【银河固收】等待财政增量靴子落地,关注配置机会—10月债市回顾及11月展望
（以下内容从中国银河《【银河固收】等待财政增量靴子落地,关注配置机会—10月债市回顾及11月展望》研报附件原文摘录）
核心观点 10月债市回顾与总结：债市利率震荡加剧，收益率曲线略平坦化 10月以来，债市在政策预期博弈与股债跷跷板效应影响下震荡加剧。月初受权益市场回暖影响，股债跷跷板较明显，债市收益率上行；随后在股市由涨转跌，叠加通胀和贸易数据未超预期、以及财政部和住建部两场发布会未超市场预期等因素的影响下，债市收益率转为下行；月下旬经济数据公布表现较好，叠加政策面扰动，市场交易积极财政政策预期，债市收益率震荡上行。截至10月31日，10年期国债收益率较上月底2.15%基本持平，1年期国债收益率自1.37%上行5.81BP至1.43%，期限利差收缩至72.16BP。 信用债方面，整体信用债收益率先下后上，信用利差整体变动有限基本与上月持平，部分等级信用利差回落。 本月债市展望：财政增量影响是核心，关注央行配合货币宽松情况 基本面来看，宏观数据大概率继续缓步修复，重点观察PMI在扩张区间的可持续性以及房地产政策落地后数据上的改善情况，后续主要关注财政进一步加码的情况及影响。高频数据显示10月CPI同比增长有限，新增社融或仍同比少增；PMI数据回升至荣枯线以上，保持扩张区间需关注后续政策提振向需求驱动的转化；房地产部分数据出现改善但仍在磨底，一系列政策和会议支持下，关注后续资金落地支持地产的改善情况。 供给面来看，11月财政增量大概率将落地，若年内有2万亿元左右规模的政府债增发，则供给压力将回升至年内高峰水平，但市场预期较充分，影响或可控；若超预期增发2-3万亿，则供给冲击加大可能有阶段性脉冲，但考虑到央行较高概率有二次降准以流动平滑，因而大幅调整建议增配；若年内增发3-5万亿，则供给冲击以外的宽信用可能再度回归市场主线定价，债市逆风，但也需关注具体发行计划及去向用途。在2万亿增发的中性假设下，预计11月政府债净供给可能在1.5万亿元左右，回升至9月水平。 资金面来看，政府债供给压力对资金面扰动加剧，但央行货币配合财政二次降准的可能性较大；同时央行资金投放对流动性维护意图明显，买断式逆回购新工具的使用将有效对冲大额MLF到期带来的资金面影响，预计在央行的工具使用下，流动性缺口能够得到补充，预计11月资金面中性偏紧。 政策面来看，主要聚焦在财政、货币和地产等经济支持政策三方面。财政政策方面，预计政府债增量将在11月初落地；货币政策方面，大概率降准会配合财政增发节奏适时推出，其他流动性管理工具也将配合支持流动性；其他政策组合拳方面，主要关注地产等一揽子政策的续发和落地对基本面预期扭转和实体形成支撑的情况。 机构行为来看，临近年底机构止盈情绪有所升温，主要关注11月财政增量等政策层面的扰动情况；此外，理财等仍存在一定赎回压力，数据显示理财存量规模回升幅度较为有限，股债跷跷板下继续关注资金边际流出债市和信用债超调情况。 债市策略：债市等待财政落地，短端性价比提升，配置盘建议逢高增配 利率方面：11月政策层面大概率续接出台，财政增量政策规模、节奏及用途是主要关注点，财政年内增发2万亿元左右是较为中性的假设，概率较大，对债市的冲击相对有限，甚至可能走出利空出尽行情；但若财政支持较有力度或超出市场预期，整体对债市影响或会偏利空，短期预计对长端形成压制。但年内二次降准大概率也将配合财政节奏具体落地，短端下行确定性和性价比更高。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，预计11月可能会有二次降准配合财政节奏落地，资金面可能不会大幅收紧，短端的下行确定性更高；长端方面，目前震荡明显，但在11月基本面数据有边际改善、财政政策将落地会带来一定供给冲击以及股债跷跷板仍在演绎等利空要素的累积下，预计长端仍可能短期弱势震荡，主要关注财政增发的力度会否超出预期，逢大幅调整仍建议适当增配。 信用方面：当前信用利差仍具备一定吸引力，后续若降准二次落地释放资金对短端更加利好，建议优先考虑流动性较好的高等级短债。城投债方面，收益率多数回落，高等级幅度更大，在可投范围内可适当考虑缩短久期提高等级，关注后续化债落地的执行力度；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地后数据改善持续性。金融债方面，继续关注有利率属性的二永债机会，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。 风险提示：1. 经济基本面超预期回升的风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险 正文 一、月度债市复盘 （一）10月债市回顾：债市利率震荡加剧，收益率曲线略平坦化 10月以来，债市在政策预期博弈与股债跷跷板效应影响下震荡加剧。月初受权益市场回暖影响，股债跷跷板较明显，债市收益率上行；随后在股市由涨转跌，叠加通胀和贸易数据未超预期、以及财政部和住建部两场发布会未超市场预期等因素的影响下，债市收益率转为下行；月下旬经济数据公布表现较好，叠加政策面扰动，市场交易积极财政政策预期，债市收益率震荡上行。截至10月31日，10年期国债收益率较上月底2.15%基本持平，1年期国债收益率自1.37%上行5.81BP至1.43%，期限利差收缩至72.16BP。 截至10月31日，国债收益率曲线整体略平坦，中短期限多数上移，除6M和2Y分别下行2BP和1BP，中短端9M、1Y、和3Y分别上行1BP、6BP、2BP，5-7Y均下行4BP左右，10Y基本持平；国开债隐含税率总体回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动2BP左右至9BP、8BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动-0.83%、-0.78%至4.73%、3.43%。 海外影响方面，美国通胀回落但降幅走缓，劳动力市场大幅回升，预计美联储年内还有50BP降息幅度。9月美国CPI同比降至2.4%，超出市场预期，通胀下降速度变缓，为2021年来最低水平；非农新增就业人数为25.4万人，增长大幅超出预期，为今年3月以来最大增幅，同时失业率继续下降，略下降0.1%至4.1%。