【山西证券】研究早观点(20241107)

（以下内容从山西证券《【山西证券】研究早观点(20241107)》研报附件原文摘录）
　　今日要点 ●【行业评论】通信：周跟踪（20241028-20241103）-——北美云厂商资本开支环比继续增长，5G-A投资有望大幅增长 ●【山证煤炭】永泰能源（600157.SH）三季报点评：-电力继续量增本降，与煤炭业务形成互补 ●【山证新材料】华恒生物（688639.SH）2024年三季报点评——缬氨酸价格有望企稳，关注新产品放量情况 ●【山证化工】瑞丰新材（300910.SZ）2024年三季报点评-润滑油添加剂结构优化，24Q3利润环比改善 ●【山证机械】咸亨国际（605056.SH）：仪器仪表专用渠道商，新领域拓展取得预期成效 ●【山证通信】移远通信（603236.SH）2024三季报点评-Q3收入环比增长加速，边缘端侧AI有望抢占先机 ●【山证食品】老白干酒（600559.SH）三季报点评：费用管控效果凸显，盈利持续提升 ●【山证通信】 新易盛2024三季报点评 三季度业绩优异，800G、LPO等共同驱动2025高增 ●【山证通信】华工科技（000988.SZ）：光模块收入大幅增长，感知业务海外增长可期 ●【山证通信】 天孚通信 2024三季报点评 无源器件景气度高，光引擎等待1.6t上量贡献更大弹性 ●【行业评论】【山证电新】20241106光伏产业链价格跟踪 【行业评论】通信：周跟踪（20241028-20241103）-——北美云厂商资本开支环比继续增长，5G-A投资有望大幅增长 高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 行业动向： 1）北美科技大厂相继发布2024三季报，AI对云业务赋能显著，capex环比继续增长。 其中，微软预计其人工智能业务年化收入将在第四季度达到100亿美元，成为公司历史上增速最快的重要业务，而微软投资的openAI预计今年的营收将达到40亿美元；微软的AI能力正在全面产品化，包括Microsoft 365 copilot、copiolt studio、power Platform以及包括开箱即用agent应用的dynamics 365。资本开支方面，微软Q3 capex为149亿美元同环比分别+51%、+7%，大约一半的资本开支用于服务器，并预计资本开支将环比增加。 亚马逊宣布其AI业务已成为一项收入达数十亿美元的业务，继续以三位数的增幅增长，公司通过AWS上的sagemaker、anthropic的claude 3.5 sonnet以及amazon Q、Rufus、Project Amelia等在IaaS、PaaS和SaaS层面向产品化AI。资本开支方面，亚马逊24Q3的capex为213亿美元，同环比分别+88%、+30%，预计全年资本开支为750亿（意味着Q4预期为234亿美元，环比+10%）。 META正在通过AI能力全面提升WhatsApp、Facebook、Threads的使用体验，Llama的token使用量也呈指数级增长，同时还围绕Reality Labs以及AI可穿戴设备加强AI能力的加持。公司三季度资本开支为83亿美元，分别同环比+26%、+1%，并预计全年资本开支在380-400亿美元之间，较之前下限上调10亿，这意味着Q4的capex将大幅增长，公司还预计2025的资本开支会继续大幅增长。 谷歌继续通过AI优化搜索体验，包括AI概览、Circle to Search和Lens，Gemini调用继续增加、Deepmind加快新模型部署、AI改进YouTube推荐内容等。资本开支方面，谷歌Q3资本开支为130亿美元，同环比分别+63%、-1%，大部分是服务器投资，谷歌预计Q4 capex环比持平，还宣布了超过70亿美元的数据中心投资计划，其中近60亿在美国。 2）光模块仍是AI capex热潮受益最直接的赛道，Lighcounting上调光模块2025预测。 Lighcounting认为，400G和800G的光模块出货继续超出预期，它们提高了对2024的预测，并对2025预期非常高。Lighcounting预测，以太网光模块销售额将在2024增加超过60%，2025继续保持相同的增长，且该预测仍可能较为保守。除此之外，Lighcounting预测2025年无线前传增速会快速回升到80%以上，AOC增速也会达到60%以上，这反映了对国内5G-A投资增长带动的预期。 3）华为继续全面推动5G-A产品，工信部鼓励5G-A建设和应用。 在2024 Global MBB 期间，华为董事杨超斌发标主题演讲，认为“移动AI时代”序幕已经拉开，一方面“移动业务AI化”将革新传统移动互联网业务，产生个人智能体的广泛应用；一方面“AI业务移动化”将引领智能汽车、机器人等新移动业态的发展。5G-A网络可以满足多样化体验需求，融合全场景物联网，并提供高阶自智网络。而在10月23日的国新办发布会工信部发言人也表示将支持东部地区先行先试、探索5G-A、人工智能应用新模式，我们认为2025 5G-A投资规模在今年的基础上或大幅增长，带动运营商无线侧capex或有所提升。 建议关注：AI服务器：工业富联、紫光股份、浪潮信息。光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信、万通发展、太辰光、剑桥科技、光迅、华工科技。5G-A：灿勤科技、中兴通讯、飞荣达、国博电子、深南电路。 