【东吴晨报1118】【策略】【个股】浙江鼎力、百济神州-U、哔哩哔哩、同花顺、新华保险、华润燃气
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1118】【策略】【个股】浙江鼎力、百济神州-U、哔哩哔哩、同花顺、新华保险、华润燃气》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 如何看 当前A股和几类资产的背离及产业趋势交易？ 如何看当前A股和几类资产的背离？ A股与人民币汇率分化：10月中旬以来，A股与人民币汇率走势出现明显背离：A股向上突破，表现强劲；汇率则有所贬值。我们构建的人民币汇率和A股背离指数显示，当前汇率走贬、A股上行或已演绎到极致，接下来可能的组合：“汇率升+A股涨”、“汇率贬+A股跌”都可能去修复指数的背离。考虑到本轮特朗普交易已较为充分，我们推测降息周期中美元或已接近阶段性高点，后续上行阻力较大，人民币进一步贬值空间较为有限，我们倾向于判断短期内A股市场的调整是合理修复，后续股汇有望共振上行。 A股与港股分化： A股与港股走势也出现背离：A股放量上涨，港股则震荡整固。本轮A股的上涨主要基于流动性逻辑，9月美联储降息及国内政策转向后，市场流动性和风险偏好快速修复，活跃资金主导下，科技主题及小微盘带动市场上行。港股由于外资和机构占比较高，其交易逻辑更偏基本面化，在经济基本面尚未显著变化的情况下，资金观望情绪较浓。此外，港股对外部因素尤为敏感。市场对特朗普当选后可能引发的中美关系变化保持警惕，海外流动性趋紧也对估值形成压力。 A股与商品分化： A股与商品市场的表现同样较为割裂。A股市场表现强势反映的是“强预期”，而黑色系商品走弱、全球定价品种的价格也承压，商品市场在表达“弱现实”，即国内经济结构性复苏，地产、基建仍待改善；海外主要经济体面临衰退、特朗普上台后全球贸易摩擦或将加剧，需求遭到冲击。通过构建相对收益指标来观察分化程度，历史经验来看，随着经济数据持续验证复苏，A股和商品的走势才会分化走向统一。 A股大小盘分化：本轮上涨行情中，市场呈现出“风格跷跷板”特征，大小盘分化明显。从收益表现看，我们构建的大小盘风格轮动指数已于11月11日突破主要运行区间上沿20%，截止11月15日已经趋势性回落至15%附近。这提示当前市场风格正走向均衡，大盘股相对占优，近期活跃资金主导的短线交易也出现了阶段性的退潮，风格切换开启。 如何看当前的产业趋势交易？ AI产业链：AI Agent带来的软硬件增量与AI应用业绩兑现；人形机器人海外量产在即、国内厂商加速布局。 自动驾驶：海外自动驾驶软件能力持续提升，近期国内智驾快速推进。后续关注FSD新版本上线实测、FSD入华节奏进展，国内自动驾驶新车型以及小马智行IPO进展。 新能源：板块大周期基本处于底部位置，在供需拐点出现或有改善预期的背景下，β层面资金对于新能源板块的关注及配置意愿开始提升，而相应的一些新技术分支将具有更大的弹性α机会。光伏：供给侧预期改善，关注新技术降本增效；锂电：供需天平回摆，关注固态电池进展。 自主可控与国产化：建议关注“卡脖子”突破方向；从信息安全角度，信创也为自主可控、国产替代的重要环节。 其他泛科技方向：建议关注低空经济（中央专属职能部门“呼之欲出”，地方政府加速投资）；商业航天&卫星出海。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险；统计数据口径存在偏差；产业趋势发展节奏不及预期。 （分析师 陈刚、陈李） 个股 浙江鼎力（603338） 欧盟反倾销终裁税率降至23.6% 显著低于国内同行 投资要点 鼎力欧盟反倾销终裁税率较初裁下降7.7pct、总体影响可控 根据Access International，欧盟委员会已公布对中国出口的高空作业平台反倾销税率：星邦、JLG、Jenie、鼎力四家企业税率分别为49.3%/22.5%/22.9%/23.6%，配合调查的其余企业（含临工、中联、徐工、柳工、杭叉等）税率为30.2%，相对于初裁结果分别下降6.8/1.1/2.7/7.7/1.8pct。鼎力终裁税率显著低于国内友商，与北美双龙头相当。我们认为该税率对公司实际出口欧盟产品的订单与盈利水平影响有限：（1）行业被普征关税的情况下，涨价为确定性趋势，公司一同将部分成本向终端客户转嫁。（2）公司毛利率显著高于同行，可承受关税成本上涨的能力更强。且参照北美，行业高关税或成为壁垒，鼎力份额有望提升。 海外臂式放量+并购CMEC增厚，看好公司业绩成长性 我们看好公司业绩增长持续性：（1）臂式随海外客户试用验证通过，快速放量支撑业绩增长，（2）2024年4月公司基本完成对美国CMEC的收购。CMEC为美国本土品牌，深耕当地市场多年，已具备一定品牌知名度和客户粘性，销售团队成熟。鼎力收购CMEC，有望在北美市场经营取得更多自主权，凭借CMEC的品牌和渠道更快地推广新品，拓展市场。此外，后续北美“双反”降税同样有望增厚公司利润、增强综合竞争力。 拟投资17亿元建设新生产基地，新能源高机产能有望进一步扩张 当前，公司五期工厂正在爬坡，以高米数臂式/剪叉产品为主，规划产值38亿元，配合臂式产品海外推广，未来3年业绩成长性有保障。2024年3月22日公司发布公告，拟以自筹资金17亿元投资新建年产2万台新能源高空作业平台项目。