9月30日，美联储主席鲍威尔表示如果经济发展符合预期，美联储利率将随时间推移转向更为中性，预计年内降息两次，每次25BP。在9月通胀和非农数据超预期的情况下，预计美联储将延续其计划。10Y美债收益率截至10月31日上行至4.28%，中美利差扩张至213BP左右，美元兑人民币汇率上行1.43%收于7.12。 10月在资金面未大幅波动收紧、基本面仍是缓步修复的大环境下，叠加股票市场回暖有所收敛、中央支持经济政策力度超预期等因素，10月利率走出上-下-上的趋势，整体收平。截至10月31日，10年期国债收益率收于2.15%、1年期收于1.43%。 具体来看： 在股票市场由涨转跌后，债市围绕财政政策交易，股债跷跷板明显，债市收益率震荡下行（W1）；受CPI、金融数据等未明显超预期影响，叠加住建部发布会表态和政策未超预期，债市收益率下行（W2）；受政策面影响，债市围绕人大常委会的财政政策力度交易，债市收益率上行（W3）；市场仍交易积极财政政策预期，央行10月使用新工具买断式逆回购实现净投放5000亿元，债市收益率震荡下行（W4）。 第一周（10/8-10/12），前半周因券商两融需求旺盛和理财等固收类产品遭到赎回的影响，资金利率升高，但在后半周股票市场降温，基金杠杆逐渐稳定后，资金利率下降，R007、DR007分别由9月底的高位2.07%、1.97%下行至10月第一周的低位1.53%、1.45%；假期后首日股市大涨，成交额突破3万亿元，股债跷跷板明显；之后，在股票市场由涨转跌的情况下，利空因素逐步释放，债市主要围绕财政部发布会的增量财政政策力度交易；财政部会议提及财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，整体基调偏积极。多因素影响下，债市整体震荡，第一周10年期国债收益率下行0.77BP收于2.14%，1年期上行5BP收于1.42%。 第二周（10/14-10/18），资金面整体保持均衡偏松态势；9月CPI、贸易数据、金融数据、经济数据公布，CPI同比增加0.4%低于预期，反映国内消费需求依然不足；出口、进口同比增速均放缓，分别为2.4%、0.3%，均低于预期；9月社融增量3.76万亿，新增人民币贷款1.59万亿元，环比均大幅回升，结构上好转但仍同比少增；三季度GDP同比增长4.6%，符合预期，基本面在增量政策刺激下有所好转；另外，住建部联合多部委召开会议，涉及新增100万套改造项目和增加白名单信贷规模，整体偏中性，未超市场预期。受多方面影响，第二周债市震荡走强，10年期国债收益率下行2.32BP收于2.12%，1年期上行1.5BP收于1.43%。 第三周（10/21-10/25），税期扰动下资金面收敛，资金利率升至月内高点；央行首次实施“证券、基金、保险公司互换便利”，操作金额为500亿元，提振股市情绪；人大常委会召开时间公布，但未提及财政相关议程，投资者情绪谨慎，市场交易增量财政政策预期，债市多空博弈明显。第三周债市震荡走弱，10年期国债收益率上行3.3BP收于2.15%，1年期下行1.6BP收于1.42%。 第四周（10/28-10/31），临近跨月资金面边际收紧，但在央行维护下资金面整体均衡；财政部表示将加大财政政策逆周期调节力度，市场交易积极财政政策预期；另外，央行启用公开市场买断式逆回购操作工具，并于10月投放5000亿元，叠加央行公告10月公开市场国债净买入2000亿元。在多方面影响下，第四周债市震荡走强，10年期国债收益率下行0.63BP收于2.15%，1年期上行0.91BP收于1.43%。 （二）信用债复盘：信用债收益率先下后上，信用利差变化不大 信用债方面：整体信用债收益率先下后上，信用利差整体变动有限基本与上月持平，部分等级信用利差回落。 信用债收益率先下后上，整体表现分化。截止10/31，城投债方面收益率表现分化，中短期限、高等级下行明显，中长期限、低等级上行明显，反映短期限、确定性较好的高等级债受财政部再提“一次性”化债政策利好明显。短期限、低等级与长期限、高等级城投债债券较上月底波动较小，幅度在4BP以内，变动幅度较大品种主要集中在高等级、中短期限与低等级、中长期限，其中1Y AA级以上债券下行10-15BP，而5-10Y AA-上行15-25BP左右；地产债方面，除5Y AA+级地产债外，高等级债券收益率均下行，变动幅度在3-16BP，而低等级地产债收益率基本上行，变动幅度在4-37BP，反映10/17住建部联合多部委新增改造项目、增加白名单信贷规模对强资质房企呵护明显；金融债方面，二永债分化明显，高等级债券收益率下行，其中短期限债券下行幅度更大，最大为1Y AAA-二级资本债，达到22BP。而低等级债券收益率上行，长期限债券上行幅度更大，最大为10Y AA-永续债，达到27BP。 此外，信用利差较上月整体变化不大，但不同等级有所分化。从3Y中短期票据与国开债利差来观察整体信用利差变化，在9月信用利差达到历史较高点位后，10月信用利差基本维持9月水平，部分等级信用利差有所回落。截至10月31日，3Y中票信用利差变动显示AAA、AAA-、AA+等级信用利差下降，AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-信用利差历史分位在10月分别为86%、70%、55%、53%、31%、7%。 具体细分品种来看，高等级信用债与中、短期限信用债收益率变动幅度普遍更大、多数下行，而收益率上行主要集中在低等级与长期限信用债。对于各品种债券来说，主要是高等级的中、短期限债券收益率下行更多，其中幅度最大为1Y AAA地产债下行16BP；而各品种债券收益率上行主要集中在5-7Y低等级债券，其中幅度最大为5Y AA-地产债上行37BP。 具体利差变化方面，短期限信用债的信用利差全线收窄，而各等级中、长期限债券的信用利差全线扩张，低等级的5Y期限信用债扩张幅度更大。整体来看，短期限债券信用利差收窄明显，其中1Y AAA地产债收窄幅度最大，达到21BP；中、长期限债券信用利差走扩明显，各种类债券均为5Y AA-的信用利差走扩最多，其中5Y AA-地产债扩涨幅的最大，达到49BP。 