【专题】长期利率中枢下行,海外FICC如何应对——海外资管系列报告之五

（以下内容从申万宏源《【专题】长期利率中枢下行,海外FICC如何应对——海外资管系列报告之五》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 本期投资提示： 美国高盛公司的FICC业务被分在全球与市场板块中，是高盛的核心业务之一。在2023财年，高盛全球银行与市场板块营收达到300亿美元，占比高达65%，而FICC业务的营收在此板块中占据半壁江山，FICC交易和FICC融资的营收分别为93亿美元和27亿美元，合计在全球银行与市场板块中的占比达到40%。 在2009年达到顶峰之后，高盛的FICC业务对营收贡献占比整体呈现下行趋势。原因有：1）监管限制：沃尔克规则限制自营交易，仅有为客户服务的做市类自营交易可以继续开展。2）中央结算比例提升：2000年~2008年FICC业务收入的爆发增长或是因为场外金融衍生品的发展，但在2008年之后，由于通过中央结算交易的利率和信用衍生品占比提升，做市商参与份额下滑。 高盛积极转型，将FICC从自营交易盈利导向转为客户服务导向。2000年以来至今，高盛多次对FICC业务条线进行调整，提升FICC的业务地位，并且强调客户服务。2002年之前，FICC业务条线是三级业务部门，属于“全球资本市场”下的“交易与自营”业务部门。2002年~2008年，场外衍生品和结构化产品快速发展，高盛将“交易和自营”业务部门提升至一级部门，FICC顺势提升至二级部门。2009年~2018年，高盛在强监管和利率下行的环境中将自营投资业务从FICC业务和股权产品中剥离，剥离后将FICC和股权产品业务并入新成立的“机构客户服务”一级板块。2019年至今，高盛的FICC业务范围更加全面，整合全公司资源提升FICC服务客户的综合能力，将质押式贷款和结构化融资等多个业务一同并入FICC中。 虽然高盛面临强监管转型做市，但在相对高利率水平时期高盛仍以做市的方式暴露头寸，看似做市，实则“自营”。虽然高盛在财报中明确表明自营头寸于2012年已基本清盘，私募股权投资预计于2014年6月基本完成赎回，但实际情况中，做市和自营是一体两面，高盛仍然可以使用一些技巧规避沃尔克规则的限制，将做市业务做成带有方向性判断、带有头寸暴露的“自营”业务。我们比较高盛的交易资产净头寸、做市盈亏和各资产的市场表现，我们发现高盛在利率抬升期间（2017年~2018年）自营收入占比或有所提升，且更多来自于利率产品的自营。其余的信用、大宗、权益、商品的做市贡献较为稳定。 面对低利率及强监管，对资本密集型的交易部门必然面临ROE下滑的困境，结构化产品下降程度最高，而权益和外汇交易的影响相对较弱。全球规模top13投行的FICC自营业务ROE从35%下降至7%，结构化信用产品ROE从17%下降至3%，结构化利率产品ROE从15%下降至4%。股票交易和外汇交易所受影响相对较弱，股票交易从25%下降至15%，外汇交易从30%下降至16%。提升资本效率，将资本留给更赚钱的业务是面对此困境的重要举措，其中优化持仓和业务方向的效果最好，具体措施包括：1）将持仓中资产进行重分类以减轻资本消耗；2）改进对冲机制；3）调整重资产的业务。此类措施或能提升约1.5%~2.0%的ROE，但即使有所改进，结构化的利率和信用产品的ROE仍然较低，无法覆盖成本。 日本券商的FICC部门在低利率时期呈现出以下三个特点：1）从业务条线来看，日本自营交易部门在证券公司中的战略重视程度并不高。一般情况下，自营交易部门是日本证券公司的四级部门，机构部门->资本市场部->交易部门->自营交易。2）做市业务或在低利率期间支撑交易收入。在低利率期间（99年至08年）交易收入占总营收比例虽有下降趋势但变动并不大，从99年的18%下降至08年的14%，考虑到日本场外债券在低利率时期的交易量反而上升，或能对日本证券公司的做市业务有所支撑；3）交易收入呈现头部集中的格局。日本证券在低利率时期整体的交易收入对营收贡献占比并未明显下滑，结合大和证券在同时期交易收入占营收比重有明显下滑、而野村证券的交易收入占营收比重基本维持，并且自2007年以来，野村交易收入占日本证券行业总交易收入比重在多数年份维持在40%以上，在2021年~2023年，该比重分别为42%、65%、59%，均指向日本交易收入呈现头部集中的格局。 