【东吴晨报1111】【策略】【固收】【宏观】【行业】机械设备【个股】知行汽车科技

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报1111】【策略】【固收】【宏观】【行业】机械设备【个股】知行汽车科技》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 增量财政可期 ——1108人大常委会新闻发布会精神学习 事件：2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安、全国人大财政经济委员会副主任委员及全国人大常委会预算工作委员会主任许宏才参加并答记者问。 本次人大常委会的核心内容聚焦于化债 人大常委会胜利召开，除表决通过多项决议、人事任免外，最受关注的还是增量财政的悬念。今日公布了一揽子化债举措，将直接增加地方化债资源10万亿元。化债方案持续推进落实，将有效缓解地方政府偿债压力，为后续财政发力打开了空间。 10万亿化债资源来自三个组成部分。一是新增6万亿地方政府专项债务限额，2024-2026年期间每年安排2万亿。地方政府可以通过发行专项债对高息债务进行置换；二是放宽新增地方政府专项债使用限制，2024-2028连续五年安排8000亿专项债用于置换隐性债务。此处并未有增量债，是对专项债使用范围的放宽。三是2万亿棚户区改造隐性债务，即针对2029年及以后到期的、由于棚改产生的隐性债务正常到期。10万亿的化债资源可以帮助地方到2028年前节省约6000亿利息。 本轮化债的政策逻辑 1）中央政府依然坚持“谁家的孩子谁抱走”的原则。一方面，本次债务使用地方专项债进行置换，而非特别国债，表明偿债责任仍在地方政府。另一方面，中央认可的隐性债务规模为14.3万亿，未能被本轮化债资源涵盖的部分有2.3万亿，这需要地方政府发挥主观能动性，展现出更积极的态度。但尽管如此，化债在一定程度上解决了当前地方政府财政困难的问题，政策本身是对症的。 2）大规模化债的意义不仅在于防风险，也在于促发展。根据蓝部长的表述，化债工作思路做出了根本改变，已不仅是针对防风险。926政治局会议提到“今年以来，防范化解重点领域风险取得积极进展”，同时也指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。我们理解既然防风险已取得积极进展，大规模化债资源还需要应对经济运行的新问题。通过化债解决存量流动性不足的问题，地方政府有更多的财政空间加大逆周期调节，投入民生、消费等领域，推动需求回暖，使得经济复苏斜率上修。 3）将新增债务限额安排为专项债债务限额有三个优势：一是专项债不计入赤字，在管理机制上更加灵活；二是专项债资金可以在年度间进行融通，相关资金可以用于今年未到期债务的化解，也可以展期到明年；三是专项债可以用作国有资本运营公司、国有资本投资公司和政府投资产业投资基金的受托管理资金的来源，形成财政与国资更好、更稳定的循环体系。 政策节奏：观察几个重要窗口期，消费、地产政策仍值得期待 地方政府化债是增量财政的第一步。蓝部长在答记者问时也提及：发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作、房地产收储、刺激消费政策都在研究之中，同时房地产的相关减税政策预计很快出台。 同时，美国大选靴子落地，特朗普上台后新一轮贸易摩擦或难以避免。在出口承压的背景下，内需是实现稳增长的重心，结合9月底政策态度转向以来，政策力度以及持续性都诚意满满，对增量政策要多一份信心；而由于关税政策尚未落地，财政工具的适当后置有助于更好地应对外部环境的挑战，给国内政策和经济留有更多调整空间，因此对政策也要多一份耐心。 后续几个重要的观察窗口分别在今年年底的中央经济工作会议、12月政治局会议、明年的两会。 后市展望：市场仍处于“强预期”定价逻辑，关注顺周期 目前市场将进入一段政策真空期，伴随着财政迈出大规模化债第一步，后续增量政策也打开了想象空间，在明年两会公布赤字率和新增特别国债额度前，政策预期都难以证伪。 