【光大海外】腾讯(17页深度)产品高峰下游戏超预期,宏观弱恢复广告显韧性

（以下内容从光大证券《【光大海外】腾讯(17页深度)产品高峰下游戏超预期,宏观弱恢复广告显韧性》研报附件原文摘录）
　　【特别提示】本订阅号中所涉及的证券研究信息，均取自于光大证券已正式外发研究报告，由光大证券海外研究团队(TMT/消费/医药/制造等)编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究动态的宣传。研究报告有时效性，任何研究报告内容仅代表报告外发时特定时点的研究信息汇总，任何关于研究报告、研究观点的解读，请联系对口销售或具体研究员。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大证券的客户。 报告发布信息 报告标题：《产品高峰下游戏超预期，宏观弱恢复广告显韧性 ——腾讯控股（0700.HK）2024年三季度业绩点评》 报告发布日期：2024年11月20日 分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002） 分析师：赵越（执业证书编号：S0930524020001） 往期回顾 【光大海外】腾讯控股（0700.HK）2024全球数字生态大会点评 【光大海外】腾讯——被低估的版图，投资价值再思考 【光大海外】腾讯控股24年：回购潜在影响分析，核心业务亮点梳理 【光大海外&互联网】腾讯控股（0700.HK）游戏后续期待什么？ 【光大海外&互联网】腾讯控股（0700.HK）23Q3业绩点评 【光大海外&互联网】腾讯控股（0700.HK）23Q2业绩点评 【光大海外&互联网】腾讯控股（0700.HK）23Q1业绩点评 【光大海外&互联网】腾讯控股（0700.HK）22Q4业绩点评 【光大海外&互联网】腾讯控股（0700.HK）22Q3业绩点评 要点 事件：11月14日腾讯控股公布3Q24业绩。3Q24公司实现Non-IFRS净利润598亿元（yoy+33%），vs预期544亿元；营收1,672亿元（yoy+8%）。 点评：24Q3经营利润略弱于预期，所得税开支明显好于预期，分占联营合营公司盈利超预期。 1）所得税开支89亿元（yoy-19%）vs预期124亿元，主要系去年同期预提所得税拨备的高基数影响。税率波动对经营层面影响较小，实际所得税税率14.2%接近19-22年对应季度水平，后续所得税率预计维持在合理范围。 2）分占联营公司及合营企业净盈利60亿元vs预期48亿元，前期投资的拼多多、快手等公司逐渐成熟，预计该项将持续好转。 3）毛利率53.1%，略低于预期53.4%。广告毛利率环比下降主要系巴黎奥运会等内容成本增长。增值服务毛利率在新品《地下城与勇士》手游带来一定IP方分成成本压力下保持增长。云服务成本效益提升、高毛利理财收入增长驱动金科企服毛利率提升。 4）经营利润533亿元，略低于彭博一致预期的540亿元。销售费用94亿元vs预期91亿元，新游戏推广力度大于预期；一般及行政费用291亿元vs预期282亿元，或系Capex大幅提升下研发开支增加。 分业务： 24Q3微信生态用户参与度健康增长。微信+WeChat月活跃账户数13.8亿（yoy+3%）。小程序GMV超2万亿元（yoy+超10%）。微信小店快速建立并链接到微信各组件中，有望被完整地纳入为电商生态一环，提供标准化交易环境，带来交易量增量。 本土市场游戏收入373亿元（yoy+14%）vs预期370亿元。旗舰游戏《王者荣耀》及《和平精英》流水保持健康增长，《无畏契约》贡献增量。伴随《地下城与勇士：起源》等新品增量流水逐步确认至收入，且后续产品线接力密集，24Q4本土市场游戏仍有望保持较快增长。 海外市场游戏收入145亿元（yoy+9%）vs预期150亿元。总流水同比增长高于收入增速，部分游戏留存率提高，相应延长收入递延周期，该流水增量有望于后续季度逐步释放。 社交网络收入309亿元（yoy-4%）符合预期。手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费增长。 营销服务收入300亿元（yoy+17%）vs预期298亿元。增速好于行业，伴随小程序GMV提升&微信小店推进，商家倾向微信体系投放；AI在素材优化和用户商业化决策理解带来增量。 