在低利率时期，野村采用重视国际化、重视债券销售和客户服务的策略。野村的国际化进程在1980年之后加速，但盈利效果并不好，在2023财年，野村证券非日本地区营业收入为5228亿日元，占比为39%，但是税前利润为-115亿日元。在债券销售和客户服务方面，野村采用的业务模式包括连接日本国内投资者与海外发债主体、在一级市场承接日本国债并卖给零售投资者、为海外债券做市、为海外客户提供全天候、全时段的交易系统。 在低利率、强监管时期，从事交易的员工数量在美国、日本均有所下降，或离职开设对冲基金，或转型客需业务。日本从事交易、合规、风控的日本员工数量在日本经济泡沫破裂之后迅速减少（1990年~1999年），在低利率时期下降斜率放缓，但仍然持续下降（2000年至今）。同样，在美国仅注册证券经纪和交易商业务（代表仅从事交易）的人数持续下降，向客户服务类业务（投资顾问）转型或是大势所趋。 风险提示：海外券商对于持仓披露不详细，模型对于客需和自营拆分或存在误差。另外，海外券商在财报中对FICC业务范围的描述可能与真实情况有差异。 正文 1. 美国高盛：剥离FICC中自营业务+转型客户服务 1.1 FICC业务是高盛的核心业务之一 高盛的业务由三大板块构成：全球银行与市场（Global Banking & Markets）、资产与财富管理（Asset & Wealth Management）以及平台解决方案（Platform Solutions）。其中FICC业务包含在全球银行与市场中，FICC收入又可分为交易型收入（FICC Intermediation）和融资型收入（FICC Financing），FICC交易型收入主要是高盛作为交易中介为各类金融机构做市的收入；而融资型收入主要是为有融资需求的客户暂时提供流动性、最终收取利息和费用，包括回购协议证券、结构化信贷、仓储质押贷款、住宅和商业按揭贷款、长期资产担保借贷等。在2023财年，高盛全球银行与市场板块营收达到300亿美元，占比为65%，是高盛最为重要的板块，而FICC业务的营收在此板块中占据半壁江山，FICC交易和FICC融资的营收分别为93亿美元和27亿美元，合计在全球银行与市场板块中占比达到40%。 1.2沃尔克规则推出以来，高盛FICC业务有所萎缩 自从2009年以来至今，高盛的FICC业务对营收贡献占比整体呈现下行趋势。2009年高盛FICC业务的营业收入为219亿美元，占总营业收入的比重为48%，然而在2023年高盛FICC业务的营收仅有121亿美元，占总营收的比重下降至26%。 高盛FICC业务收入下滑原因之一：监管限制。多德弗兰克法案中的沃尔克规则对投资银行的自营业务进行严格限制，仅有为客户服务的做市类自营交易可以继续开展，仅包括证券发行过程中的代持和包销、做市交易和必要的风险缓释对冲交易。除了沃尔克规则，巴塞尔协议三对银行资本质量和规模的要求进一步提升，而自营交易再美国银行/投行中是典型的资本密集型业务，或需要更高规模、更高质量的资本支持，从而导致FICC业务的的资本利用率有所下滑。 原因之二：利率和信用类产品更加标准化，中央结算占比提升。高盛做市业务基本都在OTC市场完成，2000年~2008年FICC业务收入的爆发增长或是因为场外金融衍生品的发展，但在2008年之后，由于通过中央结算（Central Clearing）交易的利率和信用衍生品占比提升，需要做市商参与的场外交易占比有所下滑，高盛也在财报中多次将FICC业务收入的下滑归因于客户交易需求低迷。 1.3高盛积极转型，将FICC从自营交易盈利导向转为客户服务 高盛在利率、信用、外汇、权益和大宗商品上均有开展做市业务，在2023年，这五类做市业务贡献收入总和达到182亿美元。高盛在单个领域的做市业务容易出现较大幅度的盈亏波动，例如在2021年、2022年、2023年利率做市业务分别亏损27亿美元、亏损49亿美元、盈利44亿美元，而同期外汇做市业务盈利56亿美元、盈利117亿美元、盈利28亿美元。虽然各项做市业务有亏有赚，但所有做市业务的收入之和却基本保持稳定，这可能是因为高盛在进行做市业务时，会对利率和汇率产品的敞口进行对冲（例如当高盛持有日本国债时，同时存在利率和汇率风险敞口，则高盛会同时对利率和汇率风险敞口进行对冲，而美日利差又和日元汇率往往联动变化，或导致利率和汇率做市收入因为对冲而呈现跷跷板效应）。 