二、本月展望与策略 （一）本月债市展望：财政增量影响是核心，关注央行配合货币宽松情况 1、基本面来看，宏观数据大概率继续缓步修复，重点观察PMI在扩张区间的可持续性以及房地产政策落地后数据上的改善情况，后续主要关注财政进一步加码的情况及影响。高频数据显示10月CPI同比增长程度有限，新增社融或仍同比少增；PMI数据回升至荣枯线以上，保持扩张区间需关注后续政策提振向需求驱动的转化；房地产部分数据出现改善但仍在磨底，一系列政策和会议支持下，关注后续资金落地支持地产的改善情况。 基本面继续缓步复苏概率较大，10月CPI同比继续向上动能不足，社融大概率仍是同比少增；数据层面以外，基本面层面主要关注进一步财政加码的情况。高频价格数据来看，截至10月27日，生活资料方面猪肉和蔬菜价格月均值均较上月有明显回落，而生产资料方面，原油的支撑作用也相对有限，国际原油价格在10月先上后下，因而10月CPI增速在正区间回升的动力或有限；另外，对于社融，由于9月政府债供给已达年内峰值，10月政府债对于社融的助力可能边际收敛，同时“挤水分”影响仍将继续、去年同期存在高基数影响，叠加10月票据利率有显著下行，预计10月新增社融继续同比少增可能性大；此外，在9月底以来一揽子政策形成组合拳支持经济以来，基本面预期边际企稳，后续1-2个月主要观察年内财政政策进一步加码的力度和落地情况。 10月PMI回升至扩张区间，关键分项回升明确，制造业景气度在荣枯线以上的可持续性需关注政策驱动向需求驱动的转化情况。从已公布的10月PMI数据来看，制造业PMI再度回升至50.1%，小幅高于荣枯线，制造业景气回升；同时，10月部分PMI分项也有较明确回暖，其中生产经营活动预期指数和出厂价格指数环比分别回升2、5.9至54、49.9，显示企业家信心进一步回升且企业盈利水平修复明显已接近扩张水平。在924一揽子政策落地以及9月政治局会议之后，PMI回升反映预期扭转后生产端效果已经开始显现。考虑到后续财政还有发力空间，财政资金落地形成实物工作量和后续新增财政政策出台后预计能继续为经济修复提供动能，关注政策提振的转化效果以及PMI保持在扩张区间的持续性。 房地产政策的落地执行及高频数据改善情况仍是重点。继9月24日的国新办发布会上官宣降低了存量房贷利率50BP、下调二套房最低首付比例、支持收购房企存量土地等房地产金融支持政策，以及9月26日超预期召开的中央政治局会议针对房地产提出要“促进房地产市场止跌回稳”后，10月针对房地产市场继续发声。10月12日的财政部发布会上提出将重启土储地方债券；10月17日住建部发布会推出“四个取消，四个降低，两个增加”，主要是取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率、首付比例、存量贷款利率和“卖旧买新”换购住房税费负担，增加实施100万套城中村改造、危旧房改造和年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿。连续的地产托底政策进一步释放了强烈的稳楼市积极信号，但同时我们也注意到，一系列地产政策组合拳主要聚焦在托底和止跌回稳，而非增量强刺激，因而地产市场的改善仍需继续观察政策贯彻和数据改善情况。 从高频数据来看，100大中城市成交土地面积同比数据在连续两月向上回升修复后10月再度在负区间下探明显，需求端30大中城市商品房成交面积同比也在继续负增长但有所收敛；此外，从住建部披露数据来看，新建商品房和二手房成交总量10月同比增长3.9%，是自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长，说明当前房地产仍在磨底，确定性修复还要继续观察地产支持政策落地后数据上改善的可持续性。 2、供给面来看，11月财政增量大概率将有落地，若年内有2万亿元左右规模的政府债增发，则供给压力将回升至年内高峰水平，但市场预期较充分，影响或可控；若超预期增发2-3万亿，则供给冲击加大可能有阶段性脉冲，但考虑到央行较高概率有二次降准以流动平滑，因而大幅调整建议增配；若年内增发3-5万亿，则供给冲击以外的宽信用可能再度回归市场主线定价，债市逆风，但也需关注具体发行计划及去向用途。在2万亿增发的中性假设下，预计11月政府债净供给可能在1.5万亿元左右，回升至9月水平。 10月12日，财政部新闻发布会明确释放了进一步增量的预期，11月财政增量落地情况是市场主要关注点。蓝佛安部长在发布会上表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”“近期将陆续推出一揽子有针对性财政增量政策举措”，并针对化债将“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”、针对房地产止跌回稳表明要“允许专项债券用于土地储备”“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”。那么在中央财政有空间、地方化债力度加大且专项债用途拓宽（特殊新增专项债将继续发力支持新增专项债发行）的基础上，我们预计国债和地方政府专项债均有可能增发，11月初将召开的人大常委会或是观察财政增量政策的重要窗口。对于增量规模： 1）中性假设下增发2万亿元：市场定价较充分，利率向上脉冲可能有限。根据银河总量团队的测算，中性假设下后续四季度政府债增发规模或在2万亿左右，且财政部发布会也表明“后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，预计年内重点会向用好和促进存量资金落地倾斜，2万亿左右的增量供给规模可能性较大。我们从国债增发1万亿+新增专项债增发1万亿元和国债增发1.5万亿+新增专项债增发0.5万亿两种场景分别进行测算，11月政府债净供给规模将超过1.5万亿，基本达到9月年内供给小高峰水平，12月净供给规模或也将超万亿。 对于11月供给具体来看，若增发1万亿国债+1万亿专项债，则11月净供给规模约为此前计划发行的800亿元特别国债+8100亿元普通国债(年内预算+增发)+6035亿元专项债(年内限额+增发)+350亿元一般债(年内限额)；若增发1.5万亿国债+0.5万亿专项债，则11月净供给规模则为800亿元特别国债+11100亿元普通国债+3035亿元专项债+350亿元一般债。