市场整体：本周（2024.10.28 -2024.11.01）市场整体下跌，上证综指跌-0.84%，深圳成指跌-1.55%，沪深300跌-1.68%，申万通信指数跌-3.28%，创业板指数跌-5.14%，科创板指数跌-5.19%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为运营商（+1.51%）、液冷（-2.08%）、工业互联网（-4.93%）。从个股情况看，光迅科技、剑桥科技、震有科技、和而泰、美格智能涨幅领先，涨幅分别为+17.06%、+12.67%、+7.41%、+3.13%、+2.07%。瑞可达、源杰科技、意华股份、贝仕达克、高澜股份跌幅居前，跌幅分别为-16.20%、-15.69%、-10.84%、-10.56%、-10.40%。 风险提示：海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，市场竞争激烈导致价格下降超出预期，外部制裁升级。 【山证煤炭】永泰能源（600157.SH）三季报点评：-电力继续量增本降，与煤炭业务形成互补 刘贵军 liuguijun@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季度报告：2024年1-9月，公司实现营业总收入223.75亿元，同比变化+1.80%；实现归母净利润14.64亿元，同比变化-9.85%；扣非后归母净利润13.96亿元，同比变化-13.67%；经营活动产生的现金流量净额48.11亿元，同比变化-1.98%；基本每股收益0.0660元/股，同比变化-9.71%；加权平均资产收益率为3.12%，同比减少0.5个百分点。 事件点评 煤炭产销回补，但吨煤售价降低。公司Q3煤炭产销量恢复，回补了上半年山西安监影响欠量，公司Q3原煤产销量分别394.38万吨和400.58万吨，分别同比变化12.97%和14.16%；1-9月累计实现原煤产量992.58万吨，同比+4.04%；销量992.81万吨，同比+3.48%。但煤价受黑色系需求不振影响下滑，Q1-3折合吨煤售价716.74元/吨，同比-17.64%；吨煤成本350.08元/吨，同比-7.43%；吨煤毛利366.66元/吨，同比-25.49%。煤炭业务收入71.16亿元，同比-14.44%；煤炭业务成本34.76亿元，同比-4.21%；煤炭业务毛利率51.16%，同比减少5.39个百分点。 量增成本下降，电力板块毛利率提升，与煤炭板块形成互补。公司1-9月实现发电量314.89亿千瓦时，同比+11.27%；上网电量298.53亿千瓦时，同比+11.35%；平均综合售电电价0.4658元/千瓦时，同比-0.1%；受长协煤占比提高影响，燃料成本下降，报告期内平均度电成本0.3955元/千瓦时，同比-6.45%；电力业务收入139.06亿元，同比+11.24%；成本118.06亿元，同比+4.17%；毛利210亿元。整体销售毛利率15.1%，同比增加5.76个百分点。1-9月，公司煤炭业务毛利减少10.81亿元，但电力业务增加9.32亿元， 电力对煤炭板块形成一定的互补作用。 产能扩张、资源获取与转型项目继续稳步推进。海则滩煤矿计划2026年6月首采工作面投产，预计当年产煤300万吨；2027年一季度进行联合试运转，实现当年投产即达产。公司所属孙义煤矿、金泰源煤矿和孟子峪煤矿优质焦煤资源扩增项目已启动出让程序；同时，所属煤矿被列为第一批获取煤下铝采矿权矿井。储能转型项目方面，公司致力于成为储能行业全产业链发展领先和龙头标杆企业。汇宏矿业一期3,000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线优化、德泰储能装备公司一期300MW/年全钒液流电池储能装备制造产线设计及布局、设计容量为2.205MWp+1.5MW/6MWh的南山煤业光储一体化示范项目等稳步推进。 投资建议 考虑到公司明确海则滩煤进展及2026年产量目标，且电力业务毛利率提升，预计公司2024-2026年EPS分别为0.09.11.14元，对应公司11月5日收盘价1.54元，2024-2026年PE分别为16.914.011.0倍。公司坚持“煤电为基、储能为翼”的发展战略，焦煤业务高毛利率延续，电力板块盈利改善，内生与外延成长同步推进，且公司重视股东合理回报，积极实施回购计划，继续给予“增持-A”投资评级。 风险提示：宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险行业政策变动导致资源扩增以及海则滩煤矿投产不及预期风险；安全生产风险；电力价格风险；国际原油价格波动导致的石化贸易风险等。 【山证新材料】华恒生物（688639.SH）2024年三季报点评——缬氨酸价格有望企稳，关注新产品放量情况 冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司公布2024年前三季度业绩，前三季度实现营收15.39亿元，同比增长12.82%，实现归母净利润1.7亿元，同比下降46.9%。第三季度公司实现营收5.23亿元，同比增长1.66%，环比增长1.43%。实现归母净利润0.2亿元，同比下降84.32%，环比下降68.03%。毛利率为21.4%，同比下降18.95pct，环比下降8.27pct；净利率为3.83pct，同比下降21.11pct，环比下降8.22pct。 事件点评 缬氨酸、肌醇等产品价格下滑影响业绩。