年度重磅:大类资产配置策略,贝塔是永续的利润核心(下)

（以下内容从天风证券《年度重磅:大类资产配置策略,贝塔是永续的利润核心(下)》研报附件原文摘录）
　　文 | 翟晨曦 张磊 转载事宜请联系微信 hariaa 岁末年初，回顾与展望全球主要大类资产，寻求不同资产的相对价值，按年对核心影响因素进行再评估，是大类资产配置的核心。而大类资产配置模型的准确与否，也就是贝塔的选择和不同资产比例的调整，是大规模资金是否能够持续获得利润的核心。全球来看，主流投资机构除了从下而上做选股，以持有为主的纯权益多头风格以外。大类资产配置型的投资机构规模是最大的类别之一。我们始终认为大类资产配置在中国将拥有非常广阔的空间，也将是大规模的资金管理机构必须选择的道路之一。投资交易没有圣杯，我们唯有坚持摸索与探索，不断打磨与提升。 作者信息 翟晨曦 天风证券副总裁、新华基金联席董事长、恒泰证券联席总裁、天风国际集团董事局主席 张磊 天风证券固定收益总部宏观与策略研究部负责人 2021年资产配置策略核心驱动因素分析 1、2021年中国信用走平或回落 2020年前三个季度中国实体经济部门杠杆率攀升幅度高达24.7个百分点，全年有望达到30个百分点，仅次于2009年，这是应对疫情的非常之举，在2021年是不可能持续的。把信用定义为社会融资总量，2021年社融增速回落是大概率事件，对中国需求主导的风险资产价格支撑减弱，转而更多支持中国十年期国债价格的表现。 图30 中国实体经济部门杠杆率年度变化 退一步讲，至少，中国政府能够直接控制的政府部门杠杆率，其攀升幅度将显著低于2020年的攀升幅度。企业部门杠杆率是内生于需求的，因为企业部门加杠杆带来的是产出和存货，是间接需求，不是最终需求，因此政府部门和居民部门信用变动更为重要。2021年政府部门信用扩张力度减弱的情境下，中国居民部门信用扩张力度如何就变得尤其重要。 利用居民房款支付增速与房地产开发商加杠杆增速的差值构造的领先指标显示，未来6个月中国房价尚无明显的上行压力。居民信用周期的三个关键输入变量（1）房价预期；（2）首付比例；（3）房贷利率，目前看，都比较稳定。决策层一再强调，不把地产作为刺激经济增长的工具。基准情形，预测2021年中国商品房销售面积17亿平方米。当前，住建部并未公布2021年的棚改总目标以及棚改货币化安置比例，当前推断2021年房屋新开工面积能否维持在22亿平方米或者之上的水平，存在很大的困难。对于这个极为关键的变量，不得不再观察一段时间。 节奏上来看，十年期国债收益率和房贷利率大约领先商品房销售9个月。商品房销售面积当月同比6个月移动平均已经修复到位，而销售改善对新开工的支撑能够持续到2021年二季度。 图31 中国房价领先指标 图32 十年期国债收益率与商品房销售面积增速 图33 首套房贷平均利率与商品房销售面积增速 图34 商品房销售面积增速与住宅新开工面积增速 图35中国历年棚改货币化情况 需要说明的是，2015年以来棚改与棚改货币化对房地产市场的影响是具有系统重要性的。假定居民部门在拿到货币补偿后，当年全部购置商品房，2016年至2019年扣除棚改货币化支撑部分的商品房销售面积增速分别为16.91%，4.52%，8.69%和6.18%，预计2020年为2.22%。预计2021年为4.17%，这是一个并不低的增速，因为商品房销售面积已经连续4年维持17亿平方米，期间未出现一次负增长。基准情形下，预计2021年中国居民部门中长期信贷增速为5%至10%区间，具体依赖于商品房销售的区域面积。商品房销售，影响信用，更多影响债券市场和权益市场，相对而言，房屋新开工更多影响工业品市场。非货币安置的棚改新开工，尤为重要，需要等待住建部2021年棚改总目标的公布。 2021年，中国企业部门大规模加杠杆的概率较低，主要是因为（1）煤炭、钢铁、有色等传统工业部门产能过剩的问题在2017年供给侧改革之后刚刚有所缓解，2021年进行产能扩张的概率较低；（2）中国经济的发展模式逐渐从债务驱动经济增长模式，切换到技术创新和消费为主的经济增长模式，新型商业模式更多依赖股权融资，而非债权融资，对社融的拉动作用非常有限；（3）永煤违约事件对2021年一季度企业部门融资尚具有一定的抑制作用。