【银河固收】“特朗普交易”下,国内债市影响几何?—2024年美国大选点评
（以下内容从中国银河《【银河固收】“特朗普交易”下,国内债市影响几何?—2024年美国大选点评》研报附件原文摘录）
核心观点 过往特朗普交易下的债市表现：特朗普上台后，其以美国利益为根本原则的政策逻辑可能将通过大规模减税刺激经济，财政缺口从关税和解雇联邦雇员等限制财政支出的措施中弥补，市场可能会形成“特朗普交易”特征，我们通过复盘2016年特朗普首次上任以及2018年特朗普在任期间主张加关税造成中美贸易摩擦时期的债市相关资产表现，以期为国内债市提供建议。 1）2016年特朗普就任后，多项资产市场表现发生反转或大幅变动，美元、美债利率向上脉冲，国内债市收益率亦上行； 2）2018年中美贸易摩擦爆发时期，美元再度大幅走强，美债利率边际向上，但国内债市承压有限。 通过对两次“特朗普交易”的复盘能够发现，我国债市的反应不尽相同，十债收益率走势分化的主因是同期国内经济基本面状态不同。2016年的宏观背景是国内年底经济复苏较为明确叠加特朗普上任后人民币承压、中美利差缩窄都对债市形成空头压力带动收益率上行；而2018年的宏观背景则是国内基本面面临下行压力，叠加中美贸易摩擦加剧出口承压拖累经济，货币明确宽松导向下央行4-10月连续降准三次，带动债市走牛。 债市短期逆风，中长期定价仍看国内。 货币层面：短期稳汇率约束下降息掣肘，中期中美政策仍顺周期 本次大选落地前，市场已经提前交易特朗普上台预期，过往两轮资产表现特征已显现。10月初以来，海内外市场已经对特朗普赢得选举有预期定价，美元、美债等资产已出现较明确的拐头向上，人民币贬值压力在明显提升。汇率承压+美债利率脉冲+中美利差下降，本次外围扰动以及相应资产走势已经显现与前两轮相似的表现，短期对于债市影响偏逆风。 特朗普上台后在其保护主义的政策主张下，人民币汇率贬值压力加剧，央行可能阶段倾向稳汇率，对货币政策上降息或短期有掣肘。预计后续央行可能会开启逆周期调节助力汇率企稳，但是短期来看汇率贬值压力下，外围对于央行降息的掣肘短期可能会加大，预计观察窗口可能会在明年一季度视经济情况以及使用降息工具支持经济的必要性而打开。 但与此前不同的是当前中美货币处于顺周期，美联储降息周期和国内宽货币导向下，外围对国内资产的影响相对可控。特朗普当选后央行或采取行动对冲汇率贬值，汇率短期冲击但整体压力可控。在此基础上，美联储降息周期下长期美债利率呈温和下行趋势，叠加今年4月以来中美利差倒挂已出现收窄趋势，后续对国内债市的利空影响也会有所收敛。此外，国内央行宽货币导向也将支持市场流动性。 基本面：经济承压下债市主线不变，财政发力短期或有扰动 特朗普上任后若加关税政策落地或拖累我国出口，加剧经济承压，基本面偏弱的中长期债牛主线逻辑延续，参考2018年中美贸易摩擦时国内基本面较弱主导的债市利率下行情况，十债5-10个交易日下行幅度可能在10BP左右。 同时，在外围因素加剧国内经济压力的情况下，财政有可能发力逆周期调节支持经济，或对债市有短期供给扰动。若中央财政发力增加赤字，短期产生一定供给冲击，流动性不足将放大债市波动。但后续随着央行流动性管理工具的使用，及海外对国内降息掣肘逐步缓解，供给冲击将逐步缓释，中长期利率中枢或仍向下。 综上，短期来看，“特朗普交易”影响下美元美债利率短期冲高，人民币贬值压力和中美利差下降等利空因素扰动债市，央行降息有掣肘；但中长期来看，债市定价权仍看国内。中美货币降息顺周期，央行稳汇率操作大概率落地，外围对货币和债市的掣肘相对有限。中长期主要仍关注基本面影响及周五人大常委会财政增量落地情况。