【银河军工李良】行业深度丨营收利润双承压,“十四五”末待花开——2024Q3国防军工板块业绩及基金持仓报告

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　　核心观点 利润表端：业绩下滑快于营收下滑，规模效应下降影响显著。24年前三季度，军工板块整体营收3874.66亿元，同比减少6.45%；归母净利216.96亿元，同比减少33.52%。规模效应下降对净利润影响显著，整体业绩表现基本符合此前预期。单季来看，2024Q3军工板块营收1245.6亿元，同比减少7.7%；归母净利51.4亿元，同比减少47.1%。整体业绩降幅较大，营收同比增速连续两个季度录得负值，但同比降幅有所收窄；归母净利润连续4个季度录得负值，且自2024年以来有恶化趋势，或与板块毛利率与费用率双重承压有关。 资产负债表端：应收和存货双提升。2024Q3军工板块总资产13271.80亿元，相较年初增加8.35%；总负债6067.07亿元，较年初增加8.20%。24年Q3应收账款余额为3153.89亿元，较2024年初增加14.17%，呈现恶化趋势。Q4通常是集中回款季度，随着国资委指导国有企业持续开展“两金”管控工作、民营经济促进法立法持续推进，回款节奏有望加快。主被动存货共同作用，24年Q3存货余额为2710.46亿元，较24年初增加10.03%。在建工程多个季度来首次环比减少。企业现金流在营收和回款降低的背景下较为紧张，在建工程的投入受到板块不确定性因素的影响有所放缓。 交易端：主动型公募基金军工持仓占比3.52%，环比上升0.07pct。2024Q3主动型公募基金军工持仓占比3.52%，环比上升0.07pct，同比下降0.07pct。基金军工持仓持续回升。剔除军工主题基金后，2024Q3基金（剔除军工主题）持仓占比2.72%，环比下降0.16pct，同比上升0.10pct，预示未来更大加仓空间。2024Q3军工板块超配比例为0.59%，环比+0.14pct，同比+0.17pct。超配比例继续小幅修复，超过23Q3同期水平。 投资建议：博长避短，逢低加仓。短期看，首先，11月12日珠海航展开幕在即，歼35等多个新型号将亮相，国防实力彰显激发投资热情；其次，川普当选叠加地缘格局骤变，为应对全球安全挑战，军工正成为大国博弈下的必选投资；再次，板块估值和公募持仓位于41%和63%分位水平，提升空间较大。中期看：Q4行业订单渐行渐近，叠加25年高景气确定，板块将显著强于大盘，β机会凸显。长期看：2027年建军百年近在咫尺，景气持续。经济新旧动能转换需要国企引领，国企改革依然是重要投资主线。 建议关注：短景气将扭转+中景气无忧：紫光国微、新雷能、航宇科技、菲利华、智明达、七一二；短期变化积极+长景气持续：中航沈飞、四川九洲、国睿科技、中国卫通、航天智装、芯动联科、晶品特装；国企改革受益标的：航材股份、中国海防、航发控制、航天发展等。 风险提示：需求不及预期的风险；下游持续降价的风险。 一、前三季度业绩、毛利率双承压， Q4景气或反转 提示：1、研究样本选取情况。首先，样本不包含st公司；其次，样本不包含大额商誉减值或资产减值的公司；再次，剔除中船系旗下上市公司。至此，我们选取154家军工央企、地方军工国企和民营涉军上市公司作为分析样本。 2、对包括同一控制下资产重组在内的上市公司财务报表可比统计数据进行手动调整。 3、选取财务三张表中的关键科目进行比对分析，板块整体分析为加总，不考虑关联交易因素。 （一）营收利润下滑趋势未发生实质改变，规模效应下降影响较大 1.营收利润继续双下滑，毛利率下降及费用维持高位影响显著 2024年前三季度军工行业营收3874.66亿元，同比减少6.45%；归母净利216.96亿元，同比减少33.52%。整体业绩表现符合此前预期。究其原因，军工板块人事调整影响比预期更为深远，导致板块各环节订单及合同的落地均较年初预期有所延迟。2024Q3业绩下降幅度与2024H1相当，也反映出交付、订单、回款等方面在24Q3未发生实质性变化。 2024前三季度板块整体毛利率20.23%，同比-1.41pct，板块下游降价趋势逐步传导，毛利率承压；此外，在收入下降同时，板块公司各项固定成本未能快速降低，导致费用率上涨，期间费用率7.64%，同比上涨0.79pct。研发费用及研发费用率继续保持高位：2024前三季度板块研发费用226.44亿元，同比下降1.37%；研发费用率5.84%，同比上涨0.30pct。 单季度来看，2024Q3军工行业营收1245.63亿元，同比减少7.73%；归母净利51.41亿元，同比减少47.05%。