根据Wind及博亚和讯数据，2024年第三季度，缬氨酸和肌醇均价分别为13.66元/千克以及46.86元/千克，较2024年第二季度下滑8.25%和20.83%，同比下滑34.07%和67.24%。 我们认为当前缬氨酸价格有望企稳，后续进一步下行空间有限。 需求端看，缬氨酸需求增长仍然强劲。根据秣宝网预测，2024年缬氨酸全年生产量约为18-19万吨。按照公司招股书数据，2023年全球缬氨酸需求预计为7.68万吨，2020年-2023年期间复合增长率为24%，得益于豆粕减量替代以及合成生物技术进步的降本效应，缬氨酸的实际需求增长仍然强劲，明显高于此前预测。 供给端看，部分企业转产减产，供给过剩压力有所缓和。由于豆粕、玉米价格的下行压力，2024年以来缬氨酸持续价格承压，此前投产缬氨酸的部分企业选择转产或减产，例如希杰减少缬氨酸产量并改造为柔性产线。此外，由于苏氨酸等品种价格强劲，部分厂家有盈利动力将缬氨酸转产苏氨酸。 公司积极推动新品产业化。9月6日，公司成立生物基聚酯纺织产业联盟，有望有效拉通PDO-切片-纺丝-染整-成衣-终端上下游协作，推动1,3-PDO销售。10月，公司1,3-PDO获INDP国际创新原料奖，可作为化妆品原料。 投资建议 出于谨慎性原则，我们根据公司主要产品的市场情况、未来潜在折旧对公司业绩预计进行调整，但不排除后续新品放量超预期的可能。我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收22.81/33.93/46.84亿元，同比增长17.7%/48.7%/38.0%；实现归母净利润2.34/3.1/4.1亿元，同比增长-48.0%/32.7%/32.3%，对应EPS分别为0.94/1.24/1.64元，PE为37.1/27.9/21.1倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业产能过剩风险；新品技术落地不及预期风险；下游需求增长不及预期风险。 【山证化工】瑞丰新材（300910.SZ）2024年三季报点评-润滑油添加剂结构优化，24Q3利润环比改善 李旋坤 lixuankun@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季报，公司24Q3实现收入8.00亿元，同比-1.71%，环比+1.79%，实现归母净利润为1.81亿元，同比-9.84%，环比+9.06%，实现扣非后归母净利为1.64亿元，同比-15.61%，环比+0.35%。 事件点评 出口量环比持平，高端产品占比提升。根据海关数据，2024年Q3中国润滑油添加剂累计出口6.95万吨，环比+4.08%，出口均价为20234元/吨，环比+3.96%；累计进口5.38万吨，环比-7.26%，进口均价为28674元/吨，环比-4.16%。河南省润滑油添加剂出口量为26200吨，同比-16.35%，环比-2.76%，出口均价为20563元/吨，环比+4.07%。产品价格的提升主要系公司产品结构改善所致，高端品类的复合剂逐步放量。 原油价格降低带动原材料走弱，公司盈利质量改善。根据Wind，24Q3原油Brent均价为76.39美元/桶，环比-10.16%，基础油为8104元/吨，环比-4.78%。公司毛利率为36.72%，环比+0.75 pct，公司净利率为22.76%，环比+1.57 pct。另公司24Q3期间费用率11.31%，环比+0.57pct，主要系财务费用环比增长所致。 投资建议 我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为7.08/8.79/9.67亿元，对应公司11月5日市值129亿元，2024-2026年PE分别为18.314.713.4倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：原材料涨价风险、海外市场政策风险、复合剂产品认证不能顺利通过的风险。 【山证机械】咸亨国际（605056.SH）：仪器仪表专用渠道商，新领域拓展取得预期成效 刘斌 liubin3@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季报：报告期内，公司实现营业收入19.89亿元，同比增长18.82%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长58.81%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比增长30.37%。 事件点评 受益于公司在新领域的拓展达到预期成效，Q3单季度公司营收实现稳健增长，利润端大幅好转，扣非后归母净利润实现自2022Q4以来的首次同比正增长，达到0.51亿元（+89.98%）。报告期内，公司持续深耕电网领域，保证业绩基本盘的稳定；紧紧抓住国央企集约化采购和电商化采购加速的行业趋势，借鉴电网的商业模式，从电网领域向石油石化、发电等重点战略行业拓展并持续做深；拓展其他能源等重资产国央企的新行业，2024 Q3实现营收8.05亿元，同比增长19.64%，环比增长7.95%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长101.44%，环比增长60.83%，主要受益于销售收入及毛利增长，计提公允价值变动收益损失减少等因素；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比增长89.98%，环比增长53.91%。 