国内缓步修复的状态以及特朗普主张对中国加关税可能加剧国内经济承压，债市基本面偏弱的主线逻辑不变，叠加宽货币导向下央行维护资金流动性，仍支持利率中枢向下。但同时需关注本周人大常委会扩张性的财政政策落地的情况，短期可能有脉冲扰动。 风险提示：1. 经济基本面超预期回升的风险；2. 美联储降息节奏不及预期的风险；3. 国内财政力度不及预期的风险 正文 一、过往特朗普交易下的债市表现 在特朗普上台后，其以美国利益为根本原则的政策逻辑可能将通过大规模减税刺激经济，财政缺口从关税和解雇联邦雇员等限制财政支出的措施中弥补，市场可能会形成“特朗普交易”特征，我们通过复盘2016年特朗普首次上任以及2018年特朗普在任期间主张加关税造成中美贸易摩擦时期的债市相关资产表现，以期为国内债市提供建议。 2016年特朗普就任后，多项资产市场表现发生反转或大幅变动，美元、美债利率向上脉冲，国内债市收益率亦上行。2016年11月8日，特朗普意外当选后，市场普遍预期特朗普将采取更加扩张性的财政政策，叠加美联储依然处于加息周期中，通胀升温预期上升，市场呈现较为典型的“特朗普交易”特征，即美元走强、美债利率被推升。在首日，美元方面，美元指数上涨0.14%至97.873、美元兑人民币汇率上行92个基点至6.7817；美债方面，美债利率上行5BP至1.88%、国内十债收益率上行约2BP至2.76%、中美利差收窄3BP左右至88BP。随后在1-1.5个月左右各项资产脉冲至阶段最高位，其中人民币汇率已经上涨超过2.6%、1700个基点至6.9508、美债和国债收益率分别上行了77BP、63BP至2.6%和3.37%，中美利差也在期间触底保持低位震荡，国内债市承压明显。 2018年中美贸易摩擦爆发时期，美元再度大幅走强，美债利率边际向上，但国内债市承压有限。2018年3月特朗普签署总统备忘录，将对从中国进口的600亿美元商品大规模征收关税，中美贸易摩擦逐步升温，并在5月底中美谈判破裂后彻底爆发，叠加美国加息周期中中美货币政策分化加剧，人民币汇率再度大幅承压。2018年5月底到8月中各资产调整到阶段高点的幅度来看，人民币汇率上涨超过7.3%、4700个基点至6.8856、美债收益率震荡小幅上行了3BP至2.86%，中美利差同样迅速收窄，在8月初一度收窄超30BP到46BP。然而值得注意的是国内十债收益率在期间震荡下行，到8月中旬下行3BP左右到3.58%，中美贸易摩擦的外围压力对国内债市扰动相对有限。 通过对两次“特朗普交易”的复盘能够发现，我国债市的反应不尽相同，十债收益率走势分化的主因是同期国内经济基本面状态不同。2016年的宏观背景是国内年底经济复苏较为明确叠加特朗普上任后人民币承压、中美利差缩窄都对债市形成空头压力带动收益率上行；而2018年的宏观背景则是国内基本面面临下行压力，叠加中美贸易摩擦加剧出口承压拖累经济，货币明确宽松导向下央行4-10月连续降准三次，带动债市走牛。 因此，我们将从海外资产表现对国内货币政策的影响和特朗普政策主张下对国内基本面的影响两个角度出发进行讨论，推演债市后续方向。 二、债市短期逆风，中长期定价仍看国内 （一）货币层面：短期稳汇率约束下降息掣肘，中期中美政策仍顺周期 本次大选落地前，市场已经提前交易特朗普上台预期，过往两轮资产表现特征已显现。首先，10月初以来，海内外市场已经对特朗普赢得选举有预期定价，美元、美债等资产已出现较明确的拐头向上，人民币贬值压力在明显提升。截至11月5日，美元指数上涨2.63%，人民币汇率上行1.34%至7.10左右，汇率承压明显；美债收益率上行45BP至4.26%，中美利差倒挂扩张49BP至215BP。汇率承压+美债利率脉冲+中美利差下降，本次外围扰动以及相应资产走势已经显现与前两轮相似的表现，短期对于债市影响偏逆风。 