周观:货币政策如何配合财政发力?—央行Q3货政执行报告解读(2024年第43期)20241110

（以下内容从东吴证券《周观:货币政策如何配合财政发力?—央行Q3货政执行报告解读(2024年第43期)20241110》研报附件原文摘录）
　　摘要 观点 2024年第三季度货币政策执行报告公布，对于未来的货币政策框架有何启示？2024年11月8日，2024年第三季度货币政策执行报告公布，相较于此前的报告，我们认为主要有以下几点表述值得关注：第一，在货币政策基调上，重提“保持流动性合理充裕”，四季度降准可期。流动性合理充裕一方面是保证四季度用于置换隐性债务的地方政府债平稳发行的客观需要，另一方面也与“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”这一要求相契合。需要注意的是宽松的货币政策是否会对人民币汇率造成压力，特别是在美国大选结束后降息节奏发生变化，美元指数相对坚挺的情况下。在此次货币政策执行报告针对汇率的表述中不再提及“坚决对顺周期行为予以纠偏”，容忍度有所提升，更多通过预期管理来自我实现均值回归。第二，货币供应量统计口径的完善正在进行中，用完善后的口径进行历史回溯或更能够体现经济的复苏程度，当前金融“量”方面的数据的指示意义变弱。完善的方向包括把个人支付工具和非银行支付机构备付金纳入M1。在未来的一段时间内，利率方面的调控更为重要。而利率的调控效率会受到存款利率高企的影响，正是因为银行存在高息揽储的情况，导致净息差不断收窄，降息和贷款利率的下调受到阻碍。因此，类似于取缔“手工补息”之类对于存款利率方面的监管会延续，近期同业存单利率的下调便是一个写照。 美国结束总统大选、11月份再次降息加之PMI等一系列经济数据发布后，后市美债收益率如何变化？本周，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至4.50%至4.75%。这一决策是在美国总统大选落幕、特朗普上台背景下进行的。特朗普的一系列政策主张或将对通胀造成上行压力，美国未来通胀局势难以把握，这一点在美联储最新的降息会议声明中得到了反映，声明中删除了“对通胀正在可持续地朝着目标迈进更有信心”的表述，显示出联储对通胀前景的谨慎态度。我们认为，美联储未来的降息步伐或将放缓。结合本周增量数据，美国10月ISM非制造业PMI创下新高，经济复苏势头强劲;但10月ISM制造业PMI的继续下行与首次申请失业救济和持续领取失业金的人数双双上升，似乎反驳了美国处于周期修复的观点。本周在“特朗普交易”的演绎下，美债市场下跌。大选宽财政预期下，货币政策正常化的延宕或将在中期增加中美利差收敛的可能性，市场如果针对中期逻辑定价，美债收益率将出现长端磨顶的迹象。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国10月非制造业PMI指数创两年新高，非制造业PMI持续收缩。美国10月ISM制造业指数46.5，低于前值47.2，持续处于枯荣线下方。重要分项指数方面：新订单指数47.1，较9月的46.1上升1个点；库存指数42.6，较9月的43.9下降1.3个点，或因制造业新订单的回升导致制造业企业得以加速清理自有库存；制造业PMI就业指数有所上升，从9月的43.9升至44.4，制造业的招聘行情有所好转。美国5月非制造业PMI指数56，远高于前值54.9及预期53.8。从重要分项指数上看，新订单指数大幅下降2个点至10月的57.4，商业活动指数下降2.7个点至10月57.2，物价指数下降1.3个点至10月的58.1。但10月的就业指数攀升近5个点至53，为2023年8月以来的最高水平。服务业在10月的再次表现强劲，帮助抵消了制造业目前的疲软，在第四季度初再次推动整体经济增长。（2）美国11月2日当周首次申请失业救济人数与10月26日当周续请失业救济人数双双上升。美国11月2日当周首次申请失业救济人数上升至22.1万人，低于预期的22.2万人，前值由21.6万人修正为21.8万人。10月26日当周持续领取失业金人数为189.2万，高于预期的187.3万人，前值由186.2万人修正为185.3万人。本周劳动力市场状况并无实质性变化，飓风和罢工导致10月就业增长几乎停滞。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度同样也很高，后续失业率数据或将对后续的政策调整方向产生较大影响，应当密切关注。（3）美联储降息步伐或将放缓，具体步伐仍需关注后续就业数据和通胀轨迹。在美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点之后，美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会明确指出，短期内，美国总统大选的结果不会对货币政策产生直接影响。