【年度回顾与展望系列】可转债市场

（以下内容从天风证券《【年度回顾与展望系列】可转债市场》研报附件原文摘录）
　　◇作者◇ 赵 喆，天风证券固定收益总部投资经理 杨卓谕，天风证券机构投顾总部投资经理 01. 2020年可转债市场回顾 1.1 转债市场扩容延续 2020年可转债市场继续扩容，且新增供给规模和节奏超出市场预期。截至2020年12月16日，全年可转债市场共新发192支转债，市场合计存续规模较2019年底上升超1000亿元，当前全市场可转债总存续规模为5450亿元。新增供给方面，今年几个比较重要的超预期的点包括：1）年初“定增新规”发布后，上市公司通过定增方式融资对转债市场的影响弱于市场预期。2）发行转债的上市公司种类更加丰富。无论从存量规模还是数量来看，转债发行主体的细分行业更为丰富，行业分布的集中度有所下降，虽然新发行仍以中小规模转债为主且相对股票市场来说行业一线龙头标的较为稀缺，但近两年市场的扩容仍为投资者带来更多机会。3）发行节奏方面，传统上转债市场发行季节性特征有所弱化，往年属于发行淡季的5-8月同样有不少新券发行。4）创业板注册制改革下，转债的发行和审批速度加快，8月份以来，新券的上市速度和上市数量较往年均有明显的增加。 股票市场全年表现偏强，且年内新发行以中小规模转债为主，因而发行方式多以股东配售+网上发行为主，投资者打新热情较高，区别于2019年，机构投资者较难通过打新获得收益。从新券发行的中签率来看，全年新发转债中签率保持在万分之4左右的均值水平，且中签率表现出前高后低的趋势，即便是发行规模达到320亿元的大秦转债中签率也仅有万分之五的水平。 数据来源：Wind 今年以来，转债新券的上市定位明显上移，且结构性特征较为明显。在大多数时间段，转债新券的上市首日定位较2019年明显抬升，而正股受关注程度较高以及正股所属行业景气度高的新券上市后往往能够享受更高的估值溢价。全年将近半数的个券上市首日收盘价达到甚至超过120元，而符合上述条件且正股走势强劲的转债上市首日绝对价格超过130元的情况也基本成为常态，歌尔转2上市首日收盘价159元也创出全年新高。一方面反映出市场优质标的正在不断增加为投资者提供了更优质的个券选择，而另一方面较高的打新参与热情和偏高的上市定位也大大增加了择券的难度，透支了收益空间。 数据来源：Wind 不同行业存量转债规模方面，市值最大的行业仍为银行，而从存量支数来看，银行板块转债的支数仅在中等水平，化工、医药和机械设备行业为当前转债个数中占比最高的三个行业。对比2019年来看，各行业板块转债的发行主体数量更加均衡，同时热门行业尤其是行业成长空间较大的科技、消费行业如医药、食品饮料等板块的转债个数明显上升。 数据来源：Wind 2020年权益市场的分化行情贯穿全年，转债集中退市的时点也基本对应了权益市场的两轮阶段性趋势行情。2、3月份，对应着年初疫情后在超宽松流动性环境下权益市场的反弹，疫情受益板块及受宽松流动性推动估值抬升的科技板块走强，该类行业正股基本面优质的个券此时集中退市；7月份上证指数突破3100点关口，券商带领周期板块快速回升，东财转2、深南转债等一批优质转债也在此轮行情中相继退市。 全年已退市转债中，存续时间在0.5-1年区间的转债个数占比明显高于1-1.5年和1.5-2年区间，反映出全年结构性行情下，正股强劲的走势进一步缩短了其转债的存续时间，而优质标的偏快的退市节奏也让其更加容易受到投资者的追捧，从而被动拉高了这部分个券的估值水平。 退市周期分布，年 数据来源：Wind 1.2 疫情+基本面修复主导资产表现，A股呈现结构化行情 2020年A股市场走出较为极致的结构化行情，把握住阶段性的行业主题风格是今年获得超额收益的关键来源。年初在宽松流动性叠加经济基本面弱复苏预期下，市场走强，1月底新冠疫情爆发打断经济复苏进程，其后国内外疫情发展成为影响全球资产表现的核心变量。国内疫情率先爆发，春节后首日市场大幅调整，后在货币政策对冲下有所修复，3月海外疫情爆发，全球货币政策宽松力度加大，充裕的流动性带动疫情受损较小的必须消费品及科技板块估值大幅抬升，创业板走出技术性牛市，上半年医药、休闲服务、电子、食品饮料及计算机申万一级指数涨幅均超20%，周期行业、可选消费收跌。国内疫情率先得到有效控制，经济基本面进入修复进程，7月初在券商板块带动下，上证指数快速拉升，市场赚钱效应走强吸引新资金入场，融资余额快速攀升。随后海外疫情二次爆发及美大选影响市场风险偏好，美关闭休斯顿领事馆、制裁微信等，中美摩擦有所升温，市场风险偏好下降。8月至今，市场基本维持震荡格局，顺周期风格占优，可选消费表现偏强。