特朗普2.0对大宗商品价格的影响会有哪些?
（以下内容从一德期货《特朗普2.0对大宗商品价格的影响会有哪些?》研报附件原文摘录）
受“特朗普2.0”效应影响，美元指数走高、贵金属回调、A股市场出现调整、大宗商品也表现各异…… 今天我们就来回顾一下，在“特朗普1.0”期间，市场都经历过哪些变化，并展望下“特朗普2.0”效应对大宗商品的影响！ 要点速览版 黄金：可能出现的二次通胀到掣肘美联储降息的演变可能对其形成阶段性压制，但持续下行的经济仍将为黄金提供利多的土壤。 美元指数：节奏上或呈现先扬后抑的走势格局。 股指：如果政策红利能够延续、推动经济基本面和A股企业盈利出现持续改善，预计指数层面会延续震荡上行的态势，并从估值驱动转向为基本面驱动。 黑色产业：展望特朗普本轮任期，对黑色最大的风险无疑来自于加关税，度过这个艰难的冬季后，对明年下半年后的行情不用太过于悲观。 能源化工：特朗普2.0的关税政策如果实施可能比1.0更加严厉，在国内产能过剩，内需不足的背景下，短期利空可能要偏深一些，到中长期影响将随着贸易再平衡已经我国产业升级将逐步消散。 有色金属：特朗普有较大概率继续推行大基建计划包括道路、桥梁、机场、海港和水系统等，从而利多基本金属。 大类资产 特朗普1.0回顾 特朗普在其2017至2021年第一任期内，主要奉行“美国优先”的政策理念，实施了一系列具有争议和影响力的经济政策，主要包括对内的减税政策及对外的加征关税政策。减税政策通过调降企业所得税率，进一步降低企业运营成本，促进产业升级与科技创新；对个人的而言，通过提高起征点，扩大税收抵免范围等方面，降低家庭税收负担，促进消费和经济增长。因而，其任期的前两年，经济较2016年复苏明显加快，支撑美联储提升加息频率以向着中性利率靠拢。对外的关税政策层面，主要实施时点为期执政后的第二年，尽管从通胀水平看对当时市场冲击有限，但也为其执政后半段经济下行埋下了伏笔，同时也可以视为逆全球化人为制造供应链割裂的开端。 资产表现上，如以四年任期中期作为分界线的话，其任期前两年，经济走势平稳，就业市场相对繁荣，支撑美联储加快货币政策正常化步伐，外盘黄金两年间涨幅不足6%相对有限，整体呈现冲高回落的走势节奏；对应美元指数走势则为先抑后扬，两年间回落幅度约为3.5%，2018年以来的企稳回升主要受到关税政策引发的避险需求支撑。其任期后两年，关税政策负面影响逐步显现，经济开始趋于下行，美联储由此开启了预防式降息，随后受到新冠全球大流行的影响，经济短暂的进入衰退，美联储再度进入了危机应对模式，“零利率+量化宽松”的政策组合驱动美元指数回落而黄金大幅走强并创出历史新高，金价的主要涨幅来自于联储开启无限量量化宽松之后。 特朗普2.0展望 明年（2025年）1月，特朗普即将开始新一轮总统任期，基于当前的经济形势、货币政策周期、通胀趋势、地缘格局与第一任期内存在显著差异，加之其竞选主张究竟能多大程度兑现尚存不确定性，因而难以从上一轮资产价格走势简单线性外推。但从其近期提名官员情况看，对外（关税）政策层面较上一任期更为鹰派基本已成定局，更为广泛且全面的关税政策极有可能推出。基于此，需要关注其最终落地后对经济及通胀的负面影响，届时可能出现的二次通胀到掣肘美联储降息的演变可能对黄金形成阶段性压制，但持续下行的经济仍将为黄金提供利多的土壤。而对应同期美元的走势或更为错综复杂，一方面关税及货币政策边际差异暂时性扩大带来的利多支撑会发挥作用，但经济下行以及随之发酵的宽松预期也将形成掣肘。综合影响下，美元指数节奏上或呈现先扬后抑的走势格局。 股指 特朗普1.0回顾 11月11日至15日当周，受“特朗普2.0”效应影响，美元指数持续上涨、创2024年年内新高，港股市场出现较大幅度回调，加上沪深交易所监管加强，A股市场亦出现调整。当地时间11月13日，据美国哥伦比亚广播公司（CBS）预测，美国共和党赢得了众议院的控制权，获得至少218个席位。由此，共和党实现了总统、参议院、众议院三场选举的胜利，“共和党横扫”成为定局。在此背景下，我们对特朗普上一任期（2017年1月20日至2021年1月20日）A股市场的走势进行回顾，以期为未来行情走势提供指引。 具体而言，2017年在棚改货币化、供给侧结构性改革的推动下，国内经济呈现稳中向好态势。