那么，特朗普上台后在其保护主义的政策主张下，人民币汇率贬值压力加剧，央行可能阶段倾向稳汇率，对货币政策上降息或短期有掣肘。预计后续央行可能会通过在外汇即期和远期市场的影子干预、针对跨境流动性的临时指导以及降外汇存准率等方式开启逆周期调节助力汇率企稳，但是短期来看汇率贬值压力下，外围对于央行降息的掣肘短期可能会加大，预计观察窗口可能会在明年一季度视经济情况以及使用降息工具支持经济的必要性而打开。 但同时，与此前不同的是当前中美货币处于顺周期，美联储降息周期和国内宽货币导向下，外围对国内资产的影响相对可控。根据银河总量团队的判断，特朗普当选后人民币汇率可能会先测试7.3的位置，到7.3附近央行可能会采取逆周期调节行动，汇率短期冲击但整体压力可控。在此基础上，美联储目前处于降息周期，长期美债利率整体可能仍会呈温和下行趋势，叠加今年4月以来中美利差倒挂已出现比较明确的收窄趋势，后续随着利差逐步企稳，对国内债市的利空影响也会有所收敛。此外，国内央行的宽货币导向短期不会发生改变，中美货币顺周期以及国内央行继续宽货币支持市场流动性。 （二）基本面：经济承压下债市主线不变，财政发力 特朗普上任后若加关税政策落地或拖累我国出口，加剧经济承压，基本面偏弱的中长期债牛主线逻辑延续，十债5-10个交易日下行幅度可能在10BP左右。根据银河总量团队的测算，保守估计特朗普政策主张下美国若加征60%关税对我国GDP的影响约为0.4~0.5个百分点，假设这一轮加征关税我国对美国出口增速的关税弹性仍为-0.82，那么我国对美出口增速下降34%左右。在此冲击下，我国经济缓步修复的基础可能会被打破，基本面承压将有加剧，较弱的基本面将对债市形成支撑。十债利率的下行幅度我们参考2018年中美贸易摩擦时国内基本面较弱主导的债市利率下行情况，在5月底到6月上旬特朗普不顾中美双方共识批准对中国商品征关税的时点，十债收益率从6/12日3.69%的高点一路下行，5-10个交易日下行幅度约在10BP上下，20个交易日即一个月左右下行至阶段低点3.52%附近，下行幅度约在17BP。 同时，在外围因素加剧国内经济压力的情况下，财政政策有可能发力逆周期调节支持经济，或对债市有短期供给扰动。若中央财政发力增加赤字，按我们近期报告中对于财政场景的超预期扩张的测算，预计短期会产生一定供给冲击，流动性不足将放大债市波动带来脉冲。但后续在央行宽货币导向下随着买断式逆回购、国债买卖工具等流动性管理工具的使用，以及海外对国内降息掣肘逐步缓解，供给冲击将逐步缓释，中长期利率中枢或仍向下。 综上，短期来看，“特朗普交易”影响下美元美债利率短期冲高，人民币贬值压力和中美利差下降等利空因素扰动债市，央行降息有掣肘；但中长期来看，债市定价权仍看国内。中美货币降息顺周期，央行稳汇率操作大概率落地，外围对货币和债市的掣肘相对有限。 中长期主要仍关注基本面影响及周五人大常委会财政增量落地情况。国内缓步修复的状态以及特朗普主张对中国加关税可能加剧国内经济承压，债市基本面偏弱的主线逻辑不变，叠加宽货币导向下央行维护资金流动性，仍支持利率中枢向下。但同时需关注本周人大常委会扩张性的财政政策落地的情况，短期可能有脉冲扰动。 三、风险提示 1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 美联储降息节奏不及预期的风险；3. 