分品类来看，高盛做市收入的主要贡献板块正逐渐从利率类、信用类产品转移至权益类上。2020年~2023年，高盛做市收入中股票占比稳定在42%~55%之间，而在2009年股票做市占总做市收入的比重仅为26%。相比之下信用和利率做市收入之和占总做市收入的比重从57%（2009年）下降至31%（2023年）。 2000年以来，高盛多次对FICC业务条线进行调整，FICC的业务地位不断提高，其定位从强调自营投资盈利变为强调服务客户。 2002年之前，高盛设立“全球资本市场”、“资产管理与证券服务”两个一级板块，其中FICC业务条线是三级业务部门，属于“全球资本市场”下的“交易与自营”业务部门。 2002年~2008年，随着场外衍生品和结构化产品的快速发展，美国投行的FICC业务进入爆发式增长阶段，高盛FICC业务收入在集团营业收入占比逐年增加。高盛将“交易和自营业务部门”提升至一级业务部门，FICC业务条线从原来的三级业务部门提升至二级业务部门。 2009年~2018年，美国政策环境趋严，特别是对于投行用自营资金投资“关联基金”和以掉期为核心的一系列衍生品、结构化产品，美国监管要么对此禁止要么要求披露更加详细的信息。高盛在强监管环境下调整了业务模块的设置，将自营投资业务从FICC业务和股权产品中剥离，剥离后将FICC和股权产品业务并入新成立的“机构客户服务”一级板块，高盛的整体架构调整为“投资银行”、“机构客户服务”、“投资与借贷”和“投资管理”，进一步强化了服务机构客户的定位。 2019年~至今，高盛的FICC业务范围更加全面，整合全公司资源提升了FICC服务客户的综合能力。高盛将“机构客户服务”业务板块更名为“全球市场”，下设FICC和股票类业务，进一步将FICC业务细分为中介和融资两块业务。另外，高盛将原属于“投资与借贷”板块的仓储质押贷款、结构化融资等机构客户信贷业务和原属于“投资银行”板块中的财务顾问业务和承销业务中衍生品交易共同并入FICC 部门。 值得一提的是，高盛在从自营转型客需做市的过程中，客户群体的结构变化并不大，基金、银行、经纪商仍是其主要客户。根据高盛披露的OTC交易中信用风险暴露头寸（credit exposure by industry）的行业分布来看，基金（包括共同基金和对冲基金）和其他金融机构（包括银行、经纪商等除基金以外的机构）的信用风险头寸暴露占比均各自维持在20%上下浮动。 高盛作为美国投行FICC业务的佼佼者，其业务框架的调整固然具有借鉴意义，但当我们将视角放在美国全行业来看，仅从事自营投资（仅注册证券经纪和交易商业务，Broker-Dealer-Only）的人数逐年减少的，往客户服务类业务（投资顾问，Investment Adviser Representative）转型是大势所趋。美国投行从事自营投资业务的员工一般不为客户提供投资策略，因此仅需要注册证券经纪和交易商业务（Broker Dealer Only），证券经纪人（Broker）代表客户买卖证券，而交易商（Dealer）用公司自有账户买卖证券，此类人员主要代表了在券商和银行从事自营投资和交易的人员。2011年以来至今，此类从业人员数量持续下降。同时期，既注册证券经纪及交易商业务又注册投资顾问业务（Dual Broker-Dealer Investment Adviser Representative），以及仅注册投资顾问业务（Investment Adviser Representative）的从业人员数量持续上升，向投顾类业务转型是大势所趋。 在沃尔克规则推出之后，美国知名券商的交易员中有不少在离职后成立了自己的对冲基金。高盛把自营业务剥离之后，一部分自营团队成员留在高盛从事客户导向的服务类业务（做市、资管、咨询），另一部分离开高盛，成立基金公司，继续从事投资业务，例如高盛量化投资部门的Ewan Kirk和Erich Schlaikjer于2006年创立了Cantab Capital对冲基金（2016年被GAM收购），并于2013年获得了高盛集团的融资。2014 年，前摩根大通交易员 Andrea Angelone 成立了一家总部位于伦敦的对冲基金，前高盛交易员 Leland Lim 成立了一家宏观对冲基金。花旗集团前全球外汇主管 Anil Prasad 于 2015 年成立了自己的宏观对冲基金。 