全年来看，各宽基指数均收涨，创业板表现最优，截至12.15，创业板涨53.43%，深成指涨31.95%，上证指数收涨10.4%。行业表现方面，食品饮料、电气设备、休闲服务涨超50%，位列前三名，地产、通信、纺服、建筑装饰、银行收跌，市场结构分化较为突出。 数据来源：Wind 1.3 转债表现弱于权益市场，内部分化加剧 转债经历2019年的估值修复，较高的估值压缩了收益空间，全年表现来看显著弱于权益市场，指数层面的机会较为有限，节奏上，可转债基本跟随权益市场，但5月、9月及12月均出现了阶段性杀估值行情，且部分小规模转债的阶段性炒作也对指数表现形成了一定扰动。截至12.15，中证转债收涨3.15%，上证转债跌0.16%，显著弱于A股市场表现。 具体来看，一季度转债经历了上涨-大跌-反弹-回调，主要逻辑为经济基本面弱复苏-新冠疫情影响-宽货币等政策利好-海外市场调整等。二季度权益市场反弹，创业板技术性牛市，转债主动压缩估值，4月震荡，5月大幅调整，6月震荡企稳。5月经历了转债估值的快速压缩，主要由于20年以来转债估值一直处于偏高位置，债市调整使得机会成本变高，流动性边际变化及对权益市场大幅向上空间预期有限。7月初跟随权益迎来一波快速的行情后再次进入震荡盘整。9月中下旬，海外疫情及大选不确定性显著压制市场风险偏好，叠加节前流动性的扰动，转债估值再次压缩且交投情绪显著走弱。四季度社融信贷、经济数据仍强，周期品涨价，股票市场顺周期风格占优，创业板调整，行业表现有所收敛，部分周期转债标的表现亮眼。华晨、永煤违约等信用风险事件的爆发短暂冲击了市场流动性，基金赎回压力增大使得流动性相对优于信用债的转债面临被动抛售压力，转债估值亦受到阶段性的压制。但在监管快速出手稳定市场情绪后该压力得到缓解。 数据来源：Wind 估值方面，2019年转债估值以单边上行为主，年底春季躁动提前，19年12月转债估值再度拉升直至今年1月。2020年转债估值基本维持高位震荡。节后首日权益市场大幅回调，转股溢价率被动抬升，3月底至4月初在小票炒作热潮下修正转股溢价率再度攀升，5月银行间市场流动性边际收敛，债市调整，转债经历11连跌，估值大幅调整，各平价水平转股溢价率均调整至年内低位。10月在权益市场缺乏赚钱效应的情况下资金再次涌向转债市场，爆炒行情使得中高平价转股溢价率再次攀升，月底监管发布《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》，强化监测机制完善交易制度强化信批等，估值逐步回落。截至12.15，各平价水平修正转股溢价率均回到年内相对低位，但仍处于17年市场扩容以来的中位偏高水平，其中低平价转股溢价率调整相对更为充分。从绝对价格分布情况看，市场高价券显著增多，经历12月市场调整110元以下中低价位个券占比基本回到年初水平，市场分化情况有所加剧。市场平均隐含波动率全年呈现前高后低趋势，目前水平基本匹配权益市场趋势。加权平均纯债到期收益率亦位于年内相对偏高水平。全年来看，偏债转债表现较弱，估值调整大于偏股类标的。 02. 2021年可转债市场展望 2.1 扩容延续，供给或超预期 首先从趋势上看，转债市场继续扩容的趋势不会发生改变，并且全面实行注册制有望推进转债的发行和审核工作进一步提速。当前转债存量的发行预案以及证监会已核准的存量充足，其中已核准的24支376亿规模的转债有望在明年初相继上市，另有17支合计147亿转债发行预案已过发审委，而科创板上市的公司所发行的转债也有望相继上市，如嘉元科技及后续的山石网科等。明年全年供给规模预计大概率与2019年总规模持平，而注册制实施以及科创板等公司的参与热情提升等外部条件有望带来供给超预期的可能。 数据来源：Wind 2.2 潜在需求充足，核心在于性价比 随着“固收+”产品的走热，转债的潜在需求力量仍足。从上证债券信息网公布的投资者结构来看，基金是近两年对转债增持的核心力量，2020年基金转债持仓比重呈现上升趋势，而保险、券商自营、年金等追求绝对收益的机构有所减仓。 数据来源：Wind 19年以来权益市场行情走强，从新发规模变化来看，偏股混合、偏债混合及普通股票型基金发行规模均大幅增长，债券型基金内部，由于摊余成本法基金的火爆发行中长期纯债型基金规模增长较高，除此外，混合二级债新发规模增长超300亿，而受债市走弱拖累混合一级债、短期纯债及被动指数型债券基金发行规模较2019年有所萎缩。2020年三季度混合二级债总规模合计4683亿，较19年底增长1981亿，是18年底的三倍之多。