国内财政力度不及预期的风险 ///固收专题/// 2024/11/5“固收+”基金规模再回落，高波产品表现亮眼——三季报持仓分析 2024/10/31债基规模回落，久期策略仍占优——Q3债券基金季报分析 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核心观点 过往特朗普交易下的债市表现：特朗普上台后，其以美国利益为根本原则的政策逻辑可能将通过大规模减税刺激经济，财政缺口从关税和解雇联邦雇员等限制财政支出的措施中弥补，市场可能会形成“特朗普交易”特征，我们通过复盘2016年特朗普首次上任以及2018年特朗普在任期间主张加关税造成中美贸易摩擦时期的债市相关资产表现，以期为国内债市提供建议。 1）2016年特朗普就任后，多项资产市场表现发生反转或大幅变动，美元、美债利率向上脉冲，国内债市收益率亦上行； 2）2018年中美贸易摩擦爆发时期，美元再度大幅走强，美债利率边际向上，但国内债市承压有限。 通过对两次“特朗普交易”的复盘能够发现，我国债市的反应不尽相同，十债收益率走势分化的主因是同期国内经济基本面状态不同。2016年的宏观背景是国内年底经济复苏较为明确叠加特朗普上任后人民币承压、中美利差缩窄都对债市形成空头压力带动收益率上行；而2018年的宏观背景则是国内基本面面临下行压力，叠加中美贸易摩擦加剧出口承压拖累经济，货币明确宽松导向下央行4-10月连续降准三次，带动债市走牛。 债市短期逆风，中长期定价仍看国内。 货币层面：短期稳汇率约束下降息掣肘，中期中美政策仍顺周期 本次大选落地前，市场已经提前交易特朗普上台预期，过往两轮资产表现特征已显现。10月初以来，海内外市场已经对特朗普赢得选举有预期定价，美元、美债等资产已出现较明确的拐头向上，人民币贬值压力在明显提升。汇率承压+美债利率脉冲+中美利差下降，本次外围扰动以及相应资产走势已经显现与前两轮相似的表现，短期对于债市影响偏逆风。 特朗普上台后在其保护主义的政策主张下，人民币汇率贬值压力加剧，央行可能阶段倾向稳汇率，对货币政策上降息或短期有掣肘。预计后续央行可能会开启逆周期调节助力汇率企稳，但是短期来看汇率贬值压力下，外围对于央行降息的掣肘短期可能会加大，预计观察窗口可能会在明年一季度视经济情况以及使用降息工具支持经济的必要性而打开。 但与此前不同的是当前中美货币处于顺周期，美联储降息周期和国内宽货币导向下，外围对国内资产的影响相对可控。特朗普当选后央行或采取行动对冲汇率贬值，汇率短期冲击但整体压力可控。在此基础上，美联储降息周期下长期美债利率呈温和下行趋势，叠加今年4月以来中美利差倒挂已出现收窄趋势，后续对国内债市的利空影响也会有所收敛。此外，国内央行宽货币导向也将支持市场流动性。 基本面：经济承压下债市主线不变，财政发力短期或有扰动 特朗普上任后若加关税政策落地或拖累我国出口，加剧经济承压，基本面偏弱的中长期债牛主线逻辑延续，参考2018年中美贸易摩擦时国内基本面较弱主导的债市利率下行情况，十债5-10个交易日下行幅度可能在10BP左右。 同时，在外围因素加剧国内经济压力的情况下，财政有可能发力逆周期调节支持经济，或对债市有短期供给扰动。若中央财政发力增加赤字，短期产生一定供给冲击，流动性不足将放大债市波动。但后续随着央行流动性管理工具的使用，及海外对国内降息掣肘逐步缓解，供给冲击将逐步缓释，中长期利率中枢或仍向下。 综上，短期来看，“特朗普交易”影响下美元美债利率短期冲高，人民币贬值压力和中美利差下降等利空因素扰动债市，央行降息有掣肘；但中长期来看，债市定价权仍看国内。中美货币降息顺周期，央行稳汇率操作大概率落地，外围对货币和债市的掣肘相对有限。中长期主要仍关注基本面影响及周五人大常委会财政增量落地情况。国内缓步修复的状态以及特朗普主张对中国加关税可能加剧国内经济承压，债市基本面偏弱的主线逻辑不变，叠加宽货币导向下央行维护资金流动性，仍支持利率中枢向下。