【银河固收】上行斜率走缓,把握政策主线—10月可转债复盘兼11月展望

（以下内容从中国银河《【银河固收】上行斜率走缓,把握政策主线—10月可转债复盘兼11月展望》研报附件原文摘录）
　　核心观点 节后开盘情绪高涨，多部门发布一揽子接续政策，带动权益市场修复 10月权益市场节后首日冲高，随后向下调整，月中以来波动回升，整体小幅收涨。全月万得全A指数小幅收涨，较9月底累计上涨2.3%。中证转债收于397.9点，较9月底上升1.5%。10月初延续上月底乐观情绪，转债跟随股市冲高回升，而随后震荡回调。月中转债较股票先开启补涨，随着财政、地产等一揽子政策的推出，三季度业绩预期逐渐落地，市场情绪继续修复，推动A股走出分化回升行情，转债市场亦迎来估值提升。交易成交方面，10月股票与转债交易活跃度先升后降，最后一周成交活跃度回落至6月中旬水平，年内次高位。价格方面，转债平价先降后升，月初快速下滑，月中回升，最终环比上涨3.9%至91.6元，修复至接近2023年以来上25分位数水平。行业方面，多数行业转债上涨，其中计算机（18.5%）、国防军工（13.1%）、通信（11.2%）、商贸零售（10.2%）领涨。风格方面，中低评级、中小盘风格转债相对占优。 可转债市场展望：权益估值修复速度较快，行业表现相对分化，当前宏观场景仍是“强预期”+“弱现实” 从权益市场估值角度来看，相较于上一轮牛市（2019年初至2021年初），本轮反弹速度更快，进度已过半，但仍有一定空间。以上涨的第1-27个交易日来观测，本轮牛市启动区间股票涨幅更大，但对转债的拉动作用弱于2019年。本轮信息技术、材料、工业和消费行业转债有一定超额。风格方面，2019年弹性更强给的高价转债跟随正股上涨，而本轮行情中转债市场对前期信用风险的定价得到快速修复，低价、中低评级转债领涨，中小盘、双低风格转债占优。当前宏观场景仍是“强预期”+“弱现实”。9/24以来针对地产、金融等一揽子支持政策陆续发布，市场预期大幅扭转，但基本面数据仍缓步修复。 可转债策略展望：三季报业绩稍显平淡，财政接续政策更值得关注 策略上，参考上一轮牛市行情，本月在分子端业绩改善不显著、分母端当前估值修复迅速，后续持续快速修复有压力的基础上，考虑从财政政策支持强相关的行业出发，综合业绩与估值调整主观策略持仓。1）行业与风格：行业方面，倾向于公用事业、交通运输、建筑等受益于化债政策的行业、银行受益于资本金补足，汽车、白电等受益于以旧换新消费政策补贴的行业，及自主可控相关的信息技术行业。风格方面，选取转股溢价率和价格相对不高的转债，大盘打底、中小盘搏超额。2）风险：11月各相关板块表现与政策落地速度关系较为紧密，同时企业利润、PMI数据等观测的修复状况及可持续性有待观察；此外，伴随海外局势的确定性落地，前期涨幅较高的行业在此阶段有回调可能。 11月推荐转债组合包括精工转债、伟22转债、超声转债、莱克转债、重银转债、章鼓转债、上银转债、中环转2、爱迪转债、道通转债。 转债量化类策略：改良双低策略持续占优 上一周期（10.8-11.11）低价增强策略、低价大市值增强策略、改良双低策略分别录得3.6%、2.1%、5.5%（同期基准4.5%）。今年以来，三类策略绩效分别为9.2%、9.9%、13.1%（同期基准5.9%），累计超额收益率3-7%。各个子策略年内均有超额收益，其中双低改良策略较其他两策略占优。最新持仓见正文。 风险提示：1. 国内经济修复及政策不及预期风险；2. 转债估值压缩风险；3. 正股股价超预期波动风险 主要内容 正文 一、10月转债市场复盘 （一）转债市场回顾：“V”形走势，转债先于正股回升，权益市场收涨 10月，权益市场首日冲高，随后向下调整，月中以来波动回升，整体小幅收涨。全月万得全A指数小幅收涨，截至10月31日录得5054.3点，较9月底累计上涨2.3%。中证转债收于397.9点，较9月底上升1.5%。10月初，权益市场延续上月底乐观情绪，转债跟随股市冲高回升，而随后震荡回调。月中，转债较股票先开启补涨，随着财政、地产等一揽子政策的推出，三季度业绩预期逐渐落地，市场情绪继续修复，推动A股走出分化回升行情，转债市场亦迎来估值提升。 以转债ETF规模增量观测，机构上旬买入转债明显，下旬买入放缓。