【东吴晨报1112】【固收】【行业】机械设备、电力设备【个股】百度集团-SW、三只松鼠、比亚迪
（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1112】【固收】【行业】机械设备、电力设备【个股】百度集团-SW、三只松鼠、比亚迪》研报附件原文摘录）
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 股债跷跷板发生时 资产品种切换有何规律？（可转债篇） 观点 转债是否还是收益的“避风港”呢？作为兼具股性、债性的转债标的资产，转债同股、债的关系是怎样的？转债在2024年能否穿越熊牛并继续保持稳定的正预期回报率？这些问题在当前转债信用风险走高，估值垒高，股、债风格切换、轮动加快的大环境下，值得重新借古鉴今，进行再思考。 股指、转债间的关系基本正相关。我们首先回溯2004-2024年中证综指同中证转债的关系，（1）可以看到转债指数同股指在大部分时间里表现出较好的共振关系，计算下来交易日频数据相关系数达到+0.86，这意味着判断转债指数涨跌，在86%的情形下等同于判断股指的涨跌，这体现了中国市场转债标的股性较强的基本特征；（2）为了进一步量化这一关系，我们计算了两者间1年期滚动相关系数，通过定义相关系数>0.5的区段为“常态”区段，我们可以识别出5大区段或6小区段（第三区段其实可以分割成两个小区段，指标呈现“双底”特征）两者正相关关系出现崩解；（3）为了保证结果的稳健性，进一步我们计算了两者间6月期滚动相关系数，我们发现更高灵敏度的该指标帮我们筛选出了另两个正相关关系崩解的区段（黑色三角标记），这构成了后续分析的基础。相较于转股溢价率这一传统股性强弱指标，滚动相关系数更加直接、更加聚焦。为了验证以上两个指标同传统描述股性强弱指标—转股溢价率—之间的一致性关系，一方面可以看到转股溢价率大于中位数（约37%）的区间同1年期滚动相关系数“冒顶”的部分基本是重合的，另一方面滚动相关系数指向的区段更加聚焦，比如如果按照转股溢价率来识别股性减弱区间，第一区段要从2012年9月-2013年3月，过宽的区段显然导致分析的可操作性大幅下降。 如何解释这些“非常态”区段？我们一共识别出7段“非常态”区段，其中4段呈现股指虽然大跌、但转债不大跌的特征，分别为2008年1月-2008年11月、2010年11月-2012年1月、2017年11月-2019年1月以及2021年12月-2022年5月，时间跨度基本在1年左右。如何解释这些区段？一个方法是回到当时的历史情景，做概括归纳，这种方法偏中观，甚至微观；我们这里采用更宏观的粗略性观察，以希望得到更一般化的结论，我们利用标记的“非常态”区段，反向观察在此期间中债处于牛市还是熊市？我们发现4个区段中债市均处在牛市当中，中债10年期收益率跌幅1.19-134.53bp不等，平均跌幅63.57bp。我们认为一方面这是非常有说服力，且具有一致性的实证观察；而另一方面，从理论上说，债牛所提供的债底保护构成“股指大跌，转债不大跌”的托底因素。 如何看待近期市场波动？2024年9月底权益市场走牛，转债市场跟随向好转债指数同股指在近期仍表现出较好的跟随关系。其中自2024年9月18日-2024年10月30日共识别出2段“非常态”区段，分别为2024年9月24日-2024年10月8日，呈现股指大涨、转债小涨的特征；2024年10月9日-2024年10月17日，呈现股指小跌、转债小涨的特征。近期观察表明，转债由于国债收益率后市进一步下调，转债或化债底为顶，修复预期下存在一方面跑赢中价、高价空间，另一方面或可扮演对冲权益波动的角色。 结论及展望：本篇报告尝试提供一个关于股、债、转债三者关系的一个框架性的思考，从大维度入手，我们发现（1）股指、转债间正相关性较强，在大部分情况下，股涨、转债跟涨，股跌、转债跟跌的判断是站得住脚的，我们称之为“常态”区段；（2）而在小部分情况中，即所谓的“非常态”区段中，我们着重观察了何时股跌、但转债不完全跟跌的乐观情景会出现，我们发现从2004年至2024年可识别的4段“非常态”区段中，同期债市都处在牛市当中，中债10年期收益率平均下行约63.57bp，债牛所提供的债底保护构成“股指大跌，转债不大跌”的托底必要非充分条件。