金融科技及企业服务营收531亿元（yoy+2%）vs预期541亿元。支付服务因消费疲软而下降，理财、云服务、视频号带货服务费同增。 盈利预测、估值与评级：3Q24公司Non-IFRS净利润增长显著，经营情况基本符合预期，分占联营合营公司盈利改善，维持看好随着DNF手游等产品逐步确认到收入，视频号广告+直播电商推进，增效降本下经营杠杆优化，维持公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测分别2,255.8/2,543.9/ 2,761.6亿元。现价分别对应24-26年Non-IFRS PE 16/14/13倍，公司仍为宏观弱恢复期相对强劲的平台。游戏组织架构调整后研发提效可期；期待《无畏契约》手游、《王者荣耀世界》等新品增量。微信广告需求彰显韧性，4Q电商投放有望提升。视频号电商双十一贡献增量。维持“买入”评级，维持目标价430港元。 风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。 目录 正文 1 财务：净利润超预期系所得税&分占联营合营公司盈利，经营层面基本符合预期 24Q3公司实现Non-IFRS净利润598.13亿元，同比增长33%，显著超彭博一致预期的543.69亿元。Non-IFRS净利率35.8%，同比提升6.7pcts，环比上升0.2pcts。净利润的高速增长获益于本土市场游戏、视频号及微信搜一搜等高毛利业务收入增长带来的毛利率提升、利息收入、所得税改善以及分占联营公司及合营企业强劲表现带来的净盈利。由于本季度确定汇兑亏损，24Q3财务成本净额达35亿元人民币，同比增长27%。 拆分来看：公司24Q3经营利润略弱于预期，所得税开支明显好于预期，分占联营合营公司盈利超预期。 24Q3公司所得税开支89亿元，显著低于彭博一致预期的124.2亿元。24Q3所得税开支同比下降19%，主要系去年同期预提所得税拨备的高基数影响，国内企业所得税开支24Q3同比增加。24Q3公司所得税率14.2%，好于预期。我们认为， 1）腾讯旗下业务版图众多，涉及多个行业、市场，所得税季度之间对比或因税务政策调节或其他因素而波动，税率波动对公司经营层面影响较小。 2）公司23Q3业绩中已解释该季度所得税同比大幅增长55%有预提所得税拨备增加带来的高基数原因，市场此前预期较高的所得税开支124.2亿元，市场预期偏保守。 3）考虑24Q3公司实际所得税税率14.2%接近19-22年水平（vs 22Q3-19Q3分别15.5%/ 12%/ 12.9%/ 13.7%），我们预计后续公司所得税率将维持在合理水平。 24Q3公司分占联营公司及合营企业净盈利60亿元，好于彭博一致预期的48.1亿元；较23Q3分占盈利人民币21亿元实现大幅增长。Non-IFRS下24Q3分占联营公司及合营企业净盈利85亿元，较23Q3盈利人民币48亿元大幅增长，主因为若干联营公司新内容发布和运营效率提升进而实现盈利提升。 我们认为，伴随着腾讯前期投资的拼多多、快手等上市公司及其他非上市公司逐渐成熟并在盈利端取得明显好转，公司分占联营公司及合营企业有望持续实现净盈利，并得到逐步提升。 24Q3公司实现营收1672亿元，同比提升8%，小幅低于预期。1）增值服务收入827亿元，同比提升9.17%。其中本土游戏收入373亿元，同比提升14%；海外游戏收入145亿元，同比提升9%；社交网络收入309亿元，同比提升4%。2）金融科技与企业服务收入531亿元，同比提升2%。3）网络广告（营销服务）业务收入300亿元，同比提升17%。 24Q3公司整体毛利率53.1%，略低于预期53.4%，同比提升3.6pcts，环比下降0.2pcts，其中同比提升主要由于高毛利率的收入来源的贡献增加，包括本土市场游戏&视频号、微信搜一搜等业务。 1）网络广告（营销服务）：24Q3毛利率同比上升0.7pcts至53%，环比下降2.6pcts。网络广告成本同比提升15%，环比提升6%。毛利率环比下降主要由于内容成本的增长，包括与巴黎奥运会相关的内容成本。我们认为，奥运会相关内容成本投入影响偏短期，整体上仍看好公司营销业务的经营杠杆，得益于小程序GMV提升，商家倾向微信体系投放广告，小程序、微信搜一搜收入增长，考虑微信生态圈继续扩张，视频号推进广告变现，AI应用有望持续赋能微信相关产品的应用场景，未来边际成本仍有下降空间。 