【股指期货年报】春夏风光无穷尽 唯恐秋冬天意寒
（以下内容从方正中期期货《【股指期货年报】春夏风光无穷尽 唯恐秋冬天意寒》研报附件原文摘录）
点击上方“2021年年报”收获更多精彩！ 摘要 2020年市场震荡上涨，走势基本分为四个阶段，一季度的宽幅震荡、二季度的震荡上涨，年中前后加速上涨，下半年开始高位震荡。从根本上看，经济基本面的支持是股指上涨的最主要动力，波动幅度加剧的阶段则有明显的风险事件。从行业角度看，市场风格下半年转向周期股，上证50和沪深300指数录得更好的表现。海外股市涨幅主要和疫情控制能力、经济受损程度有关，对国内直接影响有限。全球风险偏好的持续回落，已经接近疫情前水平，对市场有持续利好影响。期货市场方面看，三个期指品种总成交量和总持仓量均有上升，交易更为活跃尤其是IC。但大部分时间合约仍处于贴水中，下半年开始贴水有所修复，12月开始近端合约出现升水。期现套利和跨期套利机会较少，IH/IC跨品种套利逻辑转向，该价差出现阶段性上升，并可能将延续至明年上半年。 经济基本面来看，宏观经济上半年遭受疫情打击后回升，下半年基本恢复正常，重回内生增长逻辑。产出端和库存周期年内迅速经历主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段，四季度基本归回正常。需求中，房地产投资恢复较快，基建投资弱于预期，制造业投资有持续性，服务消费带动消费回升，外需表现超预期。货币政策对经济托底作用明显。企业利润的改善能够维持，该利好贯穿明年。我们认为，经济从投资时钟的复苏期转向繁荣期并将维持至2021年上半年，明年通胀无失控风险。货币政策已转向，叠加信用收缩，市场受到的支持下降。但经济基本面对股指期货和股票现货市场的中长期支持仍是存在的，节奏上看2021年上半年支持将大于下半年。风险主要仍在中美博弈和海外经济的传导等方面。市场表现方面，资金利率先降后升，融资成本较2019年下降。资金入场热情高涨，外资流入明显，新成立基金份额增长显著。但场内杠杆不活跃。市场整体估值水平提升，中小创估值已升至高位。关注焦点暂时转向低估值周期股板块。 我们认为，今年市场走势反映出经济复苏和风险交织的特点，符合“震荡型牛市”的预期。经济基本面继续走好的判断之下，2021年上半年市场仍有望总体上涨。下半年如经济承压风险上升，则需要警惕股指出现回落。从技术角度分析，长期趋势上证指数仍位于三角形整理中，并逐步走向上方压力位，牛市的逻辑基础仍在。 正文 第一部分 股指现货和期货市场回顾 2020年市场震荡上涨，走势基本分为四个阶段，一季度的宽幅震荡、二季度的震荡上涨，年中前后加速上涨，下半年开始高位震荡。从根本上看，经济基本面的支持是股指上涨的最主要动力，波动幅度加剧的阶段则有明显的风险事件。从行业角度看，市场风格下半年转向周期股，上证50和沪深300指数录得更好的表现。海外股市涨幅主要和疫情控制能力、经济受损程度有关，对国内直接影响有限。全球风险偏好的持续回落，已经接近疫情前水平，对市场有持续利好影响。期货市场方面看，三个期指品种总成交量和总持仓量均有上升，交易更为活跃尤其是IC。但大部分时间合约仍处于贴水中，下半年开始贴水有所修复，12月开始近端合约出现升水。期现套利和跨期套利机会较少，IH/IC跨品种套利逻辑转向，该价差出现阶段性上升，并可能将延续至明年上半年。 股票现货市场总体情况 2020年市场震荡上涨，走势基本分为四个阶段，一季度的宽幅震荡、二季度的震荡上涨，年中前后加速上涨，下半年开始高位震荡。从根本上看，经济基本面的支持是股指上涨的最主要动力，波动幅度加剧的阶段则有明显的风险事件。从行业角度看，市场风格下半年转向周期股，上证50和沪深300指数录得更好的表现。海外股市涨幅主要和疫情控制能力、经济受损程度有关，对国内直接影响有限。全球风险偏好的持续回落，已经接近疫情前水平，对市场有持续利好影响。 （一） 股票市场总体走势 总体上看，今年以来股票市场变动，符合我们一直以来坚持的“震荡型牛市”的走势。以上证综指为例，年内走势基本可以分为四个阶段：一季度的宽幅震荡、二季度的震荡上涨，年中前后加速上涨，下半年开始高位震荡。影响因素上看，年初受到中美签署贸易协议，以及中国经济持续复苏的影响，延续2019年四季度的上行。但随后突发的新冠疫情，导致市场波动加大，春节后指数明显低开。在国内严格的防疫措施逐步生效的情况下，2月市场迅速回稳。3月由于海外疫情快速扩散，叠加美元流动性问题的影响，市场受到外盘拖累而出现“二次探底”走势。二季度开始疫情对国内影响逐步减弱，随着复工复产推进，经济基本面开始修复，股指波动减小，进入稳定回升期。6月中旬开始，经济加速复苏之下，市场预期转向乐观，并刺激周期股出现大幅上行，估值明显修复。至7月中旬市场加速上行放慢之时，指数已经明显上涨。但随后临近美国大选，中美之间政治博弈加剧，导致市场风险偏好迅速回落。IH/IC价差也从此时期开始转为上行。这一高位震荡的走势基本上贯穿下半年。从根本上说，2020股指的上行仍是受到经济基本面好转的支持，波动幅度加剧的阶段则有明显的风险事件，震荡型牛市特征明显。我们认为，经济基本面的支持至少能延续至明年上半年，股指期货和现货市场继续上涨的动力源仍然存在。下半年如果经济出现承压回落迹象，不排除市场出现一轮明显调整的可能性。 （二） 主要指数分类回顾 分类来看，年内28个申万一级行业几乎全部上涨，仅有房地产、纺织服装、通信、建筑装饰4个行业下跌，跌幅分别为4.62%、1.25%、1.19%、0.32%。涨幅较大的行业是食品饮料、电气设备、休闲服务、医药生物和汽车，涨幅分别为65.86%、64.47%、61.22%、46.02%、45.51%。从结构上看，消费股依然是涨幅最大的品种，尤其是上半年市场整体振幅较大的情况下，自带“防御属性”的消费股受到市场青睐。医药股逻辑类似，同时还具备疫情出现后市场对疫苗的期待，提升医药行业整体估值的因素。当前阶段看，年中以来大盘蓝筹和周期股持续修复，这是基于经济基本面持续修复的逻辑。预计2021年上半年基本面逻辑驱动 下，周期股仍将有一定表现，吉荣、机械、电子，有色金属等周期相关行业值得继续关注，下半年风格转向价值或成长。 上半年成长股、下半年周期股的表现之下，沪深300指数全年表现强于中证500指数，这一变动主要是下半年大盘蓝筹带动。上半年行情来看，主要还是价值股、成长股和中证500指数等表现更佳。截至12月4日，年内沪深300指数、上证50指数、中证500指数分别上涨，23.66%、15.61%、22.72%。下半年以来沪深300指数和上证50指数涨幅均接近20%。 （三） 外围市场和相关资产走势 整体来看，今年全球市场走势均与新冠疫情变动有关。亚洲国家对疫情控制的力度较前，防疫措施有效，因此股市相对较好。上证指数涨幅在全球属中等水平，此外韩国、日本、台湾地区股市也都有较强表现，分别上涨13.33%、22.69%、17.8%。欧美国家中尤其是欧洲，本身基本面较弱，叠加疫情影响后，市场表现较差。德国、法国、意大利主要指数分别仅上涨0.38%、下跌6.17%、下跌6.02%，英国股市下跌13.16%。中、东欧地区市场表现更差，奥地利、希腊、俄罗斯股市分别下跌16.64%、14.37%、12.37%。美国股市上涨则更多受到资金面驱动，未完全反映经济基本面和预期。外盘尤其是美国和亚太地区市场整体强势的表现，对国内股市上行有一定利好影响。 其他资产价格方面，虽然美股不断刷新高点，但是VIX指数较2019年底仍有明显上涨，疫情以来市场整体风险偏好已经明显回落，但仍未回到去年年底水平。