展望2024年转债四季度行情，依据我们的回溯结果，我们认为两个情景下转债市场仍都可以保持谨慎乐观：（1）“强预期，弱现实”较快迎来“强现实”，股市反弹，转债跟随；（2）“弱现实”下政策维持强刺激，债市不弱，从而助力转债债底强修复。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 机械设备： 化债之后，机械板块哪些方向确定受益？ 投资要点 1.工程机械——最直接受益 化债有望修复房地产&基建投资，将直接利好基建投资，间接利好房地产。①基建：此前由于地方财力捉襟见肘，基建工程大规模推迟。而化债将降低了地方政府利息支出，拉长还款周期，将地方隐性债务显性化，较大程度补充地方政府的流动性。此次置换有望助力基建开工端改善和城市旧改持续落地。且当下基建类工程机械销量是历史最底部，营收端的修复空间大。②房地产：政府财务压力减少帮助“土地财政”节奏放缓，供给端得到优化；工程机械推荐混凝土业务占比高的三一重工、徐工机械、中联重科。 2.地方政府是重要客户的检测类公司——将会显著受益 地方政府为检验检测机构的主要客户，采购集中在食品与环境领域。由于我国第三方检测上市公司下游业务布局重心、战略不同，因此政府客户占比有所差异。其中谱尼测试、广电计量、华测检测政府客户占比较高：谱尼测试、华测检测的食品环境板块收入占比分别约70%、45%，其中谱尼测试政府类客户占比约40%，华测检测占比约30%。广电计量的食品与环境板块收入占比约15%，但基本均为政府类客户。近年来地方财政压力较大，检测机构应收账款周转率有所下降，坏账计提增加。本次化债有望加快应收账款回笼速度，提高经营效率，改善盈利质量。推荐【华测检测】、【广电计量】、【谱尼测试】。 3.政府补贴强相关机床+农业机械——长期确定受益 ①机床。通用自动化领域的机床板块是国家重点政策扶持的板块、大规模设备更新+增值税进项税额倍数抵扣均对机床的需求端有一定刺激作用。从资金来源看，一般以国家出资+地方政府配套为主，化债能够有效缓解地方政府资金压力，中长期角度利好行业健康发展。推荐华中数控、海天精工、纽威数控、科德数控。 ②农机。农机购置补贴是我国重要的强农惠农政策，且农机购置补贴较大程度影响农机销量。2018年以来，补贴政策向大型化转型趋势明显，拖拉机产品结构发生较大变化，中大型拖拉机产量占比提升明显，从2018年占比43%提升至2023年近70%。2024年我国开启新一轮农机购置补贴，新一轮补贴政策进一步强调优机优补，补贴政策开始向高端、大型、智能拖拉机倾斜，利好拖拉机龙头企业。农机补贴的资金来源主要包括中央财政和地方财政两部分，我们认为此次化债能够有效缓解地方政府资金压力，较大程度补充地方政府流动性，利好农机行业稳健发展。重点推荐【一拖股份】。 风险提示：政策不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧风险。 （分析师 周尔双、李文意、韦译捷） 电力设备： 新型水性粘结剂，市场空间广阔 PAA行业深度报告 新型水性粘结剂，1）适配硅基材料：PAA材料能与硅形成类似固体电解质界面（SEI）的包覆层，维持电极稳定，显著改善硅基负极的循环性能及减轻膨胀影响。2）环保优势：使用水作为溶剂，相较于传统粘结剂PVDF（需要有毒溶剂NMP），具有更好的环保性，减少了对环境的污染风险。3）成本优势：PAA生产成本及价格更低，在正极和隔膜涂覆中替代PVDF，及在负极材料中替代SBR具有成本优势。 适用多种材料：硅基负极是PAA主流应用领域，可更好控制体积膨胀；石墨负极可替代约0.5%的SBR，正极材料用于磷酸铁锂和锰酸锂体系。涂覆隔膜可用于替代PVDF；涂炭铝箔可用于磷酸铁锂体系，通过在铝箔上涂覆1-2μm的浆料（包括炭黑和PAA粘结剂等）再进行涂布，有效降低内阻。 长期市场空间广阔：硅基负极：按3%添加量计算，受益硅基负极起量，我们预计24-26年需求1.2/1.8/2.6万吨，复合增速超40%，远期2030年需求达4万吨粉体。石墨负极：考虑对SBR替代逐步渗透，预计2030年需求达0.5万吨粉体。铁锂正极：预计2030年需求达2.4万吨粉体。我们预计PAA粉体需求2030年达7万吨，对应46.5万吨浆料，长期复合增速达30%。 