春季躁动怎么看 ——总量“创”辩第八期

（以下内容从华创证券《春季躁动怎么看 ——总量“创”辩第八期》研报附件原文摘录）
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有没有“春季躁动”的跨年行情？从历史行情看，短端品种春季行情更显著，长端品种胜率也较高。 12月债市跨年提前抢跑，主要基于资金宽松和配置力量加码。春季躁动行情的驱动因素主要是资金面和配置力量，当前的跨年行情也受此影响。 2021年初，跨年行情能否持续？流动性和资金角度看，尽管当前央行操作较为宽松，但政策表态上仍较为收敛，后续进一步宽松难度较大。值得注意的是，当前短端和资金的利差，长端和短端的利差均为收敛至均衡水平，尽管跨年后资金利率难以进一步下行，但是短端品种和资金利率的价差仍提供套息空间，或支撑短端利率继续下行向资金价格靠拢，进而期限利差收敛带动长端品种小幅下行。配置力量的角度看，则可以更乐观一些。除了银行与保险年初配置力量相对较强，债券供需方面或也存在有利条件。综合来看，跨年后的“春季躁动”行情，资金面驱动或有所减弱，但债券收益率向资金利率收敛的过程尚未完成，期限利差的压缩或也可期待。 多元资产配置 郭忠良：本轮美元走弱为何没有让非美国家信用更宽松 本轮美元贬值并未明显推高新兴市场的外储同比增速。今年6月以来美元指数同比跌破零，并且持续下行至-6.4%，美元指数处于加速贬值状态。同期新兴市场10国的外储同比从-1.5%升至1.8%，远弱于上一轮美元回落时期的增速。2017年美元指数同比从7.3%回落至-11%，新兴市场10国外储同比从-5%升至3.7%；也无法和2002-2004年、2009-2011年相比。除了新兴市场以外，欧洲央行也紧跟美联储加码宽松，原因是美元走弱没有推高欧洲商业银行的杠杆。这有悖于美元走弱推高资本流入，非美央行货币紧缩压力上升的逻辑。 金工 王小川：新高回调，周线结束三连阳，趋势还在？——短中长期均共振示弱，后市依旧看弱势震荡 择时信号：短期：价量共振模型显示绝大多数宽基指数空仓。中期：推波助澜模型显示万得全A指数空仓。长期：动量摆动模型显示所有宽基指数空仓。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为89.75%，相较于上周减少9个bps，混合型基金总仓位70.08%，相较于上周减少11个bps。股票型先行者基金总仓位为96.16%，相较于上周减少14个bps，混合型先行者基金总仓位为59.64%，相较于上周减少12个bps。 VIX指数：本周VIX略有下降，目前最新值为18.32。 最终观点：短中长期继续均无信号，基金减仓，后市或继续弱势震荡。 下周推荐行业为：食品饮料、国防军工、银行、电力设备及新能源、计算机。 非银徐康：跨年行情中，非银板块是否还有机会 展望2021年一季度，若风险偏好明显改善，则券商股有望在春季躁动中有所表现，获取贝塔的收益，更建议把握优质个股的投资机会，如东方财富、中金公司。保险股的确定性相对更强，近期股价波动，但基本面并无太大变化。行业由于销售节奏特性的原因，一季度的业绩已经在2020年底提前铺垫，负债端的销售业绩转好值得期待。2021年，各家“开门红”产品流动性约束改善，短储型产品需求仍然旺盛，销量有望超预期。我们认为，当前保险股估值仍有较大的提升空间，随着四季度估值切换以及开门红数据的逐步验证，负债端驱动的行情料至一季度。我们继续推荐：1）此前市场预期有所降温、后续有望超预期、随市场变化调整策略的决断力和执行力强、积极拥抱互联网和年轻人市场的中国平安；2）业绩估值双低，修复空间更大的中国太保。 煤炭化工 张文龙：顺周期，春季躁动的重要选项 当下于顺周期而言，核心的逻辑主线在于涨价潮+龙头高估值的现象下，如何寻求估值的解，我们认为核心是面向景气度，寻找高增长。工业品低毛利率的特点，会使得涨价本身带来足够高的利润增长以消化估值，另外，资本开支带来的以量补价式增长也能给予估值以有效的解，只是与往次不同的地方在于，市场日益关心周期股的中枢利润，因此以上两点需要建立在较好的竞争壁垒和行业格局下。 价格端，我们依然认为全球低库存+供应修复慢于需求，预计会在2021H1呈现出共振性的价格大幅上涨，但前提是需求端保持高增速，比如表需增速回落且维持10%左右，需求修复的空间来自于炼厂开工率回到2019年正常水平。