【山西证券】研究早观点(20241118)

（以下内容从山西证券《【山西证券】研究早观点(20241118)》研报附件原文摘录）
　　今日要点 ●【山证宏观】2024年10月经济数据点评：政策驱动主要经济指标回升 ●【固定收益】三季度货币政策执行报告点评-坚持支持性货币政策，注重政策价格目标 ●【公司评论】阿特斯(688472.SH)：阿特斯2024年三季报点评-Q3盈利环比持续增长，储能单季度量利创新高 ●【公司评论】阳光电源(300274.SZ)：阳光电源2024年三季报点评-Q3利润环比略降，光储龙头全球竞争力强 ●【山证通信】 德科立2024三季报点评 中长距光传输专家，受益于AI DCI流量快速增长 ●【行业评论】PD-1/L1药物观点更新：国产PD-1开启国际化，基于PD-1/L1的IO+IO、IO+疗法持续拓展 【山证宏观】2024年10月经济数据点评：政策驱动主要经济指标回升 郭瑞 0351-8686977 guorui@sxzq.com 【投资要点】 随着各项存量政策的加快落实和一揽子增量政策的加力推出，10月份主要经济指标明显回升。具体看，社零、狭义基建、制造业投资增速回升，失业率回落，房地产投资增速跌幅扩大，工业增加值增速稳定。政策驱动是部分数据和市场信心回暖的主要原因。工业供给稳定，产销率回升，短期价格改善方向较为确定。不过，日常消费、房价、实际利率等也反应了经济内生动能依然偏弱。往后看，扩内需增量政策效果有望持续释放，政策应进一步向居民端倾斜，也期待做好预期管理和供给侧管理，持续巩固价格企稳、居民收入改善的基础。 第一，10月份以来“两新”“两重”政策加力实施，在释放消费潜力、拉动投资增长方面继续发挥了积极作用。 第二，工业供给稳定，产销率回升。10月PMI公布后，市场较为担心企业信心恢复偏快导致生产端快速扩张，对价格形成压制。不过从10月工业增加值看，生产表现较为稳定，结构上看，下游需求较好的领域生产增速偏快。 第三，政策驱动国内需求扩大，供给平稳，价格短期改善方向较为确定。中长期看，价格中枢的回升需要供给侧结构性改革继续深化的配合。 第四，房地产销售回暖、价格趋稳，带来房企资金流有所改善，不过房地产投资增速跌幅仍扩大。 风险提示：地缘政治风险；居民信心持续偏弱；逆周期政策力度不及预期。 【固定收益】三季度货币政策执行报告点评-坚持支持性货币政策，注重政策价格目标 王冠军 wangguanjun@sxzq.com 【投资要点】 事件：北京时间2024年11月8日，央行发布三季度货币政策执行报告。针对本次货币政策执行报告中的新提法以及后续的货币政策动向，本文将做逐一分析。 货币宽松稳经济。本次报告将货币政策思路重新表述为“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”，并再次强调“保持流动性合理充裕”，明确了央行宽松货币稳定经济的立场。自9月24日的金融支持高质量发展新闻发布会以来，央行已采取了降准50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房贷利率和贷款首付比例、设立股票回购增持再贷款、创设证券基金保险公司互换便利（SFISF）等一系列货币宽松政策去支持实体经济发展，考虑到应对美国大选冲击、年前季节性流动性需求等因素，预计年内央行会进一步降准0.25-0.5个百分点。 物价回升是重要考量。本次报告中提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”。当前世界增长动能放缓，国内预期减弱，有效需求不足，这些因素都将对物价回升构成阻碍，在当前CPI回升缓慢，PPI为负的情景下，央行料将会进一步采取宽松政策去促进物价回升。 强化利率政策执行。本次报告用“强化央行政策利率引导作用”代替“发挥央行政策利率引导作用”，并增加新表述“发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能”。央行报告中开设专栏对当前利率调控存在的问题做了详细阐述，政策利率能有效传导到货币市场、债券市场，但存贷款市场主要由于银行过度竞争，造成贷款利率降太快、存款利率降不动，加重了银行净息差过低的问题，从而制约货币政策空间。