整体业绩降幅较大，营收同比增速连续两个季度录得负值，但同比降幅较24Q2有所收窄；归母净利润连续4个季度录得负值，且自2024年以来有恶化趋势，我们认为与板块毛利率与费用率双重承压有关。 净利润的同比大幅下降主要是由于在营收下滑的背景下，毛利率下滑以及期间费用率增加。2024Q3板块整体毛利率19.94%，同比-2.01pct；期间费用率8.64%，同比上涨1.15pct。 研发费用及费用率继续保持高位：2024Q3板块研发费用77.33亿元，同比下降4.85%；研发费用率6.21%，同比上涨0.19pct。 环比来看，板块24Q3营收和归母净利环比-14.70%和-43.80%。营收环比减少主因季度间周期性变化，而利润环比降幅多于营收环比，主要因Q3管理费用率环比增长较大所致，或因当季管理人员奖金发放导致。 23Q3-24Q1军工板块表现为增收不增利，24Q2-24Q3表现为营收下滑，利润端降幅快于营收。但24Q3营收同比降幅有所收窄。我们认为板块2021-2023H1高景气时期的订单在24Q1已经基本消化完毕，24Q2-24Q3或为营收和利润筑底的艰难时期，后续需关注情绪端、订单端和业绩端的拐点。 从利润率来看，Q3单季毛利率19.94%，同比下降2.01pct，环比持续下行0.37pct，降价压力尚未传导完毕，但毛利率已趋于稳定。我们认为，此后毛利率再次快速下探风险较小，待降价压力传导完毕，产业链各环节提质增效降低成本后，行业毛利率有望缓慢回升。 24Q3净利率4.49%，同比下降3.04pct，环比下降2.24pct。 总结而言，截止目前，军工板块整体表现为业绩、毛利率双承压。但我们认为，“十四五”装备采购计划务期必成，2025年为“十四五”规划最后一年将有望成为行业景气大年。而Q4行业订单渐行渐近，叠加25年的高景气预期，军工板块β机会凸显。 （二）资产负债表：关注应收账款及存货拐点 2024Q3军工板块总资产13271.80亿元，相较2024年初增加8.35%，环比增加2.39%；总负债6067.07亿元，相较2024年初增加8.20%，环比增加4.04%；资产负债率45.71%，相较2024年初减少0.06pct，环比减少0.72pct。 从总量上看，2024Q3总资产、总负债逐步稳定增加，资产负债率未发生明显变化。 1.资产项下：应收项依然平缓增长，存货增速回落 2024Q3应收账款余额为3153.89亿元，较2024年初增加14.17%，环比增加4.31%，应收帐款继续小幅增加，行业回款趋势有所恶化。鉴于行业下游多为信用良好的军方客户，应收账款坏账风险较小。Q4通常是集中回款季度，随着国资委指导国有企业持续开展“两金”管控工作、民营经济促进法立法持续推进，我们认为24Q4回款节奏有望加快。 2024Q3存货余额为2710.46亿元，较24年初增加10.03%，环比增加4.40%，较24Q2存货环比增速有所提升。我们认为主要原因是主动存货增加。复盘近两年存货形成原因，23H2和24Q1存货余额增速较快系交付低于预期形成的被动存货，以及供应商应对主机厂未来采购的原料库存储备。24Q4部分子行业订单拐点预期上升，部分企业已经开始增加主动存货，以便提供快速交货能力。同时，预期拐点早于订单实际拐点，形成了一部分被动存货。 此外，在建工程多个季度来首次环比减少。2024Q3期末在建工程为436.35亿元，较期初增加9.71%，环比减少2.82%。企业现金流在营收和回款降低的背景下较为紧张，在建工程的投入受到板块不确定性因素的影响有所放缓。 2.负债项：合同负债环比降幅减缓 2024Q3合同负债681.63亿元，较期初下降21.40%，较24Q2末下降2.83%，环比来看降幅收窄。 从现金管理来看，企业短期借款高增，短期借款项期末值738.40亿元，较期初增长33.43%，几乎达到23年初的两倍，或为企业加大资本开支和应对应收账款高企对现金流冲击而进行的财务安排。 3.ROE：当前ROE表现较弱 受到资产负债表扩表及净利润下降双重影响，当前板块ROE处于较弱周期。24Q3板块ROE为0.79%，同比下降0.71pct，环比下降0.59pct。 （三）现金流量表：应收账款增加导致投资现金流为负 24年前三季度经营性净现金流为-450.43亿元，23年前三季度为-448.42亿元，同比无明显变化。投资活动净现金流-155.91亿元，前值为-50.36亿元。其中24Q3经营性净现金流-124.58亿元，前值为-133.80亿元。 二、军工各子板块24年前三季度 业绩情况 （一）军工各子板块业绩总览 我们将军工板块按两种分类方式，首先按照产业链上中下游分类：分为下游军工主机厂（不含中船系）、中游军工信息化和机加工板块、上游军工新材料和军工元器件共5个子板块；然后，选取营收、归母净利润、存货、预收账款四个指标反映企业财务经营状况。 （二）受航空板块订单延迟影响，主机厂单季度利润下滑较为明显 主机厂营收小幅下降，利润下降幅度略大于营收。24年前三季度主机厂整体营收1108.5亿元，同比下降8.8%；净利润41.3亿元，同比下降26.73%。单季度看，24Q3主机厂整体营收337.0亿元，同比下降11.3%；净利润6.7亿元，同比下降63.9%。24Q3单季度板块整体营收及利润端下滑主要原因为中航沈飞部分新机型订单签订不及预期，营收大幅下滑：中航沈飞24Q3单季度营收36.73亿元，同比下降68.0%；净利润1.92亿元，同比下滑77.8%。 直升机、兵装板块困境反转，中直股份24Q3单季度收入91.26亿元，同比增长75.7%；内蒙一机24Q3单季度收入23.20亿元，同比增长33.5%。无人机板块仍然承压，航天彩虹24Q3单季度营收2.71亿元，同比下降53.2%。中无人机24Q3单季度营收0.97亿元，同比下降21.3%。 总体来看，主机厂在产业链中“链长”地位仍然凸显，业绩下滑较少。 从合同负债来看，24年前三季度主机厂板块合同负债下降明显，24Q3单季度合同负债规模小幅下降。24Q3末主机厂整体合同负债336.91亿元，较24年初下降33.8%，环比减少9.6%。其中，中航沈飞合同负债下行明显，中航西飞、内蒙一机合同负债扭转下降趋势，中直股份合同负债明显增加。 24Q3末主机厂整体存货1055.92亿元，较年初增长18.7%；24Q3单季度存货环比上升5.5%。存货增加主要原因为中航沈飞、航发动力存货增加较多。我们认为主要为新型号订单及交付不及预期所致。 （三）军工信息化需求偏弱，营收及利润延续下滑趋势 24年前三季度军工信息化板块整体营收897.88亿元，同比下降17.8%；净利润58.38亿元，同比下降46.2%。其中24Q3单季度整体营收273.98亿元，同比下降19.5%；整体净利润14.18亿元，同比下降51.4%。24Q3营收及利润下滑幅度与24Q1、24Q2相当。我们认为，军工信息化板块装备加改装升级、新一代信息化装备放量及自主可控国产化等驱动因素表现均不及预期，部分新型号延迟批产，整体需求偏弱，造成营收大幅下降。此外，由于规模效应下降及审价、降价持续推进，板块毛利率承压，同时研发费用保持较高水平，造成净利润下降幅度远多于营收下降幅度。 分析资产负债项，军工信息化板块24Q3末存货826.22亿元，相较24年初增长9.9%，环比增长4.0%；合同负债96.71亿元，相较24年初减少11.4%，环比增长9.0%。合同负债及存货环比增长，我们认为主要原因为部分领域景气度有所改善。 （四）新材料内部表现分化，板块受降价影响增收不增利 24年前三季度军工新材料板块整体营收364.28亿元，同比上升0.6%；净利润47.16亿元，同比下降11.9%。其中24Q3单季度整体营收123.65亿元，同比上升1.4%；整体净利润15.85亿元，同比下降-12.7%。新材料板块企业表现为增收不增利，我们认为主要受到多种牌号降价影响，毛利率承压。具体来看，宝钛股份、西部材料、钢研高纳24Q3营收及利润同比下降较多，西部超导、光威复材、中简科技等企业24Q3营收及净利润均实现同比较大正增长。我们认为，钢研高纳等企业主要受到军品订单不及预期影响，建议关注民品拓展情况。 从资产负债来看，24Q3末军工新材料整体存货198.41亿元，较期初增长10.7%，环比增长3.6%；合同负债13.68亿元，较24年初增长8.8%。我们认为24Q1新材料板块存货大幅上升主要为主动存货，而24Q2-24Q3小幅上升则主要为被动存货。下游主机厂订单延期情况普遍，提货节奏和消耗或不及预期，军工新材料板块的存货于年内或无明显变化。 （五）元器件营收利润双降，利润降幅环比略有扩大 24年前三季度军工元器件板块整体营收316.82亿元，同比下降17.8%；净利润51.06亿元，同比下降34.3%。其中24Q3单季度整体营收104.20亿元，同比下降16.8%；整体净利润15.71亿元，同比下降36.8%。元器件板块企业表现为利润降幅快于营收，我们认为主要受到降价影响，毛利率承压。 从资产负债端看，24Q3末军工元器件整体存货148.98亿元，较24年初增加11.9%，环比增加6.4%.合同负债5.11亿元，较24年初下降22.5%，环比无明显变化。军工元器件板块预付款模式改变明显，后续建议跟踪订单变化。 （六）机加工各公司受下游情况影响有所分化，关注新质领域增量 24年前三季度军工元器件板块整体营收93.72亿元，同比下降8.3%；净利润13.54亿元，同比下降27.4%。