尽管彼时美国处在加息周期中，但人民币汇率相对于美元持续升值，A股市场振荡上行，以上证50和沪深300为代表的顺周期蓝筹股表现突出。2018年虽有中美贸易摩擦的困扰，但国内去杠杆、紧信用的环境所带来的民营企业小微企业融资难融资贵、民营上市公司信用债违约、中小市值公司股权质押问题频出，亦是造成A股不断下行的重要因素。从信用利差的角度来看，2017年至2018年间，AAA级产业债信用利差非常稳定，说明在“去杠杆”过程中高信用企业（国企占比高）并未受影响；而AA+和AA级产业债的信用利差则在2018年上半年出现了急速上升，其中AA级产业债跃升幅度异常显著。因此市场结构方面，2018年期间上证50跌幅（19.83%）小于中证500跌幅（33.32%）。2019年初，随着国内宽信用政策的推进、基本面预期的改善（2019年1月金融数据远超预期）和创业板商誉减值影响的逐渐消散，1月至2月期间A股市场迎来久违的贝塔性行情，主要指数均迎来放量上涨。然而2019年4月15日央行货币政策委员会第一季度例会再次提到“把好货币政策总闸门”（2018年四季度并未提及），令投资者对政策持续宽松的态度出现疑虑，2019年后三个季度A股整体呈现震荡格局。2020年期间，新冠疫情的爆发给世界经济带来了巨大的影响，各国纷纷推出相应的刺激政策来应对疫情给经济带来的冲击。前七个月在国内外宽松流动性环境的推动下，市场出现了较为明显的贝塔性机会。而后随着国内经济的持续复苏和货币信用的双双收紧，下半年市场整体性、趋势性的机会减少，更多体现为板块间的结构性机会。分阶段来看，2020年上半年受益于宽松的货币信用环境，科技、消费、医药等板块相对占优，中小指数明显跑赢大指数。下半年随着国内经济的不断改善，政策由“宽货币、宽信用”逐渐转向“稳货币、稳信用”。在经济基本面持续改善、货币政策回归中性的背景下，支撑成长股估值修复的宏观因素发生改变，顺周期板块性价比提升。 特朗普2.0展望 由此可见，海外经济和政治事件虽然会给A股带来短期扰动，但A股的主要驱动逻辑在于内部债务周期的化解以及通缩螺旋的打破，即决定国内经济和A股趋势的主因依然在内而非在外。如果政策红利能够延续、推动经济基本面和A股企业盈利出现持续改善，预计指数层面会延续震荡上行的态势，并从估值驱动转向为基本面驱动。 黑色产业 特朗普1.0回顾 在特朗普上一任执政期间，中美贸易战对中国的出口产生了明显的影响，2018年钢材出口增速-8.04%，2019年出口增速-7.56%，叠加当时国内加速去杠杆，地方隐性债受到严格的控制，基建增速也从高位出现明显的回落，2018年上半年累计增速降至3.31%，同时房地产政策有收紧趋势，制造业投资累计增速也只有6.8%，无法对冲基建和地产的下滑，对黑色来说，总需求已开启了加速下行周期。 当时国内的经济和需求整体都面临较大的下行压力，所以国家出台了一系列的稳增长政策应对。2018年下半年开始，货币政策逐渐转向宽松，并通过适度提高财政赤字率和加快地方专项债发行的方式来拉动基建，但这期间对地方隐性债的监管并未明显放松，所以政策拉动效果并不好，截止2019年底，基建增速还是只有3.3%的增速，而房地产和制造业投资增速也进一步回落，因此钢材需求未见明显起色，不过由于环保限产政策的影响较大，钢材整体呈现震荡向上的趋势，但四季度开始，环保政策转为宽松和需求偏弱的双重压力也使得钢价出现了明显的回调，分品种上热卷表现明显弱于螺纹。 到2020年，受到新冠疫情的不利影响，全球经济萎缩，出口、房地产、基建和制造业需求都呈现显著下行，所以国内稳增长政策积极加码，连续下调LPR利率，定向降准，提高财政赤字和专项债规模，发行抗疫特别国债等政策陆续出台，在地产政策也出现了一些边际宽松。二季度疫情得到控制，政策收到一定效果，被疫情压制的需求也持续释放，叠加海外主要经济体同步实行了宽松政策，另外供应收缩导致铁矿石、焦炭等原料价格出现了大幅上涨，因此黑色价格整体呈现单边上涨趋势。分品种上螺纹期初好于热卷，随着海外大量订单转移到国内，出口需求快速恢复，热卷价格走势明显强于螺纹。 特朗普2.0展望 展望特朗普本轮任期，对黑色最大的风险无疑来自于加关税。实际上，美国经济不太差，当下的通胀水平决定降息空间不大，政策倾向于温和。在特朗普上任初期，或应以提振国内经济为首要任务，加关税马上全面落地的概率并不高。