个股端，1）已经证明自己经营能力的龙头企业，可以在获得商业模式核心资源的节点出现估值抬升，诸如恒力石化二期获批、宝丰能源拿到煤矿资源，基于此我们推荐恒力石化、荣盛石化、宝丰能源；2）景气度处于底部，估值合理，且景气度有回升预期的赛道，诸如涤纶长丝中的桐昆股份+新凤鸣；3）存在量价双升的可能性的赛道，诸如玲珑轮胎、龙蟒佰利和扬农化工。 风险提示： 1.气象变化超预期，环保政策超预期，煤炭价格波动超预期。 2.跨年之后资金面收紧幅度大于预期。 3.地缘政治风险影响原油供给。 4.市场风险偏好下行、保险开门红销售不及预期。 5.大宗需求修复不及预期。 报告正文 1 这个冬天不一样，天气冷，但是经济不冷 【宏观 张瑜】 一、最冷的冬天 1228寒潮趋势明朗，这次寒潮大概率将全面碾压“双十二寒潮”，或为今冬迄今最强，可能触发“寒潮橙色预警”，2021年的元旦可能是九年来、甚至是十六年来最冷的元旦。 二、冷影响什么？ 首先，特别针对湖南江西这样的被动限电情景，低温+枯水期+居民用电激增，限电或会持续，将会继续利好区域工业品价格上涨。 其次，蔬菜猪肉价格也受低温影响上涨，果蔬价格已经连续五六周的上涨。 再次，工业价格方面，螺纹钢继续上行，HRB40020mm上海12月25日价格为4460元/吨，12月18日为4380元/吨，12月11日为4200元/吨。本周CRB现货指数同比+9.94%，工业原料价格指数同比+12.6%，增速继续维持高位。 三、冷不影响什么？天气虽然冷，经济动能和出口动能一点不冷。 首先，出口景气度依然高涨。BDI指数同比+22.69%，本周增速大幅提升；本周国内出口集装箱运价指数整体仍在加速提升，其中综合指数、美东航线指数、欧洲航线指数环比增速分别录得6%、-2%、13%；12月中旬八大枢纽港口集装箱吞吐量同比+9.8%，其中外贸集装箱吞吐量同比+11.9%，较前值明显提速。 其次，国内企业利润呈现量价利润率三者一起提升。11月规模以上工业企业利润总额同比增长15.5%，前值为28.2%。1-11月累计同比为2.4%，1-10月累计同比为0.7%。库存方面，截止11月，库存同比为7.3%，前值为6.9%。量、价、利润率拆分来看，量价齐升，利润率继续上行。PPI11月同比为-1.5%，前值为-2.1%。工业增加值11月同比为7%，前值为6.9%。11月收入增速为6.1%，前值为7%。11月利润率小幅上行。11月利润率为7.01%，10月为6.76%。上行0.25%。利润率同比看，11月降至9.13%，前值为19.8%。 明年利润怎么看？量与价相对较为确定。今年工业增加值全年在2.6%左右，明年预计上行至9%左右。PPI今年-2.0%左右，明年中枢预计上行至1.5%-2%。量价带动下，明年收入增速会较高。需要判断的是利润率的变化。今年截止至11月，利润率是6.1%，高于2019年的5.9%，但与2017的年6.5%、2018年的6.5%相比仍偏低。预计在PPI中枢上行带动下，利润率仍会较高（比如在6%-6.5%之间）。预计明年全年工业企业利润增速可能会在10%-15%之间。 四、具体到年初利率躁动而言需要关注一个额外变化。 专项债一月可能缺席或者发行比较小，因此一月社融大概率会掉落到13%左右增速，意味着一月利率债供给压力小于预期，叠加近期跨年资金面受央行呵护，利率躁动的宏观窗口可以到一月下旬。但利率躁动仍然是波段的含义，拐点并未到，二三月开始ppi的快速走高+经济景气度持续，债市的依然“头顶悬剑”。 风险提示：气象变化超预期，环保政策超预期，煤炭价格波动超预期。 具体内容详见12月18日发布的报告《【华创宏观】限电，怎么回事？》、12月27日发布的报告《【华创宏观】利润高增行业集中在中上游——11月工业企业利润点评》和《【华创宏观】如果专项债缺席，一月社融怎么看？——每周经济观察第49期》 2 债市跨年行情还能持续多久？ 【固收 周冠南】 一、债券有没有“春季躁动”的跨年行情？ 从历史行情看，短端品种春季行情更显著，长端品种胜率也较高。统计自2011年以来，10年期间1月和2月，以及前一年12月的债券市场表现，结果发现： （1）10年期长端品种，1月期间，国债收益率下行比例达到50%，国开收益率下行比例达到70%，进入2月，国债下行比例提升到70%，国开下行比例则为50%。