从2020年二季度以来政府债券和居民部门信贷在社融中所占的比例可以看出，即在经济下行压力较大的情况下，信用扩张的主要部门依旧不是企业部门。 简言之，2021年，中国经济、权益市场和债券市场影响最大不确定因素是居民信用变动的方向和幅度，商品房销售面积是18亿平方米，还是16亿平方米，资产价格运行方向可能是截然相反的。尽管存在这种不确定性，但我们依旧可以得到一个大概率结论，即仅考虑中国经济表现和信用变动，2021年中国十年期国债收益率更倾向于下行，而非上行。 图36 社融中政府债券占比 图37 居民中长期贷款占社融比例 历史对比，也能够提供一些有价值的参考。2008年是全球信用急剧收缩的一年，2018年是中国信用急剧收缩的一年。这两年，都对应中国权益市场的大熊市。2009年是美联储QE1，2010年是美联储QE2，而2020年是美联储无限量量化宽松。因此，从货币和信用周期的视角，对比2009年至2011年与2019年至2021年的主要经济变量与资产价格表现是逻辑上可取的。 不管是摆动幅度还是绝对水平，2019年初至今的商品房销售面积、房屋新开工和基建投资增速都显著不及2009年至2011年周期。考虑到商品房销售是房屋新开工面积的先行指标，且2021年棚改扰动显著减弱，2021年重现2010下半年基本面（高房屋开工面积增速+美联储QE2）的概率较低。 图38 中国商品房销售当月同比6MMA两阶段对比 图39 中国房屋新开工当月同比6MMA两阶段对比 图40 中国基建投资累计同比两阶段对比 2008年全球信用收缩，2018年中国信用收缩，大宗商品价格，2019年初起点更高，这是好理解的。十年时间，企业具有内生性成长，2019年相对2009年，权益指数的起点更高。主要指数均采用了月度均值处理，因此2020年2月和3月两次疫情的冲击，体现的并不那么清晰。从工业品指数、铜价、铁矿石价格、沪深300指数、中证500指数、创业板指数和十年期国债收益率的两阶段对比再结合居民信用周期、房屋新开工绝对水平来看，风险资产价格上行趋势还有可能维持3至6个月时间，但是向上的动能难以达到2010年四季度至2011年一季度的水平。 图41 南华工业品指数两阶段对比 图42 铜价两阶段对比 图43 铁矿石价格两阶段对比 图44 沪深300指数两阶段对比 图45 中证500指数两阶段对比 图46 创业板指数两阶段对比 图47 创业板指数两阶段对比 总的来看，2008年全球金融收缩，2018年中国金融收缩；2009年美联储QE1+中国实体经济部门杠杆率大幅提高（宽信用），2019年中国实体经济部门杠杆率小幅提升（宽信用）；2010年美联储QE2+中国房地产新开工高增速，2020年美联储无限量QE+中国实体经济部门杠杆率大幅攀升（宽信用）。2010年四季度至2011年一季度，中国央行提高存款准备金率并且提高存贷款基准利率，2020年5月以来货币政策正常化，并且表示在2021年控制杠杆率攀升的幅度。以此看，2021年的中国经济环境和政策环境与2011年具有一定的类似性，不同的是2011年下半年出现了欧洲债务危机，2021年欧洲再现债务或金融危机概率不大。 2、2021年美国经济大概率延续复苏态势 美国经济运行的三个驱动力，就业消费循环、居民信用周期（房地产市场）和制造业（全球一体化的；全球主要经济体的制造业PMI指数在中期的趋势是一致的）。 美国全部工业部门产能利用率和失业率（逆序）具有较高的相关性。1980年以来，美国经历了四个比较完整的周期。工业部门产能利用率是根，服务部门是为工业部门就业人员服务的，是枝叶。工业部门是物质产出的唯一来源。即便2020年没有疫情冲击，美国经济处于经济复苏的后周期（这个阶段往往对应着权益市场普遍的高估值），这是美国股市疫情冲击后四次熔断的基本面基础，也是美联储进行无限量宽松的基础，即美联储着力修复企业部门的资产负债表。 工业部门产能利用率和失业率是观察就业消费循环两个关键指标。产能利用率是滞后两个月公布的指标，在日常投研中，可以用ISM制造业PMI指数推测产能利用率；用周度初请失业金人数推测失业率。PMI指数是一个领先指标，初请失业金人数是一个周度高频指标。