国信研究 | 研究周刊(11.11-11.17)

（以下内容从国信证券《国信研究 | 研究周刊(11.11-11.17)》研报附件原文摘录）
　　No.1 宏观 政策发力 2024年三季度以来的政策发力 货币政策与财政政策力度指数双向扩张 中国宏观政策再度进入双扩张区域 以“政府需求”撬动“民间需求” “稳增长”与“总需求”的关系—拐点与可持续性 “政府需求”撬动“民间需求” 居民消费与民间投资是风向标 2025年中国宏观经济展望 2025年中国宏观政策及经济目标预期 2025年中国实际经济增长情况展望 点击阅读全文 No.2 策略 耐心资本赋能核心资产崛起。9月末以来市场反弹由政策供给驱动，成长整体跑赢，行业层面 TMT、军工、非银展现弹性，中证A500 跑赢沪深 300，考虑风险收益比，中证A500 与沪深 300、全 A、上证指数进一步拉开差距。2024上半年，战略资金通过ETF加仓超过1800亿份，加仓额超过4600亿元，三季度战略资金进一步净流入超过 3000 亿。 “政策红利”和“持仓体验”两大维度综合考量下，A500 是耐心资本的较优加仓方向，亦是核心资产新标杆。1）政策红利上，SFISF 为参与机构定制“表外操作”空间，整体利好偏大盘、股息率稳定的核心资产，A500当前股息率在2.7%附近，在持续引导分红的机制下仍有进一步提升空间；2）持仓体验上，在分子端改善、市场稳健向上的情况下，中证A500 相对 50、300、800 有更好的收益弹性。与此同时，A500 穿越熊牛过程中的长期风险收益比略强于其他宽基指数，偏震荡且夏普为正的年份优势更明显。以战略资金持有超60%份额的终局推演，中证A500指数更优秀的持仓体验有望吸引耐心资本进一步加仓。 中证A500指数投资价值分析：更均衡、更全面的“新核心资产”。1）选样方法上，中证 A500 指数在市值门槛上有所放松，但在 ESG评分、行业暴露、外资友好度等方面提出了额外要求；2）行业分布上，中证 A500 指数整体行业分布相对均匀，与全 A、核心宽基差别不大，在电力设备、电子、医药生物权重相对市值有所放大，在银行、石油石化、通信权重相对市值有所缩小；3）市值权重分布上，中证A500 相较于沪深 300，头部个股累计权重占比较低；4）前十大权重股方面，中证A500聚焦白酒、锂电池、股份行、水电、证券、铜、空调等行业，半数以上权重股未来两年一致预测净利润复合增速超过 10%；5）纵向对比视角下，指数估值并未触及历史高位，当前仍有 30%左右个股五年估值分位数低于 30%；6）业绩视角，中证A500承压时刻已过，ROE从2Q24拐头向上，一致预测口径下 2024 年、2025 年预测净利润增速分别达到 9.40%、9.69%，相对收入端增长弹性更大。PB-ROE纵向比较，当前处于“低 PB、低 ROE”的双低区间，具备较高的确定性与性价比。 中证A500ETF富国(563220）:“新核心资产”乘风破浪。中证A500ETF富国发布于2024年10月15日，在 11 月上旬一度成为沪市同标的指数 ETF 份额第一。净值方面，中证 A500 ETF 富国在规模较大的同标的指数 ETF 中相对占优。截至11月8日，中证 A500 ETF 富国净值达到 1.0438，在四个规模超过 90 亿的同标的产品中表现最佳。富国基金历史底蕴深厚，量化产品线完善。截至 2024 年 11 月 8 日，富国基金管理基金数量为 358 只，总规模达 10270.74 亿元。其中股票型基金 123 只，规模为 1581.36 亿元，占比达到 15.40%。 风险提示：“再通胀”前景下美国货币宽松暂停甚至转向；海外地缘冲突局势不明；文中涉及个股及基金产品统计结果为客观数据梳理。 点击阅读全文 No.3 策略 市场成交量上升。上周（20241104-20241108）全市场成交量持续增加，沪深两市成交额位于2024年至今的100.0%分位数水平（前值为100.0%）。个人投资者热情高涨，市场上涨斜率有所抬升。 成交额集中度有所分化。上周，行业层面成交额集中度保持下降趋势，个股层面成交额集中度转为增加趋势。行业层面涨跌幅分化度转为增加趋势，个股层面涨跌幅分化度转为增加趋势。 赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为11.65%，相比前值上升1.00个百分点。全A涨跌中位数为7.62%，较前值上升9.84个百分点。