国君固收 | 三个维度论证追涨国债的正确姿势
（以下内容从国泰君安《国君固收 | 三个维度论证追涨国债的正确姿势》研报附件原文摘录）
能不能追涨？能。四个信号确认货币宽松小周期出现，后续资金利率维持低位震荡，低资金利率+低波动率，是较适宜加杠杆的一种状态。考虑到年初的配置力量、供给压力减轻、交易尚未从分歧走向完全一致，我们认为跨年波段行情还将继续。 买什么品种？5 年。短端和超长端，都有各自的制约，市场追涨的意愿可能偏弱。可选的一个策略是追涨 5 年期限。原因：①5 年期可类比 2020 年的白酒板块，享有确定性溢价。②类似于 4 月份外资买入 5 年，摊余成本法债基也倾向于配置 5 年期限。③在做多小波段的时候，子弹型策略凸性虽不高但建仓成本较低，或许是更好的选择。 什么时候买？现在。11 月底以来的波段启动节奏较快，这就意味着大部分资金或许最初没来及上车。在这一波难预判的利率下行中，如何应对已经上涨的行情更为重要。现在回过头来看，月内任意一个交易日都是上车的机会。当然，如果不愿意在震荡市中折腾，可以选择无视行情；如果还有做波段的意愿，那么我们建议追涨 5年。 以下为正文： 四个信号确认货币宽松小周期出现，跨年波段行情还将继续。11月下旬以来货币宽松小周期启动，央行已经先后释放了四个信号：11月25日，交易所GC007天量投放；11月30日，超常规的2000亿MLF；12月15日，9500亿MLF超额对冲；12月中旬以来，公开市场操作日日见，上周还增加了14天期限。 在此前多篇报告中，我们从不同角度论证了宽松小周期的持续性。行至当下，我们依旧看好央行继续宽松，资金利率虽然难以向下突破但预计维持底部震荡，考虑到配置力量可期、供给压力减轻、交易尚未从分歧走向一致，利率波段还有想象空间。 如果要继续做多，可以追涨什么品种？当下问题的症结在于，既然利率一波下行已经兑现，曲线形态回归相对正常，并没有明显的洼地。如果想要继续做多，还可以追涨什么品种？ 短端和超长端，都有各自的制约。11月下旬翻多以后，我们最先推荐的是流动性修复驱动的中短端，以及2021Q1经济高增打明牌的超长端。行至当下，从估值角度，超长端已经有些偏贵，30年国债利率位于历史分位数24%。此外，近期增量信息显示，国内疫苗早于预期开始大规模接种，市场对于2021H1经济全面复苏可能有一定上修。短端方面，尽管央行坚持净投放资金释放积极信号，但市场仍旧担忧隔夜资金利率触及隐性“下限”而难以向下突破，从而制约短端利率下行空间。 我们推荐的一个策略是追涨5年期限。对于已经被普遍关注到的短端和超长端行情，市场追涨的意愿可能偏弱，我们建议可以考虑买入5年期利率债。原因： ①5年期可类比2020年的白酒板块，享有确定性溢价。 正如上文所述，政策不急转弯、大宗商品涨价、疫苗投放早于预期，先后强化了市场上修经济预期，从而压制长端想象空间。3年期以内，受制于资金利率约束，本身久期进攻性不足，因而性价比也不高。从规避不确定性的角度，5年期相对于曲线两端受到的如上制约较少。 2020年疫情冲击下，股市也在不确定性中寻找确定性。以白酒股为典型，2019年板块平均销售毛利率为68%，销售净利率21%，并且行业具备自主提价能力。以上特征表明这一板块可以摆脱疫情和经济周期的不确定性，因此，整体低风险偏好的市场给予了这一类股票更高的溢价，过去一年个股平均涨幅接近80%。 ②类似于4月份外资买入5年，摊余成本法债基也倾向于配置5年期限。 2020年4月份，曲线极端陡峭化，虽然骑乘收益非常可观，但长久期利率债供给放量压制长端表现。面对同样的约束，基金选择加杠杆吃信用票息，而配置盘则选择加码超长债。对于外资盘来说，回购市场的约束导致无法像基金那样加杠杆做多信用；而参与深度的不足，则导致其很难像内资银行那样配超长端。在中美高利差，以及汇率损失可控的情况下，外资盘选择了5年期。 下一阶段，债市较为确定的增量资金是摊余成本法债基，而2020年以来，增量的摊余债基配置期限多集中在5年。这一部分的增量，明面上的测算结果是5000-7000亿，但还有部分公募专户的产品缺少数据统计，实际潜在的配置力量可能被大幅低估。 ③在做多小波段的时候，子弹型策略是更好的选择。 从组合配置角度考虑，子弹型组合（100%的5年）与哑铃型组合（50%短端+50%长端）相比，在久期完全等同的情况下，子弹型组合凸性低，但到期收益率高。虽然凸性高的组合，在利率变动大的时候，收益率更高。但是凸性高的组合也比较贵。换句话来说，就是利率小波段下行的时候，子弹型组合因为建仓成本相对便宜，反而收益率高一些。 