【建投专题】UCO的变局与美豆油的黎明?
（以下内容从中信建投期货《【建投专题】UCO的变局与美豆油的黎明?》研报附件原文摘录）
点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 本报告完成时间 | 2024年11月19日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 美国生物质柴油BBD行业黄昏黯淡了美豆油的黎明 UCO等替代原料正侵蚀美豆油的投料份额 美国1美元/加仑的生物柴油掺混税收抵免将于2024年底到期，作为替代，2022年的《降低通胀法案》中的45Z条款将于2025年1月1日实施，该条款将为SAF和可再生柴油生产商提供税收抵免，届时对低Cl值原料的需求将显著加大，暗示玉米油，动物油脂和UCO为原料的生物质柴油将获得比豆油基柴油更多的碳信用。 来源:ICAO、EPA、ASA，中信建投期货绘制 因此，即使美国生物质柴油生产有一定增量，这对于美豆油的消费提振效果有限。目前，美国生物质柴油的投料中，豆油的占比已经从高点70%以上，下滑到30%附近。其中动物油和UCO的进口增量是重要的替代源。 牛油：美国需求激增明显改变全球牛油贸易流提振23/24年度(去年10月-今年9月)全球牛油贸易至250万吨新高(21/22年度以来增加50万吨或23%)。美国生产商使用牛油为原料生产生柴/氢化植物油的利润可观及相应溢价让美国在23/24年度(去年10月-今年9月)成为头号牛油净进口国，净进口80万吨，对比上年50万吨和20/21年度净出口36万吨。 UCO：最近几个月，UCO全球贸易量的上升趋势仍在继续。2024年7月至9月，主要国家的出口同比增长31%，2023年10月至2024年9月，出口增长54%，即130万吨，其中主要归功于中国，其中美国UCO的进口量从22-23年度的79.2万吨，提高到173万吨，同期中国UCO的出口量从164.6万吨上升到281万吨。 数据来源：油世界，中信建投期货整理 事件：我国取消植物或微生物油、脂等产品出口退税 该事件，变相提高了美国UCO的进口成本，或见底了中国企业UCO的出口利润，进而兑现为美国基于利润的UCO进口减少，进而形成对美国豆油的消费提振。 来源:FAS，中信建投期货绘制 作为成本更低的原料，UCO从2023年年初以来迅速打开美国生物质柴油投料的市场，2023年美国UCO进口总量137万吨，作为对比2019-2021年间进口均值仅为10万吨/年。其中，中国是美国UCO进口最重要的来源国，占比超过50%，因此我国的出口税收抵免政策的收紧迅速引发了CBOT豆油的反弹。 来源: FAS，中信建投期货绘制 但考虑到每加仑的基于豆油和UCO的生物质燃料或面临高达1.2美元的补贴差异，这暗示原料相对成本的变动不足以动摇UCO的使用增量地位。按照EPA的报告测算，每加仑生物质柴油大致添加8磅的投料，按目前每磅UCO 41.79美分每磅（9月进口到岸均价）计算，13%的税收优惠即使完全转嫁给进口国，按每加仑8磅投料计算，成本的增加幅度仅为0.43美元每加仑，较之于补贴仍有相当的距离。 从长周期的UCO定价逻辑来看，其用途方向决定了其定价方式，即作为美豆油的相关替代品生产美国生物柴油，满足生产或掺混商以最低的成本获取美国清洁能源补贴，在RFS框架，即均为1美元每加仑的税收抵免的政策下，UCO的定价大体是较之于美国豆油有一定折扣，进而寻求投料份额提高。黄色油脂（UCO）投料已经大幅增加，在2023年达到超过70亿磅。从结构上看，2011年到2023年UCO的市场份额增长了两倍多，从2011年的6.0%增长到2023年的21.9%。 