以博时中证可转债及可交换债券ETF和海富通上证投资级可转债ETF观测机构净买入情况，可以发现自8日开盘以来，转债ETF净增规模冲到最高点，后快速回落至上个月末前的水平，并在低位小幅震荡，10月下旬净流入规模放缓。 截至10月末，中证转债指数较9月底上涨1.5%，股票宽基指数涨少跌多，小盘风格占优。10月股票宽基指数涨少跌多，其中仅中证1000指数环比上涨7.1%，而上证50、沪深300指数、创业板指数分别下跌4.4%、3.2%和0.5%。转债整体收涨，截至10月31日，中证转债指数当月累计涨幅为1.5%。 交易成交方面，10月股票与转债交易活跃度先升后降，最后一周成交活跃度回落至6月中旬水平，年内次高位。转债交易活跃度在10月初开盘延续上月权益市场火热趋势，随后有所回落，转债成交额由1000亿元逐步下滑至900亿元。10月下旬至月末，转债成交额MA(5)中枢下滑至800亿元，仍处于年内次高位。 价格方面，10月转债平价先降后升，月初快速下滑，月中回升，最终环比上涨3.9%至91.6元，修复至接近2023年以来上25分位数水平。10月初转债平价开盘冲至最高位后回落，下旬以来快速修复。截至10月31日，平价均值收于91.6元，较上个月末回升3.4元，高出去年同期2.1元。目前，转债平价中枢接近2023年以来上25分位数水平。 （二）行业与风格：低价、中低评级、中小盘风格转债相对占优 10月多数行业转债上涨，其中信息技术、国防军工、商贸零售领涨。截至10月31日，26个行业较上月收涨，涨幅较高的行业为计算机（18.5%）、国防军工（13.1%）、通信（11.2%）、商贸零售（10.2%）等。今年以来12个行业转债收涨，其中商贸零售（11.2%）、环保（8.3%）银行（6.4%）和非银金融（5.9%）涨幅较高，16个行业板块下跌，其中食品饮料、美容护理跌幅较高，累计分别下跌10.8%、9.5%。 10月权益市场整体收涨，月初延续月末情绪高开，叠加中旬以来财政、住建等部门发布一揽子接续政策，带动股票与转债修复。截至10月31日，上证指数快速上行至3279.8点，较上月末上涨1.7%。10月行业涨多跌少，股票上涨幅度较高的一级行业包括计算机（29.6%）、电子（29.5%）、国防军工（22.2%）等，也是涨幅居前的转债行业交叉映射。转债行业整体收涨，但弹性略弱于股票。 10月转债上涨弹性弱于正股，各行业转股溢价率分化，过半行业估值回升。以转股溢价率环比变动来衡量，10月转债股性估值回升的行业共14个，回升较明显的分别为石油石化（52.5%）、传媒（47.7%）、美容护理（23.8%）。而估值压缩的行业主要为本月正股领涨的板块，如国防军工（12.2%）、通信（8.1%）和电子（26.6%）等。 风格方面，10月低价转债修复最为明显，当月上涨9.0%，今年以来仅高价风格标的收跌。10月各价格段转债均上涨，截至10月31日，高、中、低价转债分别上涨2.0%、2.4%和9.0%。今年以来，高、中、低价转债累计涨跌幅分别为-6.7%、2.0%、9.8%，其中中低价转债年内均转正收涨，高价转债仍有显著修复空间。 10月大、中、小盘转债均续涨，前期超跌的中小盘转债修复较明显，今年以来大、中盘转债累计收涨，小盘转债仍小幅收跌。截至10月31日，当月大、中、小盘转债涨幅分别为3.0%、5.2%和5.9%。今年以来，大、中、小盘转债累计涨跌幅分别为5.4%、2.2%、-1.3%，以年内来看，小盘风格转债或仍有修复空间。 10月转债市场风险偏好继续修复，各评级转债不同幅度上涨，其中中低评级涨幅显著，但今年以来仅高评级风格收涨。10月各评级转债均上涨，且中低评级转债修复更为显著，截至10月31日，AAA级、AA+级、AA级与AA-级及以下转债分别上涨8.9%、5.9%、3.8%和1.5%。今年以来高评级风格表现相对突出，仅AAA级实现正增，录得6.6%，而其余转债今年以来仍收负，但跌幅收窄至2个点以内。 二、11月转债展望与策略 （一）转债市场展望：权益估值修复较快，行业表现分化，宏观强预期但弱现实 从权益市场估值角度来看，相较于上一轮牛市（2019年初至2021年初），本轮反弹速度更快，进度已过半，但仍有一定空间。