该项目位于浙江省德清县雷甸镇，与现有产能位置近，建设周期3年，达产后产值约25亿元。按单台均价12.5万元计算，我们判断该项目以剪叉式高机为主。该新建项目有望承接五期工厂，为公司长期成长提供进一步的支持。 盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为22/26/30亿元，当前市值对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，地缘政治风险等。 （分析师 周尔双、韦译捷） 百济神州-U（688235） 2024年三季报点评 海外销售快速放量，血液瘤行业领先 投资要点 事件：销售收入快速增长，经营性现金流转正。2024Q3总收入达10.02亿美元（同比+28%，下同），2024Q1-Q3收入分别为7.5/9.3/10.0亿美元（Q3环比+7.6%），欧美市场贡献超76%。其中，泽布替尼的全球销售达6.9亿美元（+93%），美国销售额5.04亿美元（+87%），主要得益于该产品在CLL患者中的使用增多；欧洲销售0.97亿美元（+141%）。替雷利珠单抗2024Q3销售额为1.67亿美元（同比+16%）。2024Q3研发费用为4.96亿美元（+10%）, 研发费用率52%（去年同期55%）；销售管理费用率48%（去年同期45%）。截至前三季度，GAAP净亏损1.21亿美元（去年同期2.15亿美元），业绩符合我们的预期。 BTKi领域领导者，BCL2i和BTK CDAC奠定血液瘤龙头地位：1、全球BTKi市场泽布替尼市占率约29%（阿卡替尼约占34%，伊布替尼约占34%），快速抢占伊布替尼市场。2、Sonrotoclax（潜在同类最佳BCL2i）：相比维奈克拉有更持久的缓解率，半衰期更短无蓄积毒性。1L CLL 的 3 期注册研究正在进行中，有望成为1L CLL新的标准疗法，预计2025H1开始 R/R CLL 和 R/R MCL 的全球三期临床试验的首批患者入组。3、BGB-16673(BTK CDAC)：临床已入组超过 350 例患者 ，获美国 FDA 快速通道认定，我们预计2025H1启动三期临床用于治疗 R/R CLL。 以替雷利珠单抗为核心，拓展实体瘤新分子：早期潜在 FIC/BIC 分子包括：1、肺癌：EGFR x MET 三抗，MTA 协同 PRMT5 抑制剂，EGFR CDAC；2、妇肿：CDK4 抑制剂，CDK2 抑制剂，B7H4 ADC；3、胃肠道肿瘤：GPC3 x 4-1BB 双抗、CEA ADC、MUC-1 x CD16A双抗、泛 KRAS 抑制剂、FGFR2b ADC；4、炎症和免疫：IRAK4 CDAC。 盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品销售额持续高速增长，我们维持公司2024/2025/2026年营业收入为255.3亿元、340.6亿元和423.8亿元的预测。公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：销售收入不及预期；海外注册开发失败；和艾伯维的专利纠纷等。 （分析师 朱国广） 哔哩哔哩（BILI） 2024Q3业绩点评 Non-GAAP净利润首次转正 期待盈利潜力释放 投资要点 事件：2024Q3公司实现营收73.06亿元，yoy+26%，qoq+19%，高于彭博一致预期的71.44亿元，实现Non-GAAP净利润2.36亿元，高于彭博一致预期的2.17亿元，公司上市后首次实现单季度盈利。此外，公司宣布将于未来24个月内回购不超过2亿美元。 毛利率大幅跃升，看好公司盈利能力稳步提升。2024Q3公司毛利率同环比高增9.9pct、4.9pct至34.9%，公司毛利率已达成连续9个季度的环比提升，主要受益于高毛利率的游戏和广告业务收入占比提升，以及收入增长摊薄固定成本。费用端，2024Q3公司销售/管理/研发费用率分别为16.5%、6.9%、12.4%，同比下降0.6pct、1.7pct、6.0pct，环比下降0.4pct、1.0pct、2.2pct。展望后续，我们看好公司高毛利率的游戏和广告业务增长潜力进一步释放，同时费用端延续降本增效趋势，将带动公司毛利率、净利润率进一步增长。 游戏聚焦品类年轻化，《三谋》长线运营可期。2024Q3公司游戏业务实现营收18.23亿元，yoy+84%，qoq+81%，同环比高增主要受益于独家代理SLG《三国：谋定天下》出色的流水表现，《三谋》上线首日iOS游戏畅销榜即上升至第3名，且连续三个赛季都进入该榜单前三。值得注意的是，截至2024Q3，公司递延收入为41.06亿元，较2024Q1、2分别增长7.38、3.81亿元，我们认为主要受游戏流水高增及广告业务表现出色影响。展望后续，看好公司精细化运营能力，期待《三谋》国服延续出色表现，长线贡献业绩增量，同时期待《三谋》于明后年相继上线境外地区，探索出海增量。新游储备方面，代理产品《咒术回战》有望于2025年上线，同时公司将聚焦游戏品类年轻化，期待新游兑现。 广告有望延续高增速，增值业务表现稳健。2024Q3公司广告收入20.94亿元，yoy+28%，qoq+3%，其中效果广告增长强劲。