最近十年，工业部门产能利用率与道琼斯指数的相关性尚可，摩根大通全球制造业PMI指数与美国十年期国债收益率的相关性较高。采用趋势外推与周期阶段的研究方法，可以推断2021年美国就业消费循环大概率是缓慢改善的，进而支撑道琼斯指数和美国十年期国债收益率上行。 图48 美国失业率和工业部门产能利用率的十年周期 图49 美国全部工业部门产能利用率与道琼斯指数 图50 摩根大通全球制造业PMI指数与美国十年期国债收益率 2007年以来，美国居民部门杠杆率持续回落，直至2019年。2020年美联储+美国财政部采取开着直升机撒钱的方式修复企业和居民资产负债表，增加其收入，并且把房贷利率压制在50年以来的最低水平，这极大地支撑了房屋销售。在中国商品房销售面积分析时，提及房价预期、房贷利率和首付比例是影响销售面积增速三个重要的变量。 图51 美国房屋销售 图52 美国房屋营建许可 图53 美国房屋新开工 图54 美国居民部门杠杆率 图55 美国居民房贷利率 图56 美国20大中城市房价指数当月同比 图57 美国OFHEO房屋价格指数 美元作为全球储备货币，并且美国是大型经济体，使得美国居民部门扩张周期对中国经济的影响，与小型经济体信用扩张的影响显著不同。2004年至2007年美国居民信用周期扩张特征明显，回顾当时中国经济数据表现，为预判其对2021年中国经济和资产价格的影响是一定帮助的。 2005年前后几年，中国出口金额当月同比持续维持在25%左右的高增速，贸易顺差年度同比连续3年维持在48%之上，外汇储备年度同比连续6年维持在30%之上。资金面宽松和出口支撑，加上股权分置改革，带来了2015年7月至2017年初的股债双牛。2017 年3月之后，通胀加速，全球央行货币政策越发收紧，中国十年期国债收益率逐渐走高，年底中国股市冲高回落。 图58 中国出口金额当月同比 图59 中国贸易差额年度同比 图60中国外汇储备年度同比 图61 2004年至2007年上证指数与十年期国债收益率表现 之所以美国居民信用周期至关重要，主要是因为以权益和债券为主的资产配置策略，核心收益来源是（1）企业的成长，长期因素；（2）央行+商业银行+经济主体信用扩张，中短期因素。央行投放基础货币，特别是2020年美联储间接购买美国财政部发行的国债，实质是美国政府信用以货币化形式扩张。这是2020年3月19日至4月底全球资产呈现出股债双牛格局的最核心原因。 金融机构资产端对应着实体经济部门的负债端，因此观察金融机构资金运用情况，能够推断出整个经济体的广义流动性情况。2008年以来，金融机构资金运用同比，与申万中盘指数市盈率和申万小盘指数市盈率均保持了较高的相关性。可以说，权益投资，在短期可以赚企业成长的钱，也可以赚金融机构扩表的钱，但是在足够的长期，赚的更多的是企业成长的钱。金融机构除了总量扩表，也可以配合特定经济主体进行结构性扩表。比如，非银金融机构向权益投资者提供的融资支持，是一个典型的加速器。2014年以来，融资余额与沪深300指数保持了极高的相关性，是我们所观察的同步指标里表现最好的。因此，2021年，如果美国居民部门信用扩张的力度足够大，中国市场可能再出现阶段性的股债双牛，且周期/成长风格未必周期风格一定显著占优。 图62 金融机构资金运用同比与中盘指数市盈率 图63 金融机构资金运用同比与小盘指数市盈率 图64 2014年至2015年融资余额与沪深300指数 图65 2016年以来融资余额与沪深300指数 此外，需要特别强调的一点是，全球经济经过十年演变，中国经济已经成为全球经济最大的引擎，中国经济对全球实体经济的影响显著高于美国。2019年中国铜消费量已经是美国的5倍多，2019年中国豆粕消费量已经是美国的2倍多。相对而言，中国居民信用周期和房地产市场对有色金属和黑色金属的影响更大，而美国居民信用周期的影响将更多体现在全球金融市场的流动性层面。中国实体经济体量占比已经超过美国，另外一个影响是2007年至2015年，中美十年期国债收率变动的趋势是同步的，而2016年之后中国十年期国债收益率已经呈现出领先变动的特征。中国央行相较于美联储，在资产配置策略构建中的地位，更高，即观察中国央行的行为选择对于资产配置策略的头寸调整更具价值。 