我们认为顺周期风格将迎来阶段性的配置机遇，这一是由于政策预期斜率向上空间重新打开，二是短期小盘风格演绎较为极致。在风格跷跷板效应下，市场将向顺周期风格切换，关注政策支持预期下的化债、地产链、消费，以及低PB央企的估值修复机会。 风险提示：对政策理解不深刻、贯彻落实不到位的风险；外部冲击超预期；国内经济增长变化超预期；地缘政治风险。 （分析师 陈刚、陈李） 年末估值切换行情值得期待 通常而言，随着三季报披露完毕，全年业绩预期逐步落地，岁末年初的市场交易逻辑往往会从景气趋势和业绩改善，转向次年具有确定性的增量逻辑，从而形成年末估值切换行情。 而在历次经济周期拐点前后，由于投资者对于政策的关注度明显提升，年末市场交易会趋向围绕政策预期展开。一方面，岁末年初处于业绩真空期，同时重大会议密集召开，市场风格本身受政策影响较大；另一方面，经济亟待破局之际，政策方向的选择与执行节奏更显关键，往往成为市场布局来年增量的核心焦点。 一轮经济周期底部阶段，年末政策方向交易的市场风格尤为明显 从经济周期的历史经验来看，在经济增长底部或周期拐点前后，年末政策方向交易的市场风格尤为明显，典型年份如2012、2014和2022年。 2012年：中央积极表述催化下，投资者对于明年投资和地产政策宽松的预期显著改善，A股迎来触底反弹，银行、金融、地产等板块走势强劲，估值大幅上行。 2014年：经济弱势催生政策放松预期，市场判断经济承压背景下明年货币政策仍将保持适度宽松的节奏，国企改革、“一带一路”推进也值得期待，此外国九条发布后，沪港通、融资融券等资本市场创新发展有望延续、为市场带来新活力。年末市场风格由周期股切换为金融股。 2022年：年末地产与防疫政策双双优化，彼时市场布局的核心逻辑在于地产政策向好叠加疫情期间受损的消费场景修复，食品饮料、建筑材料、非银金融等顺周期方向涨幅居前 未来财政政策仍有想象空间，顺周期有望阶段性占优 我们判断，当前类比2012、2014、2022年，年末宏观靴子逐步落地有望推动市场风格切换，顺周期风格将迎来阶段性配置机会。11月8日人大常委会新闻发布会召开，一揽子化债方案落地，将直接增加地方化债资源10万亿元，更重要的是“化债思路发生了根本转变”，从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。10月财政部新闻发布会称赤字率仍有较大的提升空间，近期财政迈出大规模化债第一步，后续增量政策也打开了想象空间。 接下来的重要观察窗口是月末的政治局会议、年底的中央经济工作会议以及明年的两会。在此期间，增量政策仍有持续落地的可能，而政策预期难有证伪的风险，市场逻辑将沿着 “预期政策拐点——预期斜率过高——预期斜率向下修复——预期斜率向上空间重新打开”的逻辑演绎。 此外，当前市场风格跷跷板的状态已较为极致。我们构建了月度级别的大小盘风格轮动指数，发现除2015年市场大幅波动阶段外，其历史主要运行区间均在-20%和+20%之间。当前科技成长、小市值、题材风格相比于顺周期风格处于超涨状态，大小盘风格轮动指数已接近区间上沿，我们判断伴随着重要宏观事件落地，年末市场风格可能阶段性向大盘顺周期切换。 我们推演两种情形，第一，风格跷跷板轮动，顺周期板块迎来较10月更明显的超额收益机会；第二，风格更加均衡，顺周期和科技成长/小市值风格共存。总之，在以上两种情形中，顺周期风格相较于10月中下旬都将会有更好的表现。 建议关注四大方向：1）化债：存在较多应收账款的建筑、环保行业将有望改善资产质量，估值有望提升；2）消费：美护、文旅、汽车、零食以及医药板块中带有消费属性的家用医疗器械、中药OTC等领域；3）地产链：伴随着地产修复，地产强相关的板块如建材、白酒也有望受益；4）低PB：低PB央企，银行、保险、建筑、以及以有色为代表的周期股等，关注个股α机会。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险。 （分析师 陈刚、陈李） 固收 政金债期限结构将如何演变？ 债券脉搏系列四 观点 什么是政金债的期限结构？政金债是政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金发行的债券。