盈利能力有所回升，Q3净利率6.98%（+3.01pct），环比提升2.17pct；毛利率27.31%（1.91pct）。前几年公司在进入新领域时，投入较多，盈利较少，随着新领域的不断突破，盈利能力将会稳步提升。前三季度，公司净利率5.03%，同比提升1.28pct；毛利率27.91%，同比下降1.76pct。单Q3净利率6.98%，同比增长3.01pct，环比增长2.17pct；毛利率27.31%，同比增长1.91pct，环比下降1.92pct。 报告期内，公司提质增效举措取得预期成效，期间费用率同比下降2.19pct至21.05%。其中，销售费用率10.72%，同比下降2.05pct；管理费用率8.89%，同比下降0.39pct，财务费用率-0.28%，同比增长0.05pct；研发费用率1.72%，同比增长0.20pct。 电力设备更新带动相关产业链增长，电网投资提速推动电工仪器仪表需求向好，对公司未来业绩形成有力支撑。（1）大规模设备更新政策的助力，不仅会增加电网设备智能化与高端化的新增产能投资，还有利于支撑未来设备改造升级的长期资金投入。近年来公司紧紧契合电网数字化发展的趋势，在工器具、仪器仪表类产品的 MRO 业务领域不断深入，为电力基础设施建设提供了丰富的运营所需通用工业品，实现电网设备的绿色、智能升级。（2）公司MRO产品中的仪器仪表主要是电工仪器仪表，近年来电网投资增速保持较高水平，有利于电工仪器仪表相关产品的销售。“十三五”期间，全国电网总投资约为2.57万亿元，而“十四五”期间两网规划投资总额为2.9万亿元，年均投资约5,800亿元，中枢抬升显著。为加快构建新型电力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，2024年，国家电网全年的投资金额将超过6,000亿元，投资总额创历史新高，同比增幅为近年最高。根据公司招股书及Markets and Markets数据显示，到2024年，全球数字万用表市场规模预计将从2019年的8.47亿美元增长到10.47亿美元。 投资建议 我国MRO集约化采购处起步阶段，为长坡厚雪型赛道。中国MRO市场正处于从传统零散采购向集约化采购的快速过渡阶段，近几年大型国央企正在加速进行集约化采购，公司本身处于增速较快的行业。公司是工器具、仪器仪表等类产品的MRO集约化供应商，作为仪器仪表的专用渠道，是电子测试测量仪器产业链的重要环节，在设备更新与自主可控浪潮下，有望实现加速成长。（1）从营收端来看，公司深耕电网保持业绩基本盘的同时，也正在大力向油气、发电、新型电商等新的行业进行扩展，目前新领域的拓展情况基本达到预期，新领域的收入体量在逐步增加，预计未来这一趋势在未来一段时间将会继续保持。（2）从利润端来看，公司多措并举有望进一步提升毛利率水平：未来公司将在电网领域内持续做深；在新拓展的电商业务领域将逐步进行非标品的替代，提升非标品的占有率；同时随着收入规模提升，采购量相应增加，议价能力提升，采购成本下降，也有望进一步改善公司毛利率水平。 Ø 综合考虑行业情况及公司发展战略，我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.0、2.6、3.7亿元，EPS为0.5/0.6/0.9元，按照11月6日收盘价13.37元，对应PE为27/22/15倍，首次覆盖给予“增持-A”的投资评级。 风险提示 对电网领域的业务依赖：如国家相关产业政策、电力行业整体投资规划、输配发展规划发生较大变化，抑或公司市场开拓方式、产品性能、售后服务等方面存在不符合需求方的要求，将可能对经营业绩产生较大不利影响； 市场竞争加剧的风险：如果公司不能持续壮大自身综合实力，扩大业务规模，巩固和提升产品领先地位，则有可能在未来市场竞争中处于不利地位，无法持续获得订单，从而对公司经营业绩产生不利影响； 季节性波动的风险：受客户经营行为的影响，公司经营业绩存在着较为明显的季节性波动，该季节性特征可能对公司的生产组织、资金调配和运营成本带来一定的影响； 新领域拓展和规模扩张导致的管理风险：在进入新领域的前期，公司对新领域场景理解不深，产品和客户资信了解不足，新领域的产品毛利率、服务能力、应收账款风险等方面存在不足，如公司未能将原有电网的经营模式快速复制至新领域，对公司的发展会带来一定的不利影响。同时，快速扩张的业务规模延伸了公司的管理跨度，从而对公司经营管理能力提出了更高的要求。 【山证通信】移远通信（603236.SH）2024三季报点评-Q3收入环比增长加速，边缘端侧AI有望抢占先机 高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 事件：公司发布2024年三季度报告。 2024Q1-Q3，公司实现营业收入132.5亿元，同比+32.9%；实现归母净利润3.6亿元，同比+2078.7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比+601.1%。2024Q1-Q3，实现毛利率17.93%，同比-0.44pct；实现净利率2.62%，同比+2.84pct。单季度来看，2024Q3，公司实现营业收入50.0亿元，同比+44.6%，环比+16.4%；实现归母净利润1.5亿元，同比+51.3%，环比-4.7%。 1）市场复苏叠加精细化管理双轮驱动。 其中，国内业务延续上半年持续复苏态势，业务稳健发展。下游行业需求均出现复苏，其中车载、网关、支付、PC等领域增长突出。