当然有个前提，曲线平行移动。目前来看，这个假设比较合理，现在曲线形态相对正常。反而如果是5年下的多，即曲线变凹，更加利好子弹型组合的表现。 应对比预判更重要。11月底以来的波段启动节奏较快，这就意味着大部分资金或许最初没来及上车。在这一波难预判的行情中，如何应对当前已经上涨的债市更为重要。现在回过头来看，月内任意一个交易日都是上车的机会。当然，如果不愿意在震荡市中折腾，可以选择无视行情；如果还有做波段的意愿，那么我们建议追涨5年。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《三个维度论证追涨国债的正确姿势》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 交易担保 国泰君安道合 点击下方小程序卡片，获取报告原文 Mini Program 报告名称：《三个维度论证追涨国债的正确姿势》 发布时间：2020年12月30日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 覃 汉（国君固收）证书编号 S0880514060011 王佳雯（国君固收）证书编号 S0880519080012 更多国君研究报告 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。
能不能追涨？能。四个信号确认货币宽松小周期出现，后续资金利率维持低位震荡，低资金利率+低波动率，是较适宜加杠杆的一种状态。考虑到年初的配置力量、供给压力减轻、交易尚未从分歧走向完全一致，我们认为跨年波段行情还将继续。 买什么品种？5 年。短端和超长端，都有各自的制约，市场追涨的意愿可能偏弱。可选的一个策略是追涨 5 年期限。原因：①5 年期可类比 2020 年的白酒板块，享有确定性溢价。②类似于 4 月份外资买入 5 年，摊余成本法债基也倾向于配置 5 年期限。③在做多小波段的时候，子弹型策略凸性虽不高但建仓成本较低，或许是更好的选择。 什么时候买？现在。11 月底以来的波段启动节奏较快，这就意味着大部分资金或许最初没来及上车。在这一波难预判的利率下行中，如何应对已经上涨的行情更为重要。现在回过头来看，月内任意一个交易日都是上车的机会。当然，如果不愿意在震荡市中折腾，可以选择无视行情；如果还有做波段的意愿，那么我们建议追涨 5年。 以下为正文： 四个信号确认货币宽松小周期出现，跨年波段行情还将继续。11月下旬以来货币宽松小周期启动，央行已经先后释放了四个信号：11月25日，交易所GC007天量投放；11月30日，超常规的2000亿MLF；12月15日，9500亿MLF超额对冲；12月中旬以来，公开市场操作日日见，上周还增加了14天期限。 在此前多篇报告中，我们从不同角度论证了宽松小周期的持续性。行至当下，我们依旧看好央行继续宽松，资金利率虽然难以向下突破但预计维持底部震荡，考虑到配置力量可期、供给压力减轻、交易尚未从分歧走向一致，利率波段还有想象空间。 如果要继续做多，可以追涨什么品种？当下问题的症结在于，既然利率一波下行已经兑现，曲线形态回归相对正常，并没有明显的洼地。如果想要继续做多，还可以追涨什么品种？ 短端和超长端，都有各自的制约。11月下旬翻多以后，我们最先推荐的是流动性修复驱动的中短端，以及2021Q1经济高增打明牌的超长端。行至当下，从估值角度，超长端已经有些偏贵，30年国债利率位于历史分位数24%。此外，近期增量信息显示，国内疫苗早于预期开始大规模接种，市场对于2021H1经济全面复苏可能有一定上修。短端方面，尽管央行坚持净投放资金释放积极信号，但市场仍旧担忧隔夜资金利率触及隐性“下限”而难以向下突破，从而制约短端利率下行空间。 我们推荐的一个策略是追涨5年期限。对于已经被普遍关注到的短端和超长端行情，市场追涨的意愿可能偏弱，我们建议可以考虑买入5年期利率债。原因： ①5年期可类比2020年的白酒板块，享有确定性溢价。 正如上文所述，政策不急转弯、大宗商品涨价、疫苗投放早于预期，先后强化了市场上修经济预期，从而压制长端想象空间。3年期以内，受制于资金利率约束，本身久期进攻性不足，因而性价比也不高。从规避不确定性的角度，5年期相对于曲线两端受到的如上制约较少。 2020年疫情冲击下，股市也在不确定性中寻找确定性。以白酒股为典型，2019年板块平均销售毛利率为68%，销售净利率21%，并且行业具备自主提价能力。