Top25%分位数为11.91%，较前值上升10.11个百分点。Top75%分位数为4.29%，较前值上升10.1个百分点。 行业换手率增加。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（34.04%）、社会服务（31.50%）、电子（27.66%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（1.50%）、石油石化（2.80%）、公用事业（6.58%）。 机构调研强度降低。从行业层面的机构调研强度看，电子（13.56%）、机械设备（9.81%）、计算机（6.78%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，沪深300的调研强度最大，为1.43。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了28.96。 股市资金净流入。上周股市资金净流入1559.07亿元，较前值多流入1578.42亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加1031.22亿元；（2）重要股东增持24.18亿元；（3）ETF流入553.29亿元；（4）新发偏股基金306.46亿元；（5）IPO22.52亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持63.69亿元；（8）ETF流出269.87亿元。 从资金流入流出来看，上周融资余额增加净流入最多,为1031.22亿元。较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加663.61亿元；（2）重要股东增持增加19.66亿元；（3）ETF流入增加225.11亿元；（4）新发偏股基金增加149.50亿元；（5）IPO增加19.73亿元；（6）定向增发减少32.87亿元；（7）重要股东减持增加15.29亿元；（8）ETF流出减少522.69亿元。 资金流出风险降低。上周限售解禁家数为60家，较前值减少17家。限售解禁市值为689.53亿元，较前值增加253.60亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为922.21亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：建筑材料（321.53亿元）、美容护理（173.17亿元）、社会服务（40.10亿元）。有12个行业没有限售解禁出现。 风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。 点击阅读全文 No.4 金工 私募持仓变动 市场上不乏表现亮眼的私募基金产品，但由于私募基金不像公募基金需要定期披露持仓，私募产品的持仓及调仓数据难以直接获取。通过对上市公司季报披露的前十大股东和前十大流通股东数据进行统计，我们可以间接观测私募管理人的股票持仓变动情况。 私募基金持仓行业变动 按中信一级行业划分，2024Q3医药、电子、基础化工行业中，参与统计的私募管理人进入前十大名单的股票数量最多，具体数量分别为19、17、16。 相比于2024Q2，2024Q3私募管理人进入轻工制造、机械、钢铁前十大名单的股票数量最多，从医药、有色金属、基础化工前十大名单撤离的私募管理人最多。 私募管理人加仓/减仓个股排行 以私募管理人持仓股票数量变动占总股本的比例作为衡量依据，得到参与统计的私募基金持股比例增长最多的20只股票列表。按中信一级行业划分，医药、机械、基础化工行业个股的出现频率较高。个股层面而言，龙高股份、方邦股份、中炬高新、沃尔德、海陆重工的私募基金持股比例增长最多。 纳入统计的私募管理人持股比例降低最多的20只股票中，按中信一级行业划分，医药、有色金属、电子行业个股的出现频率较高。个股层面而言，康华生物、新和成、云铝股份、巴比食品、顺鑫农业私募持股比例降低最多。 风险提示：市场环境变动风险；本报告基于客观数据统计，不构成投资建议；产品过往业绩不代表未来收益。 点击阅读全文 No.5 金工 美国公募基金市场月度收益 2024年10月，美国股票型基金业绩强于国际股票基金、债券基金和资产配置基金。