并且考虑到疫情后全球产业链重组，部分大型企业在海外已经形成完整产业链或规模，其影响相对有限，主要是一些小型企业压力会加大。另外新兴国家的经济向好，有发展潜力，我国的出口结构也可能发生转变。同时，出口压力若真的增加，国内的对冲政策预期就会加强，更为有效的提升内需的迫切性和必要性增强，或有助于建筑需求的进一步改善。 与特朗普上一任执政期间背景不同的是，国内需求周期已有筑底预期，如政策宽松能带动建筑需求逐步企稳回升，制造业能维持韧性，即便出口出现一定下滑，但仍要依靠中国弥补全球缺口的大背景暂时不变，那么总需求增速就不易再出现大幅下滑，反而有企稳筑底的预期，对黑色来说，度过这个艰难的冬季后，对明年下半年后的行情不用太过于悲观。 能源化工 特朗普1.0政策对化工品总体形成短期利空，但随后将通过贸易物流再改变重新达到平衡。同时终端劳动密集型产业外移，对我国半成品出口形成支撑，对冲终端出口下滑。不过特朗普2.0的关税政策如果实施可能比1.0更加严厉，在国内产能过剩，内需不足的背景下，短期利空可能要偏深一些，到中长期影响将随着贸易再平衡已经我国产业升级将逐步消散。 1. 油品 特朗普1.0回顾 在特朗普第一次总统任期内，油品价格经历了先涨后跌的过程，但整体处于历史中低位水平。在特朗普执政期间，美国WTI油价在40-75美元/桶间波动，均价在57美元/桶左右，布伦特油价在40-90美元/桶之间，均价在63美元/桶左右，仅在2018年9月、10月的少数时间超过80美元/桶，多数时间在60-70美元/桶区间震荡。 特朗普2.0展望 特朗普当选美国总统后，对油品价格利多利空因素均存。利空在于特朗普政策主张采取贸易保护主义、加征关税等手段，对全球经济和石油需求前景造成不利影响。支持俄乌冲突缓和和美国原油增产的政策也利空油价。利多在于会加大对以色列支持力度，收紧对伊朗石油制裁，原油和燃料油供应有减少预期。综合而言，多空因素交织，关注特朗普政府政策实施的先后顺序。 2. 聚酯 特朗普1.0回顾 上次特朗普上台后对导致中国对美纺织品出口份额已经从2020年17.5%降至当前的15.7%。当时对于纺织原料PTA等形成利空，2019年下半年PTA加工差迅速压缩，后期直接出口可能继续降低，但随后我国纺织品可能通过新的贸易流改变以及其他方式（比如跨境电商）实现新的平衡，同时加速我国终端劳动密集型纺织产业外移的步伐，半成品聚酯原料出口继续增加。 特朗普2.0展望 后期特朗普征税2.0版政策对聚酯产业的影响路径有两个，一个是需求端一个是成本端。加征关税会抑制纺织品对美国的直接出口，预计我过对美纺织品出口降继续下滑，但在关税实施前可能会出现一些抢出口的现象出现，随后通过贸易流改变实现稳态。总体上在贸易物流重新稳态前略偏空，中长期影响有限。同时特朗普政策导致市场有二次通胀预期，降息周期可能不那么顺畅，会导致强美元，同时叠加我国促出口的意愿，人民币汇率可能会有贬值预期，这对于后期聚酯产业原料px的进口形成成本上的利多。总体看，特朗普当选后短期偏利空成本原油和需求端，到后期出口形成新的稳态后预计影响有限。 3. 聚烯烃 特朗普1.0回顾 上次特朗普上台后对聚烯烃的影响主要来源于贸易摩擦，其中涉及到中美之间聚烯烃的直接贸易流向以及原料端丙烷的进口关税增加：美国塑料占我国进口量的18%左右，在总表需中占比6.5%左右，美国PP占我国进口量的2%以下。上次美方对中率先增加进口关税，中国为了反击对来源于美国的液化丙烷等产品调整关税，导致中国进口美国丙烷的量从月均20-25万吨断崖式下滑接近0。 特朗普2.0展望 本次特朗普上台后中美之间的关注点一是贸易摩擦，目前看美国丙烷货源在中国进口量中的占比已经攀升至50%-60%，该比例不仅超过中东货源，更是远超过2017年的25%。中美之间的聚烯烃之间贸易量主要是塑料，但随着贸易路线的改变，长期影响不大；二是美倾向于缓和局部冲突以及原油增产政策，对原油偏利空；三是对终端需求偏利空，特朗普政府大概率会为了发展本国制造业而增加部分成品的进口关税，对于我国出口市场利空。 4. 甲醇 特朗普1.0回顾 上次特朗普执政期间甲醇整体呈现高位回落走势，一方面是由于海外甲醇产能大幅释放，另一方面与美联储阶段性加息及2020年全球疫情影响有关，中美贸易战主要减少了我国的对美出口以及提高了我国从美进口成本，但我国属于甲醇净进口国且美国并非我国进口甲醇主要来源国，因此贸易战对甲醇的直接影响相对有限。 