Counterpoint报告指出，2024Q2全球蜂窝物联网模组出货量同比增长11%，环比增长6%，主要受到中国和印度强劲需求推动，中国实现25%增长主要得益于POS、汽车、资产追踪应用的增长。公司Q2继续领跑全球蜂窝模组市场，出货量占比为36.5%。 毛利率方面，前三季度毛利率为17.9%，同比-0.5pct；单Q3毛利率17.6%，同环比分别-2.3pct、-1.7pct。三季度毛利率下滑主要为产品结构变化，部分直接大客户低毛利率产品放量，此外5G模组产品出货量环比增加较大所致。费用管控方面，2024Q1-Q3，公司期间费用率为5.60%，同比-1.31pct；其中，管理、销售、财务费用率分别为2.28%、2.71%、0.61%，同比分别-0.92、-0.52、+0.13pct。我们认为，公司积极推动降本增效，对费用精细化管控，运营效率大幅提升，费用控制成果显著，盈利能力有望逐步修复上行。 2）传统业务保持领先身位，发力智能模组、物联网平台、多场景天线等新业务。 车载行业是目前公司下游占比较大的一块，公司车载业务布局较早，已形成包括智能模组、wifi&BT模组、GNSS定位模组、UWB模组、车载天线等丰富产品线，为全球60多家tier1和40多家整车厂提供服务。公司在无线网关、智能安全、支付、能源、工业、农业、医疗、笔电等多行业也继续保持领先地位，凭借“超市化”丰富4G、5G、redcap产品线满足全球不同用户需求。近期，公司推出多款天线新品，覆盖5G、4G、WiFi和LoRa领域，利用最新的技术和材料，为客户带来定制化天线设计和测试服务。平台方面，公司8月底推出工业智能品牌宝维塔，包括旗下核心产品AI算法平台“匠心”（可简化完成AI大模型训练部署）以及可视化部署工具“匠准”（视觉检测应用低代码开发）。宝维塔平台专注于缺陷检测、AGV机器人自动上下料、成品自动化测试线体等多工业场景，公司可提供边缘计算盒子、工业智能相机、平台等综合解决方案，市场价值大幅拓展。 3）物联网端侧AI有望迎来爆点，公司智能模组+ODM双重发力。 大模型Agent应用正成为下一个热点，前的端侧agent主要通过LLM实现用户语言和UI操作指令的转化，未来有望进化成原生多模态与实时代码生成、工业PLC指令的编写等，agent能力将快速下沉到物联网领域开启更大的空间。高通10月陆续推出A7 Elite平台和IQ系列工规级处理器，其中A7 Elite不仅提供wifi7高速网络，还具备40Tops NPU处理能力为联网终端赋予强大且集中的AI能力，将为CPE、企业网关等场景解锁新能力；而IQ系列芯片具备100TOPS端侧AI性能，赋能一系列高端、中端和入门级工农业机器人、无人机、工业检查与自动化、先进计算机视觉等。公司与高通精密合作，将持续推出AI智能模组新品，同时提供CPE、工业边缘网关、手持终端等一系列产品落地服务。盈利预测和投资建议： 我们认为物联网需求持续好转，公司战略扩张后的费用管控正逐步取得成效，未来有望持续保持高于行业平均的增长。预计公司2024-2026年归母净利润5.26/6.91/8.93亿元，同比增长479.5%/31.5%/29.1%，由于盈利能力恢复稳定，上调至“增持-A”评级。 风险提示：市场竞争激烈导致毛利率下滑风险，外汇波动风险，海外科技贸易摩擦风险导致车载等业务收缩风险，ODM业务发展不及预期风险。 【山证食品】老白干酒（600559.SH）三季报点评：费用管控效果凸显，盈利持续提升 和芳芳 hefangfang@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 事件：公司发布前三季度报告称，前三季度归母净利润5.56亿元，同比增长33.0%；营业收入40.88亿元，同比增长6.29%；基本每股收益0.61元，同比增长32.61%。 事件点评 持续优化产品结构，100元以上产品增速领先。2024公司前三季度营收40.88亿，同比+6.29%；归母净利润5.56亿，同比+33.0%,其中单Q3营收16.18 亿，同比+0.26%；归母净利润2.52亿，同比+25.17%，利润超市场预期。1）分价格来看，2024前三季度出厂价100元以上/100元以下产品分别实现营收20.44/20.20亿元，同比+15.71%/+8.35%。2）分区域来看，2024年前三季度河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收为23.43/1.42/4.57/8.07/3.01/0.13亿元，同比+9.12%/+33.62%/+4.67%/+13.34%/+41.11%/-9.98%。 开展降本增效活动，盈利弹性释放。公司2024Q1-Q3/2024Q3净利率分别为 13.61%/15.57%，同比+2.74/+3.10pct，主要在于公司持续开展降本增效活动，确保费用的精准投入和有效使用，有效的降低费销比和各项费用，盈利水平不断提升。具体来看：1）公司 2024Q1-Q3/2024Q3 毛利率为 66.21%/66.77%，同比-0.54/+0.60pct；2024Q1-Q3销售费用率/管理费用率为26.32%/6.92%，同比-2.24/-1.07pct；24Q3 销售费用率/管理费用率为25.54%/5.85%，同比+0.11/+0.00pct；2）现金流方面，公司2024Q1-Q3 销售收现/经营现金流净额分别为 47.42/6.42亿元，同比+0.71亿元/-1.87亿元；截至24Q3末，公司合同负债为17.5亿元，同比减少2.76亿元。