2024Q3公司前五大广告主行业为游戏、电商、数码家电、网服、汽车，随着公司不断完善商业化基建，广告主数量及广告预算有望延续高增，驱动公司广告业务保持高于行业平均水平。2024Q3公司增值业务收入28.21亿元，yoy+9%，qoq+10%，主要受益于直播和大会员等其他增值业务增长。 盈利预测与投资评级：公司游戏及广告业务双拐点向上，我们上调盈利预测，预计2024-2026年营收267/302/326亿元（前为263/302/321亿元），Non-GAAP净利润-1.03/19.35/30.37亿元（前为-1.07/18.99/27.85亿元），对应当前股价2025-2026年Non-GAAP PE为29/19倍。看好盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：游戏流水不及预期，商业化不及预期，行业监管风险。 （分析师 张良卫、周良玖、陈欣） 同花顺（300033） 事件点评 云软件产品暂停销售3个月 整体业绩影响有限 事件：2024年11月15日，公司发布关于子公司浙江同花顺云软件有限公司收到行政监管措施决定书的公告。 投资要点 《行政监管措施决定书》主要内容：浙江同花顺云软件有限公司为浙江核心同花顺网络信息股份有限公司的子公司，本次收到中国证券监督管理委员会浙江监管局的《行政监管措施决定书》，其中主要内容包括：云软件公司存在的违规行为、相关违规行为主要违反了《证券投资顾问业务暂行规定》中相关规定，决定对云软件公司采取责令改正、责令暂停新增客户的行政监督管理措施,整改及暂停期限为3个月。 什么是云软件：1）从股权关系层面来看，云软件公司为同花顺的全资子公司。2）从业务范围来看，云软件公司主要负责部分证券投资咨询业务（部分C端炒股软件产品），所属经营分部为增值电信业务。2023年度，云软件公司证券投资咨询业务营业收入1.99亿元，占同花顺合并报表营业收入的5.58%。本次行政监管措施主要涉及暂停新增客户，不影响云软件公司对现有客户的服务。 对公司业务及业绩的影响：1）2024年前三季度市场波动，公司业务平稳运行，业绩稳健：据Wind，2024Q3单季度A股日均成交额同比-15%至6,776亿元，总体来看，资本市场活跃度在一季度至三季度持续下行。2024年9月24日，国新办新闻发布会，救股市、稳楼市、促消费政策三箭齐发；9月26日，政治局会议，推出一揽子增量政策等等，提振资本市场流动性，极大增强股民信心，2024年9月24日至30日A股日均成交额高达14,773亿元，市场活跃度显著提升、迎来拐点。公司前三季度营业收入同比-1.59%至23亿元，24Q3单季度营业收入同比+4.81%至9.45亿元。2）2024Q4单季度：截至11月15日，2024Q4单季度A股日均成交额达21,275亿元（环比24Q3单季度+214%）我们预计公司国庆前后及四季度的股票开户导流业务收入主要将体现于2024年四季度业绩；本次违规主要涉及接下来三个月（2024年11月18日至2025年2月18日）的云软件销售，考虑收入确认时间延后，预计对2024年业绩影响较小；因云软件在增值电信业务C端软件产品收入中占比较低，目前同花顺APP中除云软件外，其他产品均未暂停销售，预计对2025年业绩影响有限。 盈利预测与投资评级：基于一揽子增量政策的发布，资本市场活跃度迎来拐点，利好公司C端各项业务收入增长，且云软件违规对公司业绩影响有限。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为14.4/16.6/19.0亿元，分别同比+2.9%/+14.8%/14.8%，对应当前股价PE分别为102/88/77倍，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场波动，业务发展不及预期。 （分析师 胡翔、张良卫、周良玖、武欣姝） 新华保险（601336） 举牌医药商业更新 分享长期红利，夯实权益贡献 投资要点 事件：根据金监总局《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》的相关规定，新华保险于保险行业协会官网披露了举牌国药股份和上海医药股票的有关信息。 2024年11月12日，新华保险通过二级市场集中竞价交易方式增持了上海医药（A股和H股）和国药股份（A股），公司和一致行动人持有上述公司期末权益比例分别达到了5.05%和5.07%，构成首次举牌，本次交易日前持股比例分别为4.74%和4.87%。根据上海医药和国药股份的简式权益变动报告书，本次增持前六个月内买卖交易成本如下，上海医药A股：CNY19.80；上海医药H股：HKD10.80；国药股份A股：CNY31.58，截止2024年11月5日收盘价较上述平均买卖价的溢价率分别为4.0%、17.8%和8.5%。 根据公告，截至2024年11月12日，新华权益类资产账面余额为2,951.19亿元，占3Q24总资产的比例为20.12%，期末公司持有上海医药（A股和H股）国药股份（A股）股票的账面余额分别为36.15和13.43亿元，我们预计在新金融工具准则计量下，有望计入其他权益工具（FVOCI权益工具）甚至是长期股权投资（需要进一步派驻董事后），夯实权益投资收益的稳定贡献。