宋雪涛:反转的底层逻辑没有改变

（以下内容从天风证券《宋雪涛:反转的底层逻辑没有改变》研报附件原文摘录）
　　化债是改革的一部分。 文：天风宏观宋雪涛 短期情绪看政策。 从长期来看，政策可能不是靠单一政策发挥作用，也不是靠频繁出台政策来起作用。但在短期内，市场需要政策的引导。美联储在这方面做得非常成功，经过近20年的实践，预期管理已经很成熟。从最近的几次会议来看，央行和财政部在预期管理上也做得不错。比如，人大常委会后的新闻发布会务实地谈论了财政收入不及预算的问题，并在明年赤字规模上还留有想象空间，接下来的政策仍在研究、储备和流程中，因此对政策的持续性也留有想象空间。 市场的目光集中在了刚刚召开的人大常委会关于一次性大幅上调地方债务限额等决定上，对于财政政策力度存在分歧：一些投资者倾向于关注具体的数字，比如10万亿或12万亿，这是将未来几年的财政措施累计起来的总额。而对于数字预期不太高的投资者来说，认为财政部的预期指引做得相当不错，比如1012的两个“较大规模”为市场留下了持续关注和预期发酵的空间。 随着政策的具体规模逐渐明确，政策的发酵期也将告一段落，市场参与者将能够更清楚地看到政策的全貌，包括政策规模、具体措施，以及除防风险外是否还能直接刺激经济增长，比如消费和投资。市场可能将更加关注各种政策落地之后的实际受益者，而不是简单因为情绪改善而抄底低估值股票。 短期资金看外资。 市场反弹的持续性依赖于资金动向，尤其关注增量资金。此轮增量资金主要是散户和外资，其中外资的动向对观察市场具有一定参考性，因为最初也是外资受人民币升值预期而流入，并受美国AI叙事分歧的影响，开始寻求低估值的资产配置再平衡。外资回流迅速，也因为不受国内市场负面舆论压力的影响，同时需要平掉在中国资产上的空头仓位。 回流的外资主要有两类：一类是对冲基金：主要在9月24日至30日期间为了平仓而回流，这些资金在三四天内完成平仓，同时市场出现大幅反弹，这种反弹往往与量化策略和空头回补有关。另一类是被动投资资金：包括ETF等被动投资工具对中国资产配置偏低，8月底中国在MSCI新兴市场指数的权重为22.5%，但实际配置低于这个水平。以MSCI中国ETF-iShares为例，截至10月25日，该产品资产规模较8月底增长约40%。 尚未回流的外资是偏长期的主动管理资金。9月末，中国在MSCI新兴市场指数的权重为27.8%，以新兴市场股票为目标的全球主动管理基金9月末平均中国股票仓位为21.5%，相较MSCI新兴市场指数的权重低6.3%。这些资金因为之前的亏损而心存顾虑，尽管对中国政策的变动感到兴奋，但仍然保持谨慎，不会轻易行动，需要看到具体的政策细节，比如资金规模、去向、是化债还是刺激消费。 外部制约仍然存在。 从外部环境来看，人民币汇率的升值是近期政策连续出台的重要支撑。然而，当人民币汇率升到7之后，继续升值遇到了阻力，这也反映了外部因素的变化。例如，面对着通胀和就业的双重反弹，美联储九月大幅降息似乎是个“政策错误”，但可能仍是出于政治考量，在大选之后，美联储正在收回之前释放的宽松预期。 特朗普的胜选也让美国经济政治环境的不确定性增强，市场也在对其核心经济政策——比如提高关税、驱逐非法移民、降低企业税和个人所得税的影响进行定价。美债和美元指数短期内都存在反弹动力，美元指数升至104以上，10年期美债收益率升至4.2%以上。2016年特朗普当选总统后，避险因素和减税带来的经济繁荣推动美元指数短期一度上涨了5.6%。如果特朗普再次上任，美元在短期内可能再次偏强，这导致人民币汇率的升值空间和财政货币的发力空间收窄。 特朗普政策的不可预测性更高，其贸易保护主义也并非仅针对中国，而是全面铺开，而大选后对特朗普政策影响的情绪酝酿也与圣诞假期重合。这段时间外资可能降低全球权益资产的仓位，H股与国际市场的关联度较高，也更容易受到外部环境的影响。 化债是改革的一部分。 然而，真正关键的是改革本身，以及改革所带来的一系列积极变化：减轻人民币汇率的贬值压力，释放短期政策空间，增强政策的协同性，降低长期系统性风险，依法保护民营企业的权利。 这次大规模化债是改革计划的一部分，改革的堵点是地方政府转型，地方政府转型的堵点是存量债务问题制约着资金周转和发展空间。隐性债务置换降低地方政府的债务风险和资金链压力，改善地方政府负债结构，帮地方政府扫清转型的一大障碍，让地方政府能够在未来的转型中轻装上阵。 未来的转型，要靠地方政府在要素市场化的环境中充分竞争和公平竞争，通过改善营商环境、提高公共服务质量来获得更多的财政收入，并减少过往发展模式中的低效支出，这可能开启新一轮的锦标赛。尽管改革措施可能不会立即提升参与者的信心，但通过量变的积累逐渐达到质变的效果，建立起来新的叙事，这是市场长期反转的根基所在。因此，化债是进一步全面深化改革行动的一部分，也是对市场长期反转的逻辑确认。 风险提示 政策落地低于预期，内需恢复速度弱于预期，美国大选发生黑天鹅事件 团队介绍 宋雪涛 | 研究员 美国北卡州立大学经济学博士。2023年获Wind金牌分析师、上证报最佳分析师、新浪金麒麟分析师、水晶球卖方分析师、新财富最佳分析师（第5名）等评选。 林 彦 | 研究员 武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。 张 伟 | 研究员 对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。 孙永乐 | 研究员 中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。 钟 天 | 研究员 芝加哥大学经济学硕士，主要负责海外经济研究。 厉梦颖 | 研究员 英属哥伦比亚大学区域规划硕士，主要负责宏观ESG、出海和产业趋势研究。

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