2019年，中美贸易摩擦对股市的影响弱化，年初的上涨逻辑大体为宽信用与强政策（金融供给侧改革）预期下的估值修复，彼时A股市盈率2017年以来的分位数水平从0.3%上升至一季末的18.4%。而今年9月下旬以来，随着一揽子支持政策的推出，权益市场预期转向，股指快速反弹，但估值修复速度远快于上一轮，截至10月31日，万得全A市盈率分位数已从2017年以来的7.6%（9月17日的最低点）已修复至64.7%的水平，但距离最高点尚有空间。 从行业角度来看，我们在上期月报中梳理过2019年1月这一轮牛市上涨过程中转债对应的行业及风格经验，当时行情率先启动的转债行业包括日常消费品与信息技术，涨幅居前的转债行业包括信息技术、医疗保健和日常消费品。结合本轮权益牛市首月的转债市场表现来看，信息技术转债超额也较明显。 本轮牛市启动区间股票涨幅更大，但对转债的拉动作用弱于上一轮。信息技术、材料、工业和消费行业转债有一定超额。对比2019年和今年牛市行情的启动区间（前27个交易日，下同）来看，2019年在启动区间时金融、公用事业股票领涨，而转债行业相对涨幅较为均衡，其中材料、金融和信息技术行业转债涨幅略高；本轮牛市启动区间信息技术股票领涨，公用事业相对偏弱；但转债表现有所分化，其中信息技术、材料、工业和消费行业有一定超额，医疗保健、金融和公用事业转债未跑赢中证转债。两轮牛市初期信息技术转债均有超额，或主要受益于风险偏好修复。 本轮行情启动区间，中低评级、低价、小盘和双低风格转债有显著超额。2024年前27个交易日内中证转债上涨9.8%，不同风格涨幅分化较上一轮更显著。从评级方面，2019年牛市启动阶段，前期下跌较明显的AA+及以上评级转债涨幅较高，而本轮主要是AA级及以下的中低评级领涨（16.8%）。价格方面，2019年牛市初期高价转债领涨，而本轮低价转债上涨明显（17.0%）。相比2019年弹性更强的高价转债跟随正股上涨，本轮行情中转债市场对前期信用风险的定价得到快速修复。此外，本轮上涨启动区间内，中小盘、双低风格转债也占优。 当前宏观场景仍是“强预期”+“弱现实”。9月24日以来，针对地产、金融的一揽子支持政策陆续发布，市场预期大幅扭转。9·24国新办发布会推出降准降息、针对股市的新货币政策工具、推动权益市场“长钱长投”、上市公司并购重组改革和市值管理、增加国有行核心一级资本等政策。9·26政治局会议超预期提出“促进房地产市场止跌回稳”表述，此后10月财政部、住建部接连推出地产支持政策，包括允许专项债用于土地储备、收购存量商品房用作保障性住房，及“四个取消，四个降低，两个增加”等。10月12日财政部明确释放了进一步增量的政策预期，表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“近期将陆续推出一揽子有针对性财政增量政策举措”，11月8日，人大常委会新闻发布会提出10万亿规模化债举措（连续五年8000亿元+增加6万亿元债务限额）等。 从经济现实来看，基本面数据仍在缓步修复进程中。9月PPI同比增速仍处下行趋势，规上工业企业利润同比未见明显好转。10月制造业PMI小幅回升至荣枯线上，分项价格及生产经营活动预期也有显著改善，但走势的延续性需持续跟踪观察。 （二）转债策略展望：三季报业绩稍显平淡，财政接续政策更值得关注 截至10月31日，全部A股2024年三季报披露完毕。映射到转债市场，3季度转债正股公司业绩较上季度环比走弱，整体营收同比增长2.7%（Q2为5.2%），归母净利润同比下降90.0%（Q2为+74.7%），相较去年同期有量升，但价与利润率走弱的特征。具体到行业上，在Q3营收同比增长超10%的行业中，能实现归母净利润同比增长的转债行业包括有色金属（归母净利润同比增长49.5%）、非银金融（40.5%）和电子（20.6%），其中Q2营收、净利润同比增长同样满足条件的行业有汽车、美容护理和非银金融。 策略上，参考上一轮牛市行情，本月在分子端业绩改善不显著、分母端当前估值修复迅速，后续持续快速修复有压力的基础上，考虑从财政政策支持强相关的行业出发，综合业绩与估值水平调整本期主观策略持仓。1）行业与风格：在三季度业绩稳定、估值留有弹性的前提下，银行、化债相关及内需等政策相关标的有望受益。业绩与风险指标方面，选取24年Q3营收与归母净利润同比为正、利润率为正、3季度经营净现金流为正、最近一期主体与债项评级均未下调等。