从资金来源来看，保险责任准备金可运用资金余额中传统账户和分红账户贡献占比为53.3%和46.7%，平均持有期为12.27年和7.23年，投资上海医药股票余额来源传统和分红账户比例为69.8%和30.2%，投资国药股份比例为45.6%和54.4%。 医药商业龙头，新华保险看好行业长期健康发展。根据此前新华保险回应，作为医药领域的上市公司代表，国药股份、上海医药两家公司都具有高股息率特点，稳健性、成长性较好，契合险资长期投资理念。此举也体现了新华保险积极服务国家战略，从资产端和负债端对医疗康养产业的全方位布局，意在分享医疗健康行业未来发展的长期红利。对于上海医药，东吴医药团队认为考虑公司CSO增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块25-26年有望成果兑现。 盈利预测与投资评级：举牌医药商业，分享长期红利，夯实权益贡献。9月末我们将新华保险作为板块首推，兼具“保险股中的券商股”+“逆势底部加仓收获权益浮盈”。维持盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润为206、135和144亿元，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 华润燃气（01193.HK） 气润中华，优质区域为基 主业持续增长+“双综”业务快速布局 投资要点 全国最大城市燃气运营商，现金流良好匹配资本开支、分红稳步提升。截至2024年6月，国资委为公司实控人，间接持有61.47%股份。截至2023年底，集团层面注册城市燃气项目数已经达到276个，遍布全国25个省份；2023年公司零售天然气销气量387.80亿方，约占全国消费量10%，为全国最大的城市燃气运营商。2023年公司经营性现金流/资本开支分别为101.57/78.9亿港元，实现现金流与资本开支的良好匹配，推动公司稳健扩张。公司每股派息额由2016年的0.45港元稳步增长至2023年的1.16港元，复合增速14.5%；2023年公司现金分红总额为26.8亿港元，分红比例51.25%，为股东创造稳定增长的回报。 燃气销售业务项目优质，市场化改革下价差修复盈利能力改善。项目优质推动用气量稳步增长，2018-2023年公司零售气量复合增速9.8%。2023年公司的单个城燃零售气量位列五大龙头第一，且单项目用气量呈现逐年增加趋势，项目优质；公司约60%的居民用户分布在一线、二线城市等经济水平较高的地区，42%的项目分布在GDP前十的省份/直辖市，推动气量稳步增加，2018-2023年公司零售气量复合增速9.8%，2024H1零售气量同比增长5.3%。2023年公司毛差修复0.06元/方至0.50元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加0.04元/方，市场化改革下期待毛差进一步修复。2023年2月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，2023年，公司全力推动终端价格疏导，全年销气毛差已经从2022年的0.45元/方提升到2023年的0.51元/方，同增0.06元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加0.04元/方，顺价效果明显。我们梳理了全国地级以上城市的气价政策，2022~2024M9，全国共有56%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元/方。随顺价逐步落地公司顺价弹性将继续显现。 拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点。综合服务快速增长，打造“百城万店”模式。该业务主要面向终端用户提供厨电燃热、保险代理和安居产品。截至2023年底，公司拥有5580.8万户城镇居民用户，其中三线及以上城市居民用户4068.4万户，占比73%，为综合服务打下良好用户基础。2023年综合服务分部溢利由11.5亿港元增长18.99%至13.7亿港元，2024H1分部溢利同比增长22.12%至7.6亿港元，增速进一步加快；厨电燃热和保险业务的存量用户市场占有率分别为8.6%和23.0%，2023年安居业务的户均收入由2022年的102.2元增长至107.2元，期待渗透率提升、业务放量。聚焦“两布一充”综合能源赛道，挖掘工商业用户用能需求。公司择优选取分布式光伏、分布式能源和交通充能的发展赛道，聚焦园区、公建和交通优质用能场景。2023年公司能源销售量同比增长84.9%至29.4亿千瓦时，实现毛利额2.7亿港元，同比增长125%；2024H1能源销售量同比增长54.6%至14.9亿千瓦时，实现毛利额1.6亿港元，同比增长84.3%，保持较快增速。 盈利预测与投资评级：城市燃气项目优质、顺价推进利润修复、双综业务增速领先行业。我们预计2024-2026年公司归母净利润为57.22/62.71/67.88亿港元，同比+9.5%/+9.6%/+8.2%，对应当前 PE11.5/10.5/9.7倍（估值日期2024/11/14）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产周期，经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险。 （分析师 袁理、谷玥） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 如何看 当前A股和几类资产的背离及产业趋势交易？ 如何看当前A股和几类资产的背离？ A股与人民币汇率分化：10月中旬以来，A股与人民币汇率走势出现明显背离：A股向上突破，表现强劲；汇率则有所贬值。我们构建的人民币汇率和A股背离指数显示，当前汇率走贬、A股上行或已演绎到极致，接下来可能的组合：“汇率升+A股涨”、“汇率贬+A股跌”都可能去修复指数的背离。考虑到本轮特朗普交易已较为充分，我们推测降息周期中美元或已接近阶段性高点，后续上行阻力较大，人民币进一步贬值空间较为有限，我们倾向于判断短期内A股市场的调整是合理修复，后续股汇有望共振上行。 A股与港股分化： A股与港股走势也出现背离：A股放量上涨，港股则震荡整固。本轮A股的上涨主要基于流动性逻辑，9月美联储降息及国内政策转向后，市场流动性和风险偏好快速修复，活跃资金主导下，科技主题及小微盘带动市场上行。港股由于外资和机构占比较高，其交易逻辑更偏基本面化，在经济基本面尚未显著变化的情况下，资金观望情绪较浓。此外，港股对外部因素尤为敏感。市场对特朗普当选后可能引发的中美关系变化保持警惕，海外流动性趋紧也对估值形成压力。 A股与商品分化： A股与商品市场的表现同样较为割裂。A股市场表现强势反映的是“强预期”，而黑色系商品走弱、全球定价品种的价格也承压，商品市场在表达“弱现实”，即国内经济结构性复苏，地产、基建仍待改善；海外主要经济体面临衰退、特朗普上台后全球贸易摩擦或将加剧，需求遭到冲击。通过构建相对收益指标来观察分化程度，历史经验来看，随着经济数据持续验证复苏，A股和商品的走势才会分化走向统一。 A股大小盘分化：本轮上涨行情中，市场呈现出“风格跷跷板”特征，大小盘分化明显。从收益表现看，我们构建的大小盘风格轮动指数已于11月11日突破主要运行区间上沿20%，截止11月15日已经趋势性回落至15%附近。这提示当前市场风格正走向均衡，大盘股相对占优，近期活跃资金主导的短线交易也出现了阶段性的退潮，风格切换开启。 如何看当前的产业趋势交易？ AI产业链：AI Agent带来的软硬件增量与AI应用业绩兑现；人形机器人海外量产在即、国内厂商加速布局。 自动驾驶：海外自动驾驶软件能力持续提升，近期国内智驾快速推进。后续关注FSD新版本上线实测、FSD入华节奏进展，国内自动驾驶新车型以及小马智行IPO进展。 新能源：板块大周期基本处于底部位置，在供需拐点出现或有改善预期的背景下，β层面资金对于新能源板块的关注及配置意愿开始提升，而相应的一些新技术分支将具有更大的弹性α机会。光伏：供给侧预期改善，关注新技术降本增效；锂电：供需天平回摆，关注固态电池进展。 自主可控与国产化：建议关注“卡脖子”突破方向；从信息安全角度，信创也为自主可控、国产替代的重要环节。 其他泛科技方向：建议关注低空经济（中央专属职能部门“呼之欲出”，地方政府加速投资）；商业航天&卫星出海。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险；统计数据口径存在偏差；产业趋势发展节奏不及预期。 （分析师 陈刚、陈李） 个股 浙江鼎力（603338） 欧盟反倾销终裁税率降至23.6% 显著低于国内同行 投资要点 鼎力欧盟反倾销终裁税率较初裁下降7.7pct、总体影响可控 根据Access International，欧盟委员会已公布对中国出口的高空作业平台反倾销税率：星邦、JLG、Jenie、鼎力四家企业税率分别为49.3%/22.5%/22.9%/23.6%，配合调查的其余企业（含临工、中联、徐工、柳工、杭叉等）税率为30.2%，相对于初裁结果分别下降6.8/1.1/2.7/7.7/1.8pct。鼎力终裁税率显著低于国内友商，与北美双龙头相当。我们认为该税率对公司实际出口欧盟产品的订单与盈利水平影响有限：（1）行业被普征关税的情况下，涨价为确定性趋势，公司一同将部分成本向终端客户转嫁。（2）公司毛利率显著高于同行，可承受关税成本上涨的能力更强。且参照北美，行业高关税或成为壁垒，鼎力份额有望提升。 海外臂式放量+并购CMEC增厚，看好公司业绩成长性 我们看好公司业绩增长持续性：（1）臂式随海外客户试用验证通过，快速放量支撑业绩增长，（2）2024年4月公司基本完成对美国CMEC的收购。CMEC为美国本土品牌，深耕当地市场多年，已具备一定品牌知名度和客户粘性，销售团队成熟。鼎力收购CMEC，有望在北美市场经营取得更多自主权，凭借CMEC的品牌和渠道更快地推广新品，拓展市场。此外，后续北美“双反”降税同样有望增厚公司利润、增强综合竞争力。 拟投资17亿元建设新生产基地，新能源高机产能有望进一步扩张 当前，公司五期工厂正在爬坡，以高米数臂式/剪叉产品为主，规划产值38亿元，配合臂式产品海外推广，未来3年业绩成长性有保障。2024年3月22日公司发布公告，拟以自筹资金17亿元投资新建年产2万台新能源高空作业平台项目。该项目位于浙江省德清县雷甸镇，与现有产能位置近，建设周期3年，达产后产值约25亿元。按单台均价12.5万元计算，我们判断该项目以剪叉式高机为主。该新建项目有望承接五期工厂，为公司长期成长提供进一步的支持。 