【招商证券林喜鹏】央国企价值提升系列研究之三——股份回购专题研究

（以下内容从招商证券《【招商证券林喜鹏】央国企价值提升系列研究之三——股份回购专题研究》研报附件原文摘录）
　　感谢各位对招商研究的关注！ 林喜鹏 S1090522050001 梁程加 S1090522060001 孙嘉擎 S1090523040001 罗嘉成 研究助理 朱彦霖 研究助理 核心观点： 股份回购是稳定公司股价、提振投资者信心的重要手段，相关制度已多次优化，开展回购的企业数量及实施金额稳中有升。近期出台的市值管理新规将回购明确为市值管理手段之一，回购增持再贷款的设立也拓宽了回购资金来源。低估值、现金流充足且存在市值管理诉求的央企上市公司，有望通过回购促进公司价值提升。 2018 年《公司法》针对股份回购制度进行专项重大修订，政策支持下的股份回购规模明显增长。然而，A 股回购的规模仍然较小，2018-2023 年 A 股回购占总市值的平均比重仅 0.1%，远低于同期美股 0.9%的占比。 上市公司的回购行为将减少流通股数量，从供给端提振股价；在股份注销后，还会改善 EPS、ROE 等财务指标。从实际的股价影响来看，回购行为短期内能较明显地推动股价上行，中长期也能起到稳定股价的作用；特别是大规模、回购并注销、估值较低企业的回购行为，对股价的提振更为明显。 新“国九条”提出推动上市公司提升投资价值，股份回购等市值管理手段得到更多政策的支持。2024 年前 10 个月，A 股回购总金额已超 1600 亿元，回购与股权融资规模之比从 2023 年的 4.2%大幅提升至 62.7%。10 月 18 日正式设立的回购增持再贷款，还为上市公司市值管理开辟了新路径，并明确“鼓励中央企业发挥带头作用”。 今年以来央企的回购积极性正在提升，23 家 A 股上市央企拟回购 118.1 亿元，计划回购的企业数及金额规模分别较 2023 年增长 64.3%、20.1%；其中，12 家央企上市公司获得总额 56.7 亿元的回购专项贷款，贷款规模占所有已公告回购专项贷款的 39.1%。10 月 14 日以来，“招商系”、“电科系”旗下上市公司集体发布股份回购计划与方案，有望对于其他重点央国企、质地优质的民营企业产生示范效应。 股份回购等市值管理手段有望推动央企投资价值提升，建议关注正在实施回购且回购规模较大的央企；具有市值管理需求、经营稳健且现金流充足的央企及股息率高于增持回购再贷款资本成本的央企。第一，央企的市值管理诉求相对更强。今年初国资委提出将市值管理纳入央企负责人考核；市值管理新规也对主要指数成分股、长期破净公司的市值管理做出重点要求，这两类企业与央企的特征相对更吻合。第二，央企客观上具备更强的回购潜力。2024 年前三季度，央企上市公司利润保持正增长，年化 ROE 较 2023 年提升 0.4 个百分点至 9.3%，较 A 股整体高 1.2 个百分点。第三，当前各大行实际落地回购增持再贷款利率不超过 2.25%，各行业股息率高于回购增持再贷款资金成本的重点央企有望持续受益。 风险提示：国企改革与市值管理相关政策的推进进度不及预期，或后续政策方向发生变化；报告中列示上市公司不涉及投资建议。 以下为正文内容： 一、股份回购政策回顾 A股市场的回购制度总体经历如下的优化阶段，推动股份回购逐步成为上市公司进行市值管理的重要手段： 阶段一：1993-2005年，股份回购从严格限制逐步向允许公开回购转变。 阶段二：2005-2018年，监管和上市公司对回购持谨慎态度，股份回购的频率和规模较低，监管基调开始鼓励股份回购； 阶段三：2018年-2023年，《公司法》对股份回购进行专项修订，政策支持下的股份回购规模明显增长； 阶段四：2023年底以来，上市公司投资价值的提升得到重视，股份回购等市值管理手段得到更多政策的支持。其中，2023末新修订的《上市公司股份回购规则》（简称“回购新规”）增强了回购制度的包容度和便利性，《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》明确回购是上市公司市值管理的重要手段，股票回购再贷款的设立也优化了股份回购的资金来源。 