风格方面，选取转股溢价率和价格相对不高的转债，以大盘打底、中小盘搏超额。行业方面，倾向于公用事业、交通运输、建筑等受益于化债政策的行业，银行（受益于资本金补足），汽车、白电等受益于以旧换新消费政策补贴的行业，及自主可控相关的信息技术行业。2）风险：11月各相关板块表现与政策落地速度关系较为紧密，同时企业利润、PMI数据等观测的修复状况及可持续性有待观察；此外，伴随海外局势的确定性落地，前期涨幅较高的行业在此阶段有回调可能。 11月推荐转债组合包括精工转债、伟22转债、超声转债、莱克转债、重银转债、章鼓转债、上银转债、中环转2、爱迪转债、道通转债。 10月银河固收转债主观策略绩效：上个月（10.8-11.11）策略绩效为7.38%（同期基准为4.52%，基准为中证转债指数），超额回报达到2.86%。成立以来最大回撤为-6.12%（同期基准为-4.63%），夏普比率为5.11（同期基准为0.46），日胜率为68.63%、周胜率为72.73%，盈亏比为1.73。 三、转债量化类策略：改良双低策略持续占优 策略绩效及策略推荐：上一周期（10.8-11.11）低价增强策略、低价大市值增强策略、改良双低策略分别录得3.6%、2.1%、5.5%（同期基准4.5%）。今年以来，三类策略绩效分别为9.2%、9.9%、13.1%（同期基准5.9%），累计超额收益率3-7%。10月转债市场呈现“V”形走势，节前热情延续至节后首日开盘，之后向下调整，至月中，财政、地产一揽子政策的释放助力权益市场信心持续修复，全月转债市场整体小幅收涨。各个子策略年内均有超额收益，其中双低改良策略较其他两策略占优。 （一）低价增强策略 策略逻辑：低价因子自转债市场交易较活跃以来长期有效，也是转债基金、“固收+”基金较常用的打底策略。9月末以来权益市场随政策发力而有所反弹，市场风险偏好回升，对股票退市风险以及衍生的转债信用风险的担忧逐步缓解，低价转债修复明显。在政策支持、交易逻辑变化下，我们放松了此前对于行业的限制，以增厚低价策略收益（具体筛选指标参见《银河固收转债量化类策略更新》）。 策略绩效：上一周期（10.8-11.11）策略绩效为3.55%（同期基准为4.52%，基准为中证转债指数，后同），低于基准-0.97%。今年以来（1.8至今）策略绩效为9.24%（同期基准为5.89%），跑赢基准3.35%。今年以来最大回撤为-11.51%（同期基准为-10.08%），夏普比率为0.77（同期基准为0.46），日胜率为60.18%，周胜率为52.27%，月胜率为55.56%，盈亏比为1.31。 当前持仓及较上个换仓期变化 1）最新持仓：顺博转债、恒逸转2、奥维转债、嘉美转债、芯能转债、韵达转债、禾丰转债、兴瑞转债、洋丰转债、超声转债、新乳转债、长汽转债、伟22转债、益丰转债、兴发转债、台21转债、福立转债、健帆转债、九强转债、重银转债。 2）较上期变动：较上期（10月29日）调入奥维转债（电力设备）、禾丰转债（农林牧渔）、伟22转债（环保）、福立转债（电子）、健帆转债（医药生物）；调出福莱转债（电力设备）、华懋转债（汽车）、台21转债（纺织服饰）、爱迪转债（汽车）、韦尔转债（电子）、上银转债（银行）。 （二）低价大市值增强策略 低价大市值增强策略逻辑：以机构主要增量资金——保险、银行理财的转债偏好进行低价及大市值两维度策略增强。低价因子自转债市场交易较活跃以来长期有效，也是转债基金、“固收+”基金较常用的打底策略。在政策支持、交易逻辑变化下，我们放松了此前对于行业的限制，以增厚低价策略收益（具体筛选指标参见《银河固收转债量化类策略更新》）。 策略绩效：上一周期（10.8-11.11）策略绩效为2.05%（同期基准为4.52%），跑赢基准-2.47%。今年以来（1.8至今）策略绩效为9.86%（同期基准为5.89%），跑赢基准3.97%。今年以来最大回撤为-10.81%（同期基准为-10.08%），夏普比率为0.80（同期基准为0.46），日胜率为55.2%，周胜率为54.55%，月胜率为44.44%，盈亏比为1.08。 当前持仓及较上个换仓期变化 1）最新持仓：恒逸转2、奥维转债、韵达转债、洋丰转债、新乳转债、长汽转债、伟22转债、益丰转债、兴发转债、台21转债、上银转债、健帆转债、九强转债、立讯转债、韦尔转债、昌红转债、常银转债、恒邦转债、齐鲁转债、爱迪转债。 