【专题】化债政策落地后的几点思考——区域化债系列报告第九篇

（以下内容从申万宏源《【专题】化债政策落地后的几点思考——区域化债系列报告第九篇》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】徐亚 张晋源 摘要 本期投资提示： 11月8日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，对近期审议通过的增量化债措施进行了详尽介绍。 如何看待本轮化债措施： 本轮化债方案总体可概括为“6+4+2”，降低地方政府2028年以前12万亿元隐性债务化解任务。（1）增加6万亿元地方政府债务专项限额置换存量隐性债务，2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务；（2）2024-2028年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，不受2028年隐债清零时点影响。 本轮化债方案同属第四轮化债范畴，节奏力度较此前均有所加快，化债措施依旧限定在地方政府资产负债表框架内，规模上整体符合预期。从规模来看，本轮化债对地方政府增量财力总额可达10.4万亿元，与第一轮化债中置换债券发行总额相类似，节奏力度相较2019-2022年大幅加快。 化债政策落地后的几点思考： 1）增量政策后地方政府隐债化解压力大幅减少，2028年按时化解隐债基本可期。在上述三项政策协同发力后，2028年之前，地方平均每年财政消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力大大减轻。结合官方相关表述推算，2018年纳入隐债监测系统的债务总额约28.6万亿元，2015-2018年，地方财政年均化解债务额度为0.46万亿元，2019-2022年，地方财政年均化解债务额度为2.05万亿元，2023年地方财政化解额度为3.26万亿元，相较之下2024-2028年地方财政如期完成隐债化解任务压力较小。 2）付息成本间接减少或推动地方政府经济增长，财政长期向好改善或依赖后续政策支持。根据财政部表述，2024-2028年债务置换可节省6000亿元利息支出，每年约降低1200亿元利息支出，假定地方政府压降利息用于扩大地方财政支出，每年对GDP拉动在0.1%左右。当前各地新增专项债-存量城投债票面利率差值有所分化，多个区域差值在400BP以上，短期来看债务置换对此类区域利好更加明显。截至目前，有存量债券的城投平台带息债务总额为50.19万亿元，整体规模远高于隐性债务余额，后续财政能否持续向好，还需要关注配套金融政策的落地情况。 3）城投债市场后续将如何演绎？中短期来看，化债措施将进一步强化城投“资产荒”行情，中短久期城投信用利差中枢有望进一步下行；长期来看，隐债清零过程中城投平台与地方政府信用挂钩程度将进一步减弱，长期城投债利差或呈分化格局。当前短久期下沉或有一定性价比，可针对中短久期具有一定利差保护城投债适度配置。 信用风险提示：化债节奏与后续落地措施需持续观察；信用债近期市场波动，需关注估值回调风险；城投平台与地方政府信用持续脱钩背景下，信用风险有上升可能。 正文 11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》（以下简称《决议》）。当日下午，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，重点针对批准通过的《决议》内容进行了详尽介绍。 1.如何看待人大常委会增量化债方案？ 本轮化债方案总体可概括为“6+4+2”，降低地方政府2028年以前12万亿元隐性债务化解任务。（1）增加6万亿元地方政府债务专项限额置换存量隐性债务，按此安排，2024年末地方政府专项债务限额将由29.52万亿元增加到35.52万亿元。2024—2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务；（2）2024-2028年，每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；（3）2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还，不受2028年隐债清零时点影响。 我们在此前报告《本轮化债增量措施下，城投债市场将如何演绎？》中整体回顾了过往化债周期，2015年至今实质上已有四轮化债，分别为：第一轮，2015-2018年，置换债券置换政府存量债务（12.20万亿元）；第二轮，2019年，开展建制县隐性债务化解试点（千亿元级别）；第三轮，2020-2022年，全域无隐债试点推进及建制县隐性债务试点扩容，特殊再融资债券发行（1.1万亿元）；第四轮，2023年至今，化债一揽子措施下，特殊再融资债与特殊新增专项债配合区域集中化债，根据10月12日国新办发布会相关表述，2023年财政部安排了超过2.2万亿元地方政府债券额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款。 本轮化债方案实际上是2023年政治局会议后的“一揽子化债措施”延续，同属第四轮化债范畴，节奏力度较此前均有所加快，化债措施依旧限定在地方政府资产负债表框架内，规模上整体符合预期。本轮增量化债方案属于第四轮化债的政策延续，主要通过提高地方政府债务限额，通过扩大特殊再融资债/特殊新增专项债发行规模来置换隐债，本次增量措施中并未涉及特别国债化债等超预期政策。这也符合中央长期强调的“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”原则。从规模来看，若2024年提升的政府债务限额在年内尽快发行完毕，则2024-2026年相应新增置换隐债额度为2.8万亿元，2027-2028年相应置换隐债额度为8000亿元，加之财政部提及的2024年通过地方政府债务结存限额安排的4000亿元用于“补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”地方政府债券，本轮化债对地方政府增量财力总额可达10.4万亿元，与第一轮化债中置换债券发行总额相类似，节奏力度相较2019-2022年大幅加快。 