他表示，通胀预期依然稳定。政策立场将随着时间推移向中性立场转变。随着接近中性利率，可能有必要放缓降息步伐，美联储才刚刚开始考虑调整降息步伐；已准备好调整对利率变化速度和目标的评估。他进一步阐释了美联储的灵活政策立场，表明没有预设的政策路径，“若经济保持强劲，通胀未能落回2%，可以考虑更缓慢地调整政策；若劳动力市场意外走弱，或者通胀率下降速度快于预期，可以考虑更快地采取行动”。美联储官员Kashkari表示现在判断即将上任的特朗普政府和新国会的政策是否会推高通胀并最终导致降息次数减少还为时过早，美联储将需要观察哪些政策会真正落实，然后再将其纳入分析。他在福克斯新闻采访时说，“真正取决于的不是国会和新政府的短期计划，而是生产率和经济增幅”，“如果这能够维系，而且我们的经济未来在结构上更具生产力，那就说明我们可能最终不会降息那么多。”截至11月9日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率下降至64.6%，上周为83.2%；25年1月份在24年12月份降息25bp的基础上再次降息25bp的可能性为24.9%，上周为47.2%。 风险提示：宏观经济增速不及预期、政策力度不及预期、地缘风险超预期。 正文 1.一周观点 Q1：2024年第三季度货币政策执行报告公布，对于未来的货币政策框架有何启示？ A：2024年11月8日，2024年第三季度货币政策执行报告公布，相较于此前的报告，我们认为主要有以下几点表述值得关注： 第一，在货币政策基调上，重提“保持流动性合理充裕”，四季度降准可期。流动性合理充裕一方面是保证四季度用于置换隐性债务的地方政府债平稳发行的客观需要，另一方面也与“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”这一要求相契合。需要注意的是宽松的货币政策是否会对人民币汇率造成压力，特别是在美国大选结束后降息节奏发生变化，美元指数相对坚挺的情况下。在此次货币政策执行报告针对汇率的表述中不再提及“坚决对顺周期行为予以纠偏”，容忍度有所提升，更多通过预期管理来自我实现均值回归。 第二，货币供应量统计口径的完善正在进行中，用完善后的口径进行历史回溯或更能够体现经济的复苏程度，当前金融“量”方面的数据的指示意义变弱。完善的方向包括把个人支付工具和非银行支付机构备付金纳入M1。在未来的一段时间内，利率方面的调控更为重要。而利率的调控效率会受到存款利率高企的影响，正是因为银行存在高息揽储的情况，导致净息差不断收窄，降息和贷款利率的下调受到阻碍。因此，类似于取缔“手工补息”之类对于存款利率方面的监管会延续，近期同业存单利率的下调便是一个写照。 展望后期，财政发力需要货币的配合，支持性的货币政策立场不变。基本面数据的持续反转出现前，我们维持债券收益率的向上拐点未到来的判断。 Q2：美国结束总统大选、11月份再次降息加之PMI等一系列经济数据发布后，后市美债收益率如何变化？ 本周，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至4.50%至4.75%。这一决策是在美国总统大选落幕、特朗普上台背景下进行的。特朗普的一系列政策主张或将对通胀造成上行压力，美国未来通胀局势难以把握，这一点在美联储最新的降息会议声明中得到了反映，声明中删除了“对通胀正在可持续地朝着目标迈进更有信心”的表述，显示出联储对通胀前景的谨慎态度。我们认为，美联储未来的降息步伐或将放缓。结合本周增量数据，美国10月ISM非制造业PMI创下新高，经济复苏势头强劲;但10月ISM制造业PMI的继续下行与首次申请失业救济和持续领取失业金的人数双双上升，似乎反驳了美国处于周期修复的观点。本周在“特朗普交易”的演绎下，美债市场下跌。大选宽财政预期下，货币政策正常化的延宕或将在中期增加中美利差收敛的可能性，市场如果针对中期逻辑定价，美债收益率将出现长端磨顶的迹象。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下： （1）美国10月非制造业PMI指数创两年新高，制造业PMI持续收缩。美国10月ISM制造业指数46.5，低于前值47.2，持续处于枯荣线下方。重要分项指数方面：新订单指数47.1，较9月的46.1上升1个点；库存指数42.6，较9月的43.9下降1.3个点，或因制造业新订单的回升导致制造业企业得以加速清理自有库存；制造业PMI就业指数有所上升，从9月的43.9升至44.4，制造业的招聘行情有所好转。美国5月非制造业PMI指数56，远高于前值54.9及预期53.8。从重要分项指数上看，新订单指数大幅下降2个点至10月的57.4，商业活动指数下降2.7个点至10月57.2，物价指数下降1.3个点至10月的58.1。