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们认为公司战略上精耕本地市场，持续优化产品结构。看好省内市场中高价位产品份额提升以及武陵酒省内外放量空间，加之公司改革费效比改善凸显成效，业绩弹性有望逐步释放。预计2024-2026年公司归母净利润8.31亿、9.67亿、10.93亿，EPS分别为0.91元、1.06元、1.19元，对应当前股价，PE分别为24.1倍、20.7倍、18.3倍。维持“买入-A”评级。 风险提示： 市场环境风险：白酒行业已经进入了深度分化期，市场的竞争更加激烈，行业集中度不断提高，公司产品作为区域品牌，面临被高端白酒挤压市场的风险。 地区市场依赖风险：公司白酒产品主要销售地集中于河北、环河北地区、山东、安徽、湖南及其他北方地区，随着全国性品牌和主要区域性品牌在全国范围内的拓展，如果上述市场对白酒的需求量下降，或公司在上述地区市场份额下降，且公司未能有效拓展区域市场，则将对公司的生产经营活动产生不利影响。 【山证通信】 新易盛2024三季报点评 三季度业绩优异，800G、LPO等共同驱动2025高增 高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季报，业绩超出市场预期。2024前三季度，公司实现营收51.3亿元，同比+145.8%；实现归母净利润16.5亿，同比+283.2%，扣非归母净利润为16.4亿，同比+287.7%。单三季度来看，实现营收24.0亿元，同环比分别+207.1%、+48.8%；实现归母净利润7.8亿元，同环比分别+453.1%、+44.5%。公司三季度收入快速增长，超出市场预期，我们认为除了下游需求旺盛公司保持核心份额外，上半年存货中的发出商品跨期确收也有一定因素。 事件点评 下半年北美大客户400G、800G等快速上量，2025或继续保持翻倍增长。下半年北美云厂商GPU需求依然旺盛，随着博通400G网卡量产以及亚马逊、META等自研白牌以太网AI交换机部署以及Arista等灰盒以太网产品的批量出货，海外云厂商大幅拉动400G、800G出货。根据Lighcounting预测，全球AI集群用光模块在2024年规模翻番后，2025年增速仍接近翻倍，其中英伟达以外客户的增速超过一倍成为2025年市场的主导力量。公司800G产品已实现批量出货，预计下半年保持继续提升趋势。此外公司在LPO已做了充分技术储备，目前看到部分客户对LPO产品需求明确。我们认为随着英伟达SpectrumX、Arista、Cisco以及META minipack交换机出货量增加将拉动对800G LPO产品的需求。 扩产、备货继续。三季报公司存货账面价值30.3亿元，环比增长35.3%，或以物料准备以及在产品为主。三季报固定资产账面价值为18.4亿元，环比增长21.9%，公司在四川和泰国同时扩产，泰国工厂一期产能持续扩大，二期预计24Q4建成，为海外大客户交付能力提供坚实支撑。公司在今年CIOE展出了当前和未来AI集群互联需要的100G至800G/1.6T系列光模块以及面向DCI应用的400G ZR/ZR+和800G ZR/ZR+相干光模块。随着数据中心训练向多DC分布式训练发展以及低时延边缘云端推理的需求增长，DCI光模块市场将迎来快速增长，公司有望突破北美设备商和云厂商客户。 毛利率、净利率继续保持业内领先水平。三季度公司毛利率41.5%，同比提升了15.3pct，主要由于高速率产品占比提升、芯片采购优势以及规模效应进一步体现。在产能利用率保持高位下，我们认为公司毛利率在未来几个季度将保持在稳定水平。此外，公司在组织架构管理、研发管线管理和销售团队搭建上保持精干高效，三季度销售、管理、研发费用占收比例分别为1.0%、1.4%、3.0%，通过开展外汇套保，有效规避了近期汇率风险，三季度汇兑损益保持在相对可控水平。 盈利预测与投资建议 我们认为公司将重点受益于北美云厂商800G、LPO出货提升，同时1.6T技术储备充分，作为头部玩家有望在2025切入供应链。由于三季报表现超出预期以及2026年1.6T需求的显著增长，我们将盈利预测上调，预计2024-2026归母净利润分别为22.4/44.5/54.6亿元（前次为22.0/43.6/48.4亿元），维持 “买入-A”评级。 风险提示 GPU服务器等AI下游基础设施出货不及预期导致光模块市场预期下调；北美云厂商引入新供应商导致公司市场份额下滑；随着集成光子技术发展光模块存在被更高集成的光子器件替代风险；中美经济科技摩擦导致关税政策变化等。 【山证通信】华工科技（000988.SZ）：光模块收入大幅增长，感知业务海外增长可期 高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 公司发布2024年三季报。前三季度公司实现营收90.02亿元，同比+23.42%；归母净利润9.38亿元，同比+15.19%；扣非后归母净利润7.75亿元，同比+3.23%。其中，24Q3单季度实现营收38.02亿元，同比+67.49%，环比+25.47%；归母净利润3.13亿元，同比+34.70%，环比-6.65%；扣非后归母净利润2.67亿元，同比+31.27%，环比-4.97%。 事件点评： 公司三季度业绩表现良好。拆分业务来看，前三季度感知业务营收25.06亿元，同比+10%；光联接业务营收34.72 亿元，同比+52%；激光+智能制造业务营收26.55 亿元，同比+18%，其中精密事业群营收1.5亿元，同比+26%，智能装备营收13.8亿元，同比+12%。