美元指数的调整主要受到美联储宽松等影响，人民币汇率受美元指数反推，以及贸易顺差、经济基本面、货币政策等多重因素影响，出现明显升值。上述因素对于估值而言均为利好。国债价格出现回落，也表明市场整体风险偏好有一定上升。 股指期货行情分析 年内市场行情波动加大，三个期指品种总成交量和总持仓量均有上升，交易更为活跃尤其是IC。但大部分时间合约仍处于贴水中，下半年开始贴水有所修复，12月开始近端合约出现升水。期现套利和跨期套利机会较少，IH/IC跨品种套利逻辑转向，该价差出现阶段性上升，并可能将延续至明年上半年。 （一） 股指期货交投分析 今年股指期货总体成交持仓跟随现货市场出现明显增长。截至11月IF、IH、IC期货合约当月日均成交量分别为108613手、44829手、115081手，较去年12月分别增加28630手、15456手、25649手；期末持仓量分别为199200手、86890手、237107手，较去年12月分别增加73617手、29474手、70843手。IF和IC合约成交持仓比均有下降，IH成交持仓比上升。除IF期现成交额比下降外，IH和IC期限成交额比例上升。三者持仓市值比均有明显上升。总体上看，市场对IC的交易热情上升更为明显，其名义成交量已经超过IF成为市场最活跃品种。 （二） 股指期货基差分析 基差是期货最为重要的特征之一。对于股指期货而言，升贴水除了反应无风险收益率、市场整体盈利能力之外，部分层面上也反应了市场对于后市的预期，即所谓的价值基差。理论上，由于资金成本的存在，到期日越远的合约价格越高，到期日越近的合约价格相对较低。2015年之后股指期货处在长时间的大额贴水状态运行，尤其是IC合约，IH合约则在2017年和2019年曾短暂转为升水。这既有市场的悲观预期的原因，又有限制股指期货交易流动性匮乏的溢价，以及缺乏现货做空机制的因素。 年内期指大部分时间继续处于贴水之中。IF和IH最远端在5月最低位一度接近5%，IC最远端合约贴水则超过7%。二季度贴水持续走深的原因主要有三点：一是经济受疫情影响之后，央行持续出台各种宽松的政策，刺激无风险利率水平出现明显回落，不利于期货贴水的修复。二是由于现货指数的计算原因，分红季指数将会出现自然的回落，影响期指上行。三是市场情绪悲观的情况下，价值价差抬高，限制了贴水回升的幅度。此后上述不利因素逐步消除，股指贴水逐步修复，甚至到12月初，三大指数近月合约均已出现小幅升水。远端合约方面，IF和IH贴水修复更为明显，IC相对较弱，也从侧面反映了市场对大盘周期股的期待更高。 （三） 股指期货套利分析 由于股指现货缺乏做空机制，大额的贴水套利机会往往难以实现。而股指期货的升水幅度又极为有限，没有超出无套利区间，所以期现套利在国内股指期货市场暂时无法实现。年内多数时间升水幅度较小，仅在部分时间段，如在7月6日期货出现大额升水，可以通过买入现货做空期货的方式实现套利。但第二个交易日现货端的ETF与实际指数变动方向并不一致，套利存在价差不回归的风险，仅可以短期尝试。最新的情况显示，12月初近端合约出现明显升水，存在一定套利机会。 跨期套利方面，年内IH/IC价差走势分为两个阶段：从年初至7月中旬为第一阶段，表现为价差持续回落；7月中旬开始进入第二阶段，表现为价差上升，是基于周期股表现超越成长股的逻辑。我们认为，这一逻辑可能将持续至明年上半年，暂时不期待IH/IC价差的回落。可继续阶段性做多该价差，即做多IH同时做空IC。但从更长期角度看，成长股更大的上行空间，意味着IH/IC价差回落的大方向不变，预计转折点在明年下半年。 第二部分 基本面分析 经济基本面来看，宏观经济上半年遭受疫情打击后回升，下半年基本恢复正常，重回内生增长逻辑。产出端和库存周期年内迅速经历主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段，四季度基本归回正常。需求中，房地产投资恢复较快，基建投资弱于预期，制造业投资有持续性，服务消费带动消费回升，外需表现超预期。货币政策对经济托底作用明显。企业利润的改善能够维持，该利好贯穿明年。我们认为，经济从投资时钟的复苏期转向繁荣期并将维持至2021年上半年，明年通胀无失控风险。货币政策已转向，叠加信用收缩，市场受到的支持下降。但经济基本面对股指期货和股票现货市场的中长期支持仍是存在的，节奏上看2021年上半年支持将大于下半年。风险主要仍在中美博弈和海外经济的传导等方面。市场表现方面，资金利率先降后升，融资成本较2019年下降。资金入场热情高涨，外资流入明显，新成立基金份额增长显著。但场内杠杆不活跃。市场整体估值水平提升，中小创估值已升至高位。关注焦点暂时转向低估值周期股板块。 疫情影响结束 经济重回内生驱动 2020年整体宏观经济逻辑是分两个阶段围绕新冠疫情的影响而展开。上半年是遭受疫情打击，并且从谷底回升，一季度GDP甚至出现6.8%的历史罕见的负增长。下半年是主要行业和经济指标基本恢复正常，经济重新回到内生增长逻辑中。产出端和库存周期年内迅速经历主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段，四季度基本归回正常。需求端中，房地产投资恢复较快，基建投资快速恢复之后弱于预期，制造业投资虽然恢复较晚，但有更强的持续性。消费需求中的服务消费仍将带动总社消回升。出口将在进一步增长之后趋于稳定或回落。政策宽松尤其是货币政策，对经济托底作用明显。我们认为，四季度经济正从投资时钟的复苏期转向繁荣期，经济繁荣将至少维持到明年上半年。年中前后是拐点时期，下半年经济承压风险将会上升。特别的是，明年全年以及各季度GDP，由于低基数的影响，同比增速预计将会出现显著跳升，中性预期位于9.5%左右。且当前该增速并未完全计入市场预期中，预计随着后期经济情况改善，市场将逐步完成计价。因此，经济基本面对股指期货和股票现货市场的中长期支持仍是存在的，节奏上看2021年上半年支持将大于下半年。 （一） 疫情影响短期情况 产出对市场利空结束 疫情对产出端的打击主要集中在上半年，尤其是2、3月，1月由于春节错位考前，同比增速也受到影响。4月开始无论是从季节性角度，还是从同比增速上看，产出端的工业增加值都出现明显修复。行业上可以明显观察到，中游加工组装行业整体强于上游行业，也强于大部分中游原材料行业，显示出制造业周期的迅速轮换。结合PMI可以看到，2019年四季度转向主动加库存之后，2月由于疫情影响而迅速转向被动加库存，二季度转向主动去库存，年中回到被动去库存，三季度后期重回主动加库存。外生因素导致库存周期迅速切换，也是经济波动加大原因。我们认为，产出端已恢复到疫情前水平，内生周期轮动对经济影响已重回主导地位。工业品价格回升、需求持续好转、生产继续加速，表明主动加库存不变，产出好转仍能维持一段时间。预计明年二季度开始，经济有转向被动加库存的风险。更长周期来看，需求位于新一轮上行周期开始阶段，对经济中长期走势不必过于悲观。此外，明年一季度尤其是2月工业产出同比增速可能受到基数低的影响而明显抬升。产出的恢复对股指的利好影响从二季度开始体现，并且预计明年上半年仍将有所表现。 （二） 基建弱于预期 外需、消费表现较好 投资需求仍是稳定总需求的重要一环。疫情之后房地产投资是恢复最为迅速的投资分项。基建投资回升之后步伐放慢，表现弱于预期。下半年库存周期进入主动加库存阶段，制造业投资回升更加明显。边际上看，基建和制造业投资下半年开始增加。