？ 事件：12月24日，财政部正式发布中国版 IFRS17会计准则—《企业会计准则第25号——保险合同》（以下简称“新保险合同准则”），在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报表的企业自2023年1月1日起执行25号准则，其他企业自2026年1月1日起执行。 我们判断，新保险合同准则将带来以下主要影响： 1、新准则下利润表趋于平缓，会计准则的变化不会影响到保单的总利润，但是通过获取费用的摊销、合同服务边际（CSM）对于未来变化的吸收以及OCI选择权，来影响利润的释放。 1）新准则下获取费用在保单的责任期内逐年摊销，而目前的准则将保单获取成本在保单取得初期费用化，新准则更好的解决收入和支出时间不匹配的问题。2）通用模型下CSM可以吸收非经济假设变化带来的对未来服务的影响，并在未来服务期内逐年释放。3）OCI选择权，即企业可以选择将金融假设的变动（包括折现率的变动）对履约现金流的影响，扣除按适当方法确定计入损益以外的部分计入其他综合收益，即不影响净利润。 2、新准则下利润表采用了利源分析的列报形式，将公司利润区分为承保利润和投资利润，更加有助于分析师解读保险公司的利润，增加透明度。 3、保费收入剔除投资成分，并在保险合同全周期内分期确认，将带来寿险公司保险业务收入大幅下降，但不会减少利润规模，未来产品策略更重要的是关注保单的盈利性。新准则下保费收入来自于：1）服务边际的释放，来自于所有的保单；2）当年的预期理赔（不含投资部分）；3）当年的预期费用；4）风险调整的释放。从产品的保障内容来看，以生存和养老为保障的产品前期进入投资合同的部分更多，以病死残保障为主的产品进入预期理赔的部分更多。同时，盈利性更高的保单的合同服务边际释放比例更高，因此本质上未来产品策略关注点将是保单的盈利性。 4、新准则对于保险公司经营重要的影响在于：1）公司需在保单初始确认时进行更细的保单组分类，亏损组需要当期确认。而在旧准则下，盈利保单和亏损保单可以放在同一组，“掩盖”真实情况。因此新准则下公司管理将从更小的保单单位来聚焦保单的盈利性。2）新准则下以专业的现时估计为基础的三差结果会更清晰地展现出来，投资者可以更好的识别保险经营质量，费用投产比更高的公司费差更优，产品结构较好、定价更为审慎的公司死差异会更高。这将倒逼保险公司进行更精细的管理，例如注重费用投入的效率、负债成本管理。 投资建议：新保险合同准则为分析公司财报提供了更清晰的视角，会计分期会改变合同的利润呈现，但不改变保险合同本身的盈亏，经营的实质还是保险合同本身的盈利性。因此，新准则不会改变对于保险公司的价值评估逻辑，EV、NBV仍是最重要的指标，同时会计利润的稳定性及可信度将大幅提升，为投资者提供另一个分析视角。截至12月25日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2021PEV分别为0.88、0.99、0.65、0.67倍，保险股基本面逻辑不变，2021年行业有望走出低迷，进入到上升周期，推荐中国太保、中国平安，建议关注友邦保险。 风险提示：代理人规模增长低于预期；保障型产品销售低于预期；新保险合同准则的实施给保险公司的精算、财务、系统对接等工作带来挑战。 地产：2021年地产基本面将如何？ 回顾2020：销售韧性超预期、集中度提升仍在：1）销售端韧性超预期、集中度提升仍是长趋势：自2016年以来，行业销售韧性持续超出市场预期，截止 2020 年 9 月，绿档、黄档、橙档、红档及非上市的集中度分别为 11.3%、 28.0%、 11.1%、 17.9%、 14.9%，分别较上年末提升 0.7pct、提升2.0pct、持平、收缩 0.8pct、提升 2.4pct。以不同档次近两年的集中度表现看，红档及橙档企业集中度有放缓趋势，而黄档集中度提升最快，绿档由于其对应企业数量较少，整体集中度缓慢提升。2）投资端建安强支撑、融资端集中度提升不一：年内地产投资稳定主要受建安支出支撑，建安投资累计增速自 18 年中触底逐步走强，而土地购置费累计增速则在 18 年中见顶回落。融资角度地产公司境内债利率自 18 年来逐步下行趋势较为明显，从融资集中度看，绿档、黄档、橙档、红档房企的融资集中度分别为 6.2%、 11.8%、 9.2%、 15.9%，较2019 年末分别提升 0.4pct、微缩 0.1pct、提升 0.7pct、提升 0.4pct，橙档提升最多。 展望2021：销售面积略降、投资增速稳定：1）主流房企毛利率或于2021年触底回升：在主流房企拿地成本、销售均价数据基础上，根据我们的测算显示，主流房企销售口径毛利率或于 21 年初开始陆续触底回升，其中主流房企整体触底时点或在 21 年中，绿档企业或早于行业，于 21 年 Q1 便有所反应；橙档企业跟随行业时点而变化；黄档企业或略慢 1 个季度的时间。2）2021 年销售面积-2%、金额+1%、投资+3.4%：以首付款及房贷作为商品房销售的测算基础，我们预计新增贷款增速将略有下滑，销售均价仍保持提升，二手房占比和LTV比例微升，因此我们预计销售面积微幅下滑，施工面积和建安投资微增2.4%和5.7%，由此支撑投资继续正增长。 消失的周期：三道红线减少波动、供需两端调控趋稳：1）政策首提三道红线：三道红线的提出将使得地产公司杠杆持续下降，经营预期相对较稳定，行业调控从中宏观向微观迈进，从渠道控制向主体控制转变，减少企业和行业波动；2）供需调控趋稳：供给端通过三道红线调控地产生产企业，深度执行房住不炒的基本思路，需求端调控常态化、稳定化、弱调整为主，边际进一步紧张的概率较小。3）周期不断弱化：政策周期的不断弱化导致行业周期也逐渐弱化，且伴随着中长期趋势的稳定，预计未来十年销售面积中枢将回落至12亿平，行业周期性逐步减弱。 2021年强运营体系房企将有望获得显著超额收益：1）决定估值的应是ROE的结构、强运营>强投资：寻找α机会的关键是找到可持续性较强的高 ROE 公司且其风险溢价较低的公司（或者ROE 有显著上升空间、风险溢价有明显下降趋势），这类型的公司往往是强运营能力的公司（低风险投资）而不是简单的强投资公司（高风险运营）。2）对比研究：通过龙头公司、二线成长房企、商业地产、物业管理公司的对比研究我们进一步明确，行业中具备运营能力是企业具备基业长青的基因和获取更高估值的可能。 投资建议：2020年延续了自2016年以来销售持续超预期的趋势，地产投资维持高位稳定，销售和融资集中度进一步提升，行业销售面积中枢将逐步下移，行业波动将进一步减弱，政策稳定性将提高，行业风险溢价率将下降、估值将提升，我们预计2021年行业销售毛利率将触底回升，行业整体销售面积-2%、金额+1%、投资+3.4%。从房企角度我们认为，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科、保利、金地、融创、龙湖、招商；2）优质成长：金科、中南、阳光城、世茂、新城、华润、旭辉、龙光；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、融创服务、新城悦、永升生活、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。 风险提示 经济环境恶化、逆周期政策超预期、海外疫情发展超预期 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《别了，2020——天风总量联席解读》 对外发布时间：2020年12月31日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001

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