盈利预测与投资评级：出于谨慎性考虑，我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为22/26/30亿元，当前市值对应PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，地缘政治风险等。 （分析师 周尔双、韦译捷） 百济神州-U（688235） 2024年三季报点评 海外销售快速放量，血液瘤行业领先 投资要点 事件：销售收入快速增长，经营性现金流转正。2024Q3总收入达10.02亿美元（同比+28%，下同），2024Q1-Q3收入分别为7.5/9.3/10.0亿美元（Q3环比+7.6%），欧美市场贡献超76%。其中，泽布替尼的全球销售达6.9亿美元（+93%），美国销售额5.04亿美元（+87%），主要得益于该产品在CLL患者中的使用增多；欧洲销售0.97亿美元（+141%）。替雷利珠单抗2024Q3销售额为1.67亿美元（同比+16%）。2024Q3研发费用为4.96亿美元（+10%）, 研发费用率52%（去年同期55%）；销售管理费用率48%（去年同期45%）。截至前三季度，GAAP净亏损1.21亿美元（去年同期2.15亿美元），业绩符合我们的预期。 BTKi领域领导者，BCL2i和BTK CDAC奠定血液瘤龙头地位：1、全球BTKi市场泽布替尼市占率约29%（阿卡替尼约占34%，伊布替尼约占34%），快速抢占伊布替尼市场。2、Sonrotoclax（潜在同类最佳BCL2i）：相比维奈克拉有更持久的缓解率，半衰期更短无蓄积毒性。1L CLL 的 3 期注册研究正在进行中，有望成为1L CLL新的标准疗法，预计2025H1开始 R/R CLL 和 R/R MCL 的全球三期临床试验的首批患者入组。3、BGB-16673(BTK CDAC)：临床已入组超过 350 例患者 ，获美国 FDA 快速通道认定，我们预计2025H1启动三期临床用于治疗 R/R CLL。 以替雷利珠单抗为核心，拓展实体瘤新分子：早期潜在 FIC/BIC 分子包括：1、肺癌：EGFR x MET 三抗，MTA 协同 PRMT5 抑制剂，EGFR CDAC；2、妇肿：CDK4 抑制剂，CDK2 抑制剂，B7H4 ADC；3、胃肠道肿瘤：GPC3 x 4-1BB 双抗、CEA ADC、MUC-1 x CD16A双抗、泛 KRAS 抑制剂、FGFR2b ADC；4、炎症和免疫：IRAK4 CDAC。 盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品销售额持续高速增长，我们维持公司2024/2025/2026年营业收入为255.3亿元、340.6亿元和423.8亿元的预测。公司催化剂不断兑现，海外市场进一步打开，成长确定性较高，维持“买入”评级。 风险提示：销售收入不及预期；海外注册开发失败；和艾伯维的专利纠纷等。 （分析师 朱国广） 哔哩哔哩（BILI） 2024Q3业绩点评 Non-GAAP净利润首次转正 期待盈利潜力释放 投资要点 事件：2024Q3公司实现营收73.06亿元，yoy+26%，qoq+19%，高于彭博一致预期的71.44亿元，实现Non-GAAP净利润2.36亿元，高于彭博一致预期的2.17亿元，公司上市后首次实现单季度盈利。此外，公司宣布将于未来24个月内回购不超过2亿美元。 毛利率大幅跃升，看好公司盈利能力稳步提升。2024Q3公司毛利率同环比高增9.9pct、4.9pct至34.9%，公司毛利率已达成连续9个季度的环比提升，主要受益于高毛利率的游戏和广告业务收入占比提升，以及收入增长摊薄固定成本。费用端，2024Q3公司销售/管理/研发费用率分别为16.5%、6.9%、12.4%，同比下降0.6pct、1.7pct、6.0pct，环比下降0.4pct、1.0pct、2.2pct。展望后续，我们看好公司高毛利率的游戏和广告业务增长潜力进一步释放，同时费用端延续降本增效趋势，将带动公司毛利率、净利润率进一步增长。 游戏聚焦品类年轻化，《三谋》长线运营可期。2024Q3公司游戏业务实现营收18.23亿元，yoy+84%，qoq+81%，同环比高增主要受益于独家代理SLG《三国：谋定天下》出色的流水表现，《三谋》上线首日iOS游戏畅销榜即上升至第3名，且连续三个赛季都进入该榜单前三。值得注意的是，截至2024Q3，公司递延收入为41.06亿元，较2024Q1、2分别增长7.38、3.81亿元，我们认为主要受游戏流水高增及广告业务表现出色影响。展望后续，看好公司精细化运营能力，期待《三谋》国服延续出色表现，长线贡献业绩增量，同时期待《三谋》于明后年相继上线境外地区，探索出海增量。新游储备方面，代理产品《咒术回战》有望于2025年上线，同时公司将聚焦游戏品类年轻化，期待新游兑现。 广告有望延续高增速，增值业务表现稳健。2024Q3公司广告收入20.94亿元，yoy+28%，qoq+3%，其中效果广告增长强劲。2024Q3公司前五大广告主行业为游戏、电商、数码家电、网服、汽车，随着公司不断完善商业化基建，广告主数量及广告预算有望延续高增，驱动公司广告业务保持高于行业平均水平。2024Q3公司增值业务收入28.21亿元，yoy+9%，qoq+10%，主要受益于直播和大会员等其他增值业务增长。 