特朗普2.0展望 本次特朗普再次当选美国总统，该事件对后市甲醇影响可能会通过两种路径演变：一种是通过影响原油及化工品估值进而影响甲醇，由于特朗普上任后或缓解俄乌冲突并鼓励美国原油增产，再考虑到当前全球石化能源需求不断被新能源替代的大背景，原油价格大概率承压运行，此外若中美再次爆发贸易战，美国将大幅提高对华关税，此举将进一步抑制我国工业品对美出口同时减少中美贸易流通降低船舶燃料的需求，进而使原油及化工品估值再度下调，氛围带动下势必对甲醇产生负面影响。另一种是若美国对伊朗实施更严厉的制裁，将使得伊朗经济陷入困顿，从而不得不在贸易上更加依赖中国，由于我国是伊朗甲醇的第一大出口国，因此不排除伊朗在经济困难时选择降价销售的可能，因此我国甲醇的进口成本有可能下降。 5. 天然橡胶 特朗普1.0回顾 上次特朗普执政期间，对中国商品采取了加征关税的政策，我国橡胶制品出口遭受打击，使得中国轮胎出口大幅下滑，限制了中国轮胎在美国市场的竞争力，导致天然橡胶下游需求市场波动较大，对天然橡胶市场带来利空；其次他支持传统化石能源发展的政策导致国际原油价格下降，降低了合成橡胶的生产成本，间接影响了天然橡胶市场的长期走势。 特朗普2.0展望 本次特朗普上台后对于天然橡胶市场将会有以下几点影响：第一在贸易方面可能会继续加征关税或限制出口，但整体影响小于2018年贸易战所带来的影响，我国天然橡胶进出口美国占比不大，但橡胶制品出口至美国仍占比17%左右，相应的关税措施将会短期利空橡胶市场，同时也促进我国加速向消费型主导的国家转变，后续或将出台一系列政策促进国内家电、汽车等的消费，提振市场；第二特朗普的政策或对油价有影响，进而将对合成橡胶市场成本端产生较大的影响，从而间接影响到天然橡胶的价格；第三特朗普对于美联储的货币政策的口头干预等，或将影响美联储的降息周期，中长期看或通胀利多商品，对于橡胶市场也有一定程度的利多。主要关注特朗普政策的节奏以及国内相关领域的政策节奏。 6. 纯碱 中国是纯碱净出口国家，国内玻璃大厂会对美国进口碱有长协合同，每年有少量进口，鉴于中国产能过剩，中国从美国进口碱预期减少，特朗普当选后对中国加征关税，对纯碱进出口影响不大；更多影响是从纯碱-光伏玻璃-组件上有所利空，鉴于国内光伏产业链在全球份额占比大，通过改变贸易流向而满足全球需求，理论上利空有限。 7. 玻璃 浮法玻璃内需为主，制品出口和原片出口到美国可忽略，特朗普当选后对玻璃供需基本没影响。关注美国房屋销售数据改善后对商品情绪或有利多。 8. PVC PVC制品出口到美国占比较大，但PVC制品出口占PVC总需求不大，2018年加征关税后，PVC制品加征的关税基本转移到终端用户；PVC粉出口以东南亚、中东、印度等国家为主，其中印度的反倾销税对中国和美国都加征，特朗普当选后利空原油，或拉低美国PVC成本，出口优势增加，利空国内PVC粉。 9. 烧碱 和PVC有类似，美国也以出口为主；特朗普上任期间，中国烧碱出口波动不大；本次特朗普当选会通过降低成本带来出口优势，偏利空中国烧碱出口。全球需求增加或对PVC和烧碱这种产能增速低的品种，有供需上的利多；整体看，成本和供需影响都不大，中期走成本下移的利空，长期走全球供需低增速的利多。 有色金属 一、金融属性：货币政策（利空居多）；财政政策（喜忧参半）；监管政策（利多消费） 二、供应端：强化供应链安全、矿产安全；有色供应偏紧，长期利多有色金属 三、消费端：利多基本金属和锡、利空新材料；全球供应链受阻，抬高成本 作者&审核： 编辑：武宇杰 复核：何牧 报告制作日期：2024年11月19日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。