当前央行采取规范手工补息、不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款等措施，减少存款和贷款利率两侧的非理性竞争行为，稳定银行净息差。下阶段央行将持续推进利率市场化改革，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本。 淡化货币政策数量目标，注重利率价格调控。专栏1指出，近年来我国符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。以银行卡和移动支付为载体的个人活期存款流动性极强，具有即时消费能力，应纳入M1统计。同时，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用的也应纳入M1统计。货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，其作为货币政策中介目标的效力正在下降。专栏4进一步介绍了理财等资管产品快速发展对货币供应量统计造成的影响，指出其通过对存款的分流与回流加大了M2波动，使M2和经济相关性弱化。货币政策当前更加看重社融指标，未来或将进一步淡化M2增速目标，我国货币政策框架将由数量调控转向价格调控。 强化预期引导，稳定汇率。本次报告不再强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”，而是“强化预期引导”和“保持汇率弹性”。这一转变是在三季度美国等主要经济体进入降息周期，人民币汇率大幅升值的背景下，央行干预的必要性减弱。但随着特朗普当选后给中美经贸带来极大不确定性，对作为人民币汇率重要支撑因素的贸易顺差带来不稳定因素，未来在维持人民币汇率稳定上，央行还面临着相当大的压力，未来央行一方面要管理预期，防止人民币汇率非理性过度波动，又要保持一定的弹性来应对美方可能的贸易摩擦。 全球经济增长动能偏弱，外部风险叠加，贸易投资承压。海外方面，本次报告延续了二季度报告中全球复苏动能偏弱的观点，通胀方面由“通胀压力有所缓解”转变为“通胀水平延续回落”，劳动力市场由“降温”转变为“稳健”，金融体系风险在本次报告中的关注度有所下降，金融风险有所缓解，总体来看外部环境更加有利。随着美国等主要经济体进入降息周期，也给我国货币政策进一步宽松提供了空间。 后续货币政策方向。本次报告强调货币政策对经济的支持性立场，将货币政策的实施落脚于强化利率调控，促进平衡稳增长。后续的政策方向主要有以下三个方面：一是坚持货币政策对实体经济的支持性立场，加强逆周期调节，把物价水平作为货币政策的重要参照，推动物价合理回升。二是继续推进货币政策由总量型向价格型转变，研究重新修订M2口径，强化利率政策执行，畅通政策利率传导到市场利率的各个节点，降低企业融资和居民信贷成本，促进内部有效需求回升。三是保留一定的货币政策灵活性来面对外部冲击，维持汇率稳定和进出口稳定增长，年内降准、进一步实施降息可期。 风险提示：货币政策超预期，国际局势不确定性，海外经济体政策超预期。 【公司评论】阿特斯(688472.SH)：阿特斯2024年三季报点评-Q3盈利环比持续增长，储能单季度量利创新高 肖索 xiaosuo@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 事件：公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营收341.8亿元，同比-12.6%；实现归母净利润19.5亿元，同比-31.2%。其中，Q3实现营收122.2亿元，同比-6.1%，环比-1.1%；实现归母净利润7.2亿元，同比-22.0%，环比+8.3%。 事件点评 储能业务Q3量利新高，在手订单充足。2024年前三季度，公司实现储能产品销售4.4GWh；其中Q3出货1.8GWh，出货量和单位净利均创单季度历史新高。展望四季度，在全年出货6.5-7GWh的预期下，Q4出货量有望环比持续增长。2024年，公司大储产品主要销往中国市场及海外美国、欧洲（英国）、澳洲等市场。