来源: USDA，中信建投期货绘制 从历史相关度上看，美豆油与UCO的相关系数达到0.86，这一特征也暗示UCO是需求定价的。从长周期的系统性提高美豆油投料的可能性来看，大体最为可能的驱动就是美国前期讨论的对UCO进口的关税新增若达到60%这或非常显著造成美国生物质柴油的投料份额改变，有助于美豆油重新夺回市场份额。（值得注意的是，美国新一届政府不收紧生物质柴油补贴是前提条件，但目前存在较大分歧） 来源: USDA、EIA，中信建投期货绘制 受棕榈油溢价增加的助力，美豆油销售提速 来源: Wind，中信建投期货整理 国际豆棕价差曾在2015年，2022年，2024年深度转负，前二者仅跟棕榈油的供给端有关，而本年度的转负也因为美豆油的超预期弱势。同时，随着豆油的显著折价，这让美豆油迎来出口机遇。在过去美豆油的消费结构中，生物质柴油消费跟食用消费大致持平，但出口消费偏低仅20-30万吨每年，但最近的周度新增销售不乏11万吨每周的高光时刻，11月中旬美国再度向印度销售3万吨豆油。 相对棕榈油的性价比助力全球的豆油贸易流增加，其中印度的进口需求已出现显著增加。从豆油和棕榈油的全球贸易流对比上看，豆油仅1200万吨，棕榈油4900万吨，以上有两点关键意义，1、对棕榈油若实现10%消费替代，这会让全球豆油贸易流增加40%；2、正因为棕榈油的不可替代性，豆棕价差定价以棕榈油单边价格为锚，而非商业替代逻辑定价。 同样，得益于出口的乐观情形，若美国生物质柴油支持政策不改变，且UCO的进口条件改变并给予美豆油相应的市场份额增量，这有望合成对于美豆油的平衡表去库，在以上乐观情形的假设下，美豆油24-25年度期末库存或降低至10亿磅以内。 数据来源：USDA，中信建投期货整理 美国生物质柴油行业BBD或淡入夕阳行业 在以上的论述中，我们能大致看到美豆油的潜在上行驱动，但这相当受制于美国当下就已经存在的生物质柴油行业的新变化，其中RIN所面临的价格悬崖或是行业面临的关键挑战。 什么是RIN Cliff？ 可再生柴油产能扩张热潮的规模如此之大，以至于对美国可再生燃料标准(RFS)提出了不同寻常的问题，基于生物质的柴油(BBD)的总供应量极有可能远远超过RFS对BBD的要求。届时造成D4生物柴油RIN价格预计将降至零，并影响行业利润。 近年来，美国的可再生柴油产能爆炸式增长，增加了超过30亿加仑，这对油脂原料市场以及低碳燃料项目州的柴油市场产生了重大影响。然而，可再生柴油生产的盈利能力在去年受到了重大打击，因为该行业开始以高于美国可再生燃料标准(RFS)计划下年度可再生量义务(RVOs)设定的需求上限的水平生产。 基于生物质的柴油行业正在越过“RIN悬崖”在这种不确定的环境下，可再生柴油的繁荣或已悄然步入黄昏？ 定义： 可再生柴油（HVO）：美国绝大多数可再生柴油都是使用HEFA(氢化处理的酯和脂肪酸)石油精炼技术完全精炼和裂化的。这就产生了符合石油柴油相同性能规格的“简易”碳氢化合物燃料。因此，它可以混合在任何水平，使其有可能成为石油柴油的完全替代品。 生物柴油：使用FAME(脂肪酸甲酯)技术生产的生物柴油必须以相对较低的比例与石油柴油混合，才能用于现代柴油发动机。 （图：可再生柴油产能预估，基于EIA，Argus及其他产业资讯的预估） 总的来说，根据Render and Biodiesel magazines,的预估，到2026年底，将有22个可再生柴油发电厂投入运营。2021-2024年是该产业净产能扩张最快的一段，从18亿加仑到51亿加仑，但远景规划已经显著从过去野心勃勃的70-80亿加仑，下降至5.2亿加仑左右。 （图：2027年以后不确定的产能增量） 根据Farmdoc的调研，这些项目都没有破土动工。与此形成对比的是，此前有野心的预估是2025年后可再生能源工厂的总产能可能高达74亿加仑。