对于长端品种，存在一定春季躁动行情，国开反应更显著，或与资金宽松带动交易盘提前入场有关。 （2）1年期短端品种，1月期间，国债收益率下行比例达到60% ，国开收益率下行比例则高达80%；进入2月，国债下行比例进一步提高到70%，国开下行比例维持在60%。短端品种的“春季躁动”行情比长端品种更明显，也再次说明资金对于“春季躁动”行情的驱动更显著。 二、12月债市跨年提前抢跑，主要基于资金宽松和配置力量加码。 春季躁动行情的驱动因素主要是资金面和配置力量，当前的跨年行情也受此影响。 资金方面，11月30日央行意外操作2000亿MLF，全月净投放4000亿元，此后存单价格见顶；12月8日央行放量续作OMO，15日再次意外超额续作MLF，净投放3500亿，使得市场对于跨年资金的担忧减轻，资金价格和存单利率回落带动短端品种快速下行； 配置力量方面，银行跨年准备充足，监管对于银行创新存款产品整改的力度未进一步加强，对于市场的边际影响略有减弱，尽管理财产品整改持续，但理财产品规模基本保持稳定，叠加当前摊余成本法基金产品进一步从公募向专户发展，为配置盘提供了较好的工具型产品，已经有配置盘提前进场，保险方面，2021年开门红准备相较于前三年更加充足，或也为年初配置行情提供一定支撑。 三、2021年初，跨年行情能否持续？ 流动性和资金角度看，尽管当前央行操作较为宽松，但政策表态上仍较为收敛，后续进一步宽松难度较大。12月中央经济工作会议公报中，货币政策定调添加“精准”，延续“匹配”说法，保持宏观杠杆率基本稳定，但未提“合理充裕”和“降成本”，当前宽松操作主要为应对跨年及永煤事件对市场的冲击，而资金面已然较为宽松，12月23日，DR001利率下行至年内最低点的0.36%，DR007利率也接近9月末的年内最低水平，后续持续维持当前宽松幅度的概率较小，1月最乐观情况是资金利率略有回升，市场利率中枢稳定在2.2%的政策利率附近。但若央行进一步回收流动性，则不排除资金价格波动进一步放大的风险。 值得注意的是，当前短端和资金的利差，长端和短端的利差均为收敛至均衡水平，尽管跨年后资金利率难以进一步下行，但是短端品种和资金利率的价差仍提供套息空间，或支撑短端利率继续下行向资金价格靠拢，进而期限利差收敛带动长端品种小幅下行。 配置力量的角度看，则可以更乐观一些。除了银行与保险年初配置力量相对较强，债券供需方面或也存在有利条件。由于当前尚无提前下达2021年专项债额度的相关通知，考虑到临近年末，专项债发行节奏相较于2019、2020年或有所延后，则1月债券配置力量更加集中在国债和政金债品种，提供一定的收益率下行支撑。 综合来看，跨年后的“春季躁动”行情，资金面驱动或有所减弱，但债券收益率向资金利率收敛的过程尚未完成，期限利差的压缩或也可期待；叠加年初配置盘进场、债券供需条件相对有利，因此当前债市的跨年行情或仍将延续至1月中下旬，但考虑到央行并未明确进入货币宽松周期，1月资金利率难以进一步下行，并大概率将回归政策利率水平，使得债市交易行情的空间相对有限，中短端品种向资金利率回归及摊余成本法产品配置需求影响下表现更优，长端品种交易需注重安全边际。 风险提示：跨年之后资金面收紧幅度大于预期。 3 本轮美元走弱为何没有让非美国家信用更宽松 【多元资产配置 郭忠良】 本轮美元贬值并未明显推高新兴市场的外储同比增速。今年6月以来美元指数同比跌破零，并且持续下行至-6.4%，美元指数处于加速贬值状态。同期新兴市场10国的外储同比从-1.5%升至1.8%，远弱于上一轮美元回落时期的增速。2017年美元指数同比从7.3%回落至-11%，新兴市场10国外储同比从-5%升至3.7%；也无法和2002-2004年、2009-2011年相比。除了新兴市场以外，欧洲央行也紧跟美联储加码宽松，原因是美元走弱没有推高欧洲商业银行的杠杆。这有悖于美元走弱推高资本流入，非美央行货币紧缩压力上升的逻辑。 美元贬值没有导致欧洲和新兴市场宽信用。美国和中欧的信用环境分化，意味着2021年经济共振式复苏对美股、欧股以及A股的支撑也有很大差异。信用环境最为宽松的美国，美股估值能得到最多的业绩支撑；欧洲和中国的有效汇率和实际利率走高，信用环境明显比美国更紧，除了基本面的支撑以外，欧股和A股对流动性因素更为敏感，所以未来不同区域股市和债市的关系也会有差异。 