2）金融科技及企业服务：24Q3毛利率同比上升6.9pcts至47.8%，环比上升0.2pcts。成本同比下降10%，环比上升5%。毛利率的同比增长主要得益于金融科技服务收入增长，尤其是云服务业务的收入增长及成本效益提升，以及理财服务与商家技术服务费收入的增长。 3）增值服务：24Q1毛利率同比上升1.9pcts至57.5%，环比上升0.5pcts，我们认为，虽然新品《地下城与勇士》手游需给IP方分成带来一定分成成本，但公司旗舰游戏和长青游戏都显示出良好的用户参与度和积极的发展势头，在品牌效应的加持下公司或引导玩家前往官网等分成较低的渠道下载游玩，公司增值服务毛利率仍保持上升势头。增值服务成本同比上升4%，环比上升4%。毛利增长主要由本土市场游戏和国际市场游戏收入增长驱动。 24Q3公司经营利润533亿元，略低于彭博一致预期的540亿元。 1）销售费用及市场推广开支：24Q3同比增长19%至94亿元（vs彭博一致预期90.6亿元），主因在支持本土市场及国际市场新游戏的推广及广告力度加大。销售及市场推广费用率为6%，同比略微增长。 2）一般及行政开支：24Q3同比增长11%至291亿元（vs彭博一致预期282亿元），系研发开支及雇员成本提高所致。 2 微信生态：微信小店提供标准化交易环境改善销售转化，AI赋能有望 加速商业化 微信平台月活跃账户数稳定增长。24Q3微信+WeChat合计月活跃账户数为13.8亿，同比增长3%。 微信生态用户参与度健康增长，小程序&视频号&小游戏等继续贡献高毛利增量，未来有望通过拓展AI应用释放利润增长空间。 1）微信搜一搜利用大语言模型能力加强其对复杂检索及内容的理解，提升搜索结果的相关性，微信搜一搜在商业化检索量与点击率均实现同比增长。 2）24Q3小程序交易额超人民币2万亿元，同比增长超10%，核心因素在于对点餐、电动车充电及医疗服务等场景的高度覆盖。 10月21日起，微信正式支持商家将微信小商店升级成微信小店。 1）微信小店作为微信电商生态的关键一环，有望被完整地纳入到微信生态中，将聊天、群聊、朋友圈、公众号、搜一搜、小程序等领域的流量与其进行互通，为用户提供更统一和便捷的购物体验。商家有了微信小店，就可以向更多客户展示产品，有机会吸纳流量，拓展更多新客户。 2）微信小店基于微信生态圈的社交互动、内容平台和支付能力，助力商家有效触达客户，实现微信电商的闭合，销售转化有进一步增长空间。根据公司公告，通过微信小店，商家可以经营索引化和标准化商品店面的平台，为商家提供更多的流量和交易支持。微信小店有望帮助商家追踪客服订单，实现精准营销和管理。微信小店提供标准化交易环境，为微信的C端用户提供统一的交易体验、履约保障，有望带来更进一步的交易量增量。 3 增值服务：产品周期高峰下游戏业绩亮眼，深耕运营长青游戏助力流水 持续增长 3.1 游戏：《无畏契约》等驱动本土市场好于预期，海外低于预期系留存提升导致递延周期延长 本土市场游戏24Q3收入373亿元，同比增长14%，环比增长8%，好于彭博一致预期的370亿元。收入同比强劲增长得益于长青游戏在国内市场的亮眼表现。旗舰游戏《王者荣耀》及《和平精英》流水保持健康增长；《三角洲行动》为首次推出的多端第一人称射击游戏，在24M10以超过643万次的下载量拿下国内App Store游戏下载榜首，收入超过660万美元（约合人民币4700万元）。其他游戏（包括《无畏契约》、《火影忍者》、《地下城与勇士：起源》）等持续贡献可观收入。我们认为，伴随着《地下城与勇士：起源》等新品持续贡献增量流水逐步确认至收入，且后续产品线接力密集，24Q4腾讯本土市场游戏仍有望保持较快增长。 1）旗舰游戏《王者荣耀》《和平精英》作为长线运营的国民级游戏，收入稳定增长，用户体量、使用时长仍能维持较高水平，通过内容、活动端的持续更新，有望持续释放用户价值，对腾讯游戏业务收入增长形成稳定支撑。 2）《火影忍者》、《金铲铲之战》等老牌游戏排名稳健，有望成为长青游戏持续贡献流水增量，《地下城与勇士》手游、《三角洲行动》等新产品正在通过运营逐步向长青游戏发展。腾讯游戏已形成稳定的内容产出能力，品类多元、画质特效质量高、玩法成熟、具备高认知度ip的第二梯队游戏已经形成了固定、活跃的玩家群体，是腾讯游戏的竞争优势之一，有望长期保持收入贡献。 