图66 中国和美国精铜消费量占全球比例 图67 中国和美国豆粕消费量占全球比例 图68 中国十年期国债收益率与美国十年期国债收益率 2009年初美国经济在美联储QE1的支撑下开始修复。2020年初美国经济在美联储无限量QE支持下开始修复。对比2009年至2011年的三年周期，能够为推断未来美国经济和资产价格表现提供一定的参考。 2020年疫情对美国全部工业部门产能利用率的冲击更为短暂而剧烈，修复的程度更快，主要是因为2020年居民部门杠杆率较低，受损不如2008年时严重，且美联储本轮提供的支持更为及时，持续压低美国十年期国债收益率。 图69 美国工业部门产能利用率两阶段对比 图70 美国失业率季调两阶段对比 图71 美联储资产负债表规模变动两阶段对比 图72 美国十年期国债收益率两阶段对比 3、小结 就核心驱动因素而言，2021年中国政府部门加杠杆的力度有限，企业部门以结构调整为主，居民部门信用周期大概率走平，经济复苏更多依赖于出口的支撑，这与美国居民信用周期和美国财政刺激力度有关。宏观经济政策方面，中国央行已经无意再推动实体经济部门杠杆率大幅攀升，货币政策稳健是相对确定的。美国经济方面，2021年就业消费循环、居民信用周期和制造业大概率都是边际改善的，支撑美国股市和美国十年期国债收益率上行。美联储在2021年有可能会逐渐退出资产购买，但是尚不会启动加息。考虑到2019年中国精铜消费量已经是美国的5倍，美国经济复苏的对中国经济的影响更多体现在金融市场的流动性层面，而非实体经济的真实需求。历史比较来看，中国经济更像2011年，美国经济更像2009年和2005年的结合版。总的来看，2021年的中国经济表现可能不会跟过去20年里任何一年有太多的相似性。中美经济分化反而是相对确定的。 当前，住建部尚未公布2021年棚改目标，房屋新开工面积增速是5%，0%，还是-5%，其影响是显著不同的，若未来的现实是低于-10%，就有可能逆转当前的2021年中国经济复苏的一致性预期，从而阶段性逆转国内风险资产价格运行的方向。中国地产新开工面积一个很大的不确定性因素。同样，美国居民部门信用周期扩张的方向是确定的，但是幅度才是在风险资产价格普遍缺乏安全边际情况下更为重要的定价因素。在资产配置策略构建时，可以考虑更多配置美国经济和总需求支撑的风险资产，比如道琼斯指数和原油，更多配置中国信用走平或者回落而受益的资产，比如中国长端的利率债。此外，结构视角而不是总量视角，也应该是2021年资产配置策略构建需要重点考虑的。 2021年大类资产配置策略构建思考 资产配置策略构建的整体思路基于：（1）安全边际+驱动因素的配置框架；（2）货币+信用为主的驱动因素分析框架，其中重点是政府部门、居民部门和企业部门的短期信用周期。第二小节的分析重点是安全边际，第三小节的分析重点是驱动因素。 从安全边际视角来看，2021年大类资产中，中国十年期国债、上证50指数、原油的安全边际较高，铜、创业板指数的安全边际居中，铁矿石、螺纹钢安全边际较差。从驱动因素视角来看，2021年中国货币走平（以短端利率来表征），信用走平或略有回落的概率较大（以社融存量增速，或者社融存量增速减去M2增速来表征）；2021年美国宽货币（以美联储资产负债表规模来表征），宽信用的概率较大（主要是美国居民部门信用周期，以房屋销售和房价来表征）。 边际变化与历史对比视角的结合视角亦是重要的。与2020年相比，对2021年有以下几个相对确定的判断：（1）中国和美国的流动性边际变化，2020年的边际改善程度较大，而2021年流动性边际改善的空间有限，这决定了更多依赖于流动性支撑的资产表现大概率不如2020年；（2）中国货币和信用走平的趋势下，权益市场赚取估值提升的钱更难，应该重点考虑赚取企业成长的钱，即加大企业盈利在决策中的权重；（3）铁矿石等处于暴利阶段的大宗商品，不再适合做长线配置，高波动阶段更适合波段交易；（4）中国信用走平或者略有回落的态势下，十年期国债收益率突破3.50%的概率较低，过去十年，只有信用大幅扩张的周期，十年期国债收益率才能达到3.50%至4.00%的区间，2021年的资产配置策略应该给予中国十年期国债更为基础性的作用；（5）美国就业消费循环、制造业和居民信用周期都指向复苏，美国十年期国债收益率大概率缓慢攀升，可以构建中美利差缩窄的策略；（6）中国科技+消费为主的结构转型仍在进行中，高估值的相关资产回落到可以接受的价格水平后，可以选择显著提高配置的比例。 