投资建议：推荐璞泰来（参股PAA龙头茵地乐）、天赐材料（日化业务平台开发新型水性粘结剂），建议关注回天新材。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧。 （分析师 曾朵红） 个股 百度集团-SW（09888.HK） 2024Q3业绩前瞻 广告业务仍待拐点，AI业务持续推进 投资要点 业绩前瞻：我们预计公司2024Q3收入334亿元，同比下滑3%；其中百度核心收入263亿元，同比下滑1%。我们预计公司经调整经营利润66亿元，其中百度核心经调整经营利润63亿元，经调整经营利润率24%。我们预计公司经调整净利润实现62亿元。 Q3广告业务仍未见好转，AI贡献占比继续提升。我们预计24Q3百度核心收入263亿元，同比下滑1%，其中广告收入受宏观经济影响，预计同比下降接近5%，虽然教育、电商等行业客户在Q3贡献增量，但房产、招商加盟、交通、医疗等行业客户广告投放需求仍较疲弱。同时公司AI对搜索产品的改造短期对广告商业化负面影响仍在持续。云计算业务我们预计 Q3收入54亿元，同比增长接近14%，其中AI占比继续提升。公司在国内的生成式AI大模型及云计算领域已建立领先地位，根据IDC 报告，2024上半年百度智能云在“中国模型即服务MaaS 市场”和“中国 AI 大模型解决方案市场”中，市场份额均为第一，分别为32.4%和17%。我们看好后续生成式AI继续拉动公司云计算业务增长。非云非广告业务我们预计Q3稳健。 文心一言应用定位更加清晰，期待AI对主业赋能更加深入。9月4日百度文心一言APP在上线一年后更名为文小言，定位百度旗下“新搜索”智能助手，推出了富媒体搜索、多模态输入、文本与图片创作、高拟真数字人等能力，上线记忆和自由订阅等AI功能。此次改名体现公司坚定投入和转型AI搜索的决心，我们期待在更加清晰的定位之后，公司能更充分发挥在传统搜索领域积累的能力优势。 盈利预测与投资评级：公司业务短期仍将受到宏观环境和内部业务AI改造的影响，我们将公司2024-2026年Non-GAAP净利润预测由290/304/326亿元下调至272/295/316亿元，对应2024年Non-GAAP PE为8倍，公司持续回购体现注重股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：技术发展不及预期风险，AI 伦理风险，技术风险，竞争风险。 （分析师 张良卫、郭若娜） 三只松鼠（300783） 经销大会跟踪点评 分销业务初步反响较好，积极备战春节旺季 投资要点 事件：公司召开线下经销商大会，重点分享线下分销业务的反馈、年货节筹备情况，以及事业合伙人的经营情况。 线下分销数据反馈亮眼，持续践行性价比战略。分销业务在Q3以来取得良好反馈，具体来看Q2销售额同比增长7%，Q3同比增长51%，10月同比增长285%。在打法上继续性价比战略，用线上爆品适配线下，对标竞品优势产品卷出性价比，此外还会覆盖做全品类。 备战年货节，信心充足。公司提出了不低的年货节目标，也展示了相应的重磅产品和推广手段，包括9.9元系列、坚果礼、烘焙礼等，并且会提供充足的渠道支持费用和媒体推广费用。 事业合伙人分享业务概况，实力满满。1）甄养食品：2014年成立，是公司的乳饮品全渠道全品类供应商，配合松鼠性价比战略推出系列产品。2）爱折扣：主打下沉市场社区零售，软硬折扣结合，门店模型运营方面做得非常出色。3）爱零食：借力松鼠的资金实力和产品、品牌实力，整合区域品牌。 盈利预测与投资评级：公司线下分销产品设计吸引力强，经销商热情较高，公司投入资源较多，静待年货节反馈。合伙人方面，各标的质地优秀，有望和公司协同发展。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收为101.1/133.0/176.2亿元，同比增长42%/32%/32%；归母净利为4.1/5.5/8.3亿元，同比增长86%/34%/53%；对应PE为32/24/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。 （分析师 孙瑜、李茵琦） 比亚迪（002594） 10月销量点评 销量大超预期，多点开花，创历史新高！ 投资要点 10月销量50万辆、环增14%、创历史新高。