政金债期限结构指在特定时点，不同期限的政金债在总债务存量中的比例。这些期限通常分为短期（1年以内）、中短期（1-3年和3-5年）、中长期（5-7年和7-10年）和长期（10年以上）。发行期限方面，存量政金债发行期限从1年期到50年期不等。截至2024年10月9日（下文正文及图表数据截止日期均为此），10年期政金债数量为79个，并且在所有政金债中规模最大（130488亿元），显示出该期限政金债在市场中具有比较重要的地位。政金债主要集中为5年期和10年期，其余期限的政金债相对较少。相较国债而言，政金债并没有把重心放在超长期债券上，主要集中在中短期限。剩余期限方面，在1-3年内，政金债到期的数量及规模最高，分别为108个和71033亿元，表明政府在这段期间内面临最大的偿还负担。中期（3-5年和5-7年）的政金债到期数量与规模逐渐降低，分别为41个（46378亿元）和29个（34185亿元），这显示中期的债务到期压力相对较小。然而，7-10年内到期的政金债再度增加，到期数量和规模分别为35个和53247亿元，是除1-3年外第二大的规模，说明在此期间的债务到期压力较大。 不同剩余期限政金债票面利率分析-观察偿债压力分布的窗口：1年之内到期的政金债票面利率分布较为均匀。1-3年期限内到期的政金债中，票面利率分布较为集中。票面利率在2.5%-3%之间的政金债占最大比例，为30%（26只，总规模20844.8亿元），其次是3%-3.5%的区间，占29%（21只政金债，总规模19972.4亿元）。3-5年内到期政金债的票面利率集中在2.5%以上，高利率政金债的比例较大，而低利率的债券数量较少。票面利率区间超过4%的政金债规模占比18%（9只政金债，总规模8065.3亿元）。此外，票面利率在3%-3.5%区间的政金债占比20%（9只政金债，总规模9142.8亿元），3.5%-4%区间占比18 %（4只政金债，总规模8394.6亿元）。5-7年内到期政金债的票面利率大多分布在3%-4%的区间内。票面利率在3%-3.5%和3.5%-4%区间的政金债分别占比44%（7只政金债，总规模15181.2亿元）和36%（8只政金债，总规模12297.6亿元）。7-10年到期的政金债票面利率主要集中在中等利率区间。最大比例的票面利率区间是2.5%-3%，占比52%（14只政金债，总规模27880.6亿元）。其次是3%-3.5%区间，占25%（8只政金债，总规模13091.6亿元）。10年以上到期政金债的期限相对较长，因此大多数票面利率集中在3.5%以上。其中，3.5%-4%的区间占比41%（9只政金债，总规模3658.6亿元），超过4%的占比36 %（17只政金债，总规模3241.1亿元）。基于不同剩余期限政金债票面利率的分布，我们还可以计算出不同时间段的政金债还本付息总额。可以看到1-3年内面临的政金债务压力最大，为70949亿元；其次为7-10年内，还本付息总额为54625亿元。 到期收益率比例分析—观察二级市场投资者收益的窗口：当前政金债到期收益率的数据显示，低收益率债券（<2%）占总规模的3.06%（7674.6亿元），5%-6%区间及大于6%的收益率区间几乎没有债券，仅占0.68%（1711亿元）。中等收益率债券，即2%-3%和3%-4%区间的债券，占总规模的最大比例，分别为47.24%（118518亿元）和45.65%（114528亿元），合计达到92.89%。市场上绝大多数债券提供的回报较低，反映出在当前经济增长放缓和利率下降的背景下，政金债因其相对低风险而成为投资者的首选。同时，这种到期收益率的分布也显示出市场供需关系的失衡导致了利率的进一步下行。 政金债期限结构将如何变迁？从趋势上来看，2014-2023年间，政金债的总发行只数和规模基本呈上升趋势，在超长期政金债（如20年期、30年期）的发行数量上有一定波动，反映了政府债务结构的多样化趋势，显示出近年来利用低利率环境优化债务期限结构的努力。从绝对量来看，1年期、5年期和10年期的政金债发行规模较大，以2023年为例，全年发行规模分别为11523亿元、10001亿元和16261亿元。