但同时，在中性假设下，市场对于财政增发已有定价，10月下旬的债市走势已反映财政预期，若有2万亿增量落地，则市场反应不会过大，利率向上脉冲或相对有限，十债收益率或将维持在当前2.15%附近震荡。 2）若超预期增发2-3万亿元：市场或有阶段性冲击，但央行宽货币大概率落地，利率上行风险相对可控。若有2万亿元以上增量超预期落地，则供给冲击可能会阶段性加大，在中性假设的基础上11月政府债净供给可能达到8月供给最高峰单月2万亿左右的水平。但另一方面，如果供给冲击带来资金明显收紧，央行也可能考虑二次降准以呵护流动性，因而利率整体上行风险相对可控。参考8月供给高峰叠加央行引导大行卖债带来的阶段性供给冲击下，十债收益率向上脉冲幅度在10BP左右，预计11月十债收益率可能在2.15-2.25%左右徘徊。 3）若年内大超预期大规模增发3-5万亿元：供给冲击较大，若央行没有足够操作对冲流动性紧张，则流动性不足可能引发利率上行明显，此外宽信用定价可能回归债市定价，债牛逻辑或有动摇，债市逆风，但也需关注具体发行计划及去向用途。在当前国内一揽子政策逆周期调节的基础上，若后续受到美国等外围因素制约影响，财政发力存在较大幅度超预期可能，那么若财政增发3-5万亿元，则后续单月供给在2万亿以上，供给冲击带来的流动性不足将影响债市有较大幅度调整；若央行的流动性维护、资金投放规模有限，则债市利率高位调整可能更加持久，市场短期有转熊风险。在此情形下，十债收益率可能脉冲至2.3%及以上高位。 在年内增发2万亿政府债的中性假设下，根据我们的测算，年内剩余政府债净供给规模与节奏更新如下：11月供给压力将有回升，可能与9月年内小高峰相近，政府债净供给约1.53万亿元；12月供给压力小幅回落，净供给规模约在万亿。 3、资金面来看，政府债供给压力对资金面扰动加剧，但央行货币配合财政二次降准的可能性较大；同时央行资金投放对流动性维护意图明显，买断式逆回购新工具的使用将有效对冲大额MLF到期带来的资金面影响，预计在央行的工具使用下，流动性缺口能够得到补充，预计11月资金面中性偏紧。 首先，后续政府债供给压力可能回升对资金面形成扰动，但央行大概率会有二次降准落地对流动性缺口形成补充支持。9月25日，央行、金管局以及证监会联合举行的国新办新闻发布会上曾表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率25-50BP”，预计央行将视财政部增发政府债的规模进行降准操作向市场输送流动性，对冲供给冲击影响。此外，10月中旬国庆节后资金利率回落至低位，但月下旬再度抬升，尤其是大行缺负债下存单利率也在高位，短期国债利率剪刀差明显，因此从这一点考虑适时降准也有必要性。往后看，若再度降准50BP则有万亿左右流动性支持资金面，若后续财政增发债券规模未大超预期，预计资金面再大幅紧张的可能性相对有限。 其次，央行一方面通过加大常规逆回购资金投放力度维护流动性，另一方面官宣使用买断式逆回购工具对中长期流动性进行补充。其一，10月下旬在临近跨月以及MLF缩量续作等影响下资金面边际收紧，央行在10月21日当周加大了7天逆回购的资金投放规模，仅10月23-24日单日投放量近8000亿，维护资金面边际转松的同时也旨在熨平月底跨月的流动性波动，央行对于流动性的呵护意图始终坚定。其二，央行在10月28日官宣开启买断式逆回购操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年；10月31日央行公布10月使用买断式逆回购工具操作5000亿元，期限为6个月，有效覆盖了跨年和春节前后流动性季节性紧张的时点。 央行适时推出新工具一方面是为了对冲11月高达1.45万亿的MLF到期量，同样是1年中长期的流动性投放工具能够有效平滑后续MLF到期带来的资金收紧影响、支持流动性合理充裕；另一方面也为了优化资金投放结构，买断式逆回购工具期限更灵活，对流动性补充的控制更加精准，和国债买卖工具一道成为新的流动性管理工具后，MLF调节中期流动性的作用会逐渐淡化。那么在央行两种逆回购工具的使用和对流动性的明确呵护意图下，预计资金面整体或在中性紧平衡状态。 4、政策面来看，主要聚焦在财政、货币和地产等经济支持政策三方面。财政政策方面，预计政府债增量将在11月初落地；货币政策方面，大概率降准会配合财政增发节奏适时推出，其他流动性管理工具也将配合支持流动性；其他政策组合拳方面，主要关注地产等一揽子政策的续发和落地对基本面预期扭转和实体形成支撑的情况。 首先，关注将在11月初落地的财政增量。根据前文，大概率在11月初人大常委会后将有增量财政政策官宣落地，预计可能在2万亿左右。若增发2万亿政府债，则市场已有定价的情况下对债市影响可能有限，甚至或有利空出尽行情演绎，十债收益率或在当前2.15%附近震荡；若超预期增发2-3万亿元，市场或有阶段性冲击，但央行宽货币配合下，利率上行风险相对可控，十债收益率向上脉冲幅度可能在10BP左右，可能在2.15-2.25%左右徘徊；若年内大超预期大规模增发3-5万亿元，供给冲击较大，若央行流动性对冲有限，则流动性不足可能引发利率的大幅脉冲，十债收益率或上至2.3%以上。 其次，货币政策层面，配合财政支持补充流动性缺口的概率大，降准25-50BP，降息或在明年。对于降准，年内或还有25-50BP降准空间，或在11月就配合发债节奏落地，主要对债市短端影响相对更大，短端占优；而对于降息，10月LPR和存款利率均将跟随9月底7D OMO降息调整落地，多数商行房贷存贷利率下调也在10月正式落地，从净息差角度出发利于后续降息通道的再次打开。但从维护净息差角度来看，2024Q2银行净息差1.54%<1.8%警戒线，但较Q1已基本止住下行趋势，央行引导银行净息差稳定叠加年内若仍有降准宽松，后续降息可能会视经济形势、视货币工具支持经济增长的必要性而定，或在明年Q1；此外，央行也将使用买断式逆回购工具和国债买卖工具给市场注入中长期流动性形成支持。 最后，仍需关注其他政策组合拳发力带来的经济提振影响和基本面预期改善情况。一是中央政策层面对房地产止跌回稳重视程度高，将其放在了重要位置，且一系列的地产托底支持政策力度和节奏超预期，需主要观察地产数据的改善和后续政策续发的情况，若基本面预期扭转或地产对经济拖累大幅削减，或对债市形成扰动；二是在中央连续政策表态之下，各部门政策协同加强，政策组合拳支持实体经济的力度加大，后续财政、地产、就业、消费等增量政策均可期，超预期的政策力度下关注股债跷跷板后续的演绎情况，或仍对债市短期有冲击。 