累计增速看，四季度开始基建投资已经恢复至2019年水平，房地产投资再下一台阶，制造业投资仍为负值有待进一步修复。我们认为，在明年整体财政、货币刺激不如今年的情况下，基建投资降维持稳定，大幅加速的可能性较低。房地产投资受到政策抑制，可能将会承压甚至回落。制造业投资对总投资的贡献仍将上升。此外，明年一季度在基数作用的影响下，预计投资同比增速将出现显著上升。基建和制造业相关行业的投资将带动市场上行，尤其是后者可能将是2021年市场的重要支点。 消费受疫情打击分两个阶段。第一阶段是疫情出现、政府采取严格监管措施后到5月，特点为商品和服务消费均受到严重打击，但商品消费逐步恢复。其中耐用品消费基本不受影响。受影响较大的汽车、家电、建材等大宗耐用品消费，至二季度已经恢复至正常水平附近。第二阶段是三季度开始，随着严格防疫措施逐步解禁，如放开餐馆、电影院、旅游景点和其他娱乐场所限制，交通、住宿等行业也受到带动，服务消费开始加速恢复。消费只受到暂时打击，自带“防御属性”的消费股在调整过程中也更受青睐。我们认为，商品消费已恢复至正常水平，服务消费仍有回升空间，餐饮消费距2019年底仍有差距。服务消费增加将改善低收入阶层收入水平，有助于消费形成更健康的内生循环。作为价值股重要方面的消费行业股票仍值得配置。 今年外需表现较好。年初中美签订贸易协议，出口的最大风险下降，政策落地后企业信心改善，都是出口修复的背景。受疫情影响，对外出口医疗物资猛增，推升二季度和三季度出口。同时，海外疫情加剧后，部分欧美制造业停工，中国替代性出口增加。5G换代、国产替代，购车、房地产、基建等旺盛需求因素下，进口明显增加。此外，大宗商品价格下挫令进口原材料金额下降。总体上看，年内进出口双双走强、出口相较于进口更强的态势，存在太多的特殊因素，外贸尤其是出口增速持续增强的态势难以维持。叠加目前不断升值的人民币汇率来看，预计2021年出口增速先上升、后稳定。欧美国家新一轮疫情缓和以及明年下半年开始基数抬升后，出口有承压风险。预计外贸对股指尤其是出口导向型企业的利好仍将维持一段时间。 （三） CPI未影响市场 PPI改善利好股指 猪肉价格是影响今年CPI的最主要因素，猪周期处于下行阶段，拖累年内CPI从年初的高位持续下行。PPI则受到疫情之后国际商品价格波动的影响。实体经济的总体通胀水平呈现先降后升走势，表现为GDP平减指数先下跌后修复。PPI和产出改善同时也有利于企业利润修复。我们认为，明年上半年CPI可能出现小幅反弹，但全年总趋势将继续平稳回落，核心CPI则可能出现一定修复。相对猪周期来说，主要风险因素仍在与国际油价的稳定性。PPI增速将在明年上半年继续冲高，直到年中前后，下半年增速维持高位附近。从货币流动性角度看，今年疫情期间大幅宽松的货币政策，叠加低基数的影响，将对明年二季度总体通胀产生一定拉动，且更多表现在生产端。这也符合库存周期处于主动加库存，投资时钟位于繁荣期的判断。但通胀上行至失控的风险几乎不存在。从年内并无明显恶性通胀的情况看，股指未受到该因素影响。而未来PPI的反弹有利于企业部门收入、利润和资产负债表修复，且对上游采掘和中游原材料行业利好更明显。 （四） 价格修复叠加补库存 利润有望继续回升 工业企业利润增速同样呈现V型走势，3月是年内工业企业利润增速的最低点，二季度开始增速明显回升，至10月已经回升至2017年最高位的上方。行业上看，上游行业中表现较好的是黑色金属和有色金属采选行业，前者基本保持正增长，后者疫情期间负增长之后持续回升，三季度末期恢复至正增长区间。煤炭和石油等能化产品开采表现较弱。这一情况和疫情带来的停工导致对能源需求下降有明显关联。中游行业方面，原材料行业中橡胶和塑料行业表现最佳，有色金属冶炼回落之后逐步恢复。化工行业表现类似，但节奏更弱。黑色金属冶炼行业持续负增长。加工组装行业普遍表现较好，通用设备、专用设备和电子制造业表现最佳，电气制造和交运设备也表现较好。下游行业中，食品和农副食品加工受CPI影响表现较佳。纺织和汽车制造在疫情期间回落明显，但随后逐步修复，医药制造业表现也类似。总体上看，年内行业利润呈现出明显的与疫情影响有关的特点：受影响大的行业恢复较慢。此外在黑色产业链方面，还有一直以来的利润向上游集中的表现，矿产采选利润明显强于冶炼。同时，加工组装行业利润变动从二季度开始修复，更接近PMI等数据体现出的二季度开始重回加库存周期的特点。我们认为，疫情影响下利润迅速完成一整个周期变动，四季度恢复至正常周期运行。随着产出提升、价格上行，企业利润仍有进一步改善空间，预计明年上半年利润继续恢复，但下半年开始利润受产出拖累影响增加。这对股指的影响偏向先利多后利空，四季度周期股的启动，部分也是受到利润改善的影响。明年年中前后利润水平的拐点，也将是估值影响因素的拐点。 货币政策已转向 对市场利多结束 政策方面，货币政策从一季度极度宽松到三季度后边际收紧的转变。政策目标从托底经济、配合政府融资，正转向控制金融系统风险。实体经济在疫情期间确实获得了大量的、低成本的流动性，这也是货币政策显效，帮助企业部门渡过难关的具体表现。居民部门购房需求则是信用扩张的另一个支点。我们认为，在经济超预期回落的可能性较小的情况下，央行已无必要继续宽松，除非外生风险带来新一轮经济承压下行，否则明年调降MLF利率甚至基准利率的可能性基本为0。信用扩张在今年年底到明年年初达到顶点后，步伐将会放慢甚至逐步出现收缩。广义社融增速预计最晚在明年二季度达到顶部，下半年开始需要警惕实体经济面临的流动性风险。央行针对实体经济刺激政策的转向，也更可能出现在下半年。因此2020年上半年货币政策的宽松对股市和期指的利好影响已经结束。事实上，二季度流动性的影响更多体现在直接利好实体经济、间接利好股市方面。预计2021年上半年市场受到货币政策的利好影响仍有限。潜在的利好阶段可能位于明年下半年。市场整体利率中枢的下移，是推升估值水平的重要因素，但这一利好已逐步消退。 今年财政政策宽松的幅度较大，但宽松方向与市场预期有所差别，财政资金更多流向稳定医疗和民生环节，对基建等方面的支持弱于预期，和间接导致医药等必需品行业指数表现更强势。直接面向基建的方面，增加铁路建设投资资本金1000亿元，中央预算内投资从去年5776亿元小幅增加至6000亿元，“两新一重”目标也首次提到。新基建成为总基建投资的重要方面，但旧基建则仍是拉动投资的主力。这也是四季度开始周期股表现强于市场总体的重要原因。我们认为，明年整体财政政策仍有一定空间，但是对经济的刺激可能仍将减弱。从根本上说，经济受到冲击已经结束，内生增长因素开始起效，未来政府将会以更加精准定向的扶持措施，来支持需要帮助的企业和地方政府。股指现货市场以及背后的企业估值，仍需要按照自身的逻辑运行，投资者对政策不必有过高的期待。 外部风险需警惕 “国运”之下仍可乐观 2020年初以来影响国内经济的最主要风险是外新冠疫情。从疫情对经济的冲击上看，由于受到严格防疫措施的影响，大部分行业在疫情最严重阶段均停工停产，这使得2月国内经济受到的拖累最为严重。3月开始随着复工复产的推进，经济开始逐步改善。随后虽然有部分地区零星爆出现疫情，但不再对全国经济产生系统性影响。二季度整体位于缓慢修复的道路之上，三季度开始则加速修复。随着四季度库存周期转向主动加库存，投资时钟转向繁荣期，国内经济受到疫情的冲击已经基本结束。虽然不排除后期国内部分地区再度出现零星疫情，但我们认为在政府有效的防疫措施和疫情控制经验之下，后期疫情不会出现大范围爆发。即使部分地区零星出现疫情，大范围或全国性的停工停产难以出现，国内经济不会再受到防疫措施扰动。 