盈利能力方面，公司前三季度毛利率/净利率分别20.98%/10.44%，同比分别-2.90/-0.78pct，其中Q3单季度利率/净利率分别17.62/8.26pct，环比分别-4.82/-2.85pct，毛利率与净利率下滑主要系受到公司投资收益影响，24年前三季度公司投资收益-129万元，相较去年同期1.31亿元减少1.32亿元，此外光联接业务数通光模块Q3实现批量交付，带动公司产品毛利率上行。 光模块业务表现优异，国内大客户持续放量，毛利率有望逐步改善。公司数通产品在国内主要互联网及设备商已实现 100G，200G及400G，800G全系列覆盖，受益于国产算力建设带动，互联网厂商算力投入力度加大，公司Q4高速率光模块交付有望进一步增多；海外方面，公司高速率产品在客户验证测试进展顺利，400G、800G及1.6T 产品在多家头部客户进行测试，其中800G LPO 产品已获得明确需求，有望于年底和明年一季度开始上量，1.6T 产品正加快送样测试，5nm 技术已完全准备好，3nm 技术正在研发中，LPO 全系列产品有望批量交付。公司泰国工厂预计 11 月投产，规划月产能10 万只，并计划根据客户需求快速增加11至20 万只，随规模效应及产品速率提升，多模产品逐渐切换至400G 以及 800G单模产品，公司毛利率有望快速提高。 智能制造业务保持稳健增长。1）智能装备事业群围绕新能源、智能制造两大赛道，重点布局的新能源汽车、船舶等市场，海外市场在美国、欧洲、韩国、中东地区的汽车、造船、钢结构等领域增长迅猛，并成功开拓西班牙、法国、阿联酋市场，未来新能源汽车领域的三维五轴切割机销量和盈利水平有望持续提升，船舶订单将进一步打开增长空间。2）精密微纳事业群深挖3c电子行业并拓展发展路线，一方面受益于AI 手机市场加速渗透和折叠屏手机快速增长带来的行业复苏，同时加大汽车电子及新能源、PCB 微电子、半导体先进封装、农机开拓投入，打造精密事业部多增长点。 感知业务不断丰富产品线，海外业务增速明显。新能源汽车 PTC 加热器领域，公司已在多个海外品牌车企获得供应商资格，热管理领域零件供应商向集成供应商发展的模式将助力公司做深客户价值。产能方面，泰国工厂8 月正式投产，海外市场将实现更大幅度增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司是国内数据中心建设光模块主力供应商，也是新能源汽车PTC和传感器龙头。我们预计公司2024-2026年净利润13.8/17.0/21.2亿元，同比增长37.3%/23.1%/24.3%，对应EPS为 1.37/1.69/2.10元，维持 “买入-A”评级。 风险提示：新能源、船舶、消费电子等行业支出不及预期影响公司激光装备收入；国产算力投资不及预期或组网技术路线变化导致光模块收入增长不及预期；新能源汽车市场发展不及预期；海外市场拓展不及预期。 【山证通信】 天孚通信 2024三季报点评 无源器件景气度高，光引擎等待1.6t上量贡献更大弹性 高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营收23.9亿元，同比+98.6%；实现归母净利润9.8亿元，同比+122.4%，扣非归母净利润为9.5亿元，同比+126.2%。单三季度来看，公司营收8.4亿元，同环比分别+54.8%、+1.8%；归母净利润为3.2亿元，同环比分别+58.7%、-14.1%。我们认为公司三季报表现符合预期。 事件点评 Q3业绩环比下滑主要由于光引擎交付节奏以及财务费用原因。营收方面，在全球高速光模块出货量大幅增长的背景下，公司无源器件或保持了较高增速（半年报同比增速为63.4%）。有源器件光引擎部分Q3或变动不大，下游大客户在GPU产品组合切换期以及云厂商自研以太网白盒交换机上量等因素导致环比拉货速度放缓。毛利率方面，Q3整体为59.0%，环比略下滑0.73pct，受到汇率、产品结构、客户结构的影响。费用方面，Q3财务费用环比增长0.55亿元，一是受Q3美元汇率下降影响，二是不同季度利息收入差异。此外随业务规模扩大和泰国工厂投产，公司管理费用环比增长14.9%，研发费用环比增长1.7%。 公司面向硅光平台提供多种无源器件解决方案以及光引擎代工服务。市场部分观点认为随着光模块向硅光集成路线发展，无源器件的数量和价值量将逐渐下降。我们认为相较EML分立方案，硅光方案确实大幅减少了BOM器件数量并简化了需要人工的多个流程，但对于无源器件的需求仍然存在且部分品类呈增长态势，如用于光源耦合光路校准的透镜、隔离器用于PIC耦合、光路tx的FAU等，尤其是FAU由于耦合技术路线不同定制性较强是价值量较大的器件。对于光引擎封装，由于光源耦合方式、PIC耦合方式各具特点，也为专业封测服务带来市场需求。公司作为400G、800G全球最大的光引擎供应商之一，在EML平台具有丰富经验，根据客户需求将推动硅光引擎出货。产品组合方面，英伟达Blackwell Q4开始出货将逐步带来1.6T光模块需求，或为EML和硅光并行方案，公司配合大客户持续研发，价值量有望显著提升，份额稳中有增。 前瞻布局CPO，未来打开更大增长空间。随着SERDES速率向224G升级，交换机功耗和信号损失问题愈发严重，CPO将逐渐导入。CPO供应链结构较可插拔光模块出现较大变化，由于封装载体发展将经过COB、基板、interposer三个阶段，未来2-3年还将主要处于1-2阶段，对于光引擎的封装工作与目前硅光光模块类似，或产生专业化代工需求。