5、机构行为来看，临近年底机构止盈情绪有所升温，主要关注11月财政增量等政策层面的扰动情况；此外，理财等仍存在一定赎回压力，数据显示理财存量规模回升幅度较为有限，股债跷跷板下继续关注资金边际流出债市和信用债超调情况。 避险情绪短期扰动市场，临近年底机构止盈情绪相对升温。10月以来，债市整体保持震荡的态势，主要的波动来源于市场对于财政增量政策的预期定价，在年内增发政府债可能超预期的影响下，市场避险情绪较浓。同时，机构的止盈情绪也有所体现，一方面是当前较低的收益率水平与财政政策的边际利空扰动对比下赔率不足，从10月公布的债基三季报也显示机构久期偏好较谨慎；另一方面，今年以来的债市走牛表现较好，临近年底，机构在四季度搏收益的需求有限，所以整体边际止盈的情绪有所升温。此外，经验显示同业存单收益率具有季节性效应，近五年以来临近年底存单利率普遍抬升，尤其在11月抬升明显。这主要反映了近年来政策面和供给面都会在四季度产生边际扰动，银行资负压力加大，可能使得度银行间中长期资金边际紧缺，负债端承压下也会被动加速止盈升温。 此外，10月机构净买卖债券的成交情况也显示10月市场主要是抛售债券。多数机构在10月是净卖出债券，尤其是非银机构如基金、券商在10月分别净卖出约6500亿元和2550亿元，此外股份制商行和城商行也分别大额净卖出5000亿元和2400亿元左右；而仍在增配的机构则主要是集中在具有较强刚性配置需求的农商行、大行以及保险，分别增配约5770亿元、2820亿元和1920亿元。 股债跷跷板下理财仍存在赎回压力，信用债表现相对较弱。截止10月27日全市场理财存续规模约为29.24万亿元，相较10月首周跌破29万亿元至28.81万亿元的水平已有明显回升，但是相较此前8月末30万亿左右的规模仍有一定距离，这意味着在9月底一揽子政策推出以后，随着稳增长政策对经济的支持力度超预期以及政策层面上对中长期资金流入权益市场的力度加大，随着股市波动回升、股债跷跷板的演绎，虽然理财赎回情况较9月底债市快速大幅调整时已有收敛回升，但整体规模来看债市资金仍是有边际离场。此外，从10月下旬的债市表现来看，信用债的表现明显不及利率，月下旬在利率债基本保持震荡的情况下信用债多数出现收益率上行，流动性较弱但波动更大的信用债也抑制了理财资金回流，申赎压力以及资金在利率与信用之间的边际切换影响信用债表现继续走弱。 （二）债市策略：等待财政落地，短端性价比提升，配置盘建议逢高增配 各方面综合来看，11月主要关注点一是基本面数据如PMI以及部分地产数据的改善可持续性，二是财政增量的落地是否会超出预期、宽货币再落地以及央行流动性管理工具的使用情况，三是机构止盈情绪和股债跷跷板下资金边际流出债市压力是否会加大。1）基本面来看宏观数据将继续缓步修复，重点观察PMI在扩张区间的可持续性以及房地产政策落地后数据上的改善情况，后续主要关注财政进一步加码的情况及影响；2）供给面来看，11月财政增量大概率将有落地，若年内有2万亿元左右规模的政府债增发，则供给压力将回升至年内高峰水平，但在市场已有预期下影响不会过大，但若超预期增发，那么债市逆风可能加剧，供给冲击带来的流动性缺口可能加大利率上行风险；3）资金面来看，央行货币配合财政二次降准的可能性较大；同时央行买断式逆回购新工具的使用将有效对冲大额MLF到期带来的资金面影响，预计11月资金面可能中性紧平衡；4）政策面主要聚焦在财政、货币和地产等经济支持政策三方面，关注财政增发、货币对冲流动性冲击以及地产等一揽子政策的续发和落地对基本面预期扭转和实体形成支撑的情况；5）机构行为上，避险情绪扰动市场，临近年底机构止盈情绪有所升温，主要关注后续政策层面的扰动情况，另外理财仍存赎回压力下继续关注资金边际流出债市和信用债超调情况。 利率方面：11月政策层面大概率续接出台，财政增量政策规模、节奏及用途是主要关注点，财政年内增发2万亿元左右是较为中性的假设，概率较大，对债市的冲击相对有限，甚至可能走出利空出尽行情；但若财政支持较有力度或超出市场预期，整体对债市影响或会偏利空，短期预计对长端形成压制。但年内二次降准大概率也将配合财政节奏具体落地，短端下行确定性和性价比更高。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，预计11月可能会有二次降准配合财政节奏落地，资金面可能不会大幅收紧，短端的下行确定性更高；长端方面，目前震荡明显，但在11月基本面数据有边际改善、财政政策将落地会带来一定供给冲击以及股债跷跷板仍在演绎等利空要素的累积下，预计长端仍可能短期弱势震荡，主要关注财政增发的力度会否超出预期，逢大幅调整仍建议适当增配。 信用方面：当前信用利差仍具备一定吸引力，后续若降准二次落地释放资金对短端更加利好，建议优先考虑流动性较好的高等级短债。城投债方面，收益率多数回落，高等级幅度更大，在可投范围内可适当考虑缩短久期提高等级，关注后续化债落地的执行力度；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地后数据改善持续性。金融债方面，继续关注有利率属性的二永债机会，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。 三、11月重要经济日历 四、风险提示 1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险 ///固收专题/// 2024/10/31债基规模回落，久期策略仍占优——Q3债券基金季报分析 2024/10/29权益市场修复，改良双低策略重新占优——转债量化类策略更新 2024/10/16权益普涨行情下，改良双低策略重新占优——转债量化类策略更新 2024/8/6 TLAC非资本债券发行，提升我国金融系统稳健性 2024/7/30 三中全会延续化债要求，债市短期或有震荡 2024/7/30 “固收+”基金规模增长转正，低波、中低价风格占优——二季报持仓分析 2024/7/26二季度债基规模继续扩大，久期策略相对绩优——Q2债券基金季报分析 2024/6/28 2024年中期策略：把握定力，顺势而为——经济展望篇 2024/6/28 2024年中期策略：行情中继，静待时机——策略篇 2024/6/27 资产荒驱动下的债牛通道—固收专题报告 2024/6/6 转债防守类策略梳理与优化 ///固收策略系列报告/// 2024/8/1 久期策略如何在当前场景进行应用？