广发金工 | 2025年度量化策略:企稳向上,关注成长风格

（以下内容从广发证券《广发金工 | 2025年度量化策略:企稳向上,关注成长风格》研报附件原文摘录）
　　风格与行业配置展望：（1）积极关注宏观政策环境变化，挖掘利好的方向及板块。（2）挖掘目前相对及绝对估值较低、2025年盈利预期增速靠前的行业。（3）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。（4）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。 摘 要 择时展望：（1）从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2025年A股总体有望迎来慢牛回升。（2）本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。（3）风险溢价目前处于均衡区域，指数PE分位数整体位于相对较低位置，尤其创业板指处于PE分位数低位。（4）情绪视角看，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反应市场高低热度，该指标目前处于较高区域。（5）长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。 风格与行业配置展望：（1）积极关注宏观政策环境变化，挖掘利好的方向及板块。从目前宏观经济环境的不断向好角度看，市场将进入较为稳健的向上的态势。而通胀作为投资者关注的主要问题，随着稳增长政策的不断推出，PPI经过长达接近2年时间的低位震荡后，明年市场宏观环境上可能迎来通胀的上行趋势。PPI筑底上行趋势阶段，小市值成长风格表现明显占优。小市值及成长、消费等板块表现较为占优；按照风格指数表现上看，中信消费及成长风格指数表现最佳；行业的表现中，靠前的行业分别为：社会服务、美容护理、电力设备、医药生物、电子等。（2）挖掘目前相对及绝对估值较低、2025年盈利预期增速靠前的行业。宽基指数中创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，而风格指数中，小盘成长性价比较高，板块角度上看，消费、周期等板块性价比突出，行业上看，未来一年食品饮料、公用事业、社会服务、汽车、农林牧渔、医药生物等行业可以重点关注。（3）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。2024年下半年北上资金流入占比变化，靠前的行业分布为电力设备、非银金融、计算机、食品饮料、传媒等行业。（4）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。小盘成长最佳配置期2月份, 一季度小盘最佳配置期，四季度风格偏稳健、大盘；板块上2、5月关注科技，4月及年末关注消费。 备注说明：未特别说明，报告数据来自wind。 风险提示 本专题报告所述模型用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，所得结论与规律在市场政策、环境变化时可能存在失效风险；策略在市场结构及交易行为的改变时有可能存在策略失效风险；因量化模型不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型结论存在差异。 正 文 一、2024年市场回顾 （一）A股市场表现回顾 2024年全球大类资产呈现分化特征，发达国家整体表现好于新兴市场。A股上半年表现相对疲软，9月至今反弹幅度较大，根据Wind，截至11月15日，其中创业板指数今年以来上涨18.6%。 市值分层看，中大盘股强于中小盘股，根据Wind，截至11月15日，沪深300指数今年实现15.7%的收益，而中证500与中证1000表现相对弱于沪深300。 个股层面看A股涨跌分布，截至11月15日，已上市且非ST的沪深个股样本数有4896只，其中有56.5%的股票下跌，跌幅超过10%的占37.7%，涨幅超过10%的占比29.0%，整体中位数下跌3.7%，相比于上半年反弹幅度明显。 （二）风格及行业回顾：结构行情，风格转变 1．风格回顾：成长风格下半年弹性较大 截至2024年11月15日，A股结构特征依旧明显，上半年以大盘价值、中盘价值和上证50等指数为代表的价值蓝筹风格，分别上涨12.9%、9.7%和3.5%，以中证1000、小盘成长和创业板指数等为代表的小盘成长风格领跌，分别下跌14.18%、6.8%和6.2%。而下半年市场风格转变，成长风格弹性明显，其中以中证1000、小盘成长和创业板指数等为代表的成长风格，下半年分别上涨25.1%、19.1%和33.3%。 2．行业回顾：非银涨幅领先 截至2024年11月15日，申万一级行业指数年初至今多数上涨，但分化同样较大。其中非银、通信、银行、家用电器和电子等涨幅较大，行业跌幅分别为36.2%、27.2%、25.1%、24.5%和19.1%。而纺服、医药和农林牧渔等板块则下跌。 