公司针对硅光技术平台和CPO配套产品有多个项目研发正常推进，我们认为公司有望成为CPO配套FAU、PM光纤以及光引擎的重要供应商，在海外供应链中抢占先机。 盈利预测与投资建议 根据三季报公司表现以及1.6T光引擎出货节奏变化，我们调整公司2024-2026年归母净利润预测为13.7/25.7/33.0亿元（前次为15.2/26.4/31.4亿元），维持“买入-A”评级。 风险提示 海外AI投资不及预期导致高速光模块市场增速不及预期；下游大客户引入新供应商导致竞争格局恶化；有源产品占比提升拉低整体毛利率水平；无源器件新品在客户1.6T和硅光导入不及预期；CPO项目进展不及预期。 【行业评论】【山证电新】20241106光伏产业链价格跟踪 肖索 xiaosuo@sxzq.com 【投资要点】 据InfoLink最新数据，本周多晶硅、组件价格持平，硅片、电池片价格持续下行。 多晶硅：致密料均价为40.0元/kg，较上周持平；颗粒硅均价为36.5元/kg，较上周持平。本周多晶硅成交有限，N型多晶硅有成交的企业数量为4家。由于拉晶端开工率再度下调，采购量减少，目前大部分企业签单难度加剧。此外，由于下游利润空间极限挤压，对硅料的采购偏好由致密料向混包料等更经济性产品转移。进入枯水期，四川、云南等产地生产成本上涨；且多晶硅期货临近上市，不分期限商积极备货，二者共同支撑下，本周价格暂时持稳。但目前硅料端库存仍在35万吨左右的高位，且下游价格再度下滑，预计未来短期硅料价格有下降的可能性。 硅片：150um的182mm单晶硅片均价1.15元/片，较上周下降4.2%；130um的183mm N型硅片均价1.00元/片，较上周下降2.9%。硅业分会数据显示，10月硅片产量43.61GW，环比下降1.58%。11月硅片产量预计降至41-42GW。持续减产趋势下，硅片供需平衡有望提升，但由于下游需求低迷，短期价格或小幅波动。 电池片：M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.275元/W，较上周下降1.8%；210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.280元/W，较上周下降1.8%；182mm TOPCon电池片均价为0.27元/W（转换效率25.0%+），较上周持平。10月电池产量51GW，近期硅片价格基本触底，电池企业抄底备货。在上游降价的背景下，电池片短期内价格也有下降可能。 组件：182mm双面PERC组件均价0.68元/W，较上周持平；182TOPCon双玻组件价格0.71元/W，较上周持平。10-11月国内需求进入交付期，但实际10月组件排产不及预期，11月排产预计小幅下降，预计12月交付以库存为主。终端装机推进持续低于预期，需求支撑有限，行业倡议组件招标价格不低于0.68元/W，部分厂家报价试探性上调，但现阶段实际成交价格偏低，预计短期内价格稳定为主。 重点推荐：持续减产的光伏玻璃环节：福莱特；BC新技术方向：隆基绿能、爱旭股份；光储龙头：阿特斯、阳光电源、德业股份。建议积极关注：大全能源、协鑫科技、新特能源、信义光能、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录。 风险提示：光伏装机不及预期，产业竞争加剧等。 分析师：李召麒 执业登记编码：S0760521050001 报告发布日期：2024年11月7日 【分析师承诺】 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 【免责声明】 本订阅号（微信号：山西证券研究所）是山西证券股份有限公司研究所依法设立、运营的官方订阅号。 本订阅号不是山西证券研究所证券研究报告的发布平台，所载内容均来自于山西证券研究所已正式发布的证券研究报告，订阅者若使用本订阅号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅山西证券研究所已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本公司不会因为任何机构或个人关注、收到或订阅本订阅号推送内容而视为本公司的当然客户。本公司证券研究报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所载的资料、意见及推测仅反映本公司研究所于发布报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本订阅号所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本订阅号中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。订阅者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本订阅号的版权归本公司所有。本公司对本订阅号保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本订阅号的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 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