1.1 回购政策变化 1993年颁布《公司法》对股份回购做出严格限制，原则上不允许上市公司进行股份回购。2005年以前，极少数公司进行回购，多是以国有股减资、调整股本结构为目的；政策秉持“原则禁止”态度，回购需向监管申报。 自2005年起，公开市场回购的规定首次出台。2005年6月16日证监会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，首次允许通过集中竞价交易回购，明确了公司可以用股份回购进行减资和股权激励，标志着中国公开市场股份回购正式开启。同年，《公司法》（2005年修订版）增加股权激励、异议股东要求回购两种允许回购的例外情形。 2005-2018年，股份回购的频率和规模明显偏低，监管和上市公司对回购持谨慎态度，并且缺乏资金扶持政策，回购需要使用自有资金，对回购规模形成一定限制。期间，《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013年修订）》发布，对上市企业的回购流程进一步规范。2015年，权益市场大幅波动，股份回购比例显著增加，“护盘式回购”首次出现在政策表述中。随着市场环境的变化，上市公司的回购需求日渐多样，回购行为开始受到政策鼓励。 2018年我国修订《公司法》，对股份回购进行专项修订，此后A股的回购规模持续稳定增加。2018年10月，《公司法》进一步对回购制度进行修订，新增加了2种允许公司回购情形，减少了必须经股东大会决策的情形、简化了程序要求、公司持有本公司股份数额上限得到提高、公司持有的库存股期限延长。具体而言，（1）进一步完善了股东回购的情形，新增加了2种允许公司回购情形：一是将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；二是上市公司为维护公司价值及股东权益所必需；（2）公司持有本公司股份数额上限由5%上升到10%，所回购股份的处置时间从一年延长至三年。 同年11月9日，证监会、财政部、国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，从股份回购资金来源、股份回购公司限制、股份回购实施程序等多方面对股份回购行为松绑。总体来看，2018年以来，我国上市企业回购规模逐渐提升。 “回购新规”增强了回购制度的包容度和便利性。2023年12月，为进一步健全上市公司常态化分红机制，证监会在2022年1月5日颁布的初版《上市公司股份回购规则》基础上，修订发布《上市公司股份回购规则》（2023年修订版）（简称“回购新规”）。本次修订的主要内容包括提高股份回购便利度，放宽市值管理回购适用情形、上市时间约束及回购交易时间，并进一步健全回购约束机制，鼓励上市公司形成实施回购的机制性安排。其中，触发市值管理回购适用情形的条件从“连续20个交易日内公司股票收盘价格跌幅累计达到30%”调整为“累计达到20%”，并新增“股票收盘价格低于最近一年最高收盘价格50%”作为触发条件之一，增加回购便利。 1.2 市值管理要求下，加强股份回购得到重视 2024年以来，随着资本市场改革的持续深化及国企改革的推进，上市公司“市值管理”的关注度进一步提升。具体表现为，国资委明确提出要“进一步探索将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核体系”，新“国九条”也提出“研究将上市公司市值管理融入企业内外部考核评价机制”。此外，首部针对市值管理的规范性指引《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（简称“市值管理新规”）在2024年9月发布。 2024年9月证监会出台《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》，股份回购作为推动上市公司投资价值提升的主要手段被重点提及。