1.4即使转型客需做市，但在高利率水平时期高盛或以做市的方式暴露头寸 一般情况下，自营暴露头寸而做市是市场中性。高盛FICC的收入可分类为自营（proprietary trading）和做市（market making）这两部分，自营收入的来源是通过暴露头寸的方式交易市场方向，而做市一般不暴露头寸，通常会通过对冲的方式做到市场中性。做市收入的主要来源包含：1）市场提供流动性而赚取的买卖价差；2）客户定制的结构化产品。 根据高盛在2012年财报中的披露信息，其自营头寸于2012年基本清盘，私募股权投资将于2014年6月基本完成赎回。高盛在2012年的财报中说明公司已经将自营头寸在2010和2011年便基本全部清盘（In 2011 and 2010, we liquidated substantially all of our Principal Strategies and Global Macro Proprietary trading positions.），另外，高盛还在财报中披露，其将持续赎回沃尔克规则限制的私募股权投资，从2012年3月开始，高盛每个季度赎回10%的私募股权份额，持续赎回至2014年6月。（With respect to our hedge funds, we currently plan to comply with the Volcker Rule by redeeming certain of our interests in the funds. Since March 2012, we have been redeeming up to approximately 10% of certain hedge funds’ total redeemable units per quarter, and expect to continue to do so through June 2014.） 虽然在财报中明确表明不做自营业务了，但实际中，做市和自营业务是一体两面，高盛仍然可以使用一些技巧规避沃尔克规则的限制，将做市业务做成带有方向性判断、带有头寸暴露的“自营”业务。在此，我们列举一个被沃尔克规则禁止的自营案例，高盛的交易员以0.95美元的价格买入大豆期货，然后以1美元的价格卖出，赚取0.05美元的利润。我们再列举一个被沃尔克规则允许的做市案例，假设有位客户想买大豆期货，让高盛卖给他，高盛交易员承诺客户以1美元的价格卖给客户，然后高盛的交易员去市场上以0.95美元的价格买入大豆期货，赚取0.05美元的买卖价差。但是如果市场价格突然飙升至1.05美元，高盛承担0.05美元的亏损。我们会发现做市交易和自营交易者两个案例非常类似，都是由高盛承担市场波动的风险，均暴露了头寸。 我们试图对比高盛季末的可交易现金工具的净头寸、对应做市收入/损失、以及市场对应资产的表现将高盛的自营和客需做市的收入贡献进行拆分。 模型所需要的数据集如下： 数据集一：高盛可交易现金工具（trading cash instrument）的净资产规模。该数据集是分不同资产类别（股、债、商、汇）的季度频率数据。 数据集二：高盛分产品类别的季度做市收入（利率、信用、外汇、大宗、权益的做市收入）。 数据集三：股、债、商、汇各类资产对应指数的季度收益率。美国政府债指数、美国公司债指数、彭博大宗商品指数、标普500指数、欧洲政府债指数、美元指数 模型假设：做市中性 步骤一：将高盛暴露的净资产*对应资产收益率，得到测算的自营收入。 步骤二：将测算的自营收入与高盛财报中披露的交易收入（做市收入）滚动计算相关系数，或者滚动计算回归系数，回归beta=相关系数*测算的自营收入标准差/交易收入标准差。 步骤三：将滚动计算的相关系数或回归系数进行平滑（移动平均4期），近似观测高盛自营收入对交易收入的贡献程度，若正相关性强或beta较高，则说明自营收入占比高，若相关程度低，则说明自营收入占比低。 模型结果及分析： 在利率产品交易中，高盛的自营收入占比与美债利率的绝对水平正相关，在利率抬升期间自营占比提升，其余低利率时间段较低。在利率抬升时期（2017年~2018年）自营参与更多，贡献占比抬升或处于高位，在利率下降或低利率时期（2009年~2015年、2020年），自营交易贡献占比维持在低位。 在信用产品交易中，高盛主要收入来源是做市收入。无论利率水平的高低、还是沃尔克规则推出前后，信用产品的自营收入始终占比较低，多以做市收入为主。 