周观:再融资专项债发行是否会形成供给冲击?(2024年第44期)20241117

（以下内容从东吴证券《周观:再融资专项债发行是否会形成供给冲击?(2024年第44期)20241117》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 再融资专项债发行再起，将如何影响债券市场的供需格局？ 2024年11月8日，全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元。11月15日，河南完成首笔再融资专项债的发行，用于置换隐性债务，实际发行规模318.169亿元，期限10年，票面利率2.26%。 在对再融资专项债供给压力的担忧下，11月11日至15日当周，长债收益率上行而短债收益率下行，10Y-1Y国债利差由68.88bp上行1.85bp至70.73bp。再融资专项债会否造成供给冲击？我们认为影响有限，可以合理推算今年剩余待发行的地方债规模，并与2023年10月启动特殊再融资债发行后的情况类比。 不考虑新增的限额，此前在2024年两会上确定的全年新增专项债发行额度为39000亿元，地方财政赤字（地方一般债发行额度）为7200亿元，合计46200亿元，截至11月15日，已发行46146亿元，剩余额度不多。再融资专项债方面，我们统计了11月18日至22日当周计划发行的用于置换存量隐性债务的债券，约为2000亿元，如果按照这个节奏进行推算，距离2024年结束还有6周，则将发行1.2万亿元的特殊再融资专项债。 作为对比，2023年10月开始特殊再融资债券发行，10-12月共发行13885亿元，和今年再融资专项债的发行时间节点和规模均类似。10年期国债收益率在10-11月的走势较为纠结，但并未步入向上拐点，反而在12月存款利率降息后下行。同时，由于再融资专项债大多由银行承接，会消耗其超储，从而对货币市场的资金供给产生影响。针对这一点，央行也已经预告将在11-12月进行择机降准，而2023年末并没有。 综上所述，我们认为用于置换存量隐性债务的特殊再融资债发行对债券市场造成的冲击有限，央行可通过降准等手段有效对冲，对于债券转熊拐点未至的判断不变。 美国10月CPI及PPI等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？海外方面美元伴随美债收益率走高而走强，美债收益率同其他主要经济体国债收益率利差边际走阔，非美货币承压，“特朗普交易”继续演绎。我们认为，“特朗普交易”的基础在短期无法证实也较难证伪，其更明朗化的趋势至少要等到2025年1月20日政权交接之后，而从此时到彼时这约2个月的时间，前期杂音或较多，市场情绪也会较敏感，做多波动会是较好的美股多头的对冲手段，后期可以尝试押注趋势，但要提防“靴子落地”、利多出尽后的回撤波动。我们认为，美联储未来的降息步伐存在放缓的可能。根据本周公布增量数据，首次申请失业救济金人数与续领失业救济金人数的下降，显示出美国劳动力市场稳健，经济韧性较强，削弱了美联储降息的依据，但CPI较上月增长以及PPI增长超预期又增加了美联储如期降息的可能性。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国通胀数据整体符合预期，10月CPI平预期，PPI增长超预期，整体通胀黏性仍强。11月13日公布的CPI数据显示，美国10月CPI同比涨幅从9月的2.4%上升至2.6%，平预期值；CPI环比上升0.2%，平前值0.2%，符合预期。核心CPI同比上涨3.3%，预期值3.3%，前值3.3%；核心CPI环比上涨0.3%，预期值0.3%，前值0.3%。分项来看，二手车和卡车上涨对本次CPI的超预期升温起关键作用，能源下跌对升温的拖累效用减弱，服务大幅下跌带来的拖累效用增强。核心商品中的二手车和卡车同比、环比均边际大幅回升。美国10月PPI同比增速从上月的1.9%上升至2.4%，高于预期值2.3%；环比上升0.2%，高于预期 值0.2%，前值0.1%。10月核心PPI同比上涨3.1%，预期值3%，前值2.9%；核心PPI环比上涨0.3%，预期值0.2%，前值0.2%。具体来看，服务价格环比增长0.3%；商品价格环比增长0.1%。其中，能源价格环比下降0.3%；食品价格环比下降0.2%。美国劳工统计局公布10月CPI数据，完全符合市场预期的数据，缓和了紧张的市场情绪。美股期指、美债、黄金小幅跳涨，美元走弱。10月PPI涨幅较9月有所扩大，并且高于美联储2%的通胀目标，显示美国经济并没有完全摆脱通胀压力。但经济学家普遍认为，通胀最终会得到缓解，预计美联储在12月例会可能继续降息。 （2）美国11月9日当周首次申请失业救济人数下降，11月2日持续领取失业金人数下降。美国劳工部14日公布的数据显示，截至11月9日当周，美国首次申请失业救济人数为21.7万人，低于前一周的22.1万人，也低于预期的22万人；11月2日当周美国持续申请失业救济人数为187.3万，低于前值189.2万，符合预期值187.3万。市场对美国经济即将大幅放缓的担忧有所削弱。美国上周首次申请失业救济人数降至5月份以来的最低水平，表明在经历了最近的风暴和罢工之后，用工需求仍然稳健。 （3）美联储降息预期进一步下降，美联储降息或将更加谨慎。当地时间11月14日，美联储主席鲍威尔在达拉斯联储活动上表示，美国经济没有发出任何美联储需要尽快降息的信号，目前经济强劲给了美联储谨慎作出决定的能力。