但同时需关注本周人大常委会扩张性的财政政策落地的情况，短期可能有脉冲扰动。 风险提示：1. 经济基本面超预期回升的风险；2. 美联储降息节奏不及预期的风险；3. 国内财政力度不及预期的风险 正文 一、过往特朗普交易下的债市表现 在特朗普上台后，其以美国利益为根本原则的政策逻辑可能将通过大规模减税刺激经济，财政缺口从关税和解雇联邦雇员等限制财政支出的措施中弥补，市场可能会形成“特朗普交易”特征，我们通过复盘2016年特朗普首次上任以及2018年特朗普在任期间主张加关税造成中美贸易摩擦时期的债市相关资产表现，以期为国内债市提供建议。 2016年特朗普就任后，多项资产市场表现发生反转或大幅变动，美元、美债利率向上脉冲，国内债市收益率亦上行。2016年11月8日，特朗普意外当选后，市场普遍预期特朗普将采取更加扩张性的财政政策，叠加美联储依然处于加息周期中，通胀升温预期上升，市场呈现较为典型的“特朗普交易”特征，即美元走强、美债利率被推升。在首日，美元方面，美元指数上涨0.14%至97.873、美元兑人民币汇率上行92个基点至6.7817；美债方面，美债利率上行5BP至1.88%、国内十债收益率上行约2BP至2.76%、中美利差收窄3BP左右至88BP。随后在1-1.5个月左右各项资产脉冲至阶段最高位，其中人民币汇率已经上涨超过2.6%、1700个基点至6.9508、美债和国债收益率分别上行了77BP、63BP至2.6%和3.37%，中美利差也在期间触底保持低位震荡，国内债市承压明显。 2018年中美贸易摩擦爆发时期，美元再度大幅走强，美债利率边际向上，但国内债市承压有限。2018年3月特朗普签署总统备忘录，将对从中国进口的600亿美元商品大规模征收关税，中美贸易摩擦逐步升温，并在5月底中美谈判破裂后彻底爆发，叠加美国加息周期中中美货币政策分化加剧，人民币汇率再度大幅承压。2018年5月底到8月中各资产调整到阶段高点的幅度来看，人民币汇率上涨超过7.3%、4700个基点至6.8856、美债收益率震荡小幅上行了3BP至2.86%，中美利差同样迅速收窄，在8月初一度收窄超30BP到46BP。然而值得注意的是国内十债收益率在期间震荡下行，到8月中旬下行3BP左右到3.58%，中美贸易摩擦的外围压力对国内债市扰动相对有限。 通过对两次“特朗普交易”的复盘能够发现，我国债市的反应不尽相同，十债收益率走势分化的主因是同期国内经济基本面状态不同。2016年的宏观背景是国内年底经济复苏较为明确叠加特朗普上任后人民币承压、中美利差缩窄都对债市形成空头压力带动收益率上行；而2018年的宏观背景则是国内基本面面临下行压力，叠加中美贸易摩擦加剧出口承压拖累经济，货币明确宽松导向下央行4-10月连续降准三次，带动债市走牛。 因此，我们将从海外资产表现对国内货币政策的影响和特朗普政策主张下对国内基本面的影响两个角度出发进行讨论，推演债市后续方向。 二、债市短期逆风，中长期定价仍看国内 （一）货币层面：短期稳汇率约束下降息掣肘，中期中美政策仍顺周期 本次大选落地前，市场已经提前交易特朗普上台预期，过往两轮资产表现特征已显现。首先，10月初以来，海内外市场已经对特朗普赢得选举有预期定价，美元、美债等资产已出现较明确的拐头向上，人民币贬值压力在明显提升。截至11月5日，美元指数上涨2.63%，人民币汇率上行1.34%至7.10左右，汇率承压明显；美债收益率上行45BP至4.26%，中美利差倒挂扩张49BP至215BP。汇率承压+美债利率脉冲+中美利差下降，本次外围扰动以及相应资产走势已经显现与前两轮相似的表现，短期对于债市影响偏逆风。 