但10月的就业指数攀升近5个点至53，为2023年8月以来的最高水平。服务业在10月的再次表现强劲，帮助抵消了制造业目前的疲软，在第四季度初再次推动整体经济增长。 （2）美国11月2日当周首次申请失业救济人数与10月26当周续请失业救济人数双双上升。美国11月2日当周首次申请失业救济人数上升至22.1万人，低于预期的22.2万人，前值由21.6万人修正为21.8万人。10月26日当周持续领取失业金人数为189.2万，高于预期的187.3万人，前值由186.2万人修正为185.3万人。本周劳动力市场状况并无实质性变化，飓风和罢工导致10月就业增长几乎停滞。相较于通胀数据，目前市场对于就业数据关注度同样也很高，后续和失业率数据或将对后续的政策调整方向产生较大影响，应当密切关注。 （3）美联储降息步伐或将放缓，具体步伐仍需关注后续就业数据和通胀轨迹。在美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点之后，美联储主席鲍威尔在随后的新闻发布会明确指出，短期内，美国总统大选的结果不会对货币政策产生直接影响。他表示，通胀预期依然稳定。政策立场将随着时间推移向中性立场转变。随着接近中性利率，可能有必要放缓降息步伐，美联储才刚刚开始考虑调整降息步伐；已准备好调整对利率变化速度和目标的评估。他进一步阐释了美联储的灵活政策立场，表明没有预设的政策路径，“若经济保持强劲，通胀未能落回2%，可以考虑更缓慢地调整政策；若劳动力市场意外走弱，或者通胀率下降速度快于预期，可以考虑更快地采取行动”。美联储官员Kashkari表示现在判断即将上任的特朗普政府和新国会的政策是否会推高通胀并最终导致降息次数减少还为时过早，美联储将需要观察哪些政策会真正落实，然后再将其纳入分析。他在福克斯新闻采访时说，“真正取决于的不是国会和新政府的短期计划，而是生产率和经济增幅”，“如果这能够维系，而且我们的经济未来在结构上更具生产力，那就说明我们可能最终不会降息那么多。”截至11月9日，Fedwatch预期2024年12月降息25bp的概率下降至64.6%，上周为83.2%；25年1月份在24年12月份降息25bp的基础上再次降息25bp的可能性为24.9%，上周为47.2%。 2.国内外数据汇总 2.1 流动性跟踪 2.2 国内外宏观数据跟踪 3.地方债一周回顾 3.1 一级市场发行概况 本周（11月4日-11月8日，下同）一级市场地方债共发行89只，发行金额117.22亿元，新增一般债12.27亿元、再融资债104.95亿元，本周无新增专项债，偿还量382.04亿元，净融资额-264.82亿元，主要投向为综合。 本周共有3个省市发行地方债，分别为福建省、山西省和黑龙江省，分别发行44.00亿元、43.00亿元、30.22亿元。 3.2 二级市场概况 本周地方债存量45.72万亿元，成交量2901.20亿元，换手率为0.64%。前三大交易活跃地方债省份分别为江西省、浙江省和广东省，前三大交易活跃地方债期限分别为10Y、30Y和7Y。 3.3 本月发行计划 4.信用债市场一周回顾 4.1 一级市场发行概况 本周一级市场信用债（包括短融、中票、企业债、公司债和PPN）共发行230只，总发行量1,750.55亿元，总偿还量1,852.48亿元，净融资额-101.93亿元，净融资额较上周减少34.81亿元。 具体来看，本周城投债发行566.74亿元，偿还738.49亿元，净融资额-171.75亿元；产业债发行1,183.81亿元，偿还1,113.99亿元，净融资额69.82亿元。 按照债券类型细分，短融净融资额-6.85亿元，中票净融资额-147.10亿元，企业债净融资额-35.45亿元，公司债净融资额82.07亿元，定向工具净融资额5.40亿元。 4.2 发行利率 4.3 二级市场成交概况 4.4 到期收益率 4.5 信用利差 4.6 等级利差 4.7 交易活跃度 本周各券种前五大交易活跃度债券如下表所示： 本周工业行业债券周交易量最大，达4064.81亿元，其次分别为公用事业、金融、能源和材料。 4.8 主体评级变动情况 本周共有3位发行人主体评级调高，分别为靖江港口集团有限公司、杭州之江城市建设投资集团有限公司和山东明水国开发展集团有限公司。 本周无主体评级调低和调高的债券。 5.风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行； （2）政策力度不及预期：财政部直接增加地方化债资源，略超市场预期，其他增量政策仍在推进、弱于市场预期，政策效果存在较大不确定性； （3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 相关报告 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