比亚迪1-10月销325万辆，同增36%，其中10月销50.3万辆，同环比+67%/+20%，含海外销3.1万辆，同环比+2.2%/-5.5%。DM5.0新车周期持续发力，8月零部件产能瓶颈缓解，金九银十订单高增，销量持续超市场预期，预计Q4销量有望近140万辆，全年销量420万辆+，其中出口40-45万辆。25年预计国内电动化率进一步提升+e4.0平台推迟+dmi出海，我们预计公司销量500万辆+，其中出口近翻番至80万辆。 插混份额持续向上、豹8官宣11月上市。比亚迪10月插混乘用车销31.1万辆，同环比+129%/+23%，占比62.1%，同环比+18/+1.6pct；纯电乘用车销19万辆，同环比+15%/+15%，占比37.9%，同环比-15.5/-1.62pct。高端车型方面，腾势10月销量1.1万辆，环增5%，Z9 GT售价33.48万起，36小时大定5000辆；仰望 销282辆，环减9%；方程豹 销6026辆，环增11.1%，降价后销量有所提升，豹8官宣11月即将上市，搭载华为智驾ADS3.0，有望进一步催化销量。结构方面，比亚迪1-10月本土销量292万辆，同增32.5%，海外销32.9万辆，同增86.9%，高端销量14.4万辆，同增39%，出口+高端化进一步贡献增量。 1-10月电池装机149GWh、同增28%。比亚迪1-10月累计装机148.7GWh，同增28%，其中10月装机21GWh，同环比+38%/+6%。比亚迪23年装机151gwh，实际出货185gwh，其中动力自供135gwh，动力外供15gwh，储能35gwh。24年看，我们预计动力自供190GWh，动力外供25gwh，储能50gwh，电池实际出货270gwh，同增40-50%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润的预期400/510/611亿元，同增33%/27%/20%，对应PE 22/17/14x，给予25年25x，目标价438元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。 （分析师 曾朵红、黄细里、阮巧燕、朱家佟） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。
欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 股债跷跷板发生时 资产品种切换有何规律？（可转债篇） 观点 转债是否还是收益的“避风港”呢？作为兼具股性、债性的转债标的资产，转债同股、债的关系是怎样的？转债在2024年能否穿越熊牛并继续保持稳定的正预期回报率？这些问题在当前转债信用风险走高，估值垒高，股、债风格切换、轮动加快的大环境下，值得重新借古鉴今，进行再思考。 股指、转债间的关系基本正相关。我们首先回溯2004-2024年中证综指同中证转债的关系，（1）可以看到转债指数同股指在大部分时间里表现出较好的共振关系，计算下来交易日频数据相关系数达到+0.86，这意味着判断转债指数涨跌，在86%的情形下等同于判断股指的涨跌，这体现了中国市场转债标的股性较强的基本特征；（2）为了进一步量化这一关系，我们计算了两者间1年期滚动相关系数，通过定义相关系数>0.5的区段为“常态”区段，我们可以识别出5大区段或6小区段（第三区段其实可以分割成两个小区段，指标呈现“双底”特征）两者正相关关系出现崩解；（3）为了保证结果的稳健性，进一步我们计算了两者间6月期滚动相关系数，我们发现更高灵敏度的该指标帮我们筛选出了另两个正相关关系崩解的区段（黑色三角标记），这构成了后续分析的基础。相较于转股溢价率这一传统股性强弱指标，滚动相关系数更加直接、更加聚焦。为了验证以上两个指标同传统描述股性强弱指标—转股溢价率—之间的一致性关系，一方面可以看到转股溢价率大于中位数（约37%）的区间同1年期滚动相关系数“冒顶”的部分基本是重合的，另一方面滚动相关系数指向的区段更加聚焦，比如如果按照转股溢价率来识别股性减弱区间，第一区段要从2012年9月-2013年3月，过宽的区段显然导致分析的可操作性大幅下降。 如何解释这些“非常态”区段？