为提高上市公司质量和投资价值，2024年9月24日，证监会就《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（简称“市值管理新规”）公开征求意见。“市值管理新规”是资本市场首次针对上市公司市值管理发布专项制度文件，明确了市值管理的定义和方式、相关主体的责任义务、两类公司（主要指数成份股、长期破净股）的特殊要求、禁止事项四个方面内容。 对于市净率小于1倍的“破净”公司，回购并注销的行为减少公司总股本，每股收益、每股净资产等指标提升，股东持股价值增加，推动估值提升。从历年“破净”企业数量占比来看，上市央企的破净企业数量占比明显高于全体A股。《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求央企上市平台实现“做强做优一批、调整盘活一批、培育储备一批”，且要求在2024年底前基本完成调整。随着国务院国资委对市值管理考核的全面推进，此类“破净”公司或有望成为运用股份回购、增强市值管理的重要主体构成。 1.3 股份回购增持再贷款拓宽企业回购资金来源 境内外实践表明，股份回购有助于在市场低迷时改善资金面，但股份回购需要上市公司具备充足甚至超额的现金流水平作为前提。为了提振市场信心、拓宽回购资金来源，2024年10月18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立首期额度3000亿元股票回购增持再贷款，引导21家全国性银行向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票，并明确“鼓励中央企业发挥带头作用”。 股票增持回购再贷款为企业提供低成本资金，为上市央企市值管理创造了有利条件。一方面，金融机构发放贷款需要实现“自担风险”，风险控制能力要求高；另一方面，部分银行在执行时，要求贷款目标客户主业突出，在行业或一定区域内有明显的竞争优势和良好的发展潜力。因此，从商业银行发放贷款的角度来看，其更可能选择基本面良好、信用资质良好的上市企业。上市央企多数处于行业龙头，经营相对稳健，信用评级较高，更有可能成为股票增持回购再贷款的潜在发展客户。 从回购专项贷款的发放情况来看，截至2024年11月4日，已有53家公司获得股票回购专项贷款，合计金额145.0亿元。其中，共有16家上市国企获得股票回购专项贷款，贷款金额占比48.3%；12家属于上市央企，中国石化、中国外运等行业龙头的央企积极发挥带动作用，回购专项贷款金额为56.7亿元，占比39.1%。总体来看，大部分获得回购专项贷款的企业具有估值较低（PB小于1.5）或股息率较高的特征。 从增持专项贷款的发放情况来看，截至2024年11月4日，已有19家公司的主要股东成功获得总计65.6亿元的股票增持专项贷款。其中，8家上市央企的主要股东获得的增持专项贷款金额为37.0亿元，占比高达56.4%，构成了增持专项贷款的主要群体。 典型企业方面，重点头部央国企旗下企业增持回购开启，有望对于其他央国企、民营企业产生良好示范效应。“招商系”方面，10月14日，“招商系”8家上市公司集体发布股份回购与增持计划，测算得累计回购与增持金额上限达42亿元。同时，10月18日起，“电科系”7家上市公司同样集体发布股份回购与增持计划，累计回购与增持金额上限达50亿元。“招商系”、“电科系”接连集体发布股份回购与增持方案，有望对于其他重点央国企、质地优质的民营企业产生示范效应，有望引领新一轮回购与增持。 实际落地回购增持再贷款利率不超过2.25%，各行业实际已实施回购增持&高股息标的有望持续受益。根据建设银行、温氏股份公告，1）建设银行侧：截至10月21日，建设银行与广电计量、玲珑轮胎、力诺特玻等上市公司达成合作协议，回购增持贷款利率不高于2.25%；2）农业银行侧：截至10月20日，温氏股份与农业银行签署《借款合同》，借款金额不超过10亿元，借款利率不高于2.25%。 以通信行业为例，1）一方面，考虑到股东对于公司发展的长期信心与市值管理大潮下后续增持回购预期强烈，当前已实施回购增持的标的有望受益，如“电科系”旗下的国博电子。