在沃尔克规则之后，大宗的自营交易占比有所提升，目前大宗商品的交易收入主要由自营贡献。测算得出的大宗商品的自营收入贡献占比自2013年之后明显提升，证明大宗商品以自营交易为主的另一个证据是在交易型资产的资产负债表中，大宗商品的负债几乎为0，如果做市业务占比较大，往往会导致资产、负债规模同时膨胀，侧面证明了高盛的大宗商品是以自营为主。 外汇交易收入既受到场外OTC美元的多空头寸影响，也受到持有的非美政府债收益率变动的影响，但测算结果表明场外OTC美元的多空头寸对外汇交易收入的影响较大。外汇交易收入的测算结果显示考虑了汇率变动后的非美政府债券损益与外汇交易收入呈现较强且稳定的负相关性，负相关系数在-80%~-90%之间波动，可能的原因是高盛在OTC市场中多美元的名义价值远高于非美政府债的名义价值，导致多美元的方向性较强。根据高盛2023年年报中披露的货币衍生品名义价值，高盛在OTC市场中多美元衍生品的净名义价值约是2657亿美元，而trading cash instrument中非美国政府债的净持仓仅为346亿美元。 在沃尔克规则推出之后，权益交易收入中做市占比提升、自营占比下行，目前稳定由做市收入贡献。2009年~2013年，在沃尔克规则推出之前，权益交易收入与标普500指数呈现稳定且较强的正相关性，相关系数在60%~85%之间波动。在沃尔克规则推出之后，权益交易收入与标普500指数相关性大幅下降，持续呈现较弱的负相关性，这与高盛砍去权益基金仓位的做法有关，2018年~2023年，相关系数在-60%~5%之间波动。 1.5转型中的核心措施是提升资本效率，将资本留给更赚钱的业务 投行/银行的自营交易业务想要盈利是需要大量资本支持的，而巴塞尔协议三提升了对资本质量和流动性的要求，此类自营交易业务因此需要更多的资本支持，叠加多德弗兰克法案中的沃尔克规则限制了自营交易，导致FICC自营交易、结构化信用产品和结构化利率产品的ROE下降幅度最大。根据麦肯锡的报告“Global Corporate and Investment Banking: An Agenda for Change”中的测算，在巴塞尔三、多德弗兰克法案（包括沃尔克规则）及一系列政策实施后，全球规模top13投行的FICC自营业务ROE从35%下降至7%，结构化信用产品ROE从17%下降至3%，结构化利率产品ROE从15%下降至4%。股票交易和外汇交易所受影响相对较弱，股票交易从25%下降至15%，外汇交易从30%下降至16%。 优化持仓或业务方向、改进风控模型和质量、提升金融效率、提升公司运营效率是投行采取的四大改进方向，前两者对ROE的提升效果相对更好，并且在执行层面也更立竿见影。根据麦肯锡的测算，优化持仓或业务方向能提升约1.5%~2.0%的ROE，改进风控模型和数据质量能提升约1.0%~1.5%的ROE。 优化持仓或业务方向的效果最好，其中的具体措施包括：1）将持仓中资产进行重分类以减轻资本消耗；2）改进对冲机制；3）调整重资产的业务。在资产重分类方面，在巴塞尔协议三下，将ABS组合从交易账簿（Trading Book）转入银行账簿（Banking Book）后，所消耗的资本更少。因为转入银行账簿后ABS的风险权重降低，可以减少其对VaR和压力VaR的贡献，从而减少银行所消耗的资本。在改进对冲措施方面，需更多关注监管对投资组合风险中性的要求，例如，相同资产的长短期衍生品头寸只有在到期日和货币相同的情况下才能完全对冲，此前投行的对冲策略并不完全基于监管视角，而是基于经济和会计视角，导致在监管视角下此前运用的对冲工具并未能节约资本需求。此外，还需要改进风控模型，并纳入更多的风险监控指标。在调整重资产的业务方面，具体措施包括重视资管（代客理财）和投行等轻资本消耗但高ROE的方向，相对削减自营交易业务的资本投入。 2. 日本券商：交易收入向头部集中+重视做市交易、客户服务和业务出海 2.1自营交易部门在整个日本证券公司中的战略重视程度并不高 从业务条线上来看，日本证券公司对自营交易部门（Proprietary Trading）的战略重视程度并不算高。日本证券公司的业务主要可分为两大分支，营业部门（Retail）和机构部门（Wholesale）。营业部主要通过向个人和未上市企业销售股票和债券等各类金融商品来获得销售手续费，机构部门主要面向上市公司、机构投资者等客户进行业务。