基于以上考虑，2021年资产配置策略的攻击性头寸主要考虑美国经济和美国总需求主导性较强的风险资产，防守性头寸主要考虑安全边际相对较高的中国资产。可能的选择与思考主要有：（1）利率债+科技股（主要是2020年7月以来回落幅度较大的计算机、通信和传媒等）；（2）利率债+银行股，若2021年信用意外大幅收缩，估值较低的银行股下跌空间有限，而利率债能够提供较高的回报，若信用意外微弱扩张，利率债整理，银行股较大可能有所表现，信用大幅扩张的概率低，因央行表示要管理宏观杠杆率水平；（3）利率债+供应受限的部分大宗商品，剥离掉信用的影响，主要赚取供应收缩的钱；（4）在权益资产仓位动态调整上，采取小跌小买，大跌大买，不跌不买的思路，更多考虑赚企业成长的钱，而不是估值提升的交易性盈利；（5）当前市场的一致性预期情景是，2021年全球经济复苏，若此预期被证伪，工业品价格有可能出选一波系统性回调，利率债+工业品空头+成长股的组合，用周期性头寸对冲宏观波动对权益的负向冲击，赚取企业长期成长的钱。 重视黄金在资产配置策略中的平衡性价值。黄金能够对冲恶性通胀对股债混合策略的伤害，尤其是信用大幅扩张对股债混合策略的伤害，比如2010年至2011年周期。2009年以来，COMEX黄金价格与美国十年期国债实际收益率保持了极高的相关性。黄金的定价逻辑是很复杂的，尽管实际利率与黄金价格不是因果关系，但是持续的高相关性对于投资而言就足够了。策略上，可以通过预判实际利率的走势来推断未来黄金价格的走势。对比美国十年期国债收益率与十年期国债实际收益率，可以看出，2003年以来，绝大多数时间里两者的走势是一致的，即美国的通胀波动在绝大多数时间里波动幅度不及名义利率的波动。对于2021年黄金投资而言，若美国经济温和复苏，那么美国名义利率和实际利率大概率是攀升的，而黄金价格大概率震荡或者回落；若美国出现了严重的通胀，那么通胀跑赢名义利率，实际利率下行，黄金价格将上涨。严重通胀，对股和债都是负向冲击，因此，资产配置策略中加入黄金的配置，可以在很大程度上对冲资产配置策略面临的严重通胀风险。（全文完） 图73 黄金价格与实际利率 图74 美国实际利率与名义利率 图75 美国全部工业部门产能利用率与十年期国债收益率 需要特别指出的是，美国经济复苏的驱动力不同，黄金价格的表现是显著不同的。2002年至2007年周期，美国经济复苏的主要动力是居民部门加杠杆，黄金价格从300美元/盎司上涨至900美元/盎司；2016年至2018年，美国经济复苏的主要动力是就业消费循环，黄金价格在1200美元/盎司附近整理，并未显著走高。背后的逻辑是清晰的，即价格=函数（供应，收入与信用）。信用变动幅度更大，对价格影响更大。 图76 2002年至2007年美国居民信用周期与黄金价格 图77 2002年至2007年美国失业率与黄金价格 图78 2016年至2018年美国失业率与黄金价格 总的来说，基于对2021年中国信用走平或回落，美国经济延续复苏的基本判断，考虑各个资产的安全边际，资产配置策略重点考虑中国十年期国债+的策略，加2020年7月13日以来回落幅度较大的中证500ETF，或者计算机、通信和传媒等成长股，赚取企业成长的钱；加上证50ETF，或者银行股，赚取盈利改善的钱；加部分供应受限的大宗商品，赚供应紧缩的钱；加美国十年期国债空头，赚中美经济阶段分化的钱。在资产配置策略中，加入适当比例的黄金头寸，以对冲超预期通胀对股债为主的资产配置策略的负向冲击。 ----------全篇完 ---------- 上篇请点此查阅：年度重磅：大类资产配置策略，贝塔是永续的利润核心（上） 推荐阅读 十一月美国大选之后的股债市场逐步走出区间（上） 十一月美国大选之后的股债市场逐步走出区间（下） 永煤之殇：盘点这些年违过约的债 彭博25周年 | 对话天风证券翟晨曦：竞争促进高质量发展 如何度过信用债的至暗时刻：永煤违约事件连锁反应引发的思考 桥水达里奥格林威治经济论坛最新观点

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