2）另一方面，考虑到当前实际落地回购增持再贷款利率不超过2.25%，三大运营商、中国铁塔、宝信软件持续考虑股东回报，分红比例稳步提升，股息率高于再贷款资金成本，有望持续受益。 二、市场回购现状分析 2.1 A股市场股份回购整体规模变化 2018年以来，A股回购规模不断增长。2018年《公司法》针对股份回购制度进行了专项修订，进一步完善股东回购的情形并简化了程序要求，在此之后，回购规模大幅增长。2018年共104家上市公司实施股份回购，较2017年增长420.0%；回购金额达222.7亿元，较2017年增长617.7%。2018年至今，A股股份回购稳中有升；截至2024年10月29日，2024年共1551家上市公司实施股份回购，回购金额达1629.9亿元。 回顾来看，A股回购多发生在市场低位或下跌区间，2018年至今，A股共发生过四轮较大的回购行为，分别是： 第一轮：2018年10月-2019年1月。2018年10月，受金融去杠杆和中美贸易摩擦影响，市场震荡下行并在10月见底。2018年11月-2019年1月，上市公司回购规模大幅提升，3个月内市场区间回购金额达200.1亿元； 第二轮：2021年2月-2021年9月。2021年2月，美国开启加息周期，对A股在内的全球市场造成扰动。这一时期出现了持续较长的回购，2021年2月至9月共有235家公司实施了回购操作，回购总金额达到877.2亿元。 第三轮：2022年4月-2022年12月。在此期间市场出现一轮较大的调整， A股于2022年4月触底，新一轮回购开启。2022年4月-2022年12月市场股份回购金额合计689.5亿元，其中，2022年11月单月回购金额达125.1亿元。 第四轮：2023年12月以来，市场呈下行态势，相关部门高度关注上市公司的价值提升，并设立股票增持回购再贷款，引导资本市场重视股份回购。在此背景下，第四轮回购开始，2023年12月以来，A股市场回购金额合计1708.7亿元；其中，2024年10月的回购金额达392.1亿元。 2.2 A股市场股份回购特征分析 2.2.1 A股股份回购特征分析 从回购规模来看，A股市场股份回购规模较小，显著低于分红额。分红和回购作为回馈股东的两大主要方式，A股企业偏向于分红，而对回购手段运用较少，回购规模与分红金额差距较大。2018-2023年，A股企业年度股份回购金额平均为754.6亿元，远低于年度平均分红额的17353.2亿元。此外，尽管2018年以来A股企业回购金额占净利润的比重呈增加态势，但是比重仍然较低，2023年仅为1.5%。 从行业分布来看，消费、信息技术、工业类上市公司回购规模较大。A股实施回购的上市公司行业结构集中在家用电器、医药生物、电子、电力设备、基础化工等，这5大行业的回购规模占已回购金额的41.9%。 尽管A股回购规模仍相对较小，但对比融资规模来看，A股股票回购金额占股权融资的比例呈现逐步上升的趋势，2024年已达到62.7%。具体而言，2017年之前，回购金额占股权融资的比例不足0.5%；而在2018年至2023年期间，回购金额占比明显增长，到2023年已提升至4.2%。特别是2024年以来，随着A股市场回购热情的高涨，回购金额占股权融资的比例增加至62.7%，回购规模首次超过了IPO融资规模。 此外，A股实施回购的公司展现出了较强的盈利能力。以净资产收益率（ROE）作为盈利能力的衡量指标，自2018年以来，实施回购的A股上市公司的ROE平均水平持续高于全体A股上市公司的平均ROE。 央企的盈利能力表现较为突出，更有实施股份回购的客观优势。盈利能力较强的企业往往拥有充裕的现金流，能够在回购股票的同时，保持运营资金的稳定，从而更具参与股份回购的条件。2024年前三季度，上市央企的利润总额同比增速为-2.4%，高于全体A股的-7.2%；在A股整体业绩承压的情况下，国资央企的价值创造能力进一步提升，年化ROE较2023年提升0.4个百分点至9.3%，较A股整体高1.2个百分点。 