受“特朗普2.0”效应影响，美元指数走高、贵金属回调、A股市场出现调整、大宗商品也表现各异…… 今天我们就来回顾一下，在“特朗普1.0”期间，市场都经历过哪些变化，并展望下“特朗普2.0”效应对大宗商品的影响！ 要点速览版 黄金：可能出现的二次通胀到掣肘美联储降息的演变可能对其形成阶段性压制，但持续下行的经济仍将为黄金提供利多的土壤。 美元指数：节奏上或呈现先扬后抑的走势格局。 股指：如果政策红利能够延续、推动经济基本面和A股企业盈利出现持续改善，预计指数层面会延续震荡上行的态势，并从估值驱动转向为基本面驱动。 黑色产业：展望特朗普本轮任期，对黑色最大的风险无疑来自于加关税，度过这个艰难的冬季后，对明年下半年后的行情不用太过于悲观。 能源化工：特朗普2.0的关税政策如果实施可能比1.0更加严厉，在国内产能过剩，内需不足的背景下，短期利空可能要偏深一些，到中长期影响将随着贸易再平衡已经我国产业升级将逐步消散。 有色金属：特朗普有较大概率继续推行大基建计划包括道路、桥梁、机场、海港和水系统等，从而利多基本金属。 大类资产 特朗普1.0回顾 特朗普在其2017至2021年第一任期内，主要奉行“美国优先”的政策理念，实施了一系列具有争议和影响力的经济政策，主要包括对内的减税政策及对外的加征关税政策。减税政策通过调降企业所得税率，进一步降低企业运营成本，促进产业升级与科技创新；对个人的而言，通过提高起征点，扩大税收抵免范围等方面，降低家庭税收负担，促进消费和经济增长。因而，其任期的前两年，经济较2016年复苏明显加快，支撑美联储提升加息频率以向着中性利率靠拢。对外的关税政策层面，主要实施时点为期执政后的第二年，尽管从通胀水平看对当时市场冲击有限，但也为其执政后半段经济下行埋下了伏笔，同时也可以视为逆全球化人为制造供应链割裂的开端。 资产表现上，如以四年任期中期作为分界线的话，其任期前两年，经济走势平稳，就业市场相对繁荣，支撑美联储加快货币政策正常化步伐，外盘黄金两年间涨幅不足6%相对有限，整体呈现冲高回落的走势节奏；对应美元指数走势则为先抑后扬，两年间回落幅度约为3.5%，2018年以来的企稳回升主要受到关税政策引发的避险需求支撑。其任期后两年，关税政策负面影响逐步显现，经济开始趋于下行，美联储由此开启了预防式降息，随后受到新冠全球大流行的影响，经济短暂的进入衰退，美联储再度进入了危机应对模式，“零利率+量化宽松”的政策组合驱动美元指数回落而黄金大幅走强并创出历史新高，金价的主要涨幅来自于联储开启无限量量化宽松之后。 特朗普2.0展望 明年（2025年）1月，特朗普即将开始新一轮总统任期，基于当前的经济形势、货币政策周期、通胀趋势、地缘格局与第一任期内存在显著差异，加之其竞选主张究竟能多大程度兑现尚存不确定性，因而难以从上一轮资产价格走势简单线性外推。但从其近期提名官员情况看，对外（关税）政策层面较上一任期更为鹰派基本已成定局，更为广泛且全面的关税政策极有可能推出。基于此，需要关注其最终落地后对经济及通胀的负面影响，届时可能出现的二次通胀到掣肘美联储降息的演变可能对黄金形成阶段性压制，但持续下行的经济仍将为黄金提供利多的土壤。而对应同期美元的走势或更为错综复杂，一方面关税及货币政策边际差异暂时性扩大带来的利多支撑会发挥作用，但经济下行以及随之发酵的宽松预期也将形成掣肘。综合影响下，美元指数节奏上或呈现先扬后抑的走势格局。 股指 特朗普1.0回顾 11月11日至15日当周，受“特朗普2.0”效应影响，美元指数持续上涨、创2024年年内新高，港股市场出现较大幅度回调，加上沪深交易所监管加强，A股市场亦出现调整。当地时间11月13日，据美国哥伦比亚广播公司（CBS）预测，美国共和党赢得了众议院的控制权，获得至少218个席位。由此，共和党实现了总统、参议院、众议院三场选举的胜利，“共和党横扫”成为定局。在此背景下，我们对特朗普上一任期（2017年1月20日至2021年1月20日）A股市场的走势进行回顾，以期为未来行情走势提供指引。 具体而言，2017年在棚改货币化、供给侧结构性改革的推动下，国内经济呈现稳中向好态势。尽管彼时美国处在加息周期中，但人民币汇率相对于美元持续升值，A股市场振荡上行，以上证50和沪深300为代表的顺周期蓝筹股表现突出。2018年虽有中美贸易摩擦的困扰，但国内去杠杆、紧信用的环境所带来的民营企业小微企业融资难融资贵、民营上市公司信用债违约、中小市值公司股权质押问题频出，亦是造成A股不断下行的重要因素。从信用利差的角度来看，2017年至2018年间，AAA级产业债信用利差非常稳定，说明在“去杠杆”过程中高信用企业（国企占比高）并未受影响；而AA+和AA级产业债的信用利差则在2018年上半年出现了急速上升，其中AA级产业债跃升幅度异常显著。因此市场结构方面，2018年期间上证50跌幅（19.83%）小于中证500跌幅（33.32%）。