机构部门（Wholesale）又可细分为三个部门：投资银行部、资本市场部、调查部。一般情况下，自营交易部门是日本证券公司的四级部门，机构部门->资本市场部->交易部门->自营交易。 2.2在日本低利率时期，做市业务或支撑交易收入，并且整体交易收入或向头部集中 在日本泡沫经济破灭后低利率时期，日本大和证券整体的交易收入占净营收比重的中枢有所下滑。拆分日本大和证券的交易收入结构，在2000年~2016年之间，债券和外汇在交易收入中贡献较多，两者交易收入之和有9年时间对总交易收入的贡献超过80%，但是随着10Y日债收益率在泡沫破灭后逐渐走低，外汇及债券交易收入对交易收入的贡献也有所下滑，拉低了日本大和证券整体的交易收入。 大和证券的股票交易收入与日经225指数走势呈现强相关性，近年来随着日经225指数的强势表现，股票交易收入有所回升。股票交易收入占净营收的比重从负贡献（2010年：-3%、2011年：-2%）提升至与债券和外汇相差无几的水平（2019年：10%、2023年：7%）。 全部日本证券公司的交易收入下降并不明显，做市收入或是重要支撑。在低利率期间（99年至08年）交易收入占总营收比例虽有下降趋势但变动并不大，从99年的18%下降至08年的14%。原因或是日本证券公司的交易收入中很大一部分由做市业务构成，自营交易占比可能并不高，而日本场外债券的交易量在低利率期间反而快速上行，支撑了日本证券公司的做市业务收入。 日本银行、非银金融机构（不包括保险）、外国投资者是了日本债券二级市场上的重要玩家，其主要交易品种几乎全部为日本国债。截止至2024年7月，银行、非银金融机构（不包括保险）、外国投资者、交易商的交易量占比分别为18%、17%、30%、29%。在日本国债中，超长期国债、长期国债、中期国债、短期票据、国债回购的交易占比分别为26%、30%、20%、8%、16%。 1998年以来，外国投资者交易占比有所提升。动态视角来看，在1998年1月~2018年4月，银行的交易量占比在下滑（从13%下滑至11%），外国投资者（从5%提升至16%）的交易占比在提升，日本国债占OTC债券交易量的比重逐渐上升至99%。 日本券商整体交易收入呈现头部集中的格局，在日本证券行业的总交易收入中，野村交易收入占比在多数年份维持在40%以上。日本证券整体的交易收入对营收贡献占比并未下滑，结合大和证券交易收入占营收比重下滑、而野村证券占营收比重基本维持，并且在日本top5券商中，野村营收基本等于其余四家之和，或指向整体交易收入向头部集中的情形。在2021年~2023年，野村交易收入占日本证券行业总交易收入的比重分别为42%、65%、59%。 从员工数量来看，从事交易、合规、风控的员工数量在日本经济泡沫破裂之后迅速减少（1990年~1999年），并且在低利率时期持续下降（2000年至2021年），而销售人员数量在1999年见底，在低利率时期有所企稳。日本证券行业主要从业人员主要可分为desk staff（包括为前台交易、合规、风控等员工）和销售代表（Sales Representatives），均在1990年达到顶峰，分别达到5.7万人和10.1万人，但在1990年见顶，随后日本泡沫经济破裂，进入低利率时期，desk staff的人员数量继续降低，而销售代表企稳回升。截止至2023年末，desk staff员工数量仅为1.6万人，而销售代表员工数量为7.0万人。虽然desk staff除了交易人员，还包括合规、风控、研究等从业人员，但也一定程度说明了 日本证券行业的交易营收贡献减少幅度虽然不大，但相关从业员工数量却大幅萎缩，也侧面说明了在日本泡沫经济破灭之后、以及在随后的低利率时期，日本证券公司的竞争格局呈现快速向头部集中的态势。 2.3重视做市收入、业务出海、债券销售和客户服务是低利率期间野村固收板块的业务特征 野村证券的佣金和交易收入是重要的营收构成，而交易收入更多体现的是其做市收入。野村证券的营业收入可分为佣金（Commission）、投行收费（Fees from Investment Banking）、资管收费（Asset Management and Portfolio service fees）、交易净收入（Net Gain/loss on trading）、私募股权和债券投资收益（Gain/loss on private equity and debt investments）、利息和股息收入（Interest and dividends）、股票投资收益（Gain/loss on investments in equity securities）、其他（others）。