从规模加权平均久期来看，虽然长期债券的发行规模有所增加，但短期和中期债券的发行仍保持稳定，因此加权平均久期在2023年有所下降至5.33。这表明我国政金债的发行期限结构多样化，有助于在不同经济条件下灵活调整财政政策，未来仍有较大空间进行财政调控。 风险提示：宏观经济增速不及预期，政策变动超预期。 （分析师 李勇、徐沐阳） 宏观 这是什么样的“化债”？ 事件 “从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。再加上这次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，直接增加地方化债资源10万亿元。”——十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会 观点 二级市场大多数投资者此前将“化债”简单地理解为：中央政府会承接地方政府的一部分债务，减轻地方政府的债务负担。但实际情况是增加地方政府发债额度，地方政府用公开债替换隐性债，以债务置换的方式化债。 我们理解这种债务置换是： 1、解决流动性的“以新还旧”债务置换。某些投资者预期的中央直接承接地方债务，逻辑不通畅，也存在道德风险。首先，地方政府信用并没有崩塌，地方债与国债利差仍然较小；其次，若想增加地方自主财力，相比当前的化债模式，采取类似增发特别国债转移给地方反而是绕道行为。 2、针对通货紧缩的债务置换。在M2（309万亿）规模相当于GDP（130万亿左右）的三倍情况下，还出现通货紧缩。其中一个原因，是地方债务固化后，资金暂时丧失流动性。必须让资金流动起来，才能推动物价回升。化债相当于是释放大量存量资金的流动性。 3、平衡中央和地方的债务置换。之所以在十万亿之外，还留了2.3万亿隐性债务，就是让地方政府积极运行起来，通过自身努力化解剩下的2.3万亿。2.3万亿大致是现在地方每年需要偿还掉的体量。 4、重申财政纪律的债务置换。2018年以后形成的资本市场理解的“隐性债务”，不予承担，还是要求发债主体去解决。2018年以后融资平台公司的新发债与政府无关。《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》中发〔2018〕27号文已明确规定不允许新增任何政府隐性债务，所以2018年以后的平台公司的债务，原则上是不可能被认定为隐性债。 5、直达企业和个人的债务置换。总体10万亿置换规模，其中每年8,000亿的新增专项债主要用途是解决3-4万亿的地方政府应付账款。专项债可以直接偿还企业应付账款，资金直达企业（个人）。把地方政府的应付账款与存量隐性债混同，如果隐性债能够直接对应到企业，就不需要通过隐性债置换显性债，由银行支付实体，这会加快资金周转。同时，还可以大规模节约利息支出。 6、充实国资股权的债务置换。隐性债务转化成专项债之后，可以充实地方国资股权投资。地方政府可以运用更大资金进行产业投资。相当于国有资本投资形成国有资产，国有资产经营收益回归财政。可以打通财政和国资的界限，形成正向循环。 7、旨在推动“收入-消费”正循环的债务置换。资金落实到位后，首先改善的是企业（个人）收入，改变预期，推动投资（消费）增速回升。 8、刺激政策开端的债务置换。未来可能安排针对“幼”“老”的补贴，更多的一般性赤字安排。我们理解这一次化债依然是926政治局会议政策系列之一，应该还有系列之二，或许在今年这个本月底的政治局会议或者12月的中央经济工作会议中间会有所体现。926政治会议定的纲领计划基本实现了，未来的财政和货币政策依然还可以值得期待。 9、不覆盖土地和房地产收储的债务置换。万亿规模新发债务收购土地和房产，规模不太可能。我们国家土地安排，一是二级市场交易，土地转卖；二是卖地给地方政府。地方政府买地用途只能是保障性住房和公共基础设施建设，土地价格会相对低，对房地产企业来讲，并不具有吸引力。收储更多是托底作用，总体量级不会很大。保障性住房每年200万套左右，所以以购代建的规模也不会很大。 风险提示：政策刺激不及预期；地缘政治风险等。 （分析师 陈李、陈梦） 10月通胀：物价寻底，静待政策提振 10月份通胀再次走弱，但政策提振下物价回升路径逐步明朗。10月CPI、PPI同比较上期均有所回落，显示当前内需增长仍面临压力，有效需求不足仍然是当前经济增长的一大挑战。但同样后续再通胀路径也逐步明朗，随着近期一揽子增量政策的逐步生效，将对国内需求产生有效提振。最重要的在于近期人大批准的10万亿化债方案，随着化债的持续推进，将有助于释放前期因存量债务而固化的大量流动性，改善企业经营状况，带动物价回升。 往后看，增量财政可期，再通胀路径更加明朗，对政策可多一份信心和耐心。除了化债以外，11月人大常委会对后续财政部署释放了更多信号，不仅房地产市场税收政策、补充国有大型商业银行核心一级资本、专项债收储等政策正在加快推动落地，同时对于明年也将实施更加给力的财政政策，包括后续提高赤字空间、扩大专项债发行、以及发行超长期特别国债支持设备更新和消费品以旧换新等。 结合9月底以来，政策力度以及持续性都诚意满满，对增量政策要多一份信心；而由于特朗普新一轮贸易制裁尚未落地，财政工具的适当后置有助于更好地应对外部环境的挑战，给国内政策和经济留有更多调整空间，因此对政策也要多一份耐心。 具体来看10月通胀数据： CPI：食品通胀回落为主要拖累，核心CPI小幅改善。10月CPI环比下行0.3%（前值0%），同比上升0.3%（前值0.4%），均小幅回落。其中，食品分项通胀下降是主因，10月食品CPI环比下降1.2%（前值0.8%），同比上升2.9%（前值3.3%）。随着前期台风暴雨等天气因素影响的退去，食品供应端改善，猪肉、鲜菜、鲜果、蛋类CPI环比分别下行3.7%、3%、1%和2%，带动食品分项价格下行。此外，油价也有所回落，交通工具用燃料CPI环比下行1.5%。 除去食品、油价因素影响外，核心CPI小幅改善，内需边际改善。10月核心CPI环比变动0%（前值-0.1%），同比上升0.2%（前值0.1%）。主要受国庆期间旅行消费需求增加，宾馆住宿和旅游CPI分别环比上行4.1%和1.3%，但受燃油附加费下调和节后出行快速减少影响，飞机票CPI环比下行5.6%。；除此之外，10月由于国际金价的上行， 国内金饰品价格环比上涨4.2%。 10月PPI同比再度回落，但环比有所收窄。10月PPI同比录得-2.9%，较前值-2.8%继续回落，但环比下行0.1%，较前值-0.6%降幅有所收窄。具体来看： 原油化工：10月国际油价环比下行，带动原油化工产业链价格回落。其中，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业分别环比下降2.4%、2.6%、0.4%和0.9%。 煤炭：部分非电行业用煤及北方地区供暖用煤需求增加，煤炭开采和洗选业价格环比上涨0.1%。 有色金属：国际有色金属价格上行，带动有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别环比上升0.9%和2.1%。 黑色金属：受一揽子增量政策支持，国内建筑业需求有所改善，带动原材料价格上升，钢材、水泥等价格止跌回升。其中，黑色金属冶炼和压延加工业、黑色金属矿采选业、非金属矿物制品业环比分别上涨3.4%、0.3%和0.4%。 其他产业：根据统计局数据显示，受国际经济环境及国内企业促销活动等因素影响，装备制造业价格有所下降，其中计算机、家用制冷电器具、电视机、智能消费设备和汽车制造价格环比分别下行0.3%、0.2%、0.2%、0.1%和0.9%。消费品制造业价格则涨跌互现，其中文教工美体育和娱乐用品制造价格上行1.1%；农副食品加工价格下行0.6%。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陈李） 10月出口缘何超季节性回升？ 出口缘何超季节性回升？在经历了9月份的大幅下滑后，10月出口同比增速大幅上升至12.7%，创下年内新高。其中，台风影响是主因，由于9月台风接连过境，导致港口运作效率下降，积压的订单在10月份集中释放，这是导致9-10月份出口走势接连背离季节性的原因。 