鲍威尔指出：“10月份个人消费支出（PCE）物价指数预计较去年同期上升2.3%（9月份为2.1%），核心PCE预计上升2.8%（9月份为2.7%）。劳动力市场稳健，通胀正朝着2%的可持续路径发展。近期美国经济表现相当良好。劳动力市场已经降温至不再构成显著通胀压力的程度。” 当地时间11月14日，美联储理事库格勒表示，政策制定者必须同时关注美联储的通胀和就业目标。她说，“如果出现任何阻碍进展或重新加速通胀的风险，暂停降息将是合适的。但如果劳动力市场突然放缓，则应继续逐步降低政策利率。” 与此同时，库格勒在讲话中坚定地捍卫了美联储的独立性，称保持货币政策决策不受政治影响可以改善通胀结果。截至11月15日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率下降至62.4%，上周为64.6%；2025年1月份在2024年12月份降息的基础上再次降息的可能性下降至17.3%，上周为24.9%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、全球“再通胀”超预期、地缘风险超预期。 正文 1.一周观点 Q1：再融资专项债发行再起，将如何影响债券市场的供需格局？ 2024年11月8日，全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，增加地方政府债务限额6万亿元，用于置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元。11月15日，河南完成首笔再融资专项债的发行，用于置换隐性债务，实际发行规模318.169亿元，期限10年，票面利率2.26%。 在对再融资专项债供给压力的担忧下，11月11日至15日当周，长债收益率上行而短债收益率下行，10Y-1Y国债利差由68.88bp上行1.85bp至70.73bp。再融资专项债会否造成供给冲击？我们认为影响有限，可以合理推算今年剩余待发行的地方债规模，并与2023年10月启动特殊再融资债发行后的情况类比。 不考虑新增的限额，此前在2024年两会上确定的全年新增专项债发行额度为39000亿元，地方财政赤字（地方一般债发行额度）为7200亿元，合计46200亿元，截至11月15日，已发行46146亿元，剩余额度不多。再融资专项债方面，我们统计了11月18日至22日当周计划发行的用于置换存量隐性债务的债券，约为2000亿元，如果按照这个节奏进行推算，距离2024年结束还有6周，则将发行1.2万亿元的特殊再融资专项债。 作为对比，2023年10月开始特殊再融资债券发行，10-12月共发行13885亿元，和今年再融资专项债的发行时间节点和规模均类似。10年期国债收益率在10-11月的走势较为纠结，但并未步入向上拐点，反而在12月存款利率降息后下行。同时，由于再融资专项债大多由银行承接，会消耗其超储，从而对货币市场的资金供给产生影响。针对这一点，央行也已经预告将在11-12月进行择机降准，而2023年末并没有。 综上所述，我们认为用于置换存量隐性债务的特殊再融资债发行对债券市场造成的冲击有限，央行可通过降准等手段有效对冲，对于债券转熊拐点未至的判断不变。 Q2：美国10月CPI及PPI等一系列数据公布，后市美债收益率如何变化？海外方面美元伴随美债收益率走高而走强，美债收益率同其他主要经济体国债收益率利差边际走阔，非美货币承压，“特朗普交易”继续演绎。我们认为，“特朗普交易”的基础在短期无法证实也较难证伪，其更明朗化的趋势至少要等到2025年1月20日政权交接之后，而从此时到彼时这约2个月的时间，前期杂音或较多，市场情绪也会较敏感，做多波动会是较好的美股多头的对冲手段，后期可以尝试押注趋势，但要提防“靴子落地”、利多出尽后的回撤波动。我们认为，美联储未来的降息步伐存在放缓的可能。根据本周公布增量数据，首次申请失业救济金人数与续领失业救济金人数的下降，显示出美国劳动力市场稳健，经济韧性较强，削弱了美联储降息的依据，但CPI较上月增长以及PPI增长超预期又增加了美联储如期降息的可能性。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国通胀数据整体符合预期，10月CPI平预期，PPI增长超预期，整体通胀黏性仍强。11月13日公布的CPI数据显示，美国10月CPI同比涨幅从9月的2.4%上升至2.6%，平预期值；CPI环比上升0.2%，平前值0.2%，符合预期。核心CPI同比上涨3.3%，预期值3.3%，前值3.3%；核心CPI环比上涨0.3%，预期值0.3%，前值0.3%。分项来看，二手车和卡车上涨对本次CPI的超预期升温起关键作用，能源下跌对升温的拖累效用减弱，服务大幅下跌带来的拖累效用增强。核心商品中的二手车和卡车同比、环比均边际大幅回升。美国10月PPI同比增速从上月的1.9%上升至2.4%，高于预期值2.3%；环比上升0.2%，高于预期值0.2%，前值0.1%。10月核心PPI同比上涨3.1%，预期值3%，前值2.9%；核心PPI环比上涨0.3%，预期值0.2%，前值0.2%。具体来看，服务价格环比增长0.3%；商品价格环比增长0.1%。其中，能源价格环比下降0.3%；食品价格环比下降0.2%。美国劳工统计局公布10月CPI数据，完全符合市场预期的数据，缓和了紧张的市场情绪。美股期指、美债、黄金小幅跳涨，美元走弱。