当时主要基于加州低碳燃料标准(LCFS)鼓励使用可再生柴油，因为它在减少温室气体方面获得了相对较低的碳强度(CI)分数，且俄勒冈州和华盛顿州的类似项目提供了额外的激励措施。 但从现状上看，Rins的体量已经相对充裕，并较此前有了相对较大的跌幅，暗示掺混或生产商利润已经被动遭受侵蚀，未来45z条款的修订及后续的补贴路径尚有诸多不确定，进而产能提升的速率预计将明显放缓。 对于未来的思考与展望： 1、市场已经领先计价了美豆油的乐观前景，以至于美豆油的基金多头净持仓领先于美国其他农产品率先转正，这主要受到全球BBD生物质柴油消费增量的利好。 2、美豆油开启牛市的前提大体上依赖于以下几个条件：A、美国新一届政府对于新能源的补贴维持；B、UCO等替代原料进口受阻或定价系统性抬高；C、棕榈油的溢价维持，助力美豆油出口，以致于加速美豆油去库，若以上条件均达成，美豆油24-25年度期末库存或降至10亿磅以内，暗示美豆油或上行至55美分每磅，但以上假设暂时看也颇为苛刻。 3、美国生物质柴油的产业黄昏暗淡了美豆油的黎明，这既由于美国本身的高度不确定的补贴方案，也由于Rin Cliff的暗示。值得一提的是，在过去的历史价格复盘中，美豆油基本难以在全球原油价格弱势的环境中，发动独立行情走高。在最近的原油价格观察中，受累于中国炼油厂开工率数据疲软，国际能源署预测，即使欧佩克继续削减产量，2025年全球石油供应量仍将超过100万桶/日，这相当程度制约了原油的潜在涨幅。 好的研报应该提供打破经验，观念，陈规或惯例的视角，提供自我逻辑审查的意识自觉。阅读体验应该是一次历险，也许是一次漂流，它并不把你带到任何一个安全的港湾去，但更像是提供一种类似在悬崖边临渊回眸，另做选择的逻辑启发，或自我反讽的邀请。 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209
点击蓝字 关注我们 作者 | 中信建投期货研究发展部 田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209 本报告完成时间 | 2024年11月19日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 美国生物质柴油BBD行业黄昏黯淡了美豆油的黎明 UCO等替代原料正侵蚀美豆油的投料份额 美国1美元/加仑的生物柴油掺混税收抵免将于2024年底到期，作为替代，2022年的《降低通胀法案》中的45Z条款将于2025年1月1日实施，该条款将为SAF和可再生柴油生产商提供税收抵免，届时对低Cl值原料的需求将显著加大，暗示玉米油，动物油脂和UCO为原料的生物质柴油将获得比豆油基柴油更多的碳信用。 来源:ICAO、EPA、ASA，中信建投期货绘制 因此，即使美国生物质柴油生产有一定增量，这对于美豆油的消费提振效果有限。目前，美国生物质柴油的投料中，豆油的占比已经从高点70%以上，下滑到30%附近。其中动物油和UCO的进口增量是重要的替代源。 牛油：美国需求激增明显改变全球牛油贸易流提振23/24年度(去年10月-今年9月)全球牛油贸易至250万吨新高(21/22年度以来增加50万吨或23%)。美国生产商使用牛油为原料生产生柴/氢化植物油的利润可观及相应溢价让美国在23/24年度(去年10月-今年9月)成为头号牛油净进口国，净进口80万吨，对比上年50万吨和20/21年度净出口36万吨。 UCO：最近几个月，UCO全球贸易量的上升趋势仍在继续。2024年7月至9月，主要国家的出口同比增长31%，2023年10月至2024年9月，出口增长54%，即130万吨，其中主要归功于中国，其中美国UCO的进口量从22-23年度的79.2万吨，提高到173万吨，同期中国UCO的出口量从164.6万吨上升到281万吨。 