其中的交易净收入既包含自营交易收入，也包含做市交易收入，虽然财报中没有明确披露自营和做市收入占比，但野村多次在年报中将此类收入变动归因于交易量的变动，因此可以合理推测做市业务在其中更为重要。 除了对做市收入的重视，重视出海、债券销售和客户服务或成为野村Fixed Income业务在低利率时期的重要特征。野村Fixed Income板块中主要由Sales and Trading和Securitization这两个子业务构成。根据野村财报的描述，前者的Sales and Trading业务模式有连接日本国内投资者与海外发债主体、在一级市场承接日本国债并卖给零售投资者等业务。Securitization的主要业务模式是在美国市场上打包贷款并证券化，在日本国内还有待加强。在低利率时期，野村证券的债券交易/做市不局限于日本债券，也为海外债券进行做市，包括为客户提供全天候、全时段的交易系统，特别是美国、欧洲、加拿大债券。 在经济泡沫破灭以及随后的日本长期低利率环境中，尽管野村证券的国际化进程加速，但实际海外业务的利润可能并不尽如人意。野村证券与1969年成立野村证券国际（美国），其国际化进程在1980年之后加速，先后在中国台湾、澳洲、韩国、菲律宾、印尼和泰国等多地开设了多家分支机构，与1981年成立野村证券国际（欧洲），于2008年收购雷曼兄弟在欧洲、中东、亚洲地区的业务。在2023财年，野村证券非日本地区营业收入为5228亿日元，占比为39%，但是税前利润为-115亿日元，并且在过去6年中（2018年~2023年）仅有2020年为正利润（131亿日元），其余年份的海外地区利润均为负。 从野村证券管理层的人员架构来看，野村证券在2012年对业务板块进行了调整，将Fixed Income部门从二级部门合并至全球市场部门中，部门级别降了一级，并且均没有将自营投资业务（Proprietary Trading）作为一个重要的业务条线。这反映出野村证券的整体定位比较偏向为客户服务的专业机构，而不是作为自有资金的投资机构，这也解释了为什么野村证券的经纪业务营收（佣金收入等）攀升较快，但自营业务发展受限。另外，野村证券在海外设立的自营交易分支机构的运营效果并不好，根据彭博在2012年9月14日的报道，野村证券将削减伦敦子公司中从事自营交易的员工数量，彭博又于2017年10月31日报道，由于出现较大幅度的亏损，野村证券在伦敦的自营业务接近退出。 3.风险提示 海外券商对于持仓披露不详细，模型对于客需和自营拆分或存在误差。另外，海外券商在财报中对FICC业务范围的描述可能与真实情况有差异。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】香港保险资管：回归资管本源，借力海外机构，深度参与全球配置——海外资管 系列报告之四【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 【专题】23年ABS复盘：供给收缩，关注需求端增量——ABS 2023年回顾及2024年展望 【专题】初识国债期货——债券衍生品系列报告之一 【专题】城投篇：境内外利差走势分化，城投美元债配置价值凸显——中资离岸债专题系列报告之二 【专题】产业债供给篇：致广大而尽精微——产业债研究框架系列报告之一 【专题】入门篇：中资美元债发展历程与23年复盘——中资离岸债专题系列报告之一 #点评 超长期特别国债或常态化发行，30Y国债是否还能“遥遥领先”？银行间债券通过柜台对居民放开，会影响什么？ PSL：宽信用与宽货币孰占上风？——23年12月央行新增3500亿元PSL点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 政策超预期，债市调整的空间和时间怎么看？——国内债市观察月报（202410） 央行净买入国债后，9月债市还会季节性调整吗？——国内债市观察月报（202409） 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