抛开台风扰动以外，10月出口的大幅改善是否有需求端的推动？从外部环境来看，外需并未出现明显改善。10月全球制造业PMI虽边际修复，但仍未回升至荣枯线之上，显示全球经济放缓以及制造业发展仍存在一定疲弱态势，欧美制造业PMI仍低位徘徊，当前外需基本面并未出现明显边际改善，不足以成为10月出口改善的有力证据，因此我们认为台风等干扰是仍影响近期出口的主因。 后续出口怎么看？规模上，凭借我国强劲的供给优势以及新兴经济体需求的拉动，今年出口规模整体保持相对稳定。由于11-12月是传统出口大月，因此预计后续我国单月出口规模也将稳定保持在3000亿美元以上，但由于基数的大幅提升出口增速会有所回落。 除此之外，随着特朗普的上台，中美关税博弈也将成为后续影响出口的重要主线。由于本次特朗普宣称最高对华增加60%关税，一旦实施的话，对出口将造成严重不利影响。 一方面，从影响程度上来看，根据我们的测算，在其他条件不变的情形下，最高可能会导致关税落地后一年内出口金额下降10%左右，拖累整体经济增长，但由于贸易转口以及向新兴经济体需求的转移，出口实际拖累并没有这么大。 另一方面，从影响节奏上来看，对于国内企业来说，可能会在关税清单下达之前提前抢出口，这会影响整体出口的节奏，从当前特朗普胜选总统到明年2-3季度正式征收关税期间我国对美出口可能会有一个集中的释放，随后随着美国关税的实行出口也将随之走弱。 除了总量上的出色表现以外，10月出口从结构上来看： 国别上，对各地区出口增速普遍回升，新兴经济体对出口拉动尤为明显。其中，对俄罗斯、拉美、非洲、东盟出口同比增速靠前，分别为同比26.7%（前值16.6%）、22.9%（前值3.4%）、20.9%（前值-0.7%）以及15.8%（前值5.5%）；对发达国家出口增速相对较低，其中对欧盟、美国、日本、韩国出口同比增速分别为12.7%（前值2.4%）、8.1%（前值2.2%）、6.8%（前值-7.1%）、5.0%（前值-9.2%）。对新兴经济体和发达国家出口的背离反映了我国出口动能的悄然变化，这对于我国抵御后续潜在的贸易摩擦，关税冲击起到一定支持作用。 产品上，除交通运输设备出口回落以外，10月劳动密集型产品、电子链条、地产后周期产品、贱金属等出口均有所修复。 交运设备中，船舶，汽车出口同比增速分别为13.5%、3.9%，在高基数下相较上期明显回落； 贱金属中，未锻轧铝及铝材、钢材出口表现尤为优异，同比增速分别为31.2 %、24.4%，出口增速位居前列； 消费电子产品中，集成电路（同比17.7%）、自动数据处理设备（同比15.7%）、音视频设备及其零件（同比6.1%）、液晶平板显示模组（同比4.1%）、手机（同比-0.7%）出口同比增速有所修复； 地产后周期产品中，家电（同比22.8%）出口增速靠前，家具（同比2.5%）、灯具照明装置（同比3.7%）出口虽有所修复，但表现相对低迷，可能反映当前美国经济放缓、补库动能相对薄弱。 本期劳动密集型产品出口增速明显修复，其中纺织纱线、服装、玩具、箱包、鞋靴出口同比增速分别为15.6%、6.8%、3.1%、0.4%、-1.6%，相对于前期持续陷入大幅负增长，本期劳动密集型产品的出口增速修复尤为明显。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 陈李） 行业 机械设备： 美国大选靴子落地 T链机器人迎困境反转 投资要点 事件：特朗普当选美国第47届总统。 当地时间2024年11月6日凌晨，美国共和党总统候选人特朗普宣布在美国2024年总统选举中获胜，当选美国第47届总统。 T链人形机器人迎困境反转 11月6日，特朗普赢得美国大选，马斯克押宝成功。前期受竞选不确定性压制的T链人形机器人板块显著收益。从产业进度来看，特斯拉optimus有望于25年迎来量产，有望于26年迎来大规模量产。 中美产业链共振，华为机器人入局有望加速产业链奇点 2022年，华为首次涉足人形机器人，与达阀合作开展应用领域技术攻关。2024年6月，搭载盘古大模型的“夸父”人形机器人亮相华为开发者大会。 软件层面，华为在云平台、盘古大模型、源操作系统openEuler、毕昇编译器等领域具有深厚积累，智驾系统已在多款车型落地使用，完全具备人形机器人软实力。