后续产品线关注：魔方工作室群与万代南梦宫联合研发的航海王3D格斗手游《航海王壮志雄心》将于24M12上线，截至11月19日TAPTAP平台预约61万人，期待值8.5。二次元风格第三人称射击放置类游戏《胜利女神：新的希望》 于24M10获得版号，该产品由韩国SHIFT UP研发，国服版本将由咪咕与腾讯联合运营发行。 海外市场游戏24Q3收入145亿元，同比增长9%，环比增长4%，按固定汇率同比增长11%，略逊于彭博一致预期的150亿元。海外市场游戏总流水同比增长高于收入增速，主要由于部分游戏的留存率提高，公司相应延长了收入递延周期。我们认为，永久性的道具和皮肤的摊销需要根据用户平均生命周期，伴随着公司海外游戏运营深入持久，用户整体的留存率优化，项目组对游戏用户的生命周期拉长，或导致递延周期提升，虽然影响了短期收入的确认，但该流水增量有望于后续季度逐步释放，有望为公司贡献更高的总价值。 递延收入24Q3维持高位，有望成为后续腾讯游戏业务收入持续增长的指引。流动负债中的递延收入项24Q3为1066亿元，同比增长20.0%，环比小幅下滑0.3%，该项已连续7个季度实现同比增长，且24Q3为其中同比增速最快的季度。 3.2 社交网络：基本符合预期，TME利润率持续优化 24Q3社交网络收入309亿元，同比下降4%，基本符合彭博一致预期。同比增长主要因手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长，部分被音乐直播及游戏直播服务的收入下降所抵消。后续腾讯社交网络业务亮点在于小游戏板块，若微信小游戏流水总额保持较理想增速，则收入端整体有望恢复小幅增长。 爆款内容驱动长视频增长，24Q3腾讯收费增值服务账户数同比上涨9%至2.65亿，腾讯视频发布多部热门动画与剧集内容，腾讯视频付费会员数同比增长6%至1.16亿。 腾讯音乐娱乐TME总体24Q3营收整体有所回暖，订阅服务增长驱动净利润同比强劲增长。3Q24TME收入70.2亿元，同比增长6.8%，主要由于在线音乐业务收入同比较快增长。公司的在线音乐业务已成核心支柱，而社交娱乐业务也在持续优化，公司将继续重构音乐与人的连接方式，通过技术和产品创新为用户创造更愉悦的音乐体验。3Q24 TME调整后净利润19.4亿元，同比增长29.1%；毛利率为42.6%，同比增长6.9pct，规模效应明显。截至24年9月30日，公司已回购3.355亿美元美国存托股份，24Q3回购约1亿美元。 1）3Q24在线音乐服务收入54.8亿元，同比增长20.4%。在线音乐订阅收入受益于高品质的内容、具有吸引力的会员权益、优化的用户运营、有效的推广措施以及超级会员的增长，3Q24在线音乐付费用户数1.19亿人，同比增长15.5%；订阅ARPPU达10.8元。广告收入同比增长，归因于TME提供更加多元化的产品组合和创新的广告形式如激励广告模式。 2）3Q24社交娱乐服务及其他收入15.4亿元，同比下降23.9%。这归因于公司调整部分直播互动功能并实施更严格的合规程序，同时继续聚焦社交娱乐的广告和VIP会员的健康增长。 4 营销服务：视频号广告仍有低基数效应，预计持续带来超行业的增量贡献 24Q3公司网络广告（营销服务业务）收入300亿人民币，同比增长17%，小幅超彭博一致预期的297.6亿元，在宏观整体复苏较弱的情况下超预期体现微信生态体系的广告变现能力和韧性。主要得益于：1）广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求，以及巴黎奥运会相关品牌广告的较小幅度贡献。2）游戏及电商行业的广告开支同比有所增长，超过房地产及食品饮料行业缩减的开支。 腾讯广告收入增速好于行业，或受益于视频号等微信体系流量增量、AI工具提高广告推荐能力等方面的贡献。根据Questmobile预测，24Q3中国互联网广告市场规模同比增长5.5%，增速环比回落，腾讯网络广告收入同比增速17%，远超市场。1）伴随小程序GMV提升，商家倾向微信体系投放广告，通过微信体系小程序、企业微信、微信小店等工具，商家能多元运营从而留存客户，广告主投放意愿较强。2）腾讯AI广告技术有望逐步提升，从而增强广告模型能力，把握用户商业兴趣，能够更精准地捕捉用户信号，提升跨平台广告效果，在广告素材优化和用户商业化决策理解方面带来增量贡献。 