2.化债政策落地后的几点思考 2.1按时完成隐债化解任务基本可期 增量政策后地方政府隐债化解压力大幅减少，2028年如期化解隐债基本可期。本次人大常委会首次公布了隐债规模，“2023年末，经过逐个项目甄别、逐级审核上报，全国隐性债务余额为14.3万亿元”，结合10月12日国新办发布会提及的“截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐性债务余额比2018年摸底数减少了50%”推测，2018年纳入隐债监测系统的债务总额约为28.6万亿元。在上述三项政策协同发力后，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力大大减轻。结合之前化债中，地方隐性债务规模及化解进度的相关表述推算，2015-2018年，地方财政年均化解债务额度为0.46万亿元，2019-2022年，地方财政年均化解债务额度为2.05万亿元，2023年地方财政化解额度为3.26万亿元，相较之下年均2024-2028年地方财政需自行解决的额度相对较小，如期完成隐债化解任务压力较小。 2.2付息成本减少或推动地方政府经济增长，财政长期改善有赖于后续政策支持 付息成本间接减少或推动地方政府经济增长。根据财政部表述，“由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。我们估算，五年累计可节约6000亿元左右。”，总体来看，本次增量化债措施有利于各地方政府压降整体利率，将付息成本简单均摊至每年，每年约降低1200亿元利息支出，假定地方政府压降利息用于扩大地方财政支出，按照2023年末126.6万亿元GDP简单推算，每年对GDP拉动在0.1%左右。 当前各地新增专项债-存量城投债票面利率差值有所分化，多个化债重点省份差值在400BP以上，短期来看债务置换对此类区域利好更加明显。由于隐债成本无公开数据披露，我们按照当前各区域有存量城投债的2600余家城投平台存量加权票面利率与各区域2024年1-10月发行新增地方政府专项债券加权票面利率差值来进行大体推算，截至目前共14个区域相应差值在200BP以上，其中内蒙古、贵州、宁夏、广西、黑龙江五个区域相应差值在300BP以上，除天津相应差值在133.84BP外，其余十一个化债重点区域相应差值均在200BP以上。以低成本法定债务利率置换相应高息债务，对上述地方政府利息压降效果将更为明显，2023年化债中特殊再融资债/新增专项债的额度分配也明显向化债重点区域倾斜，我们预计相应区域短期偿债压力将有效缓解。 城投平台整体带息规模较大，有息债务化解带动地方财政长期向好发展仍需金融政策支持落实。截至目前，有存量债券的城投平台带息债务总额为50.19万亿元，整体规模远高于隐性债务余额，带息债务主要由银行借款、城投债、非标借款构成，其中城投债券余额为11.04万亿元。关于城投平台经营性债务的化解，本次发布会表明“金融管理部门已经研究制定了金融支持地方债务化解的政策举措”，财政部将“积极配合抓好现有金融支持政策落实”。长期来看，城投平台经营性债务的化解（例如对未纳入隐债的拖欠企业工程款的偿还）对居民及企业负债表的改善有更积极的作用，有利于地方经济循环动能进一步提质增速，后续财政能否持续向好，还需要关注配套金融政策的落地情况，以及本次发布会中提及的其余增量措施的落地情况。 2.3城投债市场将如何演绎？ 展望后续，中短期来看，化债措施将进一步强化城投“资产荒”行情，中短久期城投信用利差中枢有望进一步下行。2024年以来，化债措施持续推进下，城投债发债审核趋严，2024年10月，城投债取消发行规模达180.09亿元，占当月城投债实际发行规模的比重为6.40%，取消发行规模及占比均处2023年以来高位。预计地方政府债务限额进一步提升后，“开前门，堵后门”趋势将更加明显，涉隐城投债券或将被整体置换，其余城投债募集资金用途或被严格限制在借新还旧框架之内，城投债市场规模将持续收缩，加之化债措施落地后尾部区域偿债压力进一步缓解，未来中短久期城投债信用利差中枢有望持续下行。 长期来看，隐债清零过程中城投平台与地方政府信用挂钩程度将进一步减弱，长期城投债利差或呈分化格局，从长期视角来看，城投平台与地方政府信用脱钩方向较为确定，近期政策推动下，城投平台在：（1）隐性债务已清零但经营性金融债务尚有存续；（2）已剥离政府融资功能、完成市场化转型，（3）发布关于退出政府融资平台的公告，征得三分之二金融债权人同意后，可申请退出融资平台名单，2024年至今已有多家有存量债券余额的平台在符合上述条件后，公告退出融资平台名单。化债政策进一步推动下，预计未来2-3年内绝大多数平台将符合退平台条件，长期来看，退平台后城投债收益率将与平台自身的资质与市场化转型顺畅程度挂钩，呈现分化格局。 结合当前信用利差与2024年以来利差分位数，短久期下沉或有一定性价比，可针对中短久期具有一定利差保护城投债适度配置。近期以来，受机构负债端不稳定等因素影响，城投债二级市场利差波动上行，截至11月8日，1Y期AA+及以下城投债信用利差均处于2024年以来65%分位数以上，靴子落地后，短期利好趋势较为明朗，针对短久期城投债可适度下沉至AA-级增厚收益，3Y期城投债可适度关注强经济省份AA级城投债配置机会，考虑到近期信用债二级市场估值幅度较大，且长期平台与地方政府信用脱钩后利差或参考自身基本面呈分化格局，拉久期策略性价比相对不高。 3.风险提示 化债节奏与后续落地措施需持续观察；信用债近期市场波动，需关注估值回调风险；城投平台与地方政府信用持续脱钩背景下，信用风险有上升可能。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】香港保险资管：回归资管本源，借力海外机构，深度参与全球配置——海外资管 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