债市周观察 | 政府债供给如何影响债市

（以下内容从东方证券《债市周观察 | 政府债供给如何影响债市》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/11/18 债市研究 政府债供给如何影响债市 齐晟 杜林 王静颖 徐沛翔 以下是报告要点节选，全文请登录小程序 01 固定收益市场观察与思考 利率债： 政府债供给如何影响债市 上周五，置换隐性债务地方债的发行首秀——河南10年债利率偏高，使得市场对供给担忧再起，长债收益率随之反弹。政府债供给加速将如何影响债市？考虑到23年10-11月，市场曾因特殊再融资债和特别国债的集中发行产生波动，我们对比当时情况进行分析。 从去年10-11月的国债市场和资金市场看，利率水平均有所升高，其中资金利率波动加大，中枢提升，DR007基本维持在1.80%上方，10月20日最高曾达到2.31%；1年期国债利率在10月从2.20%左右升至2.30%左右，随后回落后再次在11月月底升至2.40%左右。与此同时，10年期国债波动幅度相对更窄，10-11月在【2.64%-2.72%】区间窄幅波动。因此，我们观察到1年期国债利率与资金利差在23年四季度有所走高，但10年期国债利率与资金利差在同期则相对稳定。 从机构行为角度可以对23年四季度的曲线“熊平”做出解释：第一，市场担心央行边际收紧，短端利率上行幅度更大；第二，当供给压力变大后，大行在一级市场买入债券规模相应变大，在二级市场买入债券规模就会相应变小，考虑到在供给偏弱月份，大行在二级市场购买短期国债为主，所以短期国债被挤出效应也就更加明显。 用去年情况对比目前情况，一方面，我们认为央行今年对资金面呵护程度更高，包括及时推出买断式回购等创新工具，给予市场较强降准预期，逆回购投放规模与资金利率变化更加息息相关等，资金利率因供给冲击造成的上行压力或小于去年，DR资金利率或更加平稳，或使得债券利率的波动幅度也会小于去年；另一方面，大行因一级市场买入规模变大对二级市场买债的挤出效应仍会存在，考虑到今年大行二级市场买入仍以短债为主，所以短债波动幅度或仍大于长端，资金分层现象也会因此继续存在。 信用债：情绪尚可， 年末配置力量有重新回归的迹象 11月11日至11月17日信用债一级发行3240亿元，在持续下跌后回升至10月底水平，信用债一级市场有所回暖；总偿还量小幅上升至2094亿元，并最终实现大额净融入1147亿元。融资成本方面，各等级中票发行成本全面下行，低等级修复更快，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.47%、2.70%和2.60%，相比前一周分别下行12bp、4bp和65bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约6bp，低等级、中长期限下行幅度更大，AA级1Y最多下行9bp；无风险收益率曲线牛平，最终信用利差同步收窄，短端收窄幅度更大，其中AA级1Y利差最多收窄8bp。各等级期限利差中高等级收窄、低等级走阔；各期限AA-AAA等级利差均收窄，1Y最多收窄8bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外继续全面收窄，中枢约5bp，其中青海、甘肃两省利差平均数仍略有走阔，其余各省利差均小幅收窄且幅度相近，在3~5bp左右，天津城投债信用利差平均数最多收窄8bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产、电气设备外均收窄，幅度略小于城投，中枢为4bp，房地产行业AA+级估值仍明显上行。 二级成交方面，换手率环比小幅下跌，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园、融创和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、融侨和奥园。 本周后半周权益市场承压，债券市场也有所波动，但信用债情绪尚可，中长期限高资质信用债成交额持续提升，年末配置力量有重新回归的迹象，我们建议依旧以保持流动性为前提，在控制久期的同时适当挖掘票息价值。 可转债： 市场略有分歧，转债依然可期 上周权益指数冲高回落，主要股指收跌，全A当周下跌3.94%，其中中证500和中证2000跌幅超4%，中证转债指数下跌0.91%。行业方面，上周仅传媒上涨，房地产、国防军工、非银金融领跌。全A日均成交额2.18万亿，较上周下滑2167.54亿元。当周重组板块、北交所个券涨幅较大。 上周转债市场跟跌，平价中枢下行3.6%，来到93.5元，转股溢价率中枢上行2.3%，来到24.2%，日均成交额小幅上行至802.06亿元。从评级、存量、价位看，上周中高评级转债受光伏、电子部分个券拖累，表现相对较弱。近期转债出现止盈迹象，但转债当前仍相对便宜，估值在此轮行情中仅小幅上行，但反弹的前提是权益稳健上行吸引潜在资金，我们仍看好后续及明年的权益及转债市场，尤其在25年供给减少，存量大幅退市的情况下。受益消费补贴、地方化债等个券可保持关注。 本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中国将公布11月LPR等；美国将公布新屋开工等数据。 本周利率债供给规模测算 本周预计将有2830亿国债、2748亿地方债和1200亿政金债发行，预计实际发行总规模在6778亿左右。 （1）国债：本周将发行3只附息国债，期限1年期、5年期、10年期，规模分别为950、480、500亿；2只贴现国债，期限分别为91、182天。预计整体发行规模在2830亿。 （2）地方债：本周计划发行40只地方债，发行规模2748亿。其中4只为新增一般债（规模89亿），21只为新增专项债（规模666亿），3只为再融资一般债（规模65亿），12只为再融资专项债（规模1928亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模在1200亿左右。 02 利率债回顾：债市利率下行 央行投放及资金面情况 央行逆回购投放规模抬升。央行逆回购规模逐步抬升，当周逆回购合计投放18014亿，到期843亿，最终净投放17171亿。MLF大额到期1.45万亿，叠加国库定存到期，最终净投放1871亿。 资金利率震荡后小幅抬升。量上看，银行间质押式回购成交量下滑，周度均值在7.4万亿左右；隔夜占比均值在89%左右。从价上看，资金利率抬升。11月15日隔夜、7天DR利率较前周分别变动0.2、11.3bp至1.48%、1.72%；隔夜、7天R利率达到1.62%、1.83%。 存单发行量价抬升。