国内疫情风险虽然结束，但海外风险仍需注意。海外疫情从四季度开始有重新扩散的趋势，尤其是美国政府目前仍无采取全国性的严格防疫措施，疫情持续扩散将会拖累海外经济，对国内产生负面影响。但如我们上文所说，部分与欧美竞争性比较强的行业反而会受益，而互补性较强的行业则可能受损。总体上看国内尤其是贸易方面仍继续受益，然该收益反而会因为海外疫情消退走向终结。后期影响疫情的两大因素——疫苗和防控措施，仍将继续左右海外经济复苏的步伐。此外，在地缘政治方面。之前中国经济面临的主要风险——中美贸易争端在2020年初暂时落下帷幕，1月15日中美正式签署第一阶段经贸协议，双方的对抗程度明显下降。但随后在新冠疫情扩散时期，美国政府反而加强对中国指责，不断向中国“泼脏水”。中美双边关系并没有因为贸易协议签署而有所缓和。随后美国向台湾地区出售武器，向亚太地区增派军队，都使亚太地区地缘政治状况恶化。同时，美国及其盟友在中东地区暗杀伊朗官员和科学家挑衅伊朗，增加了中东地区的不稳定性。未来中东地区形势如果恶化，可能通过油价等途径影响中国经济。其他地缘政治变动如亚美尼亚和阿塞拜疆之间冲突，对中国经济几乎没有影响。随着美国政府换届，预计拜登政府的举措不像特朗普政府激进，但中美关系难以彻底扭转，美国仍经济需通过“暗地使坏”等更隐蔽方式限制中国发展，尤其是美国对中国科技产品限制措施仍需关注。 上述风险因素对国内的冲击主要是利空方向。但风险释放之后的短期反弹机会也会相应增加。从更长期的角度看，中国面临的基于和风险调整是同时上升的，是经济成长过程中的两个方面，对超长期维度上的“国运”我们依然持乐观态度，坚定认为中国社会的成长将为国内股市等风险资产带来非常大的投资机会。 资金成本继续下降 资金入场热情高涨 宏观资金面上看，金融市场流动性总体充裕的情况下，资金成本年内继续下行步伐，尤其是一季度在及宽松的货币政策影响下，资金利率大幅下降。4月开始资金面稳定，短期利率逐步上升，至11月冲至相对高位。央行开始呵护流动性，12月开始资金利率再度回落。截至12月初，银行间7天质押式回购加权利率月均值，最高位11月的2.62%，最低为4月的1.57%。短端和长端利率4月位于底部，对市场的估值有一定利好影响，随后的反弹也并没有产生明显的利空。场内资金流动上看，Wind数据显示沪深300指数、上证50指数和中证500指数流出幅度加大的时间段都是三季度。从场外新入市资金看，截至前11个月陆股通北上资金合计净买入1516.93亿元。偏股型基金合计成立18305.95亿份，较2019年增长4倍以上。三季度市场冲高震荡过程中，成立数量明显上升，最高的7月成立3173.40亿元。新开A股账户数量也明显增加。场内杠杆方面看，二季度和7、8月融资余额增长最为明显，融券余额则全年持续明显增长。但这一增长伴随的是现货市场成交量的极度放大。虽然监管层放松场内转融通等交易的限制，但截至11月底，两融交易占现货市场成交比例，反而从2019年底的10.7%下降至9.79%。杠杆成交比例远低于2015年成交活跃时间段25%左右的比例。 估值水平明显提升 低估值板块仍有空间 从估值水平上看，今年明显高于2019年末水平。截至12月4日，上证综指市盈率上升至16.0389倍，创业板指市盈率升至63.1324倍，近20年分位数水平分别位于44%和84%，整体水平并不高。上证50、沪深300、中证500指数的滚动市盈率分别为12.2326倍、15.5391倍、29.8583倍，20年分位数水平分别是56%、72%、38%，中证500指数距离估值顶位仍有较大空间。我们认为，随着繁荣期内牛市上行节奏的延续，大盘和中盘周期股估值仍有上行的可能性，尤其是中证500的相对估值水平并不高。但从节奏上看，明年上半年更可能延续今年四季度开始的大盘股发力更强的特征，下半年开始转换风格。此外，同期美股道琼斯工业指数市盈率约为29.3680倍，相对来看上证50乃至中国股市整体估值并不高。 第三部分 行情研判和未来展望 我们认为，今年市场走势反映出经济复苏的预期。经济基本面继续走好的判断之下，2021年上半年市场仍有望总体上涨。下半年如经济承压风险上升，则需要警惕股指出现回落。从技术角度分析，长期趋势上证指数仍位于三角形整理中，并逐步走向上方压力位，牛市的逻辑基础仍在。操作方面，基于对未来市场继续保持震荡上行的判断，上半年仍可维持做多为主的操作思路，并结合高抛低吸策略从多空两个方面博取收益。现货层面先行关注周期股，成长股长线配置仓位坚定持有，总仓位在50%至80%。期货做多操作中，可尝试远端合约，同时博取基差收益。IH/IC价差下行趋势暂未回归，暂时不进行操作。下半年操作思路可逐步转向防守为主，适当减仓谨防调整风险。 针对上证综指的市场总体技术分析 我们以上证综指来代表市场总体涨跌的水平。目前该指数位于2008年之后开始出现的大三角形整理之中。压力线由2007年10月的6124点和2015年6月的5178.19点连成；支撑线由2015年6月的998点和2013年6月的1849点连成。在2019年初前后，沪指触及该支撑线的2440点位置附近之后即出现明显反弹，今年3月指数接近该位置也则再度确认支撑，符合技术分析的逻辑。 目前大三角形整理所指示的长线压力下降至4480点附近，但指数迅速上行至该位置的可能性极低，震荡上行的走势更符合预期。同样逻辑下，极端情况指数回踩的支撑线上移至2680点附近。截至12月初月线级别的技术指标方面看，MACD红柱基本稳定变动不大，趋势偏多但不明显；KDJ指标接近但并未达到超买，属于偏多形态；BOLL线开口正在扩大，且趋势向上；DMI指标显示多头占优势，上行趋势正在逐步增强。总体上看，中长期走势和技术指标均显示出一定的偏多形态，技术走势仍处在上行之中，继续震荡上涨的概率较高。 从中短期角度来看，下半年以来沪指持续位于2015年12月的3650点和2018年1月3570点连线构成的压力线下方震荡，震荡中枢位于3300点，3400点以及3500点至3587点一线的中期压力依然非常强大。再向上方外暂时没有更多压力位。支撑位可关注3200点至3180点缺口位置。极限支撑位于2800点附近。预计中期仍维持宽幅震荡态势，并寻求机会向上突破，“上台阶”式的震荡上涨趋势不变。 上证50、沪深300和中证500指数分析与操作建议 股指期货作为现货市场的映射，其主要指数的长期趋势可以参考现货指数，如上证综指的长期走势。中短期表现来看，上证50指数和沪深300指数下半年开始走势强于中证500指数，三者基本也都呈现上行走势。沪深300指数压力和支撑分别位于5380点前高和4800点附近。上证50指数更为强势，目前没有明显的中期压力位，支撑位于前期震荡中枢3300点附近。中证500相对较弱，6900点和7800点压力均有待突破，支撑可关注6000点。操作方面，基于对未来市场继续保持震荡上行的判断，上半年仍可维持做多为主的操作思路，并结合高抛低吸策略从多空两个方面博取收益。现货层面先行关注周期股，成长股长线配置仓位坚定持有，总仓位在50%至80%。期货做多操作中，可尝试远端合约，同时博取基差收益。IH/IC价差下行趋势暂未回归，暂时不进行操作。下半年操作思路可逐步转向防守，谨防调整风险。 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证，不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据。 