那么，特朗普上台后在其保护主义的政策主张下，人民币汇率贬值压力加剧，央行可能阶段倾向稳汇率，对货币政策上降息或短期有掣肘。预计后续央行可能会通过在外汇即期和远期市场的影子干预、针对跨境流动性的临时指导以及降外汇存准率等方式开启逆周期调节助力汇率企稳，但是短期来看汇率贬值压力下，外围对于央行降息的掣肘短期可能会加大，预计观察窗口可能会在明年一季度视经济情况以及使用降息工具支持经济的必要性而打开。 但同时，与此前不同的是当前中美货币处于顺周期，美联储降息周期和国内宽货币导向下，外围对国内资产的影响相对可控。根据银河总量团队的判断，特朗普当选后人民币汇率可能会先测试7.3的位置，到7.3附近央行可能会采取逆周期调节行动，汇率短期冲击但整体压力可控。在此基础上，美联储目前处于降息周期，长期美债利率整体可能仍会呈温和下行趋势，叠加今年4月以来中美利差倒挂已出现比较明确的收窄趋势，后续随着利差逐步企稳，对国内债市的利空影响也会有所收敛。此外，国内央行的宽货币导向短期不会发生改变，中美货币顺周期以及国内央行继续宽货币支持市场流动性。 （二）基本面：经济承压下债市主线不变，财政发力 特朗普上任后若加关税政策落地或拖累我国出口，加剧经济承压，基本面偏弱的中长期债牛主线逻辑延续，十债5-10个交易日下行幅度可能在10BP左右。根据银河总量团队的测算，保守估计特朗普政策主张下美国若加征60%关税对我国GDP的影响约为0.4~0.5个百分点，假设这一轮加征关税我国对美国出口增速的关税弹性仍为-0.82，那么我国对美出口增速下降34%左右。在此冲击下，我国经济缓步修复的基础可能会被打破，基本面承压将有加剧，较弱的基本面将对债市形成支撑。十债利率的下行幅度我们参考2018年中美贸易摩擦时国内基本面较弱主导的债市利率下行情况，在5月底到6月上旬特朗普不顾中美双方共识批准对中国商品征关税的时点，十债收益率从6/12日3.69%的高点一路下行，5-10个交易日下行幅度约在10BP上下，20个交易日即一个月左右下行至阶段低点3.52%附近，下行幅度约在17BP。 同时，在外围因素加剧国内经济压力的情况下，财政政策有可能发力逆周期调节支持经济，或对债市有短期供给扰动。若中央财政发力增加赤字，按我们近期报告中对于财政场景的超预期扩张的测算，预计短期会产生一定供给冲击，流动性不足将放大债市波动带来脉冲。但后续在央行宽货币导向下随着买断式逆回购、国债买卖工具等流动性管理工具的使用，以及海外对国内降息掣肘逐步缓解，供给冲击将逐步缓释，中长期利率中枢或仍向下。 综上，短期来看，“特朗普交易”影响下美元美债利率短期冲高，人民币贬值压力和中美利差下降等利空因素扰动债市，央行降息有掣肘；但中长期来看，债市定价权仍看国内。中美货币降息顺周期，央行稳汇率操作大概率落地，外围对货币和债市的掣肘相对有限。 中长期主要仍关注基本面影响及周五人大常委会财政增量落地情况。国内缓步修复的状态以及特朗普主张对中国加关税可能加剧国内经济承压，债市基本面偏弱的主线逻辑不变，叠加宽货币导向下央行维护资金流动性，仍支持利率中枢向下。但同时需关注本周人大常委会扩张性的财政政策落地的情况，短期可能有脉冲扰动。 三、风险提示 1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 美联储降息节奏不及预期的风险；3. 国内财政力度不及预期的风险 ///固收专题/// 2024/11/5“固收+”基金规模再回落，高波产品表现亮眼——三季报持仓分析 2024/10/31债基规模回落，久期策略仍占优——Q3债券基金季报分析 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