截至2024年二季度末，公司储能在手订单26亿美元、项目储备66GWh，订单在加拿大、英国等重要市场享有领先市场份额。 组件业务坚持“利润第一性”原则，海外产能有序推进。2024年前三季度，公司实现光伏组件出货量22.9GW；其中Q3组件出货8.4GW，环比+2.4%。行业整体竞争加剧，盈利能力下滑的背景下，公司坚持利润优先，主动放弃低价等待以确保盈利性。Q3公司向北美高价市场出货占比持续提升至30%+。海外产能布局方面，公司美国组件厂处于爬产过程中，5GW电池厂按计划推进，预计2025年内投产。 股权激励彰显未来经营发展信心。2024年9月23日，公司公告限制性股权激励方案。2024-2026年，公司的股权激励触发的扣非净利润触发值为 22.0/36.4/41.1亿元，目标值为27.5/45.5/51.4亿元。激励业绩目标持续稳健增长，显示了公司对自身业务能力和未来业务发展的信心。 投资建议 公司在国内外光储市场齐头并进，但考虑都全球产业链竞争加剧，我们下调公司的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.76/1.10/1.37，对应公司11月13日收盘价，2024-2026年PE分别为18.9/13.0/10.4，维持“买入-A”评级。 风险提示：海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、产能扩张不及预期、新技术进展不及预期、汇率波动风险等。 【公司评论】阳光电源(300274.SZ)：阳光电源2024年三季报点评-Q3利润环比略降，光储龙头全球竞争力强 肖索 xiaosuo@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营收499.5亿元，同比+7.6%；实现归母净利润76.0亿元，同比+5.2%。其中，Q3实现营收189.3亿元，同比+6.4%，环比+2.8%；实现归母净利润26.4亿元，同比-8.0%，环比-7.8%。 事件点评 Q3毛利率环比基本持平，经营性现金流改善：2024年前三季度，公司毛利率为31.3%，同比基本持平；净利率为15.5%，同比-0.3pct。Q3单季度，公司毛利率为29.5%，同比-4.9pct，环比基本持平；净利率为14.0%，同比-2.2pct，环比-1.8pct。Q3经营性现金流34亿元，环比增长55亿元，随着Q4海外项目及电站项目持续交付回款，预计现金流环比有望进一步改善。 光储出货持续增长，GDR申请获受理助力全球布局：我们预计前三季度公司逆变器出货108GW，同比+29%，高于行业增速。预计公司前三季度储能出货约17GWh；其中Q3出货超过9GWh，同比约+144%。受订单确认节奏影响，收入增速低于出货增速。10月30日，公司公告GDR申请已获受理，募投项目将用于新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能；其中20GWh储能项目将在合肥建设，10GWh储能项目及全部逆变器产能将于海外建设，有利于深化公司的全球化布局。 投资建议 考虑公司作为光储双龙头，受益于全球储能需求景气度上升。根据公司收入确认节奏，我们微调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为5.31/6.47/7.42，对应公司11月14日收盘价，2024-2026年PE分别为16.8/13.8/12.0，维持“买入-A”评级。 风险提示：海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险。 【山证通信】 德科立2024三季报点评 中长距光传输专家，受益于AI DCI流量快速增长 高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收6.0亿元，同比+9.5%，实现归母净利润0.8亿元，同比+15.0%，扣非归母净利润为0.5亿元，同比+35.4%。单三季度来看，公司实现营收1.9亿元，同环比分别+1.0%、-13.5%；实现归母净利润0.2亿元，同环比分别+19.1%、-29.2%。 