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点击上方“2021年年报”收获更多精彩！ 摘要 2020年市场震荡上涨，走势基本分为四个阶段，一季度的宽幅震荡、二季度的震荡上涨，年中前后加速上涨，下半年开始高位震荡。从根本上看，经济基本面的支持是股指上涨的最主要动力，波动幅度加剧的阶段则有明显的风险事件。从行业角度看，市场风格下半年转向周期股，上证50和沪深300指数录得更好的表现。海外股市涨幅主要和疫情控制能力、经济受损程度有关，对国内直接影响有限。全球风险偏好的持续回落，已经接近疫情前水平，对市场有持续利好影响。期货市场方面看，三个期指品种总成交量和总持仓量均有上升，交易更为活跃尤其是IC。但大部分时间合约仍处于贴水中，下半年开始贴水有所修复，12月开始近端合约出现升水。期现套利和跨期套利机会较少，IH/IC跨品种套利逻辑转向，该价差出现阶段性上升，并可能将延续至明年上半年。 经济基本面来看，宏观经济上半年遭受疫情打击后回升，下半年基本恢复正常，重回内生增长逻辑。产出端和库存周期年内迅速经历主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段，四季度基本归回正常。需求中，房地产投资恢复较快，基建投资弱于预期，制造业投资有持续性，服务消费带动消费回升，外需表现超预期。货币政策对经济托底作用明显。企业利润的改善能够维持，该利好贯穿明年。我们认为，经济从投资时钟的复苏期转向繁荣期并将维持至2021年上半年，明年通胀无失控风险。货币政策已转向，叠加信用收缩，市场受到的支持下降。但经济基本面对股指期货和股票现货市场的中长期支持仍是存在的，节奏上看2021年上半年支持将大于下半年。风险主要仍在中美博弈和海外经济的传导等方面。市场表现方面，资金利率先降后升，融资成本较2019年下降。资金入场热情高涨，外资流入明显，新成立基金份额增长显著。但场内杠杆不活跃。市场整体估值水平提升，中小创估值已升至高位。关注焦点暂时转向低估值周期股板块。 我们认为，今年市场走势反映出经济复苏和风险交织的特点，符合“震荡型牛市”的预期。经济基本面继续走好的判断之下，2021年上半年市场仍有望总体上涨。下半年如经济承压风险上升，则需要警惕股指出现回落。从技术角度分析，长期趋势上证指数仍位于三角形整理中，并逐步走向上方压力位，牛市的逻辑基础仍在。 正文 第一部分 股指现货和期货市场回顾 2020年市场震荡上涨，走势基本分为四个阶段，一季度的宽幅震荡、二季度的震荡上涨，年中前后加速上涨，下半年开始高位震荡。从根本上看，经济基本面的支持是股指上涨的最主要动力，波动幅度加剧的阶段则有明显的风险事件。从行业角度看，市场风格下半年转向周期股，上证50和沪深300指数录得更好的表现。海外股市涨幅主要和疫情控制能力、经济受损程度有关，对国内直接影响有限。全球风险偏好的持续回落，已经接近疫情前水平，对市场有持续利好影响。期货市场方面看，三个期指品种总成交量和总持仓量均有上升，交易更为活跃尤其是IC。但大部分时间合约仍处于贴水中，下半年开始贴水有所修复，12月开始近端合约出现升水。期现套利和跨期套利机会较少，IH/IC跨品种套利逻辑转向，该价差出现阶段性上升，并可能将延续至明年上半年。 股票现货市场总体情况 2020年市场震荡上涨，走势基本分为四个阶段，一季度的宽幅震荡、二季度的震荡上涨，年中前后加速上涨，下半年开始高位震荡。从根本上看，经济基本面的支持是股指上涨的最主要动力，波动幅度加剧的阶段则有明显的风险事件。从行业角度看，市场风格下半年转向周期股，上证50和沪深300指数录得更好的表现。海外股市涨幅主要和疫情控制能力、经济受损程度有关，对国内直接影响有限。全球风险偏好的持续回落，已经接近疫情前水平，对市场有持续利好影响。 （一） 股票市场总体走势 总体上看，今年以来股票市场变动，符合我们一直以来坚持的“震荡型牛市”的走势。以上证综指为例，年内走势基本可以分为四个阶段：一季度的宽幅震荡、二季度的震荡上涨，年中前后加速上涨，下半年开始高位震荡。影响因素上看，年初受到中美签署贸易协议，以及中国经济持续复苏的影响，延续2019年四季度的上行。但随后突发的新冠疫情，导致市场波动加大，春节后指数明显低开。在国内严格的防疫措施逐步生效的情况下，2月市场迅速回稳。3月由于海外疫情快速扩散，叠加美元流动性问题的影响，市场受到外盘拖累而出现“二次探底”走势。二季度开始疫情对国内影响逐步减弱，随着复工复产推进，经济基本面开始修复，股指波动减小，进入稳定回升期。6月中旬开始，经济加速复苏之下，市场预期转向乐观，并刺激周期股出现大幅上行，估值明显修复。至7月中旬市场加速上行放慢之时，指数已经明显上涨。但随后临近美国大选，中美之间政治博弈加剧，导致市场风险偏好迅速回落。IH/IC价差也从此时期开始转为上行。这一高位震荡的走势基本上贯穿下半年。从根本上说，2020股指的上行仍是受到经济基本面好转的支持，波动幅度加剧的阶段则有明显的风险事件，震荡型牛市特征明显。我们认为，经济基本面的支持至少能延续至明年上半年，股指期货和现货市场继续上涨的动力源仍然存在。下半年如果经济出现承压回落迹象，不排除市场出现一轮明显调整的可能性。 （二） 主要指数分类回顾 分类来看，年内28个申万一级行业几乎全部上涨，仅有房地产、纺织服装、通信、建筑装饰4个行业下跌，跌幅分别为4.62%、1.25%、1.19%、0.32%。涨幅较大的行业是食品饮料、电气设备、休闲服务、医药生物和汽车，涨幅分别为65.86%、64.47%、61.22%、46.02%、45.51%。从结构上看，消费股依然是涨幅最大的品种，尤其是上半年市场整体振幅较大的情况下，自带“防御属性”的消费股受到市场青睐。医药股逻辑类似，同时还具备疫情出现后市场对疫苗的期待，提升医药行业整体估值的因素。当前阶段看，年中以来大盘蓝筹和周期股持续修复，这是基于经济基本面持续修复的逻辑。预计2021年上半年基本面逻辑驱动 下，周期股仍将有一定表现，吉荣、机械、电子，有色金属等周期相关行业值得继续关注，下半年风格转向价值或成长。 上半年成长股、下半年周期股的表现之下，沪深300指数全年表现强于中证500指数，这一变动主要是下半年大盘蓝筹带动。上半年行情来看，主要还是价值股、成长股和中证500指数等表现更佳。截至12月4日，年内沪深300指数、上证50指数、中证500指数分别上涨，23.66%、15.61%、22.72%。下半年以来沪深300指数和上证50指数涨幅均接近20%。 （三） 外围市场和相关资产走势 整体来看，今年全球市场走势均与新冠疫情变动有关。亚洲国家对疫情控制的力度较前，防疫措施有效，因此股市相对较好。上证指数涨幅在全球属中等水平，此外韩国、日本、台湾地区股市也都有较强表现，分别上涨13.33%、22.69%、17.8%。欧美国家中尤其是欧洲，本身基本面较弱，叠加疫情影响后，市场表现较差。德国、法国、意大利主要指数分别仅上涨0.38%、下跌6.17%、下跌6.02%，英国股市下跌13.16%。中、东欧地区市场表现更差，奥地利、希腊、俄罗斯股市分别下跌16.64%、14.37%、12.37%。美国股市上涨则更多受到资金面驱动，未完全反映经济基本面和预期。外盘尤其是美国和亚太地区市场整体强势的表现，对国内股市上行有一定利好影响。 其他资产价格方面，虽然美股不断刷新高点，但是VIX指数较2019年底仍有明显上涨，疫情以来市场整体风险偏好已经明显回落，但仍未回到去年年底水平。