2019年初，随着国内宽信用政策的推进、基本面预期的改善（2019年1月金融数据远超预期）和创业板商誉减值影响的逐渐消散，1月至2月期间A股市场迎来久违的贝塔性行情，主要指数均迎来放量上涨。然而2019年4月15日央行货币政策委员会第一季度例会再次提到“把好货币政策总闸门”（2018年四季度并未提及），令投资者对政策持续宽松的态度出现疑虑，2019年后三个季度A股整体呈现震荡格局。2020年期间，新冠疫情的爆发给世界经济带来了巨大的影响，各国纷纷推出相应的刺激政策来应对疫情给经济带来的冲击。前七个月在国内外宽松流动性环境的推动下，市场出现了较为明显的贝塔性机会。而后随着国内经济的持续复苏和货币信用的双双收紧，下半年市场整体性、趋势性的机会减少，更多体现为板块间的结构性机会。分阶段来看，2020年上半年受益于宽松的货币信用环境，科技、消费、医药等板块相对占优，中小指数明显跑赢大指数。下半年随着国内经济的不断改善，政策由“宽货币、宽信用”逐渐转向“稳货币、稳信用”。在经济基本面持续改善、货币政策回归中性的背景下，支撑成长股估值修复的宏观因素发生改变，顺周期板块性价比提升。 特朗普2.0展望 由此可见，海外经济和政治事件虽然会给A股带来短期扰动，但A股的主要驱动逻辑在于内部债务周期的化解以及通缩螺旋的打破，即决定国内经济和A股趋势的主因依然在内而非在外。如果政策红利能够延续、推动经济基本面和A股企业盈利出现持续改善，预计指数层面会延续震荡上行的态势，并从估值驱动转向为基本面驱动。 黑色产业 特朗普1.0回顾 在特朗普上一任执政期间，中美贸易战对中国的出口产生了明显的影响，2018年钢材出口增速-8.04%，2019年出口增速-7.56%，叠加当时国内加速去杠杆，地方隐性债受到严格的控制，基建增速也从高位出现明显的回落，2018年上半年累计增速降至3.31%，同时房地产政策有收紧趋势，制造业投资累计增速也只有6.8%，无法对冲基建和地产的下滑，对黑色来说，总需求已开启了加速下行周期。 当时国内的经济和需求整体都面临较大的下行压力，所以国家出台了一系列的稳增长政策应对。2018年下半年开始，货币政策逐渐转向宽松，并通过适度提高财政赤字率和加快地方专项债发行的方式来拉动基建，但这期间对地方隐性债的监管并未明显放松，所以政策拉动效果并不好，截止2019年底，基建增速还是只有3.3%的增速，而房地产和制造业投资增速也进一步回落，因此钢材需求未见明显起色，不过由于环保限产政策的影响较大，钢材整体呈现震荡向上的趋势，但四季度开始，环保政策转为宽松和需求偏弱的双重压力也使得钢价出现了明显的回调，分品种上热卷表现明显弱于螺纹。 到2020年，受到新冠疫情的不利影响，全球经济萎缩，出口、房地产、基建和制造业需求都呈现显著下行，所以国内稳增长政策积极加码，连续下调LPR利率，定向降准，提高财政赤字和专项债规模，发行抗疫特别国债等政策陆续出台，在地产政策也出现了一些边际宽松。二季度疫情得到控制，政策收到一定效果，被疫情压制的需求也持续释放，叠加海外主要经济体同步实行了宽松政策，另外供应收缩导致铁矿石、焦炭等原料价格出现了大幅上涨，因此黑色价格整体呈现单边上涨趋势。分品种上螺纹期初好于热卷，随着海外大量订单转移到国内，出口需求快速恢复，热卷价格走势明显强于螺纹。 特朗普2.0展望 展望特朗普本轮任期，对黑色最大的风险无疑来自于加关税。实际上，美国经济不太差，当下的通胀水平决定降息空间不大，政策倾向于温和。在特朗普上任初期，或应以提振国内经济为首要任务，加关税马上全面落地的概率并不高。并且考虑到疫情后全球产业链重组，部分大型企业在海外已经形成完整产业链或规模，其影响相对有限，主要是一些小型企业压力会加大。另外新兴国家的经济向好，有发展潜力，我国的出口结构也可能发生转变。同时，出口压力若真的增加，国内的对冲政策预期就会加强，更为有效的提升内需的迫切性和必要性增强，或有助于建筑需求的进一步改善。 与特朗普上一任执政期间背景不同的是，国内需求周期已有筑底预期，如政策宽松能带动建筑需求逐步企稳回升，制造业能维持韧性，即便出口出现一定下滑，但仍要依靠中国弥补全球缺口的大背景暂时不变，那么总需求增速就不易再出现大幅下滑，反而有企稳筑底的预期，对黑色来说，度过这个艰难的冬季后，对明年下半年后的行情不用太过于悲观。 