具体来看，10月美国股票型基金、国际股票型基金、债券型基金、资产配置型基金收益中位数分别为-1.01%、-3.28%、-1.31%、-2.03%。 美国非货币公募基金资金流向 按管理方式：2024年10月，主动管理型基金整体净流出114亿美元，被动基金整体净流入932亿美元。 按资产类型：2024年10月，美国市场开放式基金中，股票型基金资金净流出较多，达718亿美元；债券型基金资金净流入360亿美元。 2024年10月，美国市场ETF中，股票型、债券型ETF资金净流入较多，分别达811亿、316亿美元。 值得注意的是，股票型基金中，开放式基金与ETF资金流向相反，表现为资金流出股票型开放式基金并流入ETF。 头部资管机构资金净流入 统计美国市场在管基金规模Top10资管机构旗下开放式基金2024年10月资金净流入：Top10资管机构资金除了JPMorgan、PIMCO和BlackRock外在2024年10月均为流出，其中Vanguard资金净流出较多，净流出107亿美元。 ETF方面，2024年10月美国ETF规模Top10资管机构均有净流入，其中iShares净流入最多，达339亿美元。 美国公募基金市场新发产品 2024年10月，美国基金市场新成立基金共52只，其中包括46只ETF和6只开放式基金产品；按资产类别区分，2024年10月新成立股票型基金45只、债券型基金5只、资产配置型基金2只。 海外资管机构观点梳理 我们围绕海外头部资管机构近期较为关注的主题，从资管机构公开发布的报告及文章中，整理海外头部资管机构的市场观点及配置建议摘要。本月热点主题包括：欧美政策走势、外资对股票市场观点等。 风险提示：市场环境变动风险，本报告基于客观数据，不构成投资建议。 点击阅读全文 No.6 非银 9月下旬以来，随着市场交易放大，两融交易扩张，证券行业进入了高景气周期，尤其央行互换便利工具被动提升了行业beta属性；如何摆脱“三年不开张，开张吃三年”行业周期循环，证券公司仍需在行业并购预期下加大资本储备、争取线上流量并转化、投行并购重组与股债结合、资管平衡好主动管理与指数工具业务、机构生态圈持续拓展等，这将成为下一步在行业内脱颖而出的重要抓手。 营收变化：投资收益占比持续提升。上司券商Q3营收结构：经纪206.77亿元、占比18.6%，投行77.16亿元、占比6.9%，资管111.81亿元、占比10.1%，利息78.40亿元、占比7.1%，投资574.85亿元、占比51.8%，其他61.31亿元、占比5.5%。投资收益占比连续三个季度提升。 资产结构：客户保证金资产显著增长。上市券商Q3末总资产12.89万亿元，较Q2增长7,978亿元。Q3资产增量：客户保证金+5,768亿元、现金类资产+552亿元、投资资产+1,508亿元、融资资产-936亿元、其他+1,086亿元。 行业格局：并购想象空间大。政策鼓励券商通过并购重组等方式做大做强，券商整合潮持续推进。2024年尚未有实施的券商股权融资，年初以来的股权融资预案主要用于并购，比如国联证券定增融资用于并购民生证券等。 流量转化：挖掘牌照价值，延长变现链条。上交所9月A股账户新增开户数684.68万户、同比+484%、环比+275%。中小投资者资金入市趋势也较为明显。券商在开户流量端不占优势，本轮新开户获客成本或较高，后续需充分发挥财富管理、两融、投资顾问等牌照价值，提高自身盈利能力。 投资业务：去方向化与OCI权益并进，投资收益波动降低。资产规模越大的券商，投资收益率波动越小。近年来，去方向性的投资策略在大券商中体现更为明显。此外，OCI权益投资占比提升亦有利于投资收益稳定。 投行业务：股权承销承压依旧，并购重组具备潜力。并购重组受到监管鼓励，在IPO与再融资低迷背景下，有望成为投行业务的破局之路，但需久久为功。 资管业务：私募规模稳健增长，公募偏向主动管理。私募资管资金来源主要为银行自有及理财资金，资产配置以固收为主，截至Q2末，私募资管规模达6.42万亿元。公募资管以债券型、货币型和混合型为主，产品以主动管理为主，被动产品发展较慢，截至10月末，公募资管规模达1.10万亿元。 金融科技：轻资产模式，业绩弹性更显著。金融科技主要分为金融软件供应商和金融信息服务商，前者主要为证券等金融机构提供经纪、投资交易软件等基础设施，后者主要向个人客户提供行情资讯、交易软件等服务。金融科技呈现轻资产、高毛利、高弹性特征，业绩弹性易受到股市行情催化。