美元指数的调整主要受到美联储宽松等影响，人民币汇率受美元指数反推，以及贸易顺差、经济基本面、货币政策等多重因素影响，出现明显升值。上述因素对于估值而言均为利好。国债价格出现回落，也表明市场整体风险偏好有一定上升。 股指期货行情分析 年内市场行情波动加大，三个期指品种总成交量和总持仓量均有上升，交易更为活跃尤其是IC。但大部分时间合约仍处于贴水中，下半年开始贴水有所修复，12月开始近端合约出现升水。期现套利和跨期套利机会较少，IH/IC跨品种套利逻辑转向，该价差出现阶段性上升，并可能将延续至明年上半年。 （一） 股指期货交投分析 今年股指期货总体成交持仓跟随现货市场出现明显增长。截至11月IF、IH、IC期货合约当月日均成交量分别为108613手、44829手、115081手，较去年12月分别增加28630手、15456手、25649手；期末持仓量分别为199200手、86890手、237107手，较去年12月分别增加73617手、29474手、70843手。IF和IC合约成交持仓比均有下降，IH成交持仓比上升。除IF期现成交额比下降外，IH和IC期限成交额比例上升。三者持仓市值比均有明显上升。总体上看，市场对IC的交易热情上升更为明显，其名义成交量已经超过IF成为市场最活跃品种。 （二） 股指期货基差分析 基差是期货最为重要的特征之一。对于股指期货而言，升贴水除了反应无风险收益率、市场整体盈利能力之外，部分层面上也反应了市场对于后市的预期，即所谓的价值基差。理论上，由于资金成本的存在，到期日越远的合约价格越高，到期日越近的合约价格相对较低。2015年之后股指期货处在长时间的大额贴水状态运行，尤其是IC合约，IH合约则在2017年和2019年曾短暂转为升水。这既有市场的悲观预期的原因，又有限制股指期货交易流动性匮乏的溢价，以及缺乏现货做空机制的因素。 年内期指大部分时间继续处于贴水之中。IF和IH最远端在5月最低位一度接近5%，IC最远端合约贴水则超过7%。二季度贴水持续走深的原因主要有三点：一是经济受疫情影响之后，央行持续出台各种宽松的政策，刺激无风险利率水平出现明显回落，不利于期货贴水的修复。二是由于现货指数的计算原因，分红季指数将会出现自然的回落，影响期指上行。三是市场情绪悲观的情况下，价值价差抬高，限制了贴水回升的幅度。此后上述不利因素逐步消除，股指贴水逐步修复，甚至到12月初，三大指数近月合约均已出现小幅升水。远端合约方面，IF和IH贴水修复更为明显，IC相对较弱，也从侧面反映了市场对大盘周期股的期待更高。 （三） 股指期货套利分析 由于股指现货缺乏做空机制，大额的贴水套利机会往往难以实现。而股指期货的升水幅度又极为有限，没有超出无套利区间，所以期现套利在国内股指期货市场暂时无法实现。年内多数时间升水幅度较小，仅在部分时间段，如在7月6日期货出现大额升水，可以通过买入现货做空期货的方式实现套利。但第二个交易日现货端的ETF与实际指数变动方向并不一致，套利存在价差不回归的风险，仅可以短期尝试。最新的情况显示，12月初近端合约出现明显升水，存在一定套利机会。 跨期套利方面，年内IH/IC价差走势分为两个阶段：从年初至7月中旬为第一阶段，表现为价差持续回落；7月中旬开始进入第二阶段，表现为价差上升，是基于周期股表现超越成长股的逻辑。我们认为，这一逻辑可能将持续至明年上半年，暂时不期待IH/IC价差的回落。可继续阶段性做多该价差，即做多IH同时做空IC。但从更长期角度看，成长股更大的上行空间，意味着IH/IC价差回落的大方向不变，预计转折点在明年下半年。 第二部分 基本面分析 经济基本面来看，宏观经济上半年遭受疫情打击后回升，下半年基本恢复正常，重回内生增长逻辑。产出端和库存周期年内迅速经历主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段，四季度基本归回正常。需求中，房地产投资恢复较快，基建投资弱于预期，制造业投资有持续性，服务消费带动消费回升，外需表现超预期。货币政策对经济托底作用明显。企业利润的改善能够维持，该利好贯穿明年。我们认为，经济从投资时钟的复苏期转向繁荣期并将维持至2021年上半年，明年通胀无失控风险。货币政策已转向，叠加信用收缩，市场受到的支持下降。但经济基本面对股指期货和股票现货市场的中长期支持仍是存在的，节奏上看2021年上半年支持将大于下半年。风险主要仍在中美博弈和海外经济的传导等方面。市场表现方面，资金利率先降后升，融资成本较2019年下降。资金入场热情高涨，外资流入明显，新成立基金份额增长显著。但场内杠杆不活跃。市场整体估值水平提升，中小创估值已升至高位。关注焦点暂时转向低估值周期股板块。 疫情影响结束 经济重回内生驱动 2020年整体宏观经济逻辑是分两个阶段围绕新冠疫情的影响而展开。上半年是遭受疫情打击，并且从谷底回升，一季度GDP甚至出现6.8%的历史罕见的负增长。下半年是主要行业和经济指标基本恢复正常，经济重新回到内生增长逻辑中。产出端和库存周期年内迅速经历主动加库存、被动加库存、主动去库存、被动去库存四个阶段，四季度基本归回正常。需求端中，房地产投资恢复较快，基建投资快速恢复之后弱于预期，制造业投资虽然恢复较晚，但有更强的持续性。消费需求中的服务消费仍将带动总社消回升。出口将在进一步增长之后趋于稳定或回落。政策宽松尤其是货币政策，对经济托底作用明显。我们认为，四季度经济正从投资时钟的复苏期转向繁荣期，经济繁荣将至少维持到明年上半年。年中前后是拐点时期，下半年经济承压风险将会上升。特别的是，明年全年以及各季度GDP，由于低基数的影响，同比增速预计将会出现显著跳升，中性预期位于9.5%左右。且当前该增速并未完全计入市场预期中，预计随着后期经济情况改善，市场将逐步完成计价。因此，经济基本面对股指期货和股票现货市场的中长期支持仍是存在的，节奏上看2021年上半年支持将大于下半年。 （一） 疫情影响短期情况 产出对市场利空结束 疫情对产出端的打击主要集中在上半年，尤其是2、3月，1月由于春节错位考前，同比增速也受到影响。4月开始无论是从季节性角度，还是从同比增速上看，产出端的工业增加值都出现明显修复。行业上可以明显观察到，中游加工组装行业整体强于上游行业，也强于大部分中游原材料行业，显示出制造业周期的迅速轮换。结合PMI可以看到，2019年四季度转向主动加库存之后，2月由于疫情影响而迅速转向被动加库存，二季度转向主动去库存，年中回到被动去库存，三季度后期重回主动加库存。外生因素导致库存周期迅速切换，也是经济波动加大原因。我们认为，产出端已恢复到疫情前水平，内生周期轮动对经济影响已重回主导地位。工业品价格回升、需求持续好转、生产继续加速，表明主动加库存不变，产出好转仍能维持一段时间。预计明年二季度开始，经济有转向被动加库存的风险。更长周期来看，需求位于新一轮上行周期开始阶段，对经济中长期走势不必过于悲观。此外，明年一季度尤其是2月工业产出同比增速可能受到基数低的影响而明显抬升。产出的恢复对股指的利好影响从二季度开始体现，并且预计明年上半年仍将有所表现。 （二） 基建弱于预期 外需、消费表现较好 投资需求仍是稳定总需求的重要一环。疫情之后房地产投资是恢复最为迅速的投资分项。基建投资回升之后步伐放慢，表现弱于预期。下半年库存周期进入主动加库存阶段，制造业投资回升更加明显。边际上看，基建和制造业投资下半年开始增加。累计增速看，四季度开始基建投资已经恢复至2019年水平，房地产投资再下一台阶，制造业投资仍为负值有待进一步修复。我们认为，在明年整体财政、货币刺激不如今年的情况下，基建投资降维持稳定，大幅加速的可能性较低。