2）较上期变动：较上期（10月29日）调入奥维转债（电力设备）、伟22转债（环保）、立讯转债（电子）、常银转债（银行）、恒邦转债（有色金属），调出福莱转债（电力设备）、重银转债（银行）、华懋转债（汽车）、洁美转债（电子）、环旭转债（电子）。 （三）改良双低策略 改良双低策略逻辑：选取转债价格和转股溢价率综合较低的标的进行组合持有，兼顾价格与价值进行动态的调整与轮动，在一定安全垫的基础上寻找具有较大上涨空间和潜在回报的投资标的（具体筛选指标参见（具体筛选指标参见《银河固收转债量化类策略更新》）。 策略绩效：上一周期（10.8-11.11）策略绩效为5.49%（同期基准为4.52%），跑赢基准0.97%。今年以来（1.8至今）策略绩效为13.06%（同期基准为5.89%），跑赢基准7.17%。今年以来最大回撤为-11.19%（同期基准为-10.08%），夏普比率为0.95（同期基准为0.46），日胜率为53.85%，周胜率为52.27%，月胜率为66.67%，盈亏比为0.99。 当前持仓及较上个换仓期变化 1）最新持仓：希望转2、利群转债、大秦转债、希望转债、升24转债、国城转债、杭银转债、南银转债、贵燃转债、鹰19转债。 2）较上期变动：较上期（10月29日）调入希望转2（农林牧渔）、利群转债（商贸零售）、大秦转债（交通运输）、希望转债（农林牧渔）、升24转债（汽车）、国城转债（有色金属）、鹰19转债（轻工制造），调出中金转债（有色金属）、博23转债（有色金属）、新北转债（计算机）、西子转债（电力设备）、睿创转债（国防军工）、长集转债（公用事业）、孚日转债（纺织服饰）。 四、一级市场跟踪 （一）11月一级市场发行 截至11月10日，11月（2024/11/1-2024/11/30）有1支待发行、3支即将上市的转债。 可转债的发行需要经过以下流程：1）董事会预案，2）股东大会批准，3）证监会受理，4）发审委通过，5）证监会核准，6）可转债发行公告，7）股权登记日，8）可转债申购日，9）中签尾号公布及缴款，10）可转债上市。我们据此统计待发可转债。 五、风险提示 国内经济修复及政策不及预期风险、转债估值压缩风险、正股股价超预期波动风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ ///固收专题/// 2024/11/5 固收+”基金规模再回落，高波产品表现亮眼——“固收+”基金三季报持仓分析 2024/10/31 债基规模回落，久期策略仍占优—Q3债券基金季报分析 2024/8/6 TLAC非资本债券发行，提升我国金融系统稳健性 2024/7/30 三中全会延续化债要求，债市短期或有震荡 2024/7/30 “固收+”基金规模增长转正，低波、中低价风格占优—二季报持仓分析 2024/7/26二季度债基规模继续扩大，久期策略相对绩优—Q2债券基金季报分析 2024/6/28 2024年中期策略：把握定力，顺势而为—经济展望篇 2024/6/28 2024年中期策略：行情中继，静待时机—策略篇 2024/6/27 资产荒驱动下的债牛通道—固收专题报告 ///固收策略系列报告/// 2024/10/30 权益市场修复，改良双低策略持续占优——转债量化类策略更新 2024/8/1 久期策略如何在当前场景进行应用？—固收策略系列专题报告之二 2024/6/6 转债防守类策略梳理与优化 2024/2/27 债市骑乘策略的逻辑与应用—固收策略系列专题报告之一 ///固收月报/// 2024/11/5 等待财政增量靴子落地，关注配置机会—10月债市回顾及11月展望 2024/10/9 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本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河宏观”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 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