以上特征表明这一板块可以摆脱疫情和经济周期的不确定性，因此，整体低风险偏好的市场给予了这一类股票更高的溢价，过去一年个股平均涨幅接近80%。 ②类似于4月份外资买入5年，摊余成本法债基也倾向于配置5年期限。 2020年4月份，曲线极端陡峭化，虽然骑乘收益非常可观，但长久期利率债供给放量压制长端表现。面对同样的约束，基金选择加杠杆吃信用票息，而配置盘则选择加码超长债。对于外资盘来说，回购市场的约束导致无法像基金那样加杠杆做多信用；而参与深度的不足，则导致其很难像内资银行那样配超长端。在中美高利差，以及汇率损失可控的情况下，外资盘选择了5年期。 下一阶段，债市较为确定的增量资金是摊余成本法债基，而2020年以来，增量的摊余债基配置期限多集中在5年。这一部分的增量，明面上的测算结果是5000-7000亿，但还有部分公募专户的产品缺少数据统计，实际潜在的配置力量可能被大幅低估。 ③在做多小波段的时候，子弹型策略是更好的选择。 从组合配置角度考虑，子弹型组合（100%的5年）与哑铃型组合（50%短端+50%长端）相比，在久期完全等同的情况下，子弹型组合凸性低，但到期收益率高。虽然凸性高的组合，在利率变动大的时候，收益率更高。但是凸性高的组合也比较贵。换句话来说，就是利率小波段下行的时候，子弹型组合因为建仓成本相对便宜，反而收益率高一些。 当然有个前提，曲线平行移动。目前来看，这个假设比较合理，现在曲线形态相对正常。反而如果是5年下的多，即曲线变凹，更加利好子弹型组合的表现。 应对比预判更重要。11月底以来的波段启动节奏较快，这就意味着大部分资金或许最初没来及上车。在这一波难预判的行情中，如何应对当前已经上涨的债市更为重要。现在回过头来看，月内任意一个交易日都是上车的机会。当然，如果不愿意在震荡市中折腾，可以选择无视行情；如果还有做波段的意愿，那么我们建议追涨5年。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告《三个维度论证追涨国债的正确姿势》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 交易担保 国泰君安道合 点击下方小程序卡片，获取报告原文 Mini Program 报告名称：《三个维度论证追涨国债的正确姿势》 发布时间：2020年12月30日 发布机构：国泰君安证券研究所 报告分析师： 覃 汉（国君固收）证书编号 S0880514060011 王佳雯（国君固收）证书编号 S0880519080012 更多国君研究报告 亦可联系对口销售获取 备注 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。 国泰君安证券销售交易部： 华北地区：莫言钧 010-83939863 华东地区：潘一楠 021-38676548 华南地区：刘令仪 0755-23976062 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH)为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。 其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的,或含有“国泰君安研究”,或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台,本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告,如需了解详细的证券硏究信息,请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下,本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议,国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有,国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。 订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的,需注明出处为“国泰君安研究”,且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、节选和修改。
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