—固收策略系列专题报告之二 2024/2/27 债市骑乘策略的逻辑与应用—固收策略系列专题报告之一 ///固收月报/// 2024/10/9 大涨之后，转债怎么配？—9月可转债复盘兼10月展望 2024/10/4 预期扭转，反弹或反转需关注政策落地情况—9月债市回顾及10月展望 2024/9/06 从确定性出发，把握业绩改善优质标的——8月可转债市场复盘兼9月展望 2024/9/04 债市维持震荡格局，等待货币宽松落地破局——8月债市回顾及9月展望 2024/8/7 央行操作、资金面潜在扰动加剧，建议谨慎操作—7月债市回顾及8月展望 2024/7/2 利率再回前低，关注资金面与关键会议表态—6月债市回顾及7月展望 2024/6/7 多空力量均衡，或有降准博弈—5月债市回顾及6月展望 2024/5/6 供给高峰或至，关注央行点名长债风险的长尾影响—4月回顾及5月展望 ///固收简评/// 2024/9/30 外资持续流入，规模占比上升，或成为债市潜在定价要素—境外机构增持人民币债券简评 2024/9/26 会议时点和力度超预期，债市利空扰动增多—9月政治局会议简评 2024/9/24 低价大市值策略相对占优——转债量化类策略绩效及持仓更新 2024/9/24 央行重磅组合拳的背后与眼前—9月降准降息点评 2024/9/24 国内降息可期，债市顺风—9月美联储降息及9月OMO和LPR利率未调降点评 2024/9/05 转债市场低位反弹，三类策略均有超额 ——转债量化类策略绩效及持仓更新 2024/8/28 如何看待转债跌破面值个数持续增多 ——可转债点评 2024/8/22 改良双低策略逐步占优 ——转债量化类策略绩效及持仓更新 2024/7/26 央行操作数箭并发，意义几何？—央行降息简评 2024/5/14 供给压力缓释，资产荒逻辑再回归—特别国债发行计划简评 2024/4/30 中央政治局会议的五个要点—2024年4月政治局会议简评 本文摘自：中国银河证券2024年11月4日发布的研究报告《【银河固收】等待财政增量靴子落地，关注配置机会——10月债市回顾及11月展望》 分析师：刘雅坤、周欣洋 研究助理：张岩东 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河宏观”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。
核心观点 10月债市回顾与总结：债市利率震荡加剧，收益率曲线略平坦化 10月以来，债市在政策预期博弈与股债跷跷板效应影响下震荡加剧。月初受权益市场回暖影响，股债跷跷板较明显，债市收益率上行；随后在股市由涨转跌，叠加通胀和贸易数据未超预期、以及财政部和住建部两场发布会未超市场预期等因素的影响下，债市收益率转为下行；月下旬经济数据公布表现较好，叠加政策面扰动，市场交易积极财政政策预期，债市收益率震荡上行。截至10月31日，10年期国债收益率较上月底2.15%基本持平，1年期国债收益率自1.37%上行5.81BP至1.43%，期限利差收缩至72.16BP。 信用债方面，整体信用债收益率先下后上，信用利差整体变动有限基本与上月持平，部分等级信用利差回落。 本月债市展望：财政增量影响是核心，关注央行配合货币宽松情况 基本面来看，宏观数据大概率继续缓步修复，重点观察PMI在扩张区间的可持续性以及房地产政策落地后数据上的改善情况，后续主要关注财政进一步加码的情况及影响。高频数据显示10月CPI同比增长有限，新增社融或仍同比少增；PMI数据回升至荣枯线以上，保持扩张区间需关注后续政策提振向需求驱动的转化；房地产部分数据出现改善但仍在磨底，一系列政策和会议支持下，关注后续资金落地支持地产的改善情况。 供给面来看，11月财政增量大概率将落地，若年内有2万亿元左右规模的政府债增发，则供给压力将回升至年内高峰水平，但市场预期较充分，影响或可控；若超预期增发2-3万亿，则供给冲击加大可能有阶段性脉冲，但考虑到央行较高概率有二次降准以流动平滑，因而大幅调整建议增配；若年内增发3-5万亿，则供给冲击以外的宽信用可能再度回归市场主线定价，债市逆风，但也需关注具体发行计划及去向用途。在2万亿增发的中性假设下，预计11月政府债净供给可能在1.5万亿元左右，回升至9月水平。 资金面来看，政府债供给压力对资金面扰动加剧，但央行货币配合财政二次降准的可能性较大；同时央行资金投放对流动性维护意图明显，买断式逆回购新工具的使用将有效对冲大额MLF到期带来的资金面影响，预计在央行的工具使用下，流动性缺口能够得到补充，预计11月资金面中性偏紧。 政策面来看，主要聚焦在财政、货币和地产等经济支持政策三方面。财政政策方面，预计政府债增量将在11月初落地；货币政策方面，大概率降准会配合财政增发节奏适时推出，其他流动性管理工具也将配合支持流动性；其他政策组合拳方面，主要关注地产等一揽子政策的续发和落地对基本面预期扭转和实体形成支撑的情况。 机构行为来看，临近年底机构止盈情绪有所升温，主要关注11月财政增量等政策层面的扰动情况；此外，理财等仍存在一定赎回压力，数据显示理财存量规模回升幅度较为有限，股债跷跷板下继续关注资金边际流出债市和信用债超调情况。 债市策略：债市等待财政落地，短端性价比提升，配置盘建议逢高增配 利率方面：11月政策层面大概率续接出台，财政增量政策规模、节奏及用途是主要关注点，财政年内增发2万亿元左右是较为中性的假设，概率较大，对债市的冲击相对有限，甚至可能走出利空出尽行情；但若财政支持较有力度或超出市场预期，整体对债市影响或会偏利空，短期预计对长端形成压制。但年内二次降准大概率也将配合财政节奏具体落地，短端下行确定性和性价比更高。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，预计11月可能会有二次降准配合财政节奏落地，资金面可能不会大幅收紧，短端的下行确定性更高；长端方面，目前震荡明显，但在11月基本面数据有边际改善、财政政策将落地会带来一定供给冲击以及股债跷跷板仍在演绎等利空要素的累积下，预计长端仍可能短期弱势震荡，主要关注财政增发的力度会否超出预期，逢大幅调整仍建议适当增配。 