虽然20%以内的股票仓位是二级债收益增厚的关键来源，但随着转债市场的扩容，转债也成为二级债资产配置及收益增厚的重要工具。从转债持仓规模及占比来看，二级债、一级债及偏债混合三类核心“固收+”产品转债配置规模今年均有所增长。二级债、混合偏债基金今年规模增长幅度较大，转债持仓占净值比例较为平稳，混合偏债基金在权益配置上更为灵活且空间更高，今年转债配置比例有所下降，而一级债对转债的配置比例有所增加。 数据来源：Wind 考虑2018年以来信用风险事件的频频爆发，信用债市场亦呈现分化的格局，通过信用下沉获得超额收益的难度不断加大。随着疫情得到有效控制，货币政策回归常态化，社融逐步见顶，明年信用环境大概率边际走弱。对债券型产品而言，转债仍然是值得挖掘的资产。因而，市场潜在需求仍足，核心仍在于估值提供的安全边际及性价比。 2.3 权益市场转向盈利驱动，结构性机会仍在 5月初开始，央行货币政策逐步回归正常化，银行间流动性开始收敛，海外流动性仍处于超宽松区间。今年股市流动性好于银行间流动性，随着资本市场制度基础不断完善，外资配置力量增强，考虑明年全球流动性大概率仍维持宽松，人民币仍在升值通道，全球视角看A股仍具备吸引力，北向资金大概率仍会继续流入。2020年公募基金新发行及增长规模超出预期，居民财富持续通过基金入市。明年公募基金仍是较为确定的增量，中长期险资理财子公司亦提供稳定增量。 数据来源：Wind 经济基本面方面，全球经济仍在疫后修复阶段，海外弹性高于国内。随着疫苗推出，明年企业盈利将继续修复。金融数据来看，社融拐点已初现，随着明年货币及财政宽松政策的回归正常化，稳宏观杠杆率的需求，信用环境预计边际紧缩。回顾历史表现，信用紧缩时期，A股一般表现较差。2021年市场分子端盈利大概率走强，而分母端或面临信用紧缩带来的估值收敛，A股走势及节奏受盈利修复斜率及流动性信用紧缩节奏合力影响。 数据来源：Wind 资产比价角度来看，目前上证A股滚动市盈率倒数与10年国债收益率之差位于中位偏低水平，债券资产性价比相对更优。目前A股行业估值分化处于相对高位，在流动性收敛经济基本面修复的组合下，短期顺周期低估值板块仍有望有所修复。作为十四五规划实施元年，双循环发展战略主线亦为权益市场提供寻找优质赛道的线索。行业板块配置上，疫情受损行业如航空、影视、餐饮旅游、金融等仍有望迎来修复。考虑金融条件的收敛，高估值而缺乏业绩支撑的行业估值或收到挤压。海外经济的修复使得出口链及再通胀受益的品种仍然值得挖掘。高端制造领域新能源车、光伏产业链、军工维持高景气。 数据来源：Wind 2.4 估值分化延续，精细择券，局部仍可为 当前转债市场整体估值仍然不低，相对股票性价比不高，但经过12月以来调整，低价券有所增多，择券空间略有增大。转债内部结构分化较为突出，自鸿达兴业信用风险事件后，信用资质偏弱的中小标的再次经历估值的主动压缩，而高景气行业正股资质优异标不断创新高，无论从绝对价格还是转股溢价率角度转债内部结构分化都处于历史高位。若流动性无大幅紧缩，A股未向下突破震荡区间，鉴于明年信用债大概率仍延续分化行情，短端信用利差分位数仍处于较低区间，信用下沉获得收益的难度加强，转债的配置力量仍有支撑，那么估值的调整幅度亦是有限的。在下修条款保护下，绝对价格角度针对低价转股溢价率相对偏低的标的，仍可积极挖掘由于此次信用事件冲击而被错杀的品种。 另一方面，权益市场结构化的行情有望延续，那么转债策略上仍要重视向正股要收益。一方面强化自下而上的择券，一方面从行业景气及估值的匹配逻辑把握行业轮动风格亦是较有效率的方式。此外，转债自身定位亦影响收益空间，如今年隆20、欣旺、歌尔、安井、海大、立讯等均上市享受较高溢价，高转股溢价率透支了转债未来的收益空间，若正股估值亦处于历史高位，那么对应转债即承受了双重的高估值，在正股无凌厉趋势性行情的情况下风险收益比较弱。相比核心资产股票，投资者可以陪伴好公司成长，通过后续盈利消化估值，转债在赎回条款约束下，其生命周期决定了即使对基本面优质的标的仍需辅以择时。 以季度视角看，流动性趋稳，国内经济基本面修复惯性仍在，股市春季躁动机会仍可期。择券方面，遵循行业景气-正股估值-转债估值三个维度进行动态调整，金融转债配置价值仍在，高景气新能源车、光伏、风电、军工个券增厚组合弹性。 数据来源：Wind ◇免责声明◇ 本报告是机密的，仅限天风证券股份有限公司（简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 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