盈利预测与投资评级：公司游戏及广告业务双拐点向上，我们上调盈利预测，预计2024-2026年营收267/302/326亿元（前为263/302/321亿元），Non-GAAP净利润-1.03/19.35/30.37亿元（前为-1.07/18.99/27.85亿元），对应当前股价2025-2026年Non-GAAP PE为29/19倍。看好盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：游戏流水不及预期，商业化不及预期，行业监管风险。 （分析师 张良卫、周良玖、陈欣） 同花顺（300033） 事件点评 云软件产品暂停销售3个月 整体业绩影响有限 事件：2024年11月15日，公司发布关于子公司浙江同花顺云软件有限公司收到行政监管措施决定书的公告。 投资要点 《行政监管措施决定书》主要内容：浙江同花顺云软件有限公司为浙江核心同花顺网络信息股份有限公司的子公司，本次收到中国证券监督管理委员会浙江监管局的《行政监管措施决定书》，其中主要内容包括：云软件公司存在的违规行为、相关违规行为主要违反了《证券投资顾问业务暂行规定》中相关规定，决定对云软件公司采取责令改正、责令暂停新增客户的行政监督管理措施,整改及暂停期限为3个月。 什么是云软件：1）从股权关系层面来看，云软件公司为同花顺的全资子公司。2）从业务范围来看，云软件公司主要负责部分证券投资咨询业务（部分C端炒股软件产品），所属经营分部为增值电信业务。2023年度，云软件公司证券投资咨询业务营业收入1.99亿元，占同花顺合并报表营业收入的5.58%。本次行政监管措施主要涉及暂停新增客户，不影响云软件公司对现有客户的服务。 对公司业务及业绩的影响：1）2024年前三季度市场波动，公司业务平稳运行，业绩稳健：据Wind，2024Q3单季度A股日均成交额同比-15%至6,776亿元，总体来看，资本市场活跃度在一季度至三季度持续下行。2024年9月24日，国新办新闻发布会，救股市、稳楼市、促消费政策三箭齐发；9月26日，政治局会议，推出一揽子增量政策等等，提振资本市场流动性，极大增强股民信心，2024年9月24日至30日A股日均成交额高达14,773亿元，市场活跃度显著提升、迎来拐点。公司前三季度营业收入同比-1.59%至23亿元，24Q3单季度营业收入同比+4.81%至9.45亿元。2）2024Q4单季度：截至11月15日，2024Q4单季度A股日均成交额达21,275亿元（环比24Q3单季度+214%）我们预计公司国庆前后及四季度的股票开户导流业务收入主要将体现于2024年四季度业绩；本次违规主要涉及接下来三个月（2024年11月18日至2025年2月18日）的云软件销售，考虑收入确认时间延后，预计对2024年业绩影响较小；因云软件在增值电信业务C端软件产品收入中占比较低，目前同花顺APP中除云软件外，其他产品均未暂停销售，预计对2025年业绩影响有限。 盈利预测与投资评级：基于一揽子增量政策的发布，资本市场活跃度迎来拐点，利好公司C端各项业务收入增长，且云软件违规对公司业绩影响有限。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为14.4/16.6/19.0亿元，分别同比+2.9%/+14.8%/14.8%，对应当前股价PE分别为102/88/77倍，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场波动，业务发展不及预期。 （分析师 胡翔、张良卫、周良玖、武欣姝） 新华保险（601336） 举牌医药商业更新 分享长期红利，夯实权益贡献 投资要点 事件：根据金监总局《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》的相关规定，新华保险于保险行业协会官网披露了举牌国药股份和上海医药股票的有关信息。 2024年11月12日，新华保险通过二级市场集中竞价交易方式增持了上海医药（A股和H股）和国药股份（A股），公司和一致行动人持有上述公司期末权益比例分别达到了5.05%和5.07%，构成首次举牌，本次交易日前持股比例分别为4.74%和4.87%。根据上海医药和国药股份的简式权益变动报告书，本次增持前六个月内买卖交易成本如下，上海医药A股：CNY19.80；上海医药H股：HKD10.80；国药股份A股：CNY31.58，截止2024年11月5日收盘价较上述平均买卖价的溢价率分别为4.0%、17.8%和8.5%。 根据公告，截至2024年11月12日，新华权益类资产账面余额为2,951.19亿元，占3Q24总资产的比例为20.12%，期末公司持有上海医药（A股和H股）国药股份（A股）股票的账面余额分别为36.15和13.43亿元，我们预计在新金融工具准则计量下，有望计入其他权益工具（FVOCI权益工具）甚至是长期股权投资（需要进一步派驻董事后），夯实权益投资收益的稳定贡献。从资金来源来看，保险责任准备金可运用资金余额中传统账户和分红账户贡献占比为53.3%和46.7%，平均持有期为12.27年和7.23年，投资上海医药股票余额来源传统和分红账户比例为69.8%和30.2%，投资国药股份比例为45.6%和54.4%。 医药商业龙头，新华保险看好行业长期健康发展。