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；政策风险等。 点击阅读全文 No.7 非银 资产重估，利润反弹。2024年三季度，资本市场大幅反弹，叠加长端利率的企稳，上市险资产端得到显著修复，带动营收及利润实现高增速。截至2024年三季度末，A股5家上市险企累计实现营业收入20896.6亿元，同比大幅提升21.7%。其中，新华保险、中国人寿、中国太保、中国人保、中国平安营业收入分别同比增长72.9%/54.8%/21.3%/12.2%/10.0%。 改革红利持续释放，看好后续保费增速延续。2023年以来，监管持续引导行业下调预定利率，在行业产品结构转型背景下，带动储蓄型保险快速放量。2024年前三季度，中国人寿、中国人保、中国太保、中国平安、新华保险保险服务收入分别同比+15.7%/+6.1%/+2.3%/+2.5%/-10.2%。进入十一月，保险业陆续开启2025年“开门红”，行业在产品结构、人力转型、渠道生态等方面仍具有一定调整空间，我们持续看好行业后续保费收入的规模增量。 财险业务彰显韧性，保费收入企稳。截至9月末，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入8275.2亿元，同比增长5.6%；其中车险业务保费收入4520.9亿元，同比上升3.4%；非车险业务保费收入3754.3亿元，同比上升8.2%。2024年以来，受北方冻雨及南方台风频发等大灾因素影响，COR同比表现分化。截至三季度末，中国人保COR为98.2%，大灾拖累承保利润空间，COR同比上升0.3pt。中国平安受信保业务整顿等因素影响，COR同比优化1.5pt至97.8%。中国太保前三季度COR为98.7%，与去年同期持平。 优化资产配置结构，投资收益同比修复。上市险企持续优化资产配置结构，加大长债、FVOCI股票等资产的配置，并择时在股票市场加仓，把握市场投资机遇，阶段性止盈。三季度资本市场迎来大幅反弹，以股票为代表的权益类资产公允价值大幅提升，带动上市险企投资收益率同比改善。截至三季度末，中国人寿、中国太保、新华保险分别实现总投资收益率5.38%、4.70%、6.80%，同比增长2.57pt、2.3pt、4.5pt。 风险提示：保费收入不及预期；资本市场延续震荡；长端利率下行等。 点击阅读全文 No.8 纺服 中美贸易摩擦对纺织品加征关税政策梳理：中美贸易摩擦由来已久，特朗普时期（2017.1.20-2021.1.20）对中国纺织品加征关税、贸易冲突升级，从2018年对中国推出三轮加征关税清单，到2019年对“清单三”提升关税、宣布“清单四”，清单三和清单四几乎覆盖了我国大部分对美出口的纺织服装产品，纺织服装行业成为这一阶段受影响最大的行业之一。针对美国对我国的贸易制裁，我国采取对美进口产品加征关税的反制措施，其中受影响最大的是美棉产品。 中美贸易摩擦对纺织品贸易格局和量价影响：在中美贸易摩擦最严重的2019年，中国服装和运动鞋出口额出现明显下滑。从出口结构来看，美国始终是中国纺织类产品第一大出口目的地，但运动鞋出口占比从2017年的39.7%下降7.8百分点至2021年的31.9%；同时中国占美国进口金额的占比也有明显的下降，而越南占美国服装和运动鞋进口金额占比明显提升。由于我国是美棉进口大国，2019年反制措施下美棉出口下滑，2020年我国对加征关税排除后，美棉出口额快速反弹；从棉花价格看，贸易摩擦阶段受需求下滑影响、内棉价格下跌，2019年中国出台贸易反制措施后外棉价格上涨、内外棉价倒挂。在持续的贸易环境变化下，中国纺企积极走出去，在东南亚布局产能，目前下游鞋服企业在海外产能占比以及显著高于国内，而中上游面辅料纱线企业仍有较大比例的国内产能。 美国与越南、印尼纺织品贸易情况梳理：1）特朗普曾表达过对美越贸易逆差的担忧，并在一段时间内把越南列为汇率操纵国。越南对美出口有大约三成是纺织品，如果美越贸易关系紧张对纺织品贸易的影响较大，但总体来讲在中美贸易战影响下越南纺织品对美出口是受益的。2）特朗普的贸易保护主义对印尼产生间接影响，中美贸易战导致印尼本地企业面临中国制造的产品竞争加剧，因而印尼政府计划出台保护措施加征关税。但总体而言印尼从中受益，美国是印尼最大的服装出口国，特朗普政府期间印尼对美出口高速增长。 风险提示：宏观经济增长不及预期；产能扩张不及预期；供应商下游客户库存恶化；国际政治经济风险。 