房地产投资受到政策抑制，可能将会承压甚至回落。制造业投资对总投资的贡献仍将上升。此外，明年一季度在基数作用的影响下，预计投资同比增速将出现显著上升。基建和制造业相关行业的投资将带动市场上行，尤其是后者可能将是2021年市场的重要支点。 消费受疫情打击分两个阶段。第一阶段是疫情出现、政府采取严格监管措施后到5月，特点为商品和服务消费均受到严重打击，但商品消费逐步恢复。其中耐用品消费基本不受影响。受影响较大的汽车、家电、建材等大宗耐用品消费，至二季度已经恢复至正常水平附近。第二阶段是三季度开始，随着严格防疫措施逐步解禁，如放开餐馆、电影院、旅游景点和其他娱乐场所限制，交通、住宿等行业也受到带动，服务消费开始加速恢复。消费只受到暂时打击，自带“防御属性”的消费股在调整过程中也更受青睐。我们认为，商品消费已恢复至正常水平，服务消费仍有回升空间，餐饮消费距2019年底仍有差距。服务消费增加将改善低收入阶层收入水平，有助于消费形成更健康的内生循环。作为价值股重要方面的消费行业股票仍值得配置。 今年外需表现较好。年初中美签订贸易协议，出口的最大风险下降，政策落地后企业信心改善，都是出口修复的背景。受疫情影响，对外出口医疗物资猛增，推升二季度和三季度出口。同时，海外疫情加剧后，部分欧美制造业停工，中国替代性出口增加。5G换代、国产替代，购车、房地产、基建等旺盛需求因素下，进口明显增加。此外，大宗商品价格下挫令进口原材料金额下降。总体上看，年内进出口双双走强、出口相较于进口更强的态势，存在太多的特殊因素，外贸尤其是出口增速持续增强的态势难以维持。叠加目前不断升值的人民币汇率来看，预计2021年出口增速先上升、后稳定。欧美国家新一轮疫情缓和以及明年下半年开始基数抬升后，出口有承压风险。预计外贸对股指尤其是出口导向型企业的利好仍将维持一段时间。 （三） CPI未影响市场 PPI改善利好股指 猪肉价格是影响今年CPI的最主要因素，猪周期处于下行阶段，拖累年内CPI从年初的高位持续下行。PPI则受到疫情之后国际商品价格波动的影响。实体经济的总体通胀水平呈现先降后升走势，表现为GDP平减指数先下跌后修复。PPI和产出改善同时也有利于企业利润修复。我们认为，明年上半年CPI可能出现小幅反弹，但全年总趋势将继续平稳回落，核心CPI则可能出现一定修复。相对猪周期来说，主要风险因素仍在与国际油价的稳定性。PPI增速将在明年上半年继续冲高，直到年中前后，下半年增速维持高位附近。从货币流动性角度看，今年疫情期间大幅宽松的货币政策，叠加低基数的影响，将对明年二季度总体通胀产生一定拉动，且更多表现在生产端。这也符合库存周期处于主动加库存，投资时钟位于繁荣期的判断。但通胀上行至失控的风险几乎不存在。从年内并无明显恶性通胀的情况看，股指未受到该因素影响。而未来PPI的反弹有利于企业部门收入、利润和资产负债表修复，且对上游采掘和中游原材料行业利好更明显。 （四） 价格修复叠加补库存 利润有望继续回升 工业企业利润增速同样呈现V型走势，3月是年内工业企业利润增速的最低点，二季度开始增速明显回升，至10月已经回升至2017年最高位的上方。行业上看，上游行业中表现较好的是黑色金属和有色金属采选行业，前者基本保持正增长，后者疫情期间负增长之后持续回升，三季度末期恢复至正增长区间。煤炭和石油等能化产品开采表现较弱。这一情况和疫情带来的停工导致对能源需求下降有明显关联。中游行业方面，原材料行业中橡胶和塑料行业表现最佳，有色金属冶炼回落之后逐步恢复。化工行业表现类似，但节奏更弱。黑色金属冶炼行业持续负增长。加工组装行业普遍表现较好，通用设备、专用设备和电子制造业表现最佳，电气制造和交运设备也表现较好。下游行业中，食品和农副食品加工受CPI影响表现较佳。纺织和汽车制造在疫情期间回落明显，但随后逐步修复，医药制造业表现也类似。总体上看，年内行业利润呈现出明显的与疫情影响有关的特点：受影响大的行业恢复较慢。此外在黑色产业链方面，还有一直以来的利润向上游集中的表现，矿产采选利润明显强于冶炼。同时，加工组装行业利润变动从二季度开始修复，更接近PMI等数据体现出的二季度开始重回加库存周期的特点。我们认为，疫情影响下利润迅速完成一整个周期变动，四季度恢复至正常周期运行。随着产出提升、价格上行，企业利润仍有进一步改善空间，预计明年上半年利润继续恢复，但下半年开始利润受产出拖累影响增加。这对股指的影响偏向先利多后利空，四季度周期股的启动，部分也是受到利润改善的影响。明年年中前后利润水平的拐点，也将是估值影响因素的拐点。 货币政策已转向 对市场利多结束 政策方面，货币政策从一季度极度宽松到三季度后边际收紧的转变。政策目标从托底经济、配合政府融资，正转向控制金融系统风险。实体经济在疫情期间确实获得了大量的、低成本的流动性，这也是货币政策显效，帮助企业部门渡过难关的具体表现。居民部门购房需求则是信用扩张的另一个支点。我们认为，在经济超预期回落的可能性较小的情况下，央行已无必要继续宽松，除非外生风险带来新一轮经济承压下行，否则明年调降MLF利率甚至基准利率的可能性基本为0。信用扩张在今年年底到明年年初达到顶点后，步伐将会放慢甚至逐步出现收缩。广义社融增速预计最晚在明年二季度达到顶部，下半年开始需要警惕实体经济面临的流动性风险。央行针对实体经济刺激政策的转向，也更可能出现在下半年。因此2020年上半年货币政策的宽松对股市和期指的利好影响已经结束。事实上，二季度流动性的影响更多体现在直接利好实体经济、间接利好股市方面。预计2021年上半年市场受到货币政策的利好影响仍有限。潜在的利好阶段可能位于明年下半年。市场整体利率中枢的下移，是推升估值水平的重要因素，但这一利好已逐步消退。 今年财政政策宽松的幅度较大，但宽松方向与市场预期有所差别，财政资金更多流向稳定医疗和民生环节，对基建等方面的支持弱于预期，和间接导致医药等必需品行业指数表现更强势。直接面向基建的方面，增加铁路建设投资资本金1000亿元，中央预算内投资从去年5776亿元小幅增加至6000亿元，“两新一重”目标也首次提到。新基建成为总基建投资的重要方面，但旧基建则仍是拉动投资的主力。这也是四季度开始周期股表现强于市场总体的重要原因。我们认为，明年整体财政政策仍有一定空间，但是对经济的刺激可能仍将减弱。从根本上说，经济受到冲击已经结束，内生增长因素开始起效，未来政府将会以更加精准定向的扶持措施，来支持需要帮助的企业和地方政府。股指现货市场以及背后的企业估值，仍需要按照自身的逻辑运行，投资者对政策不必有过高的期待。 外部风险需警惕 “国运”之下仍可乐观 2020年初以来影响国内经济的最主要风险是外新冠疫情。从疫情对经济的冲击上看，由于受到严格防疫措施的影响，大部分行业在疫情最严重阶段均停工停产，这使得2月国内经济受到的拖累最为严重。3月开始随着复工复产的推进，经济开始逐步改善。随后虽然有部分地区零星爆出现疫情，但不再对全国经济产生系统性影响。二季度整体位于缓慢修复的道路之上，三季度开始则加速修复。随着四季度库存周期转向主动加库存，投资时钟转向繁荣期，国内经济受到疫情的冲击已经基本结束。虽然不排除后期国内部分地区再度出现零星疫情，但我们认为在政府有效的防疫措施和疫情控制经验之下，后期疫情不会出现大范围爆发。即使部分地区零星出现疫情，大范围或全国性的停工停产难以出现，国内经济不会再受到防疫措施扰动。 国内疫情风险虽然结束，但海外风险仍需注意。海外疫情从四季度开始有重新扩散的趋势，尤其是美国政府目前仍无采取全国性的严格防疫措施，疫情持续扩散将会拖累海外经济，对国内产生负面影响。