根据此前新华保险回应，作为医药领域的上市公司代表，国药股份、上海医药两家公司都具有高股息率特点，稳健性、成长性较好，契合险资长期投资理念。此举也体现了新华保险积极服务国家战略，从资产端和负债端对医疗康养产业的全方位布局，意在分享医疗健康行业未来发展的长期红利。对于上海医药，东吴医药团队认为考虑公司CSO增长动力足，商业板块有望维持双位数增长，工业板块25-26年有望成果兑现。 盈利预测与投资评级：举牌医药商业，分享长期红利，夯实权益贡献。9月末我们将新华保险作为板块首推，兼具“保险股中的券商股”+“逆势底部加仓收获权益浮盈”。维持盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润为206、135和144亿元，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 华润燃气（01193.HK） 气润中华，优质区域为基 主业持续增长+“双综”业务快速布局 投资要点 全国最大城市燃气运营商，现金流良好匹配资本开支、分红稳步提升。截至2024年6月，国资委为公司实控人，间接持有61.47%股份。截至2023年底，集团层面注册城市燃气项目数已经达到276个，遍布全国25个省份；2023年公司零售天然气销气量387.80亿方，约占全国消费量10%，为全国最大的城市燃气运营商。2023年公司经营性现金流/资本开支分别为101.57/78.9亿港元，实现现金流与资本开支的良好匹配，推动公司稳健扩张。公司每股派息额由2016年的0.45港元稳步增长至2023年的1.16港元，复合增速14.5%；2023年公司现金分红总额为26.8亿港元，分红比例51.25%，为股东创造稳定增长的回报。 燃气销售业务项目优质，市场化改革下价差修复盈利能力改善。项目优质推动用气量稳步增长，2018-2023年公司零售气量复合增速9.8%。2023年公司的单个城燃零售气量位列五大龙头第一，且单项目用气量呈现逐年增加趋势，项目优质；公司约60%的居民用户分布在一线、二线城市等经济水平较高的地区，42%的项目分布在GDP前十的省份/直辖市，推动气量稳步增加，2018-2023年公司零售气量复合增速9.8%，2024H1零售气量同比增长5.3%。2023年公司毛差修复0.06元/方至0.50元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加0.04元/方，市场化改革下期待毛差进一步修复。2023年2月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，2023年，公司全力推动终端价格疏导，全年销气毛差已经从2022年的0.45元/方提升到2023年的0.51元/方，同增0.06元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加0.04元/方，顺价效果明显。我们梳理了全国地级以上城市的气价政策，2022~2024M9，全国共有56%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元/方。随顺价逐步落地公司顺价弹性将继续显现。 拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点。综合服务快速增长，打造“百城万店”模式。该业务主要面向终端用户提供厨电燃热、保险代理和安居产品。截至2023年底，公司拥有5580.8万户城镇居民用户，其中三线及以上城市居民用户4068.4万户，占比73%，为综合服务打下良好用户基础。2023年综合服务分部溢利由11.5亿港元增长18.99%至13.7亿港元，2024H1分部溢利同比增长22.12%至7.6亿港元，增速进一步加快；厨电燃热和保险业务的存量用户市场占有率分别为8.6%和23.0%，2023年安居业务的户均收入由2022年的102.2元增长至107.2元，期待渗透率提升、业务放量。聚焦“两布一充”综合能源赛道，挖掘工商业用户用能需求。公司择优选取分布式光伏、分布式能源和交通充能的发展赛道，聚焦园区、公建和交通优质用能场景。2023年公司能源销售量同比增长84.9%至29.4亿千瓦时，实现毛利额2.7亿港元，同比增长125%；2024H1能源销售量同比增长54.6%至14.9亿千瓦时，实现毛利额1.6亿港元，同比增长84.3%，保持较快增速。 盈利预测与投资评级：城市燃气项目优质、顺价推进利润修复、双综业务增速领先行业。我们预计2024-2026年公司归母净利润为57.22/62.71/67.88亿港元，同比+9.5%/+9.6%/+8.2%，对应当前 PE11.5/10.5/9.7倍（估值日期2024/11/14）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产周期，经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险。 （分析师 袁理、谷玥） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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