数据来源：油世界，中信建投期货整理 事件：我国取消植物或微生物油、脂等产品出口退税 该事件，变相提高了美国UCO的进口成本，或见底了中国企业UCO的出口利润，进而兑现为美国基于利润的UCO进口减少，进而形成对美国豆油的消费提振。 来源:FAS，中信建投期货绘制 作为成本更低的原料，UCO从2023年年初以来迅速打开美国生物质柴油投料的市场，2023年美国UCO进口总量137万吨，作为对比2019-2021年间进口均值仅为10万吨/年。其中，中国是美国UCO进口最重要的来源国，占比超过50%，因此我国的出口税收抵免政策的收紧迅速引发了CBOT豆油的反弹。 来源: FAS，中信建投期货绘制 但考虑到每加仑的基于豆油和UCO的生物质燃料或面临高达1.2美元的补贴差异，这暗示原料相对成本的变动不足以动摇UCO的使用增量地位。按照EPA的报告测算，每加仑生物质柴油大致添加8磅的投料，按目前每磅UCO 41.79美分每磅（9月进口到岸均价）计算，13%的税收优惠即使完全转嫁给进口国，按每加仑8磅投料计算，成本的增加幅度仅为0.43美元每加仑，较之于补贴仍有相当的距离。 从长周期的UCO定价逻辑来看，其用途方向决定了其定价方式，即作为美豆油的相关替代品生产美国生物柴油，满足生产或掺混商以最低的成本获取美国清洁能源补贴，在RFS框架，即均为1美元每加仑的税收抵免的政策下，UCO的定价大体是较之于美国豆油有一定折扣，进而寻求投料份额提高。黄色油脂（UCO）投料已经大幅增加，在2023年达到超过70亿磅。从结构上看，2011年到2023年UCO的市场份额增长了两倍多，从2011年的6.0%增长到2023年的21.9%。 来源: USDA，中信建投期货绘制 从历史相关度上看，美豆油与UCO的相关系数达到0.86，这一特征也暗示UCO是需求定价的。从长周期的系统性提高美豆油投料的可能性来看，大体最为可能的驱动就是美国前期讨论的对UCO进口的关税新增若达到60%这或非常显著造成美国生物质柴油的投料份额改变，有助于美豆油重新夺回市场份额。（值得注意的是，美国新一届政府不收紧生物质柴油补贴是前提条件，但目前存在较大分歧） 来源: USDA、EIA，中信建投期货绘制 受棕榈油溢价增加的助力，美豆油销售提速 来源: Wind，中信建投期货整理 国际豆棕价差曾在2015年，2022年，2024年深度转负，前二者仅跟棕榈油的供给端有关，而本年度的转负也因为美豆油的超预期弱势。同时，随着豆油的显著折价，这让美豆油迎来出口机遇。在过去美豆油的消费结构中，生物质柴油消费跟食用消费大致持平，但出口消费偏低仅20-30万吨每年，但最近的周度新增销售不乏11万吨每周的高光时刻，11月中旬美国再度向印度销售3万吨豆油。 相对棕榈油的性价比助力全球的豆油贸易流增加，其中印度的进口需求已出现显著增加。从豆油和棕榈油的全球贸易流对比上看，豆油仅1200万吨，棕榈油4900万吨，以上有两点关键意义，1、对棕榈油若实现10%消费替代，这会让全球豆油贸易流增加40%；2、正因为棕榈油的不可替代性，豆棕价差定价以棕榈油单边价格为锚，而非商业替代逻辑定价。 同样，得益于出口的乐观情形，若美国生物质柴油支持政策不改变，且UCO的进口条件改变并给予美豆油相应的市场份额增量，这有望合成对于美豆油的平衡表去库，在以上乐观情形的假设下，美豆油24-25年度期末库存或降低至10亿磅以内。 数据来源：USDA，中信建投期货整理 美国生物质柴油行业BBD或淡入夕阳行业 在以上的论述中，我们能大致看到美豆油的潜在上行驱动，但这相当受制于美国当下就已经存在的生物质柴油行业的新变化，其中RIN所面临的价格悬崖或是行业面临的关键挑战。 什么是RIN Cliff？ 