事件点评 公司专注于提供光传输模块、放大器、子系统等，在DCI已形成完整产品系列。德科立成立于2000年，前身是无锡中兴光电子有限公司，公司成立以来专注于光纤放大器、SFP光模块、DWDM光传输设备等，目前已形成了光模块、光放大器、光传输子系统三大技术平台，在低损耗、大容量、长距离光传输领域拥有多项核心技术。公司于2022年8月在科创板上市，上市以来全力推进C+L宽谱放大器、相干和高速率非相干光模块、DCI和板卡级产品的研发制造，客户覆盖多家通信设备商、运营商，包括中兴通讯、Ciena、诺基亚、ECI、中国移动、中国电信、国家电网等。公司2013-2023收入CAGR 15.4%，2023年净利润近1亿元，目前按使用场景业务划分为传输（包括光放大器、电信光模块、光传输子系统）以及接入和数据（包括基站前传子系统、DCI子系统、数据链路子系统等）两大板块。在DCI领域，公司主要交付DCI盒式设备（电层）以及配套的光层光放大器、光模块、波分模块等，目前以400G以及C、L波段为主。 AI集群分布式训练和边缘推理带来海量数据中心互联流量，未来几年DCI市场或加速增长。DCI需求的市场取决于数据中心内部流量*DCI流量渗透率*单位带宽成本。大模型浪潮的到来带来数据中心高速光模块出货量爆发，Lighcounting预计全球以太网光模块2024-2025增长都在50%以上，数据中心流量的爆发速度远超历史水平。DCI流量占比方面，一方面随着美国数据中心进入十万卡以上规模，能源的限制导致下一代大模型的训练将更多采用多DC互联形式；另一方面Windows copilot、AI手机智能体的快速推出令低时延的云边推理互动成为必要。根据《cisco全球云指数报告》，2020年云计算时代DCI互联流量占到了数据中心内部流量的12%。最后一点，由于DCI光模块成本远高于数据中心，数通流量增长给DCI市场带来一定的杠杆效应。我们根据全球AI芯片2025产能、光模块出货量推算，假如DCI流量渗透率达10%，AI场景下DCI市场规模至少在45亿美元。虽然DCI流量渗透率或为缓慢过程，但基于预期的前置投资仍将在2025-2027年带来显著需求（如北美运营商lumen已接到微软、谷歌、META云厂商订单将密集启动城域网建设）。 公司快速扩产应对旺盛订单，同时积极投入研发建立DCI独特竞争优势。公司三季度收入环比下降主要为结算周期推迟的正常季节波动，净利润方面受到研发投入较大影响，此外新拓展的DCI领域由于新建厂房利用率尚不充分、良率爬坡等原因毛利率尚未达到理想水平。公司三季报固定资产账面价值为2.0亿元，同比增长72%，IPO募投项目厂房一期已进入装修阶段并同时对现有老厂房进行了整合布局调整，此外泰国生产基地也在同步建设中。存货方面公司三季度为3.7亿元，同比增长17.5%，显示公司在手订单饱满，持续扩产备货满足交付需求。目前公司DCI业务按照保守需求已规划了2-5亿产能规模，随着海外基地产能提升，未来DCI收入将实现快速增长。我们认为公司在DCI领域能够把握机遇的原因在于中长距光传输的技术和经验积累、和国内外主要光传输设备商建立的稳定合作关系、多元的合作模式（ODM&OEM）以及公司垂直整合（器件、模块、子系统、软件）的能力，能够满足DCI整个系统而不止是光模块的交付。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2024-2026归母净利润分别为1.4/2.0/2.7亿元。我们认为2025-2026，国内400G OTN与海外DCI投资共振，公司订单饱满并积极扩产，收入有望迈入新台阶，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示 国内运营商400G OTN投资不及预期导致公司传输业务收入下滑。公司目前国内收入占比较高（2024中报为86%），其中绝大部分来自传输业务。传输业务主要需求来自三大运营商无线承载网、OTN、DCI等建设需求，直接大客户为中兴通讯。假如中国移动400G OTN后续投资规模不及预期、电信&联通招投标规模不及预期以及下游大客户中标份额不及预期可能导致收入下滑。 