其中24Q3单季度整体营收37.33亿元，同比下降18.7%；整体净利润6.54亿元，同比下降39.6%。后续建议关注低空经济、商业航天等新质领域对机加工板块带来的增量。 从资产负债端看，24Q3末机加工板块整体存货79.93亿元，较24年初增加17.7%，环比增加11.9%。合同负债4.85亿元，较24年初下降48.6%，环比上升8.2%。 （七）分赛道看，国企改革相关概念公司表现较好 分赛道看，航空/航发产业链和国企改革概念赛道表现相对较好。国企改革标的中，中航西飞利润保持增长，建议关注重大资产重组即将完成的标的中航电测。中期看，导弹产业链景气度有望恢复；雷达/通信/电子对抗赛道公司建议关注新型号增量情况及相关民品进展；卫星互联网和北斗赛道将受益于卫星互联网建设及低空经济发展，但赛道内公司目前受到降价影响较为显著，短期内利润将承压；利润拐点将晚于订单拐点出现，建议关注放量产生规模效应的时间点。 三、军工板块24Q3基金持仓情况 （一）基金军工持仓持续回升 主动型公募基金军工持仓占比3.52%，环比上升0.07pct：2024Q3主动型公募基金军工持仓占比3.52%，环比上升0.07pct，同比下降0.07pct。 24Q3基金军工持仓持续修复：24Q2基金持仓军工占比结束了23Q2以来连续三个季度下跌的态势，回升到与23Q3相当的水平，24Q3基金军工持仓占比高于23Q3水平。我们认为，市场风险偏好已经于24Q3改变，经历9月底以来的行情后，基金布局军工高弹性品种增加。军工三季报利空因素已经出尽，展望后续，24Q4军工持仓占比有望继续小幅回升。 剔除军工主题基金后，其他主动基金军工持仓环比略微下降。2024Q3基金（剔除军工主题）持仓占比2.72%，环比下降0.16pct，同比上升0.10pct，预示未来更大加仓空间。我们认为该变化趋势与9月末调仓及持仓仓位的上升有关。 （二）持仓集中度继续提升 2024Q3持仓集中度（CR10）61.58%，环比上升2.36pct，同比上升4.71pct。剔除军工主题基金后，CR10集中度为61.69%，环比上升2.47pct，同比上升4.95pct。军工股持仓集中度与中证军工走势相关性为-0.60，呈现显著负相关关系。 军工持仓集中度(CR10)回到历史平均水平，我们认为本轮驱动因素是整体大盘龙头股高胜率高回报的共性，叠加被动指数基金纳入军工股造成的正反馈。 具体到重仓标的来看，光威复材、洪都航空新进入前二十大重仓。 （三）超配比例继续小幅增加 2024Q3军工板块超配比例为0.59%，环比+0.14pct，同比+0.17pct，超配比例继续小幅修复，超过23Q3同期水平。我们预计，24Q4超配比例或将继续上升0.1pct左右。 四、投资建议：博长避短，逢低加仓 短期看，首先，11月12日珠海航展开幕在即，歼35等多个新型号将亮相，国防实力彰显激发投资热情；其次，川普当选叠加地缘格局骤变，为应对全球安全挑战，军工正成为大国博弈下的必选投资；再次，板块估值和公募持仓位于41%和63%分位水平，提升空间较大。 中期看：Q4行业订单渐行渐近，叠加25年高景气确定，板块将显著强于大盘，β机会凸显。 长期看：2027年建军百年近在咫尺，景气持续。经济新旧动能转换需要国企引领，国企改革依然是重要投资主线。 标的配置建议： 短景气将扭转+中景气无忧：紫光国微、新雷能、航宇科技、菲利华、智明达、七一二； 短期变化积极+长景气持续：中航沈飞、四川九洲、国睿科技、中国卫通、航天智装、芯动联科、晶品特装； 国企改革受益标的：航材股份、中国海防、航发控制、航天发展等。 五、风险提示 需求不及预期的风险；下游持续降价的风险 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 【银河军工李良】行业双周报丨积极因素增多，布局军工正当时 【中国银河军工】改革强军，实现建军百年奋斗目标——二十届三中全会国防军工行业快评 【银河军工李良】行业点评丨美大选尘埃落定，军工板块影响几何？ 本文摘自：中国银河证券2024年11月8日发布的研究报告《【银河军工】营收利润双承压，“十四五”末待花开—— 2024Q3国防军工板块业绩及基金持仓报告》 分析师：李良、胡浩淼 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河宏观”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 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