“合理充裕”再现,“做和说”见分晓——2020Q4货政例会点评【华创固收丨周冠南团队】
(以下内容从华创证券《“合理充裕”再现,“做和说”见分晓——2020Q4货政例会点评【华创固收丨周冠南团队】》研报附件原文摘录)
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引,本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者,请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师:周冠南,SAC:S0360517090002 分析师:梁伟超,SAC:S0360519070002 报告导读 2020年12月29日,央行四季度货币政策委员会例会召开,本次会议是中央经济工作会议之后,央行关于货币政策部署的第二次公开会议,更多聚焦货币政策本身,对于判断当前央行的政策定调有一定意义。 第一,对于经济形势的判断,Q4货政例会延续了中央经济工作会议的说法,对于经济恢复持乐观态度,仍关注疫情和外部不确定性风险。 第二,对于货币政策的总基调,同样延续中央经济工作会议,诉求“稳字当头”和“不急转弯”,体现全局性思路转变后宏观调控诉求的变化。 第三,流动性“合理充裕”定调和“降成本”思路延续,是中央经济工作会议和央行党委会之后的首次确认,确认了11月末以来的偏宽松操作。 第四,对于“防风险”而言,维持中央经济工作会议的说法,不提攻坚战。 总体而言,四季度例会充分体现了中央经济会议对于宏观调控偏稳的诉求,基本解除了明年一季度流动性定调改变和政策利率调整的风险,后验了11月以来央行在公开市场偏宽松的操作,对于后续流动性偏宽松窗口的维持释放了积极信号,未来政策状态是否进一步调整的第一个观察窗口在明年二季度,取决于经济数据高点后的边际韧性。 风险提示:流动性超预期收紧。 正文 一、2020Q4货政例会点评:“合理充裕”再现,“做和说”见分晓 2020年12月29日,央行四季度货币政策委员会例会召开,本次会议是中央经济工作会议之后,央行关于货币政策部署的第二次公开会议,此前的12月18日,央行党委曾召开扩大会议对明年工作部署和货币政策进行布置;与前两次会议不同的是,中央经济工作会议强调全局性定调,对货币政策表述相对简洁,央行落实会议是党委层面的会议,而货政例会更多聚焦货币政策本身,对于判断当前央行的政策定调有一定意义。 具体而言,对比本次会议和2020年Q3政策例会的表述变化,需要关注: 第一,对于经济形势的判断,Q4货政例会延续了中央经济工作会议的说法,对于经济恢复持乐观态度,仍关注疫情和外部不确定性风险。相比于三季度经济“稳步恢复”的说法,四季度例会更强调“逐步恢复常态”,前者的含义是经济还在修复的过程中,后者强调常态的状态;更为明确的表述是,四季度例会中明确提及国内经济“内生动力”增强,表达对于当前工业生产超预期回升和制造业投资偏强状态的乐观态度;对于不确定性的关注主要集中于外部环境和疫情上。 第二,对于货币政策的总基调,同样延续中央经济工作会议,诉求“稳字当头”和“不急转弯”,体现全局性思路转变后宏观调控诉求的变化。中央经济工作会议所体现的全局政策思路转变的色彩非常浓厚,即供给侧结构性改革进入深化阶段,全局性政策思路转向构建新发展格局,尤其对于明年政策抓手的布置是“战略科技”、“产业链供应链”和“扩大内需”,强调把握当前经济下行压力和外部环境压力均不大的时间窗口,寻求科技和产业链等领域的突破,而对于宏观经济和宏观调控的诉求是“稳”,后者为前者的突破创造稳定的环境;进一步说,2015年之后全局性政策在“破”与“立”之间更倾向于前者,而当前更倾向于后者;具体到四季度货政例会的表述:(1)强调“保持对经济恢复的必要支持力度”,“稳字当头,不急转弯”,相较于前期货币政策诉求的政策退出,当前的说法更加温和;(2)M2和社融增速与名义GDP增速“匹配”,宏观杠杆率“基本稳定”,与中央经济工作会议说法一致,前者的“匹配”很难具体指向某一增速区间,但诉求稳的思路较为明显,对于杠杆也不是“去”而是“稳”;(3)两项直达工具之前已经确认了明年的延续使用。 第三,流动性“合理充裕”定调和“降成本”思路延续,是中央经济工作会议和央行党委会之后的首次确认,后验了11月末以来的偏宽松操作。此前,我们关注到中央经济工作会议和央行层面的党委会,均未提及“合理充裕”和“降成本”,认为其与11月末以来央行偏宽松的流动性操作存在矛盾,“所说”和“所做”存在一定不一致;本次货政例会对于以上两个关键措辞的确认,意味着“所说”调整,当前定调并未比今年下半年“紧平衡”状态进一步收紧,而叠加总体货币政策对政策稳定性的强调,指向当前因跨年和违约事件驱动的流动性宽松窗口延续性的加强;更为关键的是,延续巩固“降成本”思路之下,政策利率调升的概率压缩,维持的诉求提升。 第四,对于“防风险”而言,维持中央经济工作会议的说法,不提攻坚战。中央经济工作会议对于“三大攻坚战”有结论性叙述,即取得决定性成果,故后续很少提及;更强调的是“恢复经济”和“防范风险”的关系,延续中央经济工作会议说法,也维持了不发生系统性风险的底线。 此外,碳排放和绿色金融等中央经济工作会议已经有明确部署,本次会议体现央行或将其和小微等目标一起,作为结构调整工具或考核的目标之一;汇率的相关表述基本维持,“风险中性”理念诉求引导企业和机构使用利率、汇率衍生品工具对冲波动风险。 总体而言,四季度例会充分体现了中央经济会议对于宏观调控偏稳的诉求,基本解除了明年一季度流动性定调改变和政策利率调整的风险,后验了11月以来央行在公开市场偏宽松的操作,对于后续流动性偏宽松窗口的维持释放了积极信号,未来政策状态是否进一步调整的第一个观察窗口在明年二季度,取决于经济数据高点后的边际韧性。 二、利率债市场复盘:资金面较为平衡,活跃券收益率小幅下行 (一)资金面:7D资金价格回升至政策利率附近,资金面较为平衡 (二)利率债:活跃券收益率小幅下行 三、信用债市场复盘:中短票信用利差多数走阔,成交活跃度有所下降 信用方面,中短票长端收益率下行1-4bp,信用利差多数走扩1-5bp,仅5年期AAA品种利差收窄2bp;城投债3Y信用利差多数走扩。信用债成交活跃度较前一交易日有所下降,活跃券成交期限多集中在1-4年。从行业分布看,异常成交集中在建筑装饰、综合、房地产等行业,个券高估值数量低于低估值数量。剩余期限在半年以上、成交价高于估值120BP以上的个券有昆交01A,高于估值128BP;此外,低于估值40BP以上的个券有17陕能债,低于估值49BP。 具体内容详见华创证券研究所12月29日发布的报告《“合理充裕”再现,“做和说”见分晓——2020Q4货政例会点评》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队,本资料仅适用于经认可的专业投资者,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料,有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告,若对报告的摘编产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是,本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌,以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用,不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件,提供中长期的价值判断,或者依据“相对指数表现”给出投资建议,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断,因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料,须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失,华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权,任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外,其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失,华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问,或欲获得完整报告内容,敬请联系华创证券的机构销售部门,或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
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