2.2.2 中美股份回购对比 美股市场回购规模持续增长，并于2023年达到历史高位7731亿美元。从2010年到2024年10月，美股市场股票回购的总额约为4.0万亿美元，主要受益于过剩的现金储备和低利率环境。在近几年中，这一趋势达到了高峰，2023年年度回购规模高达7731亿美元，较2020年增长188.0%。 相比之下，A股市场回购规模整体低于美股市场。从回购金额占市值比的角度看，2018年以来，A股回购规模占总市值的比例平均仅0.1%，远低于同期美股0.9%的占比。其中，2024年属于是历史上A股回购力度最大的年份，但2024年累计回购金额占当前A股整体市值的比例也仅仅只有0.2%左右。对比美国市场，A股回购规模未来仍然有较大增长空间。 不同于A股市场分红金额明显高于股票回购规模，美股市场股票回购规模与分红规模接近。2020年以来，美股市场的回购与分红规模之比逐年上升，从2020年的39.7%增长至2023年的79.1%。 从资金来源看，美股较大规模回购的增量资金主要来源于货币宽松下的低成本债务融资以及税改政策下的海外资金回流，A股回购资金来源以自有资金为主。就资产负债率来看，标普500成份股资产负债率明显高于沪深300成份股，标普500成份股2023年的资产负债率中位数为63.6%，而同期沪深300成份股资产负债率中位数为53.7%。 自有资金是A股上市公司回购的主要资金来源。2010年以来已实施的3940次回购中，有3258次资金来源为自有资金，占比达82.7%；具体到回购规模方面，资金来源为自有资金的股份回购金额高达5254.6亿元，占比为82.0%。 因此，A股上市企业自由现金流状况相当程度上决定了上市公司的回购能力。其中，上市央企现金流相对较好。根据2024年三季度数据，企业自由现金流排名前十的上市公司中，有7家为国企；其中4家为央企，自由现金流规模共计1411.9亿元，占前十大企业的43.5%。 2.2.3央企股份回购特征分析 从企业属性来看，以往上市央企回购积极性弱于其他企业。上市央企的市值在A股市场的比重约20%，利润总额比重近40%，但2010年以来，2439个实施股份回购的上市公司中仅有不到10%的回购由央企开展。具体地，2010年以来，国资央企累计实施的回购总额为537.2亿元，仅占全体A股上市公司回购总额的8%。进一步分析历年数据，自2018年以来，上市央企的年度平均回购金额仅为64.5亿元，相比之下，A股市场的整体年度平均回购金额高达879.7亿元。就实施回购的公司数量而言，自2010年以来，全体A股上市公司中有45.5%的企业进行了股份回购，这一比例显著高于国资央企的16.4%。此外，从回购金额占各自市值比例来看，上市央企的回购金额占其市值比例仅为0.3%，明显低于A股上市公司的0.7%。 2024年以来，在国资委以及证监会等多个政策支持下，上市央企的回购规模有较大增长。2024年以来，23家A股上市央企计划回购118.1亿元，回购企业数及金额规模较2023年明显增长。按首次公告回购行动的时间进行统计，2024年共有23家A股上市央企计划开展回购，规模合计达118.1亿元，计划回购的央企数量及金额规模分别较2023年增长64.3%、20.1%。按月份来看，今年8月起A股上市央企的回购动向逐渐活跃，10月以来10家央企计划回购的金额合计77.5亿元；按央企集团来看，招商局集团旗下上市公司的回购行动最积极，7家上市平台拟回购合计38.1亿元，中国电科、中国远洋海运旗下上市公司的回购行动也较为活跃。 2.3 股份回购对公司市场表现的影响分析 （1）理论影响分析 上市公司回购股票会带动二级市场股价改善。一，公开市场回购实施后，公司流通股数量下降，进而带来二级市场供给下降，将直接影响股价；二，股份回购并注销后，总股本、净资产下降，EPS、ROE等财务指标会有所改善，进而驱动股价。此外，回购事件存在公告效应，对关注股价短期边际变化的投机者具有一定吸引力。 （2）现实影响分析 以2018年以来已完成或正在实施回购的A股上市公司为样本，总的来看，股份回购不仅在短期内推动股价上涨，中长期也具有一定提振作用。