信用方面：当前信用利差仍具备一定吸引力，后续若降准二次落地释放资金对短端更加利好，建议优先考虑流动性较好的高等级短债。城投债方面，收益率多数回落，高等级幅度更大，在可投范围内可适当考虑缩短久期提高等级，关注后续化债落地的执行力度；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地后数据改善持续性。金融债方面，继续关注有利率属性的二永债机会，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。 风险提示：1. 经济基本面超预期回升的风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险 正文 一、月度债市复盘 （一）10月债市回顾：债市利率震荡加剧，收益率曲线略平坦化 10月以来，债市在政策预期博弈与股债跷跷板效应影响下震荡加剧。月初受权益市场回暖影响，股债跷跷板较明显，债市收益率上行；随后在股市由涨转跌，叠加通胀和贸易数据未超预期、以及财政部和住建部两场发布会未超市场预期等因素的影响下，债市收益率转为下行；月下旬经济数据公布表现较好，叠加政策面扰动，市场交易积极财政政策预期，债市收益率震荡上行。截至10月31日，10年期国债收益率较上月底2.15%基本持平，1年期国债收益率自1.37%上行5.81BP至1.43%，期限利差收缩至72.16BP。 截至10月31日，国债收益率曲线整体略平坦，中短期限多数上移，除6M和2Y分别下行2BP和1BP，中短端9M、1Y、和3Y分别上行1BP、6BP、2BP，5-7Y均下行4BP左右，10Y基本持平；国开债隐含税率总体回落，其中5年、10年期国债-国开债利差分别变动2BP左右至9BP、8BP，5年、10年期国开债隐含税率分别变动-0.83%、-0.78%至4.73%、3.43%。 海外影响方面，美国通胀回落但降幅走缓，劳动力市场大幅回升，预计美联储年内还有50BP降息幅度。9月美国CPI同比降至2.4%，超出市场预期，通胀下降速度变缓，为2021年来最低水平；非农新增就业人数为25.4万人，增长大幅超出预期，为今年3月以来最大增幅，同时失业率继续下降，略下降0.1%至4.1%。9月30日，美联储主席鲍威尔表示如果经济发展符合预期，美联储利率将随时间推移转向更为中性，预计年内降息两次，每次25BP。在9月通胀和非农数据超预期的情况下，预计美联储将延续其计划。10Y美债收益率截至10月31日上行至4.28%，中美利差扩张至213BP左右，美元兑人民币汇率上行1.43%收于7.12。 10月在资金面未大幅波动收紧、基本面仍是缓步修复的大环境下，叠加股票市场回暖有所收敛、中央支持经济政策力度超预期等因素，10月利率走出上-下-上的趋势，整体收平。截至10月31日，10年期国债收益率收于2.15%、1年期收于1.43%。 具体来看： 在股票市场由涨转跌后，债市围绕财政政策交易，股债跷跷板明显，债市收益率震荡下行（W1）；受CPI、金融数据等未明显超预期影响，叠加住建部发布会表态和政策未超预期，债市收益率下行（W2）；受政策面影响，债市围绕人大常委会的财政政策力度交易，债市收益率上行（W3）；市场仍交易积极财政政策预期，央行10月使用新工具买断式逆回购实现净投放5000亿元，债市收益率震荡下行（W4）。 第一周（10/8-10/12），前半周因券商两融需求旺盛和理财等固收类产品遭到赎回的影响，资金利率升高，但在后半周股票市场降温，基金杠杆逐渐稳定后，资金利率下降，R007、DR007分别由9月底的高位2.07%、1.97%下行至10月第一周的低位1.53%、1.45%；假期后首日股市大涨，成交额突破3万亿元，股债跷跷板明显；之后，在股票市场由涨转跌的情况下，利空因素逐步释放，债市主要围绕财政部发布会的增量财政政策力度交易；财政部会议提及财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，整体基调偏积极。多因素影响下，债市整体震荡，第一周10年期国债收益率下行0.77BP收于2.14%，1年期上行5BP收于1.42%。 第二周（10/14-10/18），资金面整体保持均衡偏松态势；9月CPI、贸易数据、金融数据、经济数据公布，CPI同比增加0.4%低于预期，反映国内消费需求依然不足；出口、进口同比增速均放缓，分别为2.4%、0.3%，均低于预期；9月社融增量3.76万亿，新增人民币贷款1.59万亿元，环比均大幅回升，结构上好转但仍同比少增；三季度GDP同比增长4.6%，符合预期，基本面在增量政策刺激下有所好转；另外，住建部联合多部委召开会议，涉及新增100万套改造项目和增加白名单信贷规模，整体偏中性，未超市场预期。受多方面影响，第二周债市震荡走强，10年期国债收益率下行2.32BP收于2.12%，1年期上行1.5BP收于1.43%。 第三周（10/21-10/25），税期扰动下资金面收敛，资金利率升至月内高点；央行首次实施“证券、基金、保险公司互换便利”，操作金额为500亿元，提振股市情绪；人大常委会召开时间公布，但未提及财政相关议程，投资者情绪谨慎，市场交易增量财政政策预期，债市多空博弈明显。第三周债市震荡走弱，10年期国债收益率上行3.3BP收于2.15%，1年期下行1.6BP收于1.42%。 第四周（10/28-10/31），临近跨月资金面边际收紧，但在央行维护下资金面整体均衡；财政部表示将加大财政政策逆周期调节力度，市场交易积极财政政策预期；另外，央行启用公开市场买断式逆回购操作工具，并于10月投放5000亿元，叠加央行公告10月公开市场国债净买入2000亿元。在多方面影响下，第四周债市震荡走强，10年期国债收益率下行0.63BP收于2.15%，1年期上行0.91BP收于1.43%。 （二）信用债复盘：信用债收益率先下后上，信用利差变化不大 信用债方面：整体信用债收益率先下后上，信用利差整体变动有限基本与上月持平，部分等级信用利差回落。 信用债收益率先下后上，整体表现分化。截止10/31，城投债方面收益率表现分化，中短期限、高等级下行明显，中长期限、低等级上行明显，反映短期限、确定性较好的高等级债受财政部再提“一次性”化债政策利好明显。