风险提示：地缘政治风险影响原油供给。 具体内容详见12月21日发布的报告《资产配置快评2020年第48期—RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 4 短中长期均共振示弱，后市依旧看弱势震荡 【金工 王小川】 一、择时信号： 短期：价量共振模型显示绝大多数宽基指数空仓。 中期：推波助澜模型显示万得全A指数空仓。 长期：动量摆动模型显示所有宽基指数空仓。 二、基金仓位： 本周股票型基金总仓位为89.75%，相较于上周减少9个bps，混合型基金总仓位70.08%，相较于上周减少11个bps。股票型先行者基金总仓位为96.16%，相较于上周减少14个bps，混合型先行者基金总仓位为59.64%，相较于上周减少12个bps。 三、VIX指数： 本周VIX略有下降，目前最新值为18.32。 最终观点：短中长期继续均无信号，基金减仓，后市或继续弱势震荡。 下周推荐行业为：食品饮料、国防军工、银行、电力设备及新能源、计算机。 风险提示：本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 具体内容详见12月27日发布的报告《【金工周报】（20201221-20201225）市场反复震荡，A股后市走向如何？》 5 跨年行情中，非银板块是否还有机会 【非银 徐康】 展望2021年一季度，若风险偏好明显改善，则券商股有望在春季躁动中有所表现，获取贝塔的收益，更建议把握优质个股的投资机会，如东方财富、中金公司。保险股的确定性相对更强，近期股价波动，但基本面并无太大变化。行业由于销售节奏特性的原因，一季度的业绩已经在2020年底提前铺垫，负债端的销售业绩转好值得期待。2021年，各家“开门红”产品流动性约束改善，短储型产品需求仍然旺盛，销量有望超预期。我们认为，当前保险股估值仍有较大的提升空间，随着四季度估值切换以及开门红数据的逐步验证，负债端驱动的行情料至一季度。我们继续推荐：1）此前市场预期有所降温、后续有望超预期、随市场变化调整策略的决断力和执行力强、积极拥抱互联网和年轻人市场的中国平安；2）业绩估值双低，修复空间更大的中国太保。 风险提示：市场风险偏好下行、保险开门红销售不及预期 具体内容详见12月1日发布的报告《保险行业11月跟踪报告（2020年第11期，总第12期）：与顺周期板块共振行情爆发，估值仍有提升空间坚定看好》和12月26日发布的报告《非银金融行业周报（20201221-20201225）：基本面向好未改，估值回升可期》 6 顺周期，春季躁动的重要选项 【煤炭化工 张文龙】 当下于顺周期而言，核心的逻辑主线在于涨价潮+龙头高估值的现象下，如何寻求估值的解，我们认为核心是面向景气度，寻找高增长。工业品低毛利率的特点，会使得涨价本身带来足够高的利润增长以消化估值，另外，资本开支带来的以量补价式增长也能给予估值以有效的解，只是与往次不同的地方在于，市场日益关心周期股的中枢利润，因此以上两点需要建立在较好的竞争壁垒和行业格局下。 价格端，我们依然认为全球低库存+供应修复慢于需求，预计会在2021H1呈现出共振性的价格大幅上涨，但前提是需求端保持高增速，比如表需增速回落且维持10%左右，需求修复的空间来自于炼厂开工率回到2019年正常水平。 个股端，1）已经证明自己经营能力的龙头企业，可以在获得商业模式核心资源的节点出现估值抬升，诸如恒力石化二期获批、宝丰能源拿到煤矿资源，基于此我们推荐恒力石化、荣盛石化、宝丰能源；2）景气度处于底部，估值合理，且景气度有回升预期的赛道，诸如涤纶长丝中的桐昆股份+新凤鸣；3）存在量价双升的可能性的赛道，诸如玲珑轮胎、龙蟒佰利和扬农化工。 风险提示：需求修复不及预期。 具体内容详见11月20日发布的报告《煤炭化工行业2021年度投资策略：面向景气度，着眼低估值》和12月20日发布的报告《煤炭化工行业周报（20201214-20201218）：继续强推涤纶复苏机遇，煤炭股估值有望持续向上》 更多投研报告 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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