可再生柴油产能扩张热潮的规模如此之大，以至于对美国可再生燃料标准(RFS)提出了不同寻常的问题，基于生物质的柴油(BBD)的总供应量极有可能远远超过RFS对BBD的要求。届时造成D4生物柴油RIN价格预计将降至零，并影响行业利润。 近年来，美国的可再生柴油产能爆炸式增长，增加了超过30亿加仑，这对油脂原料市场以及低碳燃料项目州的柴油市场产生了重大影响。然而，可再生柴油生产的盈利能力在去年受到了重大打击，因为该行业开始以高于美国可再生燃料标准(RFS)计划下年度可再生量义务(RVOs)设定的需求上限的水平生产。 基于生物质的柴油行业正在越过“RIN悬崖”在这种不确定的环境下，可再生柴油的繁荣或已悄然步入黄昏？ 定义： 可再生柴油（HVO）：美国绝大多数可再生柴油都是使用HEFA(氢化处理的酯和脂肪酸)石油精炼技术完全精炼和裂化的。这就产生了符合石油柴油相同性能规格的“简易”碳氢化合物燃料。因此，它可以混合在任何水平，使其有可能成为石油柴油的完全替代品。 生物柴油：使用FAME(脂肪酸甲酯)技术生产的生物柴油必须以相对较低的比例与石油柴油混合，才能用于现代柴油发动机。 （图：可再生柴油产能预估，基于EIA，Argus及其他产业资讯的预估） 总的来说，根据Render and Biodiesel magazines,的预估，到2026年底，将有22个可再生柴油发电厂投入运营。2021-2024年是该产业净产能扩张最快的一段，从18亿加仑到51亿加仑，但远景规划已经显著从过去野心勃勃的70-80亿加仑，下降至5.2亿加仑左右。 （图：2027年以后不确定的产能增量） 根据Farmdoc的调研，这些项目都没有破土动工。与此形成对比的是，此前有野心的预估是2025年后可再生能源工厂的总产能可能高达74亿加仑。当时主要基于加州低碳燃料标准(LCFS)鼓励使用可再生柴油，因为它在减少温室气体方面获得了相对较低的碳强度(CI)分数，且俄勒冈州和华盛顿州的类似项目提供了额外的激励措施。 但从现状上看，Rins的体量已经相对充裕，并较此前有了相对较大的跌幅，暗示掺混或生产商利润已经被动遭受侵蚀，未来45z条款的修订及后续的补贴路径尚有诸多不确定，进而产能提升的速率预计将明显放缓。 对于未来的思考与展望： 1、市场已经领先计价了美豆油的乐观前景，以至于美豆油的基金多头净持仓领先于美国其他农产品率先转正，这主要受到全球BBD生物质柴油消费增量的利好。 2、美豆油开启牛市的前提大体上依赖于以下几个条件：A、美国新一届政府对于新能源的补贴维持；B、UCO等替代原料进口受阻或定价系统性抬高；C、棕榈油的溢价维持，助力美豆油出口，以致于加速美豆油去库，若以上条件均达成，美豆油24-25年度期末库存或降至10亿磅以内，暗示美豆油或上行至55美分每磅，但以上假设暂时看也颇为苛刻。 3、美国生物质柴油的产业黄昏暗淡了美豆油的黎明，这既由于美国本身的高度不确定的补贴方案，也由于Rin Cliff的暗示。值得一提的是，在过去的历史价格复盘中，美豆油基本难以在全球原油价格弱势的环境中，发动独立行情走高。在最近的原油价格观察中，受累于中国炼油厂开工率数据疲软，国际能源署预测，即使欧佩克继续削减产量，2025年全球石油供应量仍将超过100万桶/日，这相当程度制约了原油的潜在涨幅。 好的研报应该提供打破经验，观念，陈规或惯例的视角，提供自我逻辑审查的意识自觉。阅读体验应该是一次历险，也许是一次漂流，它并不把你带到任何一个安全的港湾去，但更像是提供一种类似在悬崖边临渊回眸，另做选择的逻辑启发，或自我反讽的邀请。 研究员：田亚雄 期货交易咨询从业信息：Z0012209
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