我们认为，后续腾讯广告增速有望保持较快增长。1）腾讯营销业务顺周期属性较强，若后续宏观政策效果逐步落地催化消费大盘回暖，则广告主投放意愿有望进一步复苏。2）微信生态商业化步伐继续加快，并与广告主需求加强契合。随着视频号电商直播后续逐步发力，以及整体生态变现路径的清晰，有望吸引更多创作者加入，从而实现视频号电商广告的增量。 5 金融科技及企业服务：宏观压力仍存，关注视频号直播带货服务费&理财增量 24Q3公司金融科技及企业服务业务实现营收531亿元，同比增长2%，弱于彭博一致预期的540.5亿元。 1）金融科技服务收入24Q3总体同比基本保持稳定，增速下滑主要由于： 支付服务收入因消费支出疲软而有所下降，微信支付在商业支付中的份额占比已较高，预计后续和支付宝、云闪付等第三方支付平台的竞争格局较为稳定，腾讯商业支付增速或受到宏观较明显影响，若宏观经济恢复较慢，用户倾向于增加储蓄，支付业务预计将在24Q4持续受限。 理财服务业务保持同比增长，受益于用户规模扩大及客户资产保有量增长，有望随着微信内理财产品推广，成为后续季度腾讯金融科技主要增量来源，且其毛利率较高，有望改善利润水平。 2）企业服务收入24Q3实现同比增长，主要得益于视频号带货技术服务费增加以及云服务收入的增长。腾讯发布全新发布性能更强、性价比更高的腾讯混元Turbo大模型，推动AI大模型切实融入产业。混元已在腾讯内部700多个产品落地，腾讯云AI代码助手覆盖内部超50%程序员，编码时间平均缩短40%。混元Turbo已正式上线，推理效率提升1 倍，推理成本降低 50%；打造底座+模型+工具+应用产品矩阵，依托新推出集算存网一体的高性能智算底座“腾讯云智算”，助力企业突破算力瓶颈，加速AI应用落地。 3）公司24Q3资本开支171亿元，同比增长114%，连续多个季度高增。腾讯资本开支包括添置（不包括业务合并）物业、设备及器材、在建工程、投资物业、土地使用权以及无形资产（不包括长视频及音频内容、游戏特许权及其他内容）。资本支出的季节性波动源自服务器和硬件采购的交付时间，我们认为，随着腾讯在AI上投入逐步确认，研发费用短期或有波动可能，但公司会保持有纪律的资本管理，预计长期费用提升可控。 6 估值与投资建议 考虑3Q24公司Non-IFRS净利润增长显著，受小程序游戏、视频号广告及直播电商等高毛利业务增长持续推进，经营情况基本符合预期，分占联营合营公司盈利改善，维持看好随着DNF手游等产品在后续季度确认到收入，视频号广告+直播电商推进，业绩顺产品周期回暖，增效降本下经营杠杆持续优化，维持公司24-26年Non-IFRS归母净利润预测分别2,255.8/2,543.9/ 2,761.6亿元。现价分别对应24-26年Non-IFRS PE 16/14/13倍。 考虑公司基本面仍为宏观弱恢复背景下相对强劲的互联网平台。游戏组织架构调整后中期研发提效可期；后续《无畏契约》手游、《王者荣耀世界》等新品预期带来增长。微信广告库存需求彰显韧性，4Q电商旺季投放有望提升。视频号电商双十一有望贡献增量。维持“买入”评级，维持目标价430港元。 7 风险分析 监管风险：互联网行业监管框架、政策和法律法规体系仍在完善中；随着实践推进，各方面监管政策存在不确定性。 宏观经济风险：宏观经济复苏若不及此前预期，对于公司金融科技和广告业务增长均有一定影响。 游戏表现不达预期风险：游戏研发调优进度有一定不确定性，对游戏上线时间有影响；上线后游戏流水表现跟市场环境、竞品节奏、用户口味变化都有关系，存在不达预期可能。 竞争加剧风险：国内的短视频和全球游戏研发与发行竞争或将加剧；金融科技及企业服务业务面临来自海外云服务巨头如AWS、微软，以及国内具有先发优势的阿里云的竞争。 免责声明 本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）海外研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所XX研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所海外研究团队的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）