能源化工 特朗普1.0政策对化工品总体形成短期利空，但随后将通过贸易物流再改变重新达到平衡。同时终端劳动密集型产业外移，对我国半成品出口形成支撑，对冲终端出口下滑。不过特朗普2.0的关税政策如果实施可能比1.0更加严厉，在国内产能过剩，内需不足的背景下，短期利空可能要偏深一些，到中长期影响将随着贸易再平衡已经我国产业升级将逐步消散。 1. 油品 特朗普1.0回顾 在特朗普第一次总统任期内，油品价格经历了先涨后跌的过程，但整体处于历史中低位水平。在特朗普执政期间，美国WTI油价在40-75美元/桶间波动，均价在57美元/桶左右，布伦特油价在40-90美元/桶之间，均价在63美元/桶左右，仅在2018年9月、10月的少数时间超过80美元/桶，多数时间在60-70美元/桶区间震荡。 特朗普2.0展望 特朗普当选美国总统后，对油品价格利多利空因素均存。利空在于特朗普政策主张采取贸易保护主义、加征关税等手段，对全球经济和石油需求前景造成不利影响。支持俄乌冲突缓和和美国原油增产的政策也利空油价。利多在于会加大对以色列支持力度，收紧对伊朗石油制裁，原油和燃料油供应有减少预期。综合而言，多空因素交织，关注特朗普政府政策实施的先后顺序。 2. 聚酯 特朗普1.0回顾 上次特朗普上台后对导致中国对美纺织品出口份额已经从2020年17.5%降至当前的15.7%。当时对于纺织原料PTA等形成利空，2019年下半年PTA加工差迅速压缩，后期直接出口可能继续降低，但随后我国纺织品可能通过新的贸易流改变以及其他方式（比如跨境电商）实现新的平衡，同时加速我国终端劳动密集型纺织产业外移的步伐，半成品聚酯原料出口继续增加。 特朗普2.0展望 后期特朗普征税2.0版政策对聚酯产业的影响路径有两个，一个是需求端一个是成本端。加征关税会抑制纺织品对美国的直接出口，预计我过对美纺织品出口降继续下滑，但在关税实施前可能会出现一些抢出口的现象出现，随后通过贸易流改变实现稳态。总体上在贸易物流重新稳态前略偏空，中长期影响有限。同时特朗普政策导致市场有二次通胀预期，降息周期可能不那么顺畅，会导致强美元，同时叠加我国促出口的意愿，人民币汇率可能会有贬值预期，这对于后期聚酯产业原料px的进口形成成本上的利多。总体看，特朗普当选后短期偏利空成本原油和需求端，到后期出口形成新的稳态后预计影响有限。 3. 聚烯烃 特朗普1.0回顾 上次特朗普上台后对聚烯烃的影响主要来源于贸易摩擦，其中涉及到中美之间聚烯烃的直接贸易流向以及原料端丙烷的进口关税增加：美国塑料占我国进口量的18%左右，在总表需中占比6.5%左右，美国PP占我国进口量的2%以下。上次美方对中率先增加进口关税，中国为了反击对来源于美国的液化丙烷等产品调整关税，导致中国进口美国丙烷的量从月均20-25万吨断崖式下滑接近0。 特朗普2.0展望 本次特朗普上台后中美之间的关注点一是贸易摩擦，目前看美国丙烷货源在中国进口量中的占比已经攀升至50%-60%，该比例不仅超过中东货源，更是远超过2017年的25%。中美之间的聚烯烃之间贸易量主要是塑料，但随着贸易路线的改变，长期影响不大；二是美倾向于缓和局部冲突以及原油增产政策，对原油偏利空；三是对终端需求偏利空，特朗普政府大概率会为了发展本国制造业而增加部分成品的进口关税，对于我国出口市场利空。 4. 甲醇 特朗普1.0回顾 上次特朗普执政期间甲醇整体呈现高位回落走势，一方面是由于海外甲醇产能大幅释放，另一方面与美联储阶段性加息及2020年全球疫情影响有关，中美贸易战主要减少了我国的对美出口以及提高了我国从美进口成本，但我国属于甲醇净进口国且美国并非我国进口甲醇主要来源国，因此贸易战对甲醇的直接影响相对有限。 特朗普2.0展望 本次特朗普再次当选美国总统，该事件对后市甲醇影响可能会通过两种路径演变：一种是通过影响原油及化工品估值进而影响甲醇，由于特朗普上任后或缓解俄乌冲突并鼓励美国原油增产，再考虑到当前全球石化能源需求不断被新能源替代的大背景，原油价格大概率承压运行，此外若中美再次爆发贸易战，美国将大幅提高对华关税，此举将进一步抑制我国工业品对美出口同时减少中美贸易流通降低船舶燃料的需求，进而使原油及化工品估值再度下调，氛围带动下势必对甲醇产生负面影响。另一种是若美国对伊朗实施更严厉的制裁，将使得伊朗经济陷入困顿，从而不得不在贸易上更加依赖中国，由于我国是伊朗甲醇的第一大出口国，因此不排除伊朗在经济困难时选择降价销售的可能，因此我国甲醇的进口成本有可能下降。 