点击阅读全文 No.9 汽车 2024年三季报总结：2024Q1-Q3，中信CS汽车实现营收25945亿元，同比+4.8%，归母净利润1105亿元，同比+5.4%。2024Q3，CS汽车实现营收9142亿元，同比+0%（CS汽零同比+2%），环比+3%（CS汽零环比+3%）；归母净利润340亿元，同比-13%（CS汽零同比-5%），环比-14%（CS汽零环比-0%）。 销量跟踪：乘联会初步统计10月全国乘用车厂商批发277.4万辆，同比增长13%，环比增长11%，全国乘用车厂商新能源批发139.9万辆，同比增长58%，环比增长14%。上险数据显示10月(9.30-10.27)国内乘用车累计上牌160.5万辆，同比+27.8%。 本月行情：10月CS汽车板块上涨1.64%，其中CS乘用车上涨2.84%，CS商用车下跌10.55%，CS汽车零部件上涨3.39%，CS汽车销售与服务上涨17.18%，CS摩托车及其它上涨7.53%，同期沪深300指数下跌3.16%，上证综合指数下跌1.7%，CS汽车板块跑赢沪深300指数4.79pct。 成本追踪：截至2024年10月末，浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-39.4%/+9.7%/+18.7%，分别环比上月同期+10.2%/+4.2%/+3.1%。 库存：2024年10月中国汽车经销商库存预警指数为50.5%，同比下降8.1个百分点，环比下降3.5个百分点。库存预警指数位于荣枯线之上，汽车流通行业景气度有所改善。 市场关注：1）智驾进展：FSD V13预计11月发布、小米10月底开启智驾全量推送等；2）特斯拉：FSD行驶里程已破20亿英里、发布自动驾驶出租车；3）华为相关：赛力斯骨干团队增持计划完成、阿维塔正在进行C轮百亿融资；4）车型相关：小鹏发布P7+，当晚大定过3万；比亚迪海洋将推出MPV车型；吉利发布新一代雷神EM-i超级电混，几何正式进入银河品牌；5）11月15日广州车展开幕，鸿蒙智行尊界、腾势N9等新车型将亮相；6）其他：中国自主品牌集体亮相巴黎车展。 核心观点：中长期维度，关注自主崛起和电动智能趋势下增量零部件机遇。一年期维度，看好具备强新品周期的华为汽车及车型元年的小米汽车产业链。 风险提示：汽车供应链紧张、经济复苏不及预期、销量不及预期风险。 点击阅读全文 No.10 医药 从海外MNC药企2024Q3业绩表现来看，创新品种放量依然是增长的主要驱动力。其中，礼来及诺和诺德在GLP-1类药物驱动下，收入 端分别+20%/+21%；辉瑞及安进分别受到收购并表Seagen及Horizon Therapeutics影响，收入端+14%（剔除新冠药物/疫苗）/+23%；赛诺菲、诺华、BMS分别依靠达必妥、诺欣妥/可善挺、艾乐妥/O药等核心产品驱动，收入端实现+16%/+10%/+10%双位数增长；Merck、GSK分别由于HPV疫苗及RSV疫苗表现不佳，Q3单季度营收增速回落至+7%/+2%个位数增长。 肿瘤：2024前三季度，K药销售额稳居第一，实现销售216亿美元（+18%），预计全年销售超过290亿美元，同靶点O药销售68亿美元 排名第三，以PD-1为代表的IO疗法依然是肿瘤治疗的基石疗法。 代谢：诺和诺德Ozempic+Wegovy+Rybelsus Q3合计销售~74亿美元（同比+38%，环比+13%），礼来Mounjaro+Zepbound合计销售 ~44亿美元（同比+86%，环比+1%）；美国市场GLP-1总处方量增速>15%，截至Q3末Ozempic/Rybelsus总处方量占比分别为 47.0%/6.1%（Q2末为48.4%/6.6%），Tirzepatide市场份额快速上升至31.0%（Q2末为27.9%）。 自免：银屑病领域Skyrizi（利生奇珠单抗）前三季度继续维持50%+增速，其他传统靶点/药物基本趋于成熟，销售额增长主要由炎症性 肠病、化脓性汗腺炎等其他适应症驱动；特应性皮炎靶向疗法在欧美患者渗透率仍处于低位，Dupixent前三季度销售96亿欧元 （+24%），全年指引~130亿欧元；风湿免疫领域传统TNF-α抑制剂受到biosimilar冲击，乌帕替尼为代表的新靶点药物快速增长。 风险提示：市场竞争加剧，产品临床失败或有效性低于预期，产品商业化不达预期，技术升级迭代的风险。 点击阅读全文

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