我们一共识别出7段“非常态”区段，其中4段呈现股指虽然大跌、但转债不大跌的特征，分别为2008年1月-2008年11月、2010年11月-2012年1月、2017年11月-2019年1月以及2021年12月-2022年5月，时间跨度基本在1年左右。如何解释这些区段？一个方法是回到当时的历史情景，做概括归纳，这种方法偏中观，甚至微观；我们这里采用更宏观的粗略性观察，以希望得到更一般化的结论，我们利用标记的“非常态”区段，反向观察在此期间中债处于牛市还是熊市？我们发现4个区段中债市均处在牛市当中，中债10年期收益率跌幅1.19-134.53bp不等，平均跌幅63.57bp。我们认为一方面这是非常有说服力，且具有一致性的实证观察；而另一方面，从理论上说，债牛所提供的债底保护构成“股指大跌，转债不大跌”的托底因素。 如何看待近期市场波动？2024年9月底权益市场走牛，转债市场跟随向好转债指数同股指在近期仍表现出较好的跟随关系。其中自2024年9月18日-2024年10月30日共识别出2段“非常态”区段，分别为2024年9月24日-2024年10月8日，呈现股指大涨、转债小涨的特征；2024年10月9日-2024年10月17日，呈现股指小跌、转债小涨的特征。近期观察表明，转债由于国债收益率后市进一步下调，转债或化债底为顶，修复预期下存在一方面跑赢中价、高价空间，另一方面或可扮演对冲权益波动的角色。 结论及展望：本篇报告尝试提供一个关于股、债、转债三者关系的一个框架性的思考，从大维度入手，我们发现（1）股指、转债间正相关性较强，在大部分情况下，股涨、转债跟涨，股跌、转债跟跌的判断是站得住脚的，我们称之为“常态”区段；（2）而在小部分情况中，即所谓的“非常态”区段中，我们着重观察了何时股跌、但转债不完全跟跌的乐观情景会出现，我们发现从2004年至2024年可识别的4段“非常态”区段中，同期债市都处在牛市当中，中债10年期收益率平均下行约63.57bp，债牛所提供的债底保护构成“股指大跌，转债不大跌”的托底必要非充分条件。展望2024年转债四季度行情，依据我们的回溯结果，我们认为两个情景下转债市场仍都可以保持谨慎乐观：（1）“强预期，弱现实”较快迎来“强现实”，股市反弹，转债跟随；（2）“弱现实”下政策维持强刺激，债市不弱，从而助力转债债底强修复。 风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 机械设备： 化债之后，机械板块哪些方向确定受益？ 投资要点 1.工程机械——最直接受益 化债有望修复房地产&基建投资，将直接利好基建投资，间接利好房地产。①基建：此前由于地方财力捉襟见肘，基建工程大规模推迟。而化债将降低了地方政府利息支出，拉长还款周期，将地方隐性债务显性化，较大程度补充地方政府的流动性。此次置换有望助力基建开工端改善和城市旧改持续落地。且当下基建类工程机械销量是历史最底部，营收端的修复空间大。②房地产：政府财务压力减少帮助“土地财政”节奏放缓，供给端得到优化；工程机械推荐混凝土业务占比高的三一重工、徐工机械、中联重科。 2.地方政府是重要客户的检测类公司——将会显著受益 地方政府为检验检测机构的主要客户，采购集中在食品与环境领域。由于我国第三方检测上市公司下游业务布局重心、战略不同，因此政府客户占比有所差异。其中谱尼测试、广电计量、华测检测政府客户占比较高：谱尼测试、华测检测的食品环境板块收入占比分别约70%、45%，其中谱尼测试政府类客户占比约40%，华测检测占比约30%。广电计量的食品与环境板块收入占比约15%，但基本均为政府类客户。近年来地方财政压力较大，检测机构应收账款周转率有所下降，坏账计提增加。本次化债有望加快应收账款回笼速度，提高经营效率，改善盈利质量。推荐【华测检测】、【广电计量】、【谱尼测试】。 3.政府补贴强相关机床+农业机械——长期确定受益 ①机床。通用自动化领域的机床板块是国家重点政策扶持的板块、大规模设备更新+增值税进项税额倍数抵扣均对机床的需求端有一定刺激作用。从资金来源看，一般以国家出资+地方政府配套为主，化债能够有效缓解地方政府资金压力，中长期角度利好行业健康发展。推荐华中数控、海天精工、纽威数控、科德数控。 ②农机。农机购置补贴是我国重要的强农惠农政策，且农机购置补贴较大程度影响农机销量。2018年以来，补贴政策向大型化转型趋势明显，拖拉机产品结构发生较大变化，中大型拖拉机产量占比提升明显，从2018年占比43%提升至2023年近70%。