5. 天然橡胶 特朗普1.0回顾 上次特朗普执政期间，对中国商品采取了加征关税的政策，我国橡胶制品出口遭受打击，使得中国轮胎出口大幅下滑，限制了中国轮胎在美国市场的竞争力，导致天然橡胶下游需求市场波动较大，对天然橡胶市场带来利空；其次他支持传统化石能源发展的政策导致国际原油价格下降，降低了合成橡胶的生产成本，间接影响了天然橡胶市场的长期走势。 特朗普2.0展望 本次特朗普上台后对于天然橡胶市场将会有以下几点影响：第一在贸易方面可能会继续加征关税或限制出口，但整体影响小于2018年贸易战所带来的影响，我国天然橡胶进出口美国占比不大，但橡胶制品出口至美国仍占比17%左右，相应的关税措施将会短期利空橡胶市场，同时也促进我国加速向消费型主导的国家转变，后续或将出台一系列政策促进国内家电、汽车等的消费，提振市场；第二特朗普的政策或对油价有影响，进而将对合成橡胶市场成本端产生较大的影响，从而间接影响到天然橡胶的价格；第三特朗普对于美联储的货币政策的口头干预等，或将影响美联储的降息周期，中长期看或通胀利多商品，对于橡胶市场也有一定程度的利多。主要关注特朗普政策的节奏以及国内相关领域的政策节奏。 6. 纯碱 中国是纯碱净出口国家，国内玻璃大厂会对美国进口碱有长协合同，每年有少量进口，鉴于中国产能过剩，中国从美国进口碱预期减少，特朗普当选后对中国加征关税，对纯碱进出口影响不大；更多影响是从纯碱-光伏玻璃-组件上有所利空，鉴于国内光伏产业链在全球份额占比大，通过改变贸易流向而满足全球需求，理论上利空有限。 7. 玻璃 浮法玻璃内需为主，制品出口和原片出口到美国可忽略，特朗普当选后对玻璃供需基本没影响。关注美国房屋销售数据改善后对商品情绪或有利多。 8. PVC PVC制品出口到美国占比较大，但PVC制品出口占PVC总需求不大，2018年加征关税后，PVC制品加征的关税基本转移到终端用户；PVC粉出口以东南亚、中东、印度等国家为主，其中印度的反倾销税对中国和美国都加征，特朗普当选后利空原油，或拉低美国PVC成本，出口优势增加，利空国内PVC粉。 9. 烧碱 和PVC有类似，美国也以出口为主；特朗普上任期间，中国烧碱出口波动不大；本次特朗普当选会通过降低成本带来出口优势，偏利空中国烧碱出口。全球需求增加或对PVC和烧碱这种产能增速低的品种，有供需上的利多；整体看，成本和供需影响都不大，中期走成本下移的利空，长期走全球供需低增速的利多。 有色金属 一、金融属性：货币政策（利空居多）；财政政策（喜忧参半）；监管政策（利多消费） 二、供应端：强化供应链安全、矿产安全；有色供应偏紧，长期利多有色金属 三、消费端：利多基本金属和锡、利空新材料；全球供应链受阻，抬高成本 作者&审核： 编辑：武宇杰 复核：何牧 报告制作日期：2024年11月19日 交易咨询业务资格：证监许可〔2012〕38号 免 责 声 明 本研究报告由一德期货有限公司（以下简称“一德期货”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货交易咨询业务资格（证监许可〔2012〕38号）。 本研究报告由一德期货向其服务对象提供，无意针对或打算违反任何国家、地区或其它法律管辖区域内的法律法规。未经一德期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式引用、转载、发送、传播或复制本报告。 本报告所载内容及观点基于研究人员认为可信的公开信息或实地调研资料，仅反映本报告作者的不同设想、见解及分析方法，但一德期货对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，且一德期货不保证这些信息不会发生任何变更。本报告中的信息以及所表达意见，仅作参考之用，不构成任何交易、法律、会计或税务的最终操作建议，一德期货不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保，不对因使用本报告的材料而导致的损失负任何责任。服务对象不应单纯依靠本报告而取代自身的独立判断。
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