DCI产品扩产进度不及预期无法及时交付风险。随着AI算力中心建设加快，DCI海外市场需求快速起来起量。虽然公司目前在手订单饱满但受限于设备采购、人员培训以及海外建厂的进度和节奏可能导致订单交付不及预期从而客户转单的风险。 研发费用快速增长短期盈利能力下降风险。DCI业务作为公司优势领域将持续投入研发，由于DCI产品具有接口标准不统一、性能要求个性化以及软件配置方面的差异，具有多品种定制化特点。公司大力拓展海外客户可能导致短期研发费用快速增长。 国际贸易摩擦和关税政策变化风险。相关国家贸易保护政策以及关税加征可能导致境外客户减少订单、要求公司产品降价或者承担相应关税等措施，境外供应商存储在被限制或禁止供应关键芯片风险。公司若供应链调整、海外产能布局以及客户商务条件调整不达预期可能出现收入大幅下滑风险。 【行业评论】PD-1/L1药物观点更新：国产PD-1开启国际化，基于PD-1/L1的IO+IO、IO+疗法持续拓展 魏赟 weiyun@sxzq.com PD-1/VEGF双抗授权并购旺盛，PD-1+疗法商业化潜力获认可。国产PD-1/VEGF双抗近年发生多次重磅的海外授权及并购事件，证明了国产双抗的创新实力，也体现了基于PD-1的组合疗法开发潜力。Summit Therapeutics以最高50亿美元获得康方生物的AK112的海外授权；BioNtech以8+1.5亿美元收购普米斯，获得其PM8002/BNT327；默沙东以最高32.9亿美元总额获得礼新医药的LM-299全球独家许可。 PD-1/L1已经覆盖主要瘤种，国产PD-1国际化落地。PD-1/L1是肿瘤免疫(IO)基石药物，在肺癌、肾癌、黑色素瘤有较好的生存获益，在部分实体瘤中也有一定应答。2023年全球市场达到520亿美元，帕博利珠单抗的销售额250亿美元，其核心专利2028年左右在美国到期之前，全球市场规模仍将维持。国产替雷利朱单抗和卡瑞利珠单抗获批适应症数量领先，特瑞普利单抗、替雷利珠单抗开启国际化，多项适应症在欧美陆续上市。 PD-1/L1与CTLA-4、VEGF、LAG-3组合呈现优效，IO双抗持续探索。PD-1的组合药物可提升响应率，已展现出比PD-1更好的生存获益。NSCLC中依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）PFS比PD-1更优。宫颈癌中卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双抗）比单抗联用安全性和疗效更好。黑色素瘤中Opdualag（PD-1/LAG-3复方）对比纳武利尤单抗PFS为10.1个亿vs4.6个月。PD-1/IL-2、PD-L1/TGF-β、PD-1/TIGIT能否优于PD-1仍待临床探索。 PD-1/L1联用Nectin-4、TROP2 ADC疗效显著，IO+ADC联用持续拓展。对肿瘤靶向及强杀伤效果的ADC药物与PD-1/L1联用可提升杀伤效果。帕博利珠单抗联合Nectin-4 ADC在尿路上皮癌海外上市，3期中mOS为31.3个月，对比化疗生存期近翻倍。KL-A167(PD-L1)联合TROP2 ADC在TNBC和NSCLC 2期已读出数据显示0RR分别为85.7%、48.6%。CLDN18.2、HER2、B7H3、TF ADC也在尝试和PD-1/L1单抗联用。 重点公司：随着PD-1全球专利到期的临近，基于PD-1/L1的IO复方、IO双抗、IO+ADC联用疗法疗效和安全性升级均是关键。细分瘤种中提升应答率、克服耐药的IO联用方案均有较大的开发潜力，临床疗效头对头超越PD-1/L1是成为下一代IO大品种的重要标准。看好PD-1/L1国际化能力优秀适应症布局完善，PD-1/L1双抗及联用疗法效果显著的创新药企，相关公司：恒瑞医药、百济神州、康方生物、百利天恒、科伦博泰等。 风险提示：产品研发不及预期风险，医保政策政策变化的风险，专利到期风险，市场竞争加剧风险、新药授权合作破裂风险等。 分析师：李召麒 执业登记编码：S0760521050001 报告发布日期：2024年11月18日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）