具体而言，回购公告发布后1个交易日，股价即上涨1.2%；而在回购预案实施后的15日、1个月及3个月，股价涨跌幅的中位数分别达到了2.6%、2.3%和1.9%，即股价呈现累计上涨态势。 进一步分析，大额回购预案在中期能够带来更为显著的股价上涨。根据回购预案的金额占企业预案日自由流通市值比例的不同，将样本分为三组。排名位于前30%的组别（即大额回购组）在中期股价上涨更为显著。拉长周期来看，大额回购组的表现不仅更为优异，而且其股价涨幅的持续性也更强。 此外，回购并注销、估值较低企业的回购行为，对股价的提振更为明显。按照估值和回购目的进行分类，不同组别在回购预案后股价呈现以下特征：（1）以预案公布日的PB估值为依据，将样本按PB估值排名进行分类。结果显示，低估值组别（即PB估值排名较低的其他组别）在短期及中期内均获得了更为显著的股价收益。（2）从回购目的的角度分析，以“其他”为主要回购目的的组别，在短期及中长期内股价均有显著提升，且其表现明显优于同期以其他回购目的为主的公司。值得注意的是，以“其他”为回购目的的上市公司，在回购后基本将回购股份进行注销。相比之下，以“员工持股计划”为主要回购目的的项目股价表现则相对较弱。 三、央企回购展望 综合以上分析，一方面，国资央企经营较为稳健、自由现金流较为充裕，具备实施股份回购的客观条件；另一方面，国资央企估值相对较低、破净企业比例较高，且面临着市值管理考核要求，通过股份回购增强市值管理的诉求更为强烈。因此，建议重点关注两个方向的央企： 一是关注已公布股份回购计划，且正在实施大规模回购的上市央企。回购增持再贷款配合近期发布的市值管理征求意见稿，将有效鼓励央企发挥带头作用，已披露回购增持计划的央企或将加速实施回购或增持。2023年以来，央企上市公司已回购96.2亿元，尚有待回购金额110.1亿元；其中，中国外运、辽港股份等上市央企的待回购金额占自由流通市值比重超8%；海康威视、中远海控、中国石化等上市央企的待回购金额较多，待回购金额在10亿元以上。 二是回购潜力较高的上市央企，重点关注触发市值管理要求、经营较为稳健、现金流相对充裕的企业。一方面，“市值管理新规”对主要指数成份股公司和长期破净公司进行特殊要求，明确了建立市值管理制度的主要公司；且《提高央企控股上市公司工作方案》提出盘活或退出薄弱的上市平台，并要求在2024年底前基本完成调整，长期破净公司是重点盘活对象。综合来看，主要指数成份股公司和长期破净公司有着相对更强的市值管理诉求，更有动力实施股份回购。另一方面，上市公司的自由现金流状况相当程度上决定了回购能力，经营基本面较为稳健的企业往往具备更为充裕的自由现金流，因此，我们着重关注经营较为稳健、现金流相对充裕的主要指数成份股公司和长期破净公司。 具体筛选方法如下：（1）主要指数成份股央企：已纳入沪深300、科创50、科创100、创业板指、北证50等主要指数的成份股央企。长期破净的央企：近12个月平均PB<1；（2）经营较为稳健：2021年至2024年前三季度的ROE均大于行业ROE[1]；（3）现金流相对充裕：对于主要指数成份股公司，公司2021-2024年前三季度自由现金流占总营收比重的平均值高于5%；对于长期破净企业，公司2021-2024年前三季度自由现金流占总营收比重的均值高于0。 三是股息率高于回购增持再贷款资金成本的重点企业。当前各大行实际落地回购增持再贷款利率不超过2.25%，各行业股息率高于回购增持再贷款资金成本的重点企业有望持续受益。以通信行业为例，三大运营商、中国铁塔、宝信软件与亿联网络持续考虑股东回报，分红比例稳步提升，股息率高于再贷款资金成本，有望持续受益。 风险提示 国企改革与市值管理相关政策的推进进度不及预期，或后续政策方向发生变化；报告中列示上市公司不涉及投资建议。 央国企价值提升系列报告： 1、央国企价值提升系列研究之一——国资央企上市公司价值提升路径及展望 2、央国企价值提升系列研究之二——央国企并购重组及展望

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