10月PPI涨幅较9月有所扩大，并且高于美联储2%的通胀目标，显示美国经济并没有完全摆脱通胀压力。但经济学家普遍认为，通胀最终会得到缓解，预计美联储在12月例会可能继续降息。 （2）美国11月9日当周首次申请失业救济人数下降，11月2日持续领取失业金人数下降。美国劳工部14日公布的数据显示，截至11月9日当周，美国首次申请失业救济人数为21.7万人，低于前一周的22.1万人，也低于预期的22万人；11月2日当周美国持续申请失业救济人数为187.3万，低于前值189.2万，符合预期值187.3万。市场对美国经济即将大幅放缓的担忧有所削弱。美国上周首次申请失业救济人数降至5月份以来的最低水平，表明在经历了最近的风暴和罢工之后，用工需求仍然稳健。 （3）美联储降息预期进一步下降，美联储降息或将更加谨慎。当地时间11月14日，美联储主席鲍威尔在达拉斯联储活动上表示，美国经济没有发出任何美联储需要尽快降息的信号，目前经济强劲给了美联储谨慎作出决定的能力。鲍威尔指出：“10月份个人消费支出（PCE）物价指数预计较去年同期上升2.3%（9月份为2.1%），核心PCE预计上升2.8%（9月份为2.7%）。劳动力市场稳健，通胀正朝着2%的可持续路径发展。近期美国经济表现相当良好。劳动力市场已经降温至不再构成显著通胀压力的程度。” 当地时间11月14日，美联储理事库格勒表示，政策制定者必须同时关注美联储的通胀和就业目标。她说，“如果出现任何阻碍进展或重新加速通胀的风险，暂停降息将是合适的。但如果劳动力市场突然放缓，则应继续逐步降低政策利率。” 与此同时，库格勒在讲话中坚定地捍卫了美联储的独立性，称保持货币政策决策不受政治影响可以改善通胀结果。截至11月15日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率下降至62.4%，上周为64.6%；2025年1月份在2024年12月份降息的基础上再次降息的可能性下降至17.3%，上周为24.9%。 2.国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3.地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周（11月11日-11月15日，下同）一级市场地方债共发行11只，发行金额533.55亿元，新增一般债22.23亿元、新增专项债51.10亿元、再融资债460.23亿元，偿还量172.07亿元，净融资额361.48亿元，主要投向为综合。 本周共有4个省市发行地方债，发行规模前三地省市分别为河南省、福建省和青岛市，分别发行378.22亿元、56.33亿元、51.10亿元。 3.3 二级市场概况 本周地方债存量45.11万亿元，成交量2,778.75亿元，换手率为0.62%。前三大交易活跃地方债省份分别为山东省、广东省和浙江省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、30Y和7Y。 3.3 本月地方债发行计划 4.信用债市场一周回顾 4.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行359只，总发行量3,236.81亿元，总偿还量2,093.73亿元，净融资额1143.08亿元，净融资额较上周增加1245.01亿元。 具体来看，本周城投债发行978.36亿元，偿还774.71亿元，净融资额203.65亿元；产业债发行2,258.45亿元，偿还1,319.02亿元，净融资额939.43亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额447.58亿元，中票净融资额580.34亿元，企业债净融资额-51.77亿元，公司债净融资额144.80亿元，定向工具净融资额22.13亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达4112.18亿元，其次分别为公用事业、金融、材料和房地产。 4.8 主体评级变动情况 本周共有2位发行人主体评级调高，分别为盐城高新区投资集团有限公司、南京市创新投资集团有限责任公司。 本周无主体评级或展望调低债券。 5.风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）政策力度不及预期：财政部直接增加地方化债资源，略超市场预期，其他增量政策仍在推进、弱于市场预期，政策效果存在较大不确定性； （3）地缘风险超预期：特朗普政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略皆不同于拜登政权，带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 周观：货币政策如何配合财政发力？—央行Q3货政执行报告解读（2024年第43期）20241110 周观：买断式逆回购为债市创造良好的流动性环境（2024年第42期）20241103 周观：如何看待11月的流动性环境？（2024年第41期）20241027 周观：金融街论坛中隐含的两条政策线索 （2024年第40期）20241020 周观：财政增量政策的亮点在哪里？（2024年第39期）20241015 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