二、2025年择时展望 我们将从宏观与微观两个视角观察权益市场，宏观主要利用信用通胀周期进行分析，微观视角自下而上，估值、风险溢价、情绪、超买超卖、技术面等等。 （一）信用与通胀框架下的权益市场 信用周期与通胀周期是经济最重要的两个周期观察指标，其中信用周期通常提前通胀周期9个月，也就是延迟9个月的信用周期会与通胀周期基本重叠，我们从M1同比增速与PPI走势基本可以得到这个结论。 信用是先行指标，通胀是滞后指标，信用扩张周期可以拉动需求，提振市场信心，通常权益市场表现好，特别是在信用向上拐点的初期，反之则权益资产有所调整。将信用与通胀两个周期自然叠加，可以将时空分为四个周期，即复苏繁荣衰退萧条，基本结论是在复苏期权益市场处于提升估值阶段，行情最激烈，压抑已久的情绪开始集中爆发，比如2019年一季度，在萧条期时期，也就是信用与通胀双下行阶段市场普遍悲观，债券类资产表现好，比如2018年，而在繁荣与衰退期，权益市场最佳时点已过，繁荣与衰退期对应整个通胀周期，即PPI上行周期，而通胀周期虽然有利于上市公司业绩，但估值开始受到压制，整体并没有趋势行情。 为了更精确的刻画信用周期，我们用宏观经济体杠杆率同比增速来做总量指标，宏观杠杆率分子端为经济体总债务，包括居民、企业与政府三个大类部门，分母端为经济体名义GDP，分母端我们用WIND一致预期，按照支出法拆解将下一季度预期值拆解至月度值，分子端，我们社融以及央行月度金融信贷数据来进行估算。 自上而下债务周期视角看，根据Wind，2024年10月份宏观杠杆率同比增速预计为12.3%，Wind一致预期数据显示，按照支出法拆解至月度，2024年10月份TTMGDP同比增速预计3.9%，分子端总债务预计9.2%，政府端杠杆率同比增速由6.3%降至5.9%，居民端杠杆率同比增速由-0.5%升至-0.4%，企业端杠杆率同比增速由7.1%降至6.8%，从历史周期看，杠杆率上行周期通常为20个月，由于本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，2024年10月份PPI同比为-2.9%，由2023年6月份最低同比-5.4%有所回升，而经验看PPI与TTM名义GDP增速高度相关，自上而下看，权益市场上行弹性更大。 为什么说信用周期往往是40个月，单边上下行20个月呢？我们用三个数据验证，分别是M1、利率、社融同比。 M1同比数据具有典型的周期性特征，2008年之前几乎为标准的正弦曲线，1998至2008，10年3轮周期，每轮40个月，上下行持续时间20个月，2015年至2019年周期同样符合20个月单边周期特征，2018下行周期与2019年开始的本轮上行周期分别对应权益市场熊市与牛市。 10年期国债收益率同样具备明显的周期性特征，2003至2020共192个月，经历完整5轮周期，平均每轮38个月，单边上行下行持续时间19个月，与M1同比数据结论基本一致，同时整体成中枢下移趋势，周期高点与低点不断下移。 社融当月同比增加额的20个月均值曲线，几乎为标准的正弦曲线，自2008年7月至2019年7月总共120个月，经历3轮周期，平均每轮40个月，单边上行或下行周期持续平均20个月，但上行时间略长于下行时间。 （二）多维度视角下的市场 先说估值定义算法，各板块按照交易市场划分与按照市值分层划分，剔除掉ST、上市时间小于180个交易日的，总市值除以板块TTM净利润总额，下表中MIN表示历史最低PE，10%代表历史10%分位数，其他百分比意义类似，MAX表示历史高位估值，NEW表示当前估值，NEW%表示当前估值在历史纵向中的分位数位置。 估值水平，截至2024/11/15，中证全指PETTM分位数49%，上证50与沪深300分别为53%、45%，创业板指接近15%，中证500与中证1000分别为25%、42%，市场静态估值相对历史总体处于相对较低水平。 风险溢价角度，中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，权益与债券资产隐含收益率对比，历史数次极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，比如2012/2018/2020（疫情突发），20220426达到4.17%，20221028风险溢价再次上升到4.08%，市场迅速反弹，20240119指标4.11%，自2016年以来第五次超过4%。截至2024/11/15指标3.54%，两倍标准差边界为4.62%。 沪深300指数成分股，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反应市场高低热度，该指标目前处于较高区域。 不同板块技术面超跌对比，从KD指标可以看市场与极端低位时点在内在结构上的差异。 长周期看深100指数技术面，深100技术面每隔3年一轮熊市，之后是牛市，比如2012/2015/2018/2021年，每次下行幅度在40%至45%之间，本轮始于2021年一季度的调整无论时间与空间看都比较充足，关注底部向上周期的可能。 （三）择时观点总结 （1）从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2025年A股总体有望迎来慢牛回升。 （2）本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。 （3）风险溢价目前处于均衡区域，指数PE分位数整体位于相对较低位置，尤其创业板指处于PE分位数低位。 （4）情绪视角看，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反应市场高低热度，该指标目前处于较高区域。 （5）长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。 三、2025年市场风格及行业展望 2024年9月24日以来，一揽子稳增长政策陆续出台，信贷、财政等政策利好不断放出，我们预计明年整体宏观环境向好一致预期较强，信贷、财政、货币等政策的推出及通胀格局的预期变化将依然是当前及明年投资者关注的主要焦点问题。 （一）2025宏观环境前瞻：宏观环境积极变化，通胀上行 我们预计随着宏观经济环境的不断向好，市场将进入向好的态势。而通胀作为投资者关注的主要问题，随着稳增长政策的不断推出，PPI经过长达接近2年时间的低位震荡后，明年市场宏观环境上可能迎来通胀的上行趋势。 回顾从2000年开始，PPI的历史走势，寻找PPI走势上筑底回升的阶段，从历史上看，PPI筑底回升的阶段整体上有4个时间区间段，分别为：2002年2月至2003年1月、2009年7月至2010年6月、2015年2月至2016年1月以及2020年5月至2021年4月。我们对上述四个PPI筑底回升的阶段，各个风格及行业的表现进行统计，以期能对未来PPI回升区间可能的风格资产表现进行参考。 在上述4个PPI筑底回升阶段，本篇报告分别统计各个风格、大盘、行业等指数的月度收益率特征。根据历史统计结果可以看出，在历史PPI筑底上升阶段中，各个宽基及风格指数的表现中，其中小市值及成长、消费等板块表现较为占优。根据统计，其中中证1000指数平均月度收益率为1.71%、创业板指数平均月度收益率为2.03%，巨潮风格指数中，小盘成长指数月度平均涨跌幅为1.41%。按照风格指数表现上看，中信消费及成长风格指数表现最佳，历史对应区间的月度平均涨跌幅分别为1.93%、2.10%。 从历史PPI筑底回升阶段上看，行业的表现中，平均月度涨跌幅靠前的行业分别为：社会服务、美容护理、电力设备、医药生物、电子等。 （二）关注估值及盈利预期性价比行业，布局长线投资机会 2024年，市场整体经历了一波震荡上行的走势，随着指数探底回升，9月24日以来，市场已明显经历了一波上涨行情，随着市场风险偏好好转，各大宽基指数经历了一波估值修复的上涨阶段，哪些行业站在目前的市场角度看，从相对估计、绝对估值、盈利预期等角度看仍具备长线投资的，通过对比不同板块的过去五年估值百分位，同时结合市场对2025年预期盈利同比增速，挖掘同时具备“估值相对低位” 与“预期改善”特征的风格及板块进行中长线布局。 从下图中可以看出，从相对估值及2025年盈利EPS预期增速角度上看，宽基指数中创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，而风格指数中，小盘成长性价比较高，板块角度上看，消费、周期等板块性价比突出。 从申万一级行业最新的相对估值分位及2025年盈利EPS预期同比增速角度看， 未来一年食品饮料、公用事业、社会服务、汽车、农林牧渔、医药生物等行业可以重点关注。 （三）风险偏好改善，关注资金面流入板块 随着投资者对宏观等环境预期的好转，稳增长政策的不断出台，投资者的风险偏好逐步改善，资金流作为关注行业、板块相关投资机会的指标，可以关注资金流入占比较多的行业，而长期以来，通过观察个股及指数的北上资金流入比指标（北上资金持有行业占市值比率变化），对相应标的采取趋势跟随操作，发现北上资金流入比，在周、月、季频等不同频率都有显著的动量效应。展望2025年A股有望获得流动性相对较为充裕的时刻，建议关注中长期的北上资金流入效应。 从今年截止至2024年9月30日的数据上看，北上资金流入占行业总市值相对变化相对较多的行业为电子、银行、公用事业、汽车、有色金属、非银金融等行业。 2024年下半年北上资金流入占比变化，靠前的行业分布为电力设备、非银金融、计算机、食品饮料、传媒等行业。 （四）日历效应角度对2025年配置参考 A股市场在过往往往岁末年初的风格切换总让人记忆犹新，本篇报告对近20年以来A股市场各个宽基、行业、板块、风格的月度及季度效应进行统计，以期能从日历效应角度对A股市场的投资进行参考。 1．日历效应看风格：小盘成长最佳配置期2月份, 一季度小盘最佳配置期，四季度风格偏稳健 近20年来，A股日历效应显著，其中2月及12月市场表现最佳，从上述宏观及估值、盈利等角度出发，各个宽基指数中，建议关注的中证1000及创业板指数及成长风格，其最佳配置时间分别为2、5、7及11月；消费板块风格最佳配置时间则为2、4、5、11及12月。 2.日历效应看行业：2、5月关注科技，4月及年末关注消费 从日历效应角度看，上述观点中建议关注的消费、科技等板块的最佳建议配置的时间点如下：食品饮料最佳配置时间点为2、4、11及12月、电子最佳配置时间为2、5及11月；社服及美容护理最佳配置时间分别为2、4、11及12月；汽车及电力设备最佳配置时间分别为2、5、7及11月。 （五）风格与行业配置观点总结 （1）积极关注宏观政策环境变化，挖掘利好的方向及板块。从目前宏观经济环境的不断向好角度看，市场将进入较为稳健的向上的态势。而通胀作为投资者关注的主要问题，随着稳增长政策的不断推出，PPI经过长达接近2年时间的低位震荡后，明年市场宏观环境上可能迎来通胀的上行趋势。 PPI筑底上行趋势阶段，小市值成长风格表现明显占优。小票及成长、消费等板块表现较为占优。根据Wind近20年的数据统计，其中中证1000指数平均月度收益率为1.71%、创业板指数平均月度收益率为2.03%，巨潮风格指数中，小盘成长指数月度平均涨跌幅为1.41%。按照风格指数表现上看，中信消费及成长风格指数表现最佳，历史对应区间的月度平均涨跌幅分别为1.93%、2.10%。行业的表现中，靠前的行业分别为：社会服务、美容护理、电力设备、医药生物、电子等。 （2）挖掘目前相对及绝对估值较低、2025年盈利预期增速靠前的行业。从相对估值及2025年盈利EPS预期增速角度上看，宽基指数中创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，而风格指数中，小盘成长性价比较高，板块角度上看，消费、周期等板块性价比突出，行业上看，未来一年食品饮料、公用事业、社会服务、汽车、农林牧渔、医药生物等行业可以重点关注。 （3）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。2024年下半年北上资金流入占比变化，靠前的行业分布为电力设备、非银金融、计算机、食品饮料、传媒等行业。 （4）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。小盘成长最佳配置期2月份, 一季度小盘最佳配置期，四季度风格偏稳健、大盘；板块上2、5月关注科技，4月及年末关注消费。 四、结论 （一）择时观点 （1）从信用通胀的宏观角度，估值、风险溢价、情绪等微观视角观察，2025年A股总体有望迎来慢牛回升。 （2）本轮杠杆率上行主要为债务稳定，产出走弱，不同于以往，在见到产出走强之前，宽松周期预期将大概率维持，自上而下看，权益市场上行弹性更大。 （3）风险溢价目前处于均衡区域，指数PE分位数整体位于相对较低位置，尤其创业板指处于PE分位数低位。 （4）情绪视角看，股价处于200日均线以上的个股占总体的比例，反应市场高低热度，该指标目前处于较高区域。 （5）长周期看技术面，关注深100指数底部向上周期的可能。 （二）风格与行业配置观点 （1）积极关注宏观政策环境变化，挖掘利好的方向及板块。从目前宏观经济环境的不断向好角度看，市场将进入较为稳健的向上的态势。而通胀作为投资者关注的主要问题，随着稳增长政策的不断推出，PPI经过长达接近2年时间的低位震荡后，明年市场宏观环境上可能迎来通胀的上行趋势。 PPI筑底上行趋势阶段，小市值成长风格表现明显占优。小票及成长、消费等板块表现较为占优。根据Wind近20年的数据统计，其中中证1000指数平均月度收益率为1.71%、创业板指数平均月度收益率为2.03%，巨潮风格指数中，小盘成长指数月度平均涨跌幅为1.41%。按照风格指数表现上看，中信消费及成长风格指数表现最佳，历史对应区间的月度平均涨跌幅分别为1.93%、2.10%。行业的表现中，靠前的行业分别为：社会服务、美容护理、电力设备、医药生物、电子等。 （2）挖掘目前相对及绝对估值较低、2025年盈利预期增速靠前的行业。从相对估值及2025年盈利EPS预期增速角度上看，宽基指数中创业板指、中证1000指数仍然具备配置的性价比，而风格指数中，小盘成长性价比较高，板块角度上看，消费、周期等板块性价比突出，行业上看，未来一年食品饮料、公用事业、社会服务、汽车、农林牧渔、医药生物等行业可以重点关注。 （3）关注风险偏好上升，资金流持续流入板块。2024年下半年北上资金流入占比变化，靠前的行业分布为电力设备、非银金融、计算机、食品饮料、传媒等行业。 （4）风格、行业日历效应角度把握配置节奏。小盘成长最佳配置期2月份, 一季度小盘最佳配置期，四季度风格偏稳健、大盘；板块上2、5月关注科技，4月及年末关注消费。 风险提示 本专题报告所述模型用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，所得结论与规律在市场政策、环境变化时可能存在失效风险；策略在市场结构及交易行为的改变时有可能存在策略失效风险；因量化模型不同，本报告提出的观点可能与其他量化模型结论存在差异。 报告信息 本摘要选自报告：《2025年度量化策略：企稳向上，关注成长风格》2024-11-19 报告作者： 安宁宁 S0260512020003 陈原文 S0260517080003 张钰东 S0260522070006 法律声明 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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