2024年我国开启新一轮农机购置补贴，新一轮补贴政策进一步强调优机优补，补贴政策开始向高端、大型、智能拖拉机倾斜，利好拖拉机龙头企业。农机补贴的资金来源主要包括中央财政和地方财政两部分，我们认为此次化债能够有效缓解地方政府资金压力，较大程度补充地方政府流动性，利好农机行业稳健发展。重点推荐【一拖股份】。 风险提示：政策不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧风险。 （分析师 周尔双、李文意、韦译捷） 电力设备： 新型水性粘结剂，市场空间广阔 PAA行业深度报告 新型水性粘结剂，1）适配硅基材料：PAA材料能与硅形成类似固体电解质界面（SEI）的包覆层，维持电极稳定，显著改善硅基负极的循环性能及减轻膨胀影响。2）环保优势：使用水作为溶剂，相较于传统粘结剂PVDF（需要有毒溶剂NMP），具有更好的环保性，减少了对环境的污染风险。3）成本优势：PAA生产成本及价格更低，在正极和隔膜涂覆中替代PVDF，及在负极材料中替代SBR具有成本优势。 适用多种材料：硅基负极是PAA主流应用领域，可更好控制体积膨胀；石墨负极可替代约0.5%的SBR，正极材料用于磷酸铁锂和锰酸锂体系。涂覆隔膜可用于替代PVDF；涂炭铝箔可用于磷酸铁锂体系，通过在铝箔上涂覆1-2μm的浆料（包括炭黑和PAA粘结剂等）再进行涂布，有效降低内阻。 长期市场空间广阔：硅基负极：按3%添加量计算，受益硅基负极起量，我们预计24-26年需求1.2/1.8/2.6万吨，复合增速超40%，远期2030年需求达4万吨粉体。石墨负极：考虑对SBR替代逐步渗透，预计2030年需求达0.5万吨粉体。铁锂正极：预计2030年需求达2.4万吨粉体。我们预计PAA粉体需求2030年达7万吨，对应46.5万吨浆料，长期复合增速达30%。 投资建议：推荐璞泰来（参股PAA龙头茵地乐）、天赐材料（日化业务平台开发新型水性粘结剂），建议关注回天新材。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧。 （分析师 曾朵红） 个股 百度集团-SW（09888.HK） 2024Q3业绩前瞻 广告业务仍待拐点，AI业务持续推进 投资要点 业绩前瞻：我们预计公司2024Q3收入334亿元，同比下滑3%；其中百度核心收入263亿元，同比下滑1%。我们预计公司经调整经营利润66亿元，其中百度核心经调整经营利润63亿元，经调整经营利润率24%。我们预计公司经调整净利润实现62亿元。 Q3广告业务仍未见好转，AI贡献占比继续提升。我们预计24Q3百度核心收入263亿元，同比下滑1%，其中广告收入受宏观经济影响，预计同比下降接近5%，虽然教育、电商等行业客户在Q3贡献增量，但房产、招商加盟、交通、医疗等行业客户广告投放需求仍较疲弱。同时公司AI对搜索产品的改造短期对广告商业化负面影响仍在持续。云计算业务我们预计 Q3收入54亿元，同比增长接近14%，其中AI占比继续提升。公司在国内的生成式AI大模型及云计算领域已建立领先地位，根据IDC 报告，2024上半年百度智能云在“中国模型即服务MaaS 市场”和“中国 AI 大模型解决方案市场”中，市场份额均为第一，分别为32.4%和17%。我们看好后续生成式AI继续拉动公司云计算业务增长。非云非广告业务我们预计Q3稳健。 文心一言应用定位更加清晰，期待AI对主业赋能更加深入。9月4日百度文心一言APP在上线一年后更名为文小言，定位百度旗下“新搜索”智能助手，推出了富媒体搜索、多模态输入、文本与图片创作、高拟真数字人等能力，上线记忆和自由订阅等AI功能。此次改名体现公司坚定投入和转型AI搜索的决心，我们期待在更加清晰的定位之后，公司能更充分发挥在传统搜索领域积累的能力优势。 盈利预测与投资评级：公司业务短期仍将受到宏观环境和内部业务AI改造的影响，我们将公司2024-2026年Non-GAAP净利润预测由290/304/326亿元下调至272/295/316亿元，对应2024年Non-GAAP PE为8倍，公司持续回购体现注重股东回报，维持“买入”评级。 风险提示：技术发展不及预期风险，AI 伦理风险，技术风险，竞争风险。 （分析师 张良卫、郭若娜） 三只松鼠（300783） 经销大会跟踪点评 分销业务初步反响较好，积极备战春节旺季 投资要点 事件：公司召开线下经销商大会，重点分享线下分销业务的反馈、年货节筹备情况，以及事业合伙人的经营情况。 线下分销数据反馈亮眼，持续践行性价比战略。分销业务在Q3以来取得良好反馈，具体来看Q2销售额同比增长7%，Q3同比增长51%，10月同比增长285%。在打法上继续性价比战略，用线上爆品适配线下，对标竞品优势产品卷出性价比，此外还会覆盖做全品类。 备战年货节，信心充足。公司提出了不低的年货节目标，也展示了相应的重磅产品和推广手段，包括9.9元系列、坚果礼、烘焙礼等，并且会提供充足的渠道支持费用和媒体推广费用。 事业合伙人分享业务概况，实力满满。1）甄养食品：2014年成立，是公司的乳饮品全渠道全品类供应商，配合松鼠性价比战略推出系列产品。2）爱折扣：主打下沉市场社区零售，软硬折扣结合，门店模型运营方面做得非常出色。3）爱零食：借力松鼠的资金实力和产品、品牌实力，整合区域品牌。 盈利预测与投资评级：公司线下分销产品设计吸引力强，经销商热情较高，公司投入资源较多，静待年货节反馈。合伙人方面，各标的质地优秀，有望和公司协同发展。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收为101.1/133.0/176.2亿元，同比增长42%/32%/32%；归母净利为4.1/5.5/8.3亿元，同比增长86%/34%/53%；对应PE为32/24/15X。维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。 （分析师 孙瑜、李茵琦） 比亚迪（002594） 10月销量点评 销量大超预期，多点开花，创历史新高！ 投资要点 10月销量50万辆、环增14%、创历史新高。比亚迪1-10月销325万辆，同增36%，其中10月销50.3万辆，同环比+67%/+20%，含海外销3.1万辆，同环比+2.2%/-5.5%。DM5.0新车周期持续发力，8月零部件产能瓶颈缓解，金九银十订单高增，销量持续超市场预期，预计Q4销量有望近140万辆，全年销量420万辆+，其中出口40-45万辆。25年预计国内电动化率进一步提升+e4.0平台推迟+dmi出海，我们预计公司销量500万辆+，其中出口近翻番至80万辆。 插混份额持续向上、豹8官宣11月上市。比亚迪10月插混乘用车销31.1万辆，同环比+129%/+23%，占比62.1%，同环比+18/+1.6pct；纯电乘用车销19万辆，同环比+15%/+15%，占比37.9%，同环比-15.5/-1.62pct。高端车型方面，腾势10月销量1.1万辆，环增5%，Z9 GT售价33.48万起，36小时大定5000辆；仰望 销282辆，环减9%；方程豹 销6026辆，环增11.1%，降价后销量有所提升，豹8官宣11月即将上市，搭载华为智驾ADS3.0，有望进一步催化销量。结构方面，比亚迪1-10月本土销量292万辆，同增32.5%，海外销32.9万辆，同增86.9%，高端销量14.4万辆，同增39%，出口+高端化进一步贡献增量。 1-10月电池装机149GWh、同增28%。比亚迪1-10月累计装机148.7GWh，同增28%，其中10月装机21GWh，同环比+38%/+6%。比亚迪23年装机151gwh，实际出货185gwh，其中动力自供135gwh，动力外供15gwh，储能35gwh。24年看，我们预计动力自供190GWh，动力外供25gwh，储能50gwh，电池实际出货270gwh，同增40-50%。 盈利预测与投资评级：我们维持公司24-26年归母净利润的预期400/510/611亿元，同增33%/27%/20%，对应PE 22/17/14x，给予25年25x，目标价438元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。 （分析师 曾朵红、黄细里、阮巧燕、朱家佟） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 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