硬件方面，华为生态链企业赛力斯于2024年1月举办AI大模型创新技术论坛，10月发布机器人开发团队招聘信息。华为加速入局有望推动国产人形机器人产业链进程。 人形机器人量产仍需解决降本问题，建议关注国产部件投资机会 国产人形机器人核心零部件导入能够帮助解决量产成本高的问题，零部件建议重点关注丝杠、减速器、传感器和空心杯电机等投资主线。 1）传感器：力传感器环节重点推荐【东华测试】，建议关注柯力传感、汉威科技等； 2）丝杠：丝杠环节推荐【贝斯特】、【恒立液压】、【秦川机床】，建议关注北特科技； 3）减速机：减速机环节推荐【绿的谐波】、【双环传动】等； 4）空心杯电机：推荐【鸣志电器（电新组覆盖）】； 5）本体环节：推荐【三花智控（电新组覆盖）】、【拓普集团（汽车组覆盖）】。 6）国产华为机器人产业链：推荐【赛力斯（汽车组覆盖）】、【雷赛智能（电新组覆盖）】；建议关注拓斯达、兆威机电等。 风险提示：人形机器人相关技术研发不及预期、人形机器人量产进度不及预期、宏观经济波动风险。 （分析师 周尔双） 个股 知行汽车科技（01274.HK） 全栈自动驾驶领航者 产品客户双轮驱动 投资要点 知行科技通过自研算法+软硬件协同，成为中国自动驾驶解决方案的优秀供应商。公司是由宋阳先生于2016年成立，其创始团队均来自业内巨头企业博世汽车，具备多年相关研发及行业经验。公司产品全面覆盖了低端到中高端的车型，可以实现L2到L2++级的自动驾驶，智驾水平从低到高为iFC系列、iDC系列和SuperVisionTM。截至2024年4月，公司已获40多个定点车型，其中吉利为最大客户，包括热门车型极氪001和009。公司在德国设立子公司，助力国内车企提升海外市场竞争力，同时帮助公司完成国际客户开拓。公司业务规模继续扩大，净利扭亏为盈可期，2024年上半年实现营收6.36亿元，归母净利润-0.99亿元，毛利率7.05%。 智能汽车需求驱动自动驾驶解决方案市场规模快速攀升，2030年全球市场规模逼近万亿。1）高阶智驾渗透率快速提升：据灼识咨询，2023年中国乘用车智驾渗透率达到57.1%，中国的L3-L5的智能驾驶渗透率位于全球领先水平，2023年为7.1%，超全球水平2.6pct，预计2030年增至80.2%，超全球水平16.7pct。2）自动驾驶解决方案市场规模逼近万亿：据灼识咨询，受ASP和渗透率上升影响，L3-L5的自动驾驶解决方案市场规模快速增长，预计2030年全球/中国市场规模将增至9666/4325亿元，全球L1-L2的自动驾驶解决方案市场规模预计于2028年开始递减，预计2030年的全球/中国市场规模为505/105亿元。 多维度改善经营水平，未来发展潜力可期。1）成本控制方面：公司通过采购+技术双维度来构建成本优势，截止2023年6月 iDC Mid 和 iFC 2.0 的毛利率分别约为15.1%/-11.4%，随着规模效益的提升，公司有信心实现成本强控制。2）产品性能方面：公司下一代增强版的行泊一体解决方案iDC High具备了OTA持续迭代能力，除SoC芯片的算力提升以外，其性能和功耗也得以优化。3）业务拓展方面：2024年8月5日，公司与航盛电子订立合资协议，所成立的合资公司重点进行驾舱一体产品的研发、生产及销售，促进公司收入来源多元化。 盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年营收为15.8/25.3/35.4亿元，同比分别+30%/+60%/+40%；2024-2026年归母净利润盈利预测为-1.4/-0.3/1.0亿元，公司尚处于产品投放期，产品符合汽车智能化发展趋势，具备广阔发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全球AI技术创新低于预期，特斯拉FSD入华进展低于预期，国内L3智能化渗透率低于预期。 （分析师 黄细里、张良卫） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）