从一级发行及到期量来看， 11月11日当周发行规模为6279亿（较前一周+316亿），到期规模为5415亿（较前一周+489亿），净融资额为864亿（较前一周-173亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1221、2350、1976、672亿，最终净融资分别为308、899、-457、100亿。期限方面，长期限占比抬升，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为8.8%、17.8%、32.8%、5.6%、35.0%，9M及1Y占比合计回落至41%左右。价格方面，存单发行利率回升。11月15日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动1、2.2、0.3bp，1年期国股存单利率小幅上行至1.87-1.88%附近，1年期城商行存单发行利率上行至2.07%左右，农商行小幅回落至2.05%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动5.8、1.1、1.3bp至1.69%、1.85%、1.86%，1年期存单收益率上行0.5bp至1.86%。 债市利率下行 上周信贷数据、通胀数据不及预期，叠加A股走弱，债市利率以下行为主；不过资金面波动较大、供给担忧仍在，债市利率下行幅度有限。11月15日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-1.9、-2.2、-3.3、-3.8、-1.2bp至1.39%、1.48%、1.71%、1.94%、2.09%，各期限利率债中7Y国债下行幅度最大，下行3.8bp。 03 高频数据： 乘用车销售数据维持高位 生产端，开工率分化。高炉开工率自 82.3%变动至82.1%，半钢胎开工率从79.5%变动至79.0%；石油沥青开工率从 26.2%变动至31%；PTA开工率 79.2%变动至82.6%。11月上旬日均粗钢产量同比转弱，增速-0.3%。 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据维持高位。11月10日当周乘用车厂家批发同比变动41%、厂家零售同比变动29%。土地及商品房成交面积抬升，商品房成交同比增速放缓。11月17日当周，百大中城市土地溢价率回落至3.5%，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为44%、37%。11月10日当周30大中城市商品房成交面积同比变动5.7%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数分化，分别变动-3.4%、3.7%。 价格端，原油价格下行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-3.8%、-4.8%；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-2.9%、1.6%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变-2.4%。中游方面，建材综合价格指数变动-2.9%，水泥指数持平，玻璃指数变动-7%。螺纹钢产量回落，库存抬升至296万吨，期货价格变动-3.9%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-2.9%、-0.6%、-1.6%。 04 信用债回顾：一二级同步回暖 负面信息监测 一级发行：发行量明显回升， 融资成本延续下行趋势 信用债一级发行量大幅回升，同时到期量小幅增加，最终实现高额净融入。11月11日至11月17日信用债一级发行3240亿元，在持续下跌后回升至10月底水平，信用债一级市场有所回暖；总偿还量小幅上升至2094亿元，并最终实现大额净融入1147亿元。 上周取消/推迟发行数量及额度保持低位。上周统计到4只信用债取消发行，规模合计为22.50亿元，环比基本保持稳定，取消/推迟发行规模保持在今年以来较低水平。 一级发行成本方面，各等级中票发行成本全面下行，低等级修复更快。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.47%、2.70%和2.60%，相比前一周分别下行12bp、4bp和65bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 二级成交：估值维持下行 趋势，信用利差同步收窄 上周信用债估值继续全面下行，信用利差同步收窄。上周各等级、各期限收益率全面下行，中枢约6bp，低等级、中长期限下行幅度更大，AA级1Y最多下行9bp；无风险收益率曲线牛平，最终信用利差同步收窄，仅AAA级3Y、5Y利差有所走阔，短端收窄幅度更大，其中AA级1Y利差最多收窄8bp。 各等级期限利差中高等级收窄、低等级走阔，AA+级3Y-1Y、5Y-1Y 利差均收窄2bp，而AA级均走阔3bp，AAA级长短端利差走势有所分化，3Y-1Y期限利差收窄，5Y-1Y 走阔；各期限AA-AAA等级利差均收窄且幅度较大，1Y最多收窄8bp。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差除个别省份外继续全面收窄，中枢约5bp。其中青海、甘肃两省利差平均数仍略有走阔，其余各省利差均小幅收窄且幅度相近，在3~5bp左右，天津城投债信用利差平均数最多收窄8bp。 产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产、电气设备外均收窄，幅度略小于城投，中枢为4bp。房地产行业AA+级估值仍明显上行。 二级成交方面，换手率环比小幅下跌，换手率前十均为国央企。上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、碧桂园、融创和万科。 从单个主体估值变化看，利差走阔幅度居前的城投多数分布在贵州，收窄幅度居前的城投分布较散；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、富力、融侨和奥园。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所11月18日发布的研报《政府债供给如何影响债市》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 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