但如我们上文所说，部分与欧美竞争性比较强的行业反而会受益，而互补性较强的行业则可能受损。总体上看国内尤其是贸易方面仍继续受益，然该收益反而会因为海外疫情消退走向终结。后期影响疫情的两大因素——疫苗和防控措施，仍将继续左右海外经济复苏的步伐。此外，在地缘政治方面。之前中国经济面临的主要风险——中美贸易争端在2020年初暂时落下帷幕，1月15日中美正式签署第一阶段经贸协议，双方的对抗程度明显下降。但随后在新冠疫情扩散时期，美国政府反而加强对中国指责，不断向中国“泼脏水”。中美双边关系并没有因为贸易协议签署而有所缓和。随后美国向台湾地区出售武器，向亚太地区增派军队，都使亚太地区地缘政治状况恶化。同时，美国及其盟友在中东地区暗杀伊朗官员和科学家挑衅伊朗，增加了中东地区的不稳定性。未来中东地区形势如果恶化，可能通过油价等途径影响中国经济。其他地缘政治变动如亚美尼亚和阿塞拜疆之间冲突，对中国经济几乎没有影响。随着美国政府换届，预计拜登政府的举措不像特朗普政府激进，但中美关系难以彻底扭转，美国仍经济需通过“暗地使坏”等更隐蔽方式限制中国发展，尤其是美国对中国科技产品限制措施仍需关注。 上述风险因素对国内的冲击主要是利空方向。但风险释放之后的短期反弹机会也会相应增加。从更长期的角度看，中国面临的基于和风险调整是同时上升的，是经济成长过程中的两个方面，对超长期维度上的“国运”我们依然持乐观态度，坚定认为中国社会的成长将为国内股市等风险资产带来非常大的投资机会。 资金成本继续下降 资金入场热情高涨 宏观资金面上看，金融市场流动性总体充裕的情况下，资金成本年内继续下行步伐，尤其是一季度在及宽松的货币政策影响下，资金利率大幅下降。4月开始资金面稳定，短期利率逐步上升，至11月冲至相对高位。央行开始呵护流动性，12月开始资金利率再度回落。截至12月初，银行间7天质押式回购加权利率月均值，最高位11月的2.62%，最低为4月的1.57%。短端和长端利率4月位于底部，对市场的估值有一定利好影响，随后的反弹也并没有产生明显的利空。场内资金流动上看，Wind数据显示沪深300指数、上证50指数和中证500指数流出幅度加大的时间段都是三季度。从场外新入市资金看，截至前11个月陆股通北上资金合计净买入1516.93亿元。偏股型基金合计成立18305.95亿份，较2019年增长4倍以上。三季度市场冲高震荡过程中，成立数量明显上升，最高的7月成立3173.40亿元。新开A股账户数量也明显增加。场内杠杆方面看，二季度和7、8月融资余额增长最为明显，融券余额则全年持续明显增长。但这一增长伴随的是现货市场成交量的极度放大。虽然监管层放松场内转融通等交易的限制，但截至11月底，两融交易占现货市场成交比例，反而从2019年底的10.7%下降至9.79%。杠杆成交比例远低于2015年成交活跃时间段25%左右的比例。 估值水平明显提升 低估值板块仍有空间 从估值水平上看，今年明显高于2019年末水平。截至12月4日，上证综指市盈率上升至16.0389倍，创业板指市盈率升至63.1324倍，近20年分位数水平分别位于44%和84%，整体水平并不高。上证50、沪深300、中证500指数的滚动市盈率分别为12.2326倍、15.5391倍、29.8583倍，20年分位数水平分别是56%、72%、38%，中证500指数距离估值顶位仍有较大空间。我们认为，随着繁荣期内牛市上行节奏的延续，大盘和中盘周期股估值仍有上行的可能性，尤其是中证500的相对估值水平并不高。但从节奏上看，明年上半年更可能延续今年四季度开始的大盘股发力更强的特征，下半年开始转换风格。此外，同期美股道琼斯工业指数市盈率约为29.3680倍，相对来看上证50乃至中国股市整体估值并不高。 第三部分 行情研判和未来展望 我们认为，今年市场走势反映出经济复苏的预期。经济基本面继续走好的判断之下，2021年上半年市场仍有望总体上涨。下半年如经济承压风险上升，则需要警惕股指出现回落。从技术角度分析，长期趋势上证指数仍位于三角形整理中，并逐步走向上方压力位，牛市的逻辑基础仍在。操作方面，基于对未来市场继续保持震荡上行的判断，上半年仍可维持做多为主的操作思路，并结合高抛低吸策略从多空两个方面博取收益。现货层面先行关注周期股，成长股长线配置仓位坚定持有，总仓位在50%至80%。期货做多操作中，可尝试远端合约，同时博取基差收益。IH/IC价差下行趋势暂未回归，暂时不进行操作。下半年操作思路可逐步转向防守为主，适当减仓谨防调整风险。 针对上证综指的市场总体技术分析 我们以上证综指来代表市场总体涨跌的水平。目前该指数位于2008年之后开始出现的大三角形整理之中。压力线由2007年10月的6124点和2015年6月的5178.19点连成；支撑线由2015年6月的998点和2013年6月的1849点连成。在2019年初前后，沪指触及该支撑线的2440点位置附近之后即出现明显反弹，今年3月指数接近该位置也则再度确认支撑，符合技术分析的逻辑。 目前大三角形整理所指示的长线压力下降至4480点附近，但指数迅速上行至该位置的可能性极低，震荡上行的走势更符合预期。同样逻辑下，极端情况指数回踩的支撑线上移至2680点附近。截至12月初月线级别的技术指标方面看，MACD红柱基本稳定变动不大，趋势偏多但不明显；KDJ指标接近但并未达到超买，属于偏多形态；BOLL线开口正在扩大，且趋势向上；DMI指标显示多头占优势，上行趋势正在逐步增强。总体上看，中长期走势和技术指标均显示出一定的偏多形态，技术走势仍处在上行之中，继续震荡上涨的概率较高。 从中短期角度来看，下半年以来沪指持续位于2015年12月的3650点和2018年1月3570点连线构成的压力线下方震荡，震荡中枢位于3300点，3400点以及3500点至3587点一线的中期压力依然非常强大。再向上方外暂时没有更多压力位。支撑位可关注3200点至3180点缺口位置。极限支撑位于2800点附近。预计中期仍维持宽幅震荡态势，并寻求机会向上突破，“上台阶”式的震荡上涨趋势不变。 上证50、沪深300和中证500指数分析与操作建议 股指期货作为现货市场的映射，其主要指数的长期趋势可以参考现货指数，如上证综指的长期走势。中短期表现来看，上证50指数和沪深300指数下半年开始走势强于中证500指数，三者基本也都呈现上行走势。沪深300指数压力和支撑分别位于5380点前高和4800点附近。上证50指数更为强势，目前没有明显的中期压力位，支撑位于前期震荡中枢3300点附近。中证500相对较弱，6900点和7800点压力均有待突破，支撑可关注6000点。操作方面，基于对未来市场继续保持震荡上行的判断，上半年仍可维持做多为主的操作思路，并结合高抛低吸策略从多空两个方面博取收益。现货层面先行关注周期股，成长股长线配置仓位坚定持有，总仓位在50%至80%。期货做多操作中，可尝试远端合约，同时博取基差收益。IH/IC价差下行趋势暂未回归，暂时不进行操作。下半年操作思路可逐步转向防守，谨防调整风险。 免责声明 本报告中的信息均源于公开资料，仅作参考之用。方正中期研究院力求准确可靠，但对于信息的准确性及完备性不作任何保证，不管在何种情况下，本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目的、财务状况或需要，不能当作购买或出售报告中所提及的商品的依据。 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