短期限、低等级与长期限、高等级城投债债券较上月底波动较小，幅度在4BP以内，变动幅度较大品种主要集中在高等级、中短期限与低等级、中长期限，其中1Y AA级以上债券下行10-15BP，而5-10Y AA-上行15-25BP左右；地产债方面，除5Y AA+级地产债外，高等级债券收益率均下行，变动幅度在3-16BP，而低等级地产债收益率基本上行，变动幅度在4-37BP，反映10/17住建部联合多部委新增改造项目、增加白名单信贷规模对强资质房企呵护明显；金融债方面，二永债分化明显，高等级债券收益率下行，其中短期限债券下行幅度更大，最大为1Y AAA-二级资本债，达到22BP。而低等级债券收益率上行，长期限债券上行幅度更大，最大为10Y AA-永续债，达到27BP。 此外，信用利差较上月整体变化不大，但不同等级有所分化。从3Y中短期票据与国开债利差来观察整体信用利差变化，在9月信用利差达到历史较高点位后，10月信用利差基本维持9月水平，部分等级信用利差有所回落。截至10月31日，3Y中票信用利差变动显示AAA、AAA-、AA+等级信用利差下降，AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA-信用利差历史分位在10月分别为86%、70%、55%、53%、31%、7%。 具体细分品种来看，高等级信用债与中、短期限信用债收益率变动幅度普遍更大、多数下行，而收益率上行主要集中在低等级与长期限信用债。对于各品种债券来说，主要是高等级的中、短期限债券收益率下行更多，其中幅度最大为1Y AAA地产债下行16BP；而各品种债券收益率上行主要集中在5-7Y低等级债券，其中幅度最大为5Y AA-地产债上行37BP。 具体利差变化方面，短期限信用债的信用利差全线收窄，而各等级中、长期限债券的信用利差全线扩张，低等级的5Y期限信用债扩张幅度更大。整体来看，短期限债券信用利差收窄明显，其中1Y AAA地产债收窄幅度最大，达到21BP；中、长期限债券信用利差走扩明显，各种类债券均为5Y AA-的信用利差走扩最多，其中5Y AA-地产债扩涨幅的最大，达到49BP。 二、本月展望与策略 （一）本月债市展望：财政增量影响是核心，关注央行配合货币宽松情况 1、基本面来看，宏观数据大概率继续缓步修复，重点观察PMI在扩张区间的可持续性以及房地产政策落地后数据上的改善情况，后续主要关注财政进一步加码的情况及影响。高频数据显示10月CPI同比增长程度有限，新增社融或仍同比少增；PMI数据回升至荣枯线以上，保持扩张区间需关注后续政策提振向需求驱动的转化；房地产部分数据出现改善但仍在磨底，一系列政策和会议支持下，关注后续资金落地支持地产的改善情况。 基本面继续缓步复苏概率较大，10月CPI同比继续向上动能不足，社融大概率仍是同比少增；数据层面以外，基本面层面主要关注进一步财政加码的情况。高频价格数据来看，截至10月27日，生活资料方面猪肉和蔬菜价格月均值均较上月有明显回落，而生产资料方面，原油的支撑作用也相对有限，国际原油价格在10月先上后下，因而10月CPI增速在正区间回升的动力或有限；另外，对于社融，由于9月政府债供给已达年内峰值，10月政府债对于社融的助力可能边际收敛，同时“挤水分”影响仍将继续、去年同期存在高基数影响，叠加10月票据利率有显著下行，预计10月新增社融继续同比少增可能性大；此外，在9月底以来一揽子政策形成组合拳支持经济以来，基本面预期边际企稳，后续1-2个月主要观察年内财政政策进一步加码的力度和落地情况。 10月PMI回升至扩张区间，关键分项回升明确，制造业景气度在荣枯线以上的可持续性需关注政策驱动向需求驱动的转化情况。从已公布的10月PMI数据来看，制造业PMI再度回升至50.1%，小幅高于荣枯线，制造业景气回升；同时，10月部分PMI分项也有较明确回暖，其中生产经营活动预期指数和出厂价格指数环比分别回升2、5.9至54、49.9，显示企业家信心进一步回升且企业盈利水平修复明显已接近扩张水平。在924一揽子政策落地以及9月政治局会议之后，PMI回升反映预期扭转后生产端效果已经开始显现。考虑到后续财政还有发力空间，财政资金落地形成实物工作量和后续新增财政政策出台后预计能继续为经济修复提供动能，关注政策提振的转化效果以及PMI保持在扩张区间的持续性。 房地产政策的落地执行及高频数据改善情况仍是重点。继9月24日的国新办发布会上官宣降低了存量房贷利率50BP、下调二套房最低首付比例、支持收购房企存量土地等房地产金融支持政策，以及9月26日超预期召开的中央政治局会议针对房地产提出要“促进房地产市场止跌回稳”后，10月针对房地产市场继续发声。10月12日的财政部发布会上提出将重启土储地方债券；10月17日住建部发布会推出“四个取消，四个降低，两个增加”，主要是取消限购、限售、限价、普通住宅和非普通住宅标准，降低住房公积金贷款利率、首付比例、存量贷款利率和“卖旧买新”换购住房税费负担，增加实施100万套城中村改造、危旧房改造和年底前将“白名单”项目的信贷规模增加至4万亿。连续的地产托底政策进一步释放了强烈的稳楼市积极信号，但同时我们也注意到，一系列地产政策组合拳主要聚焦在托底和止跌回稳，而非增量强刺激，因而地产市场的改善仍需继续观察政策贯彻和数据改善情况。 从高频数据来看，100大中城市成交土地面积同比数据在连续两月向上回升修复后10月再度在负区间下探明显，需求端30大中城市商品房成交面积同比也在继续负增长但有所收敛；此外，从住建部披露数据来看，新建商品房和二手房成交总量10月同比增长3.9%，是自今年2月份连续8个月下降后首次实现增长，说明当前房地产仍在磨底，确定性修复还要继续观察地产支持政策落地后数据上改善的可持续性。 2、供给面来看，11月财政增量大概率将有落地，若年内有2万亿元左右规模的政府债增发，则供给压力将回升至年内高峰水平，但市场预期较充分，影响或可控；若超预期增发2-3万亿，则供给冲击加大可能有阶段性脉冲，但考虑到央行较高概率有二次降准以流动平滑，因而大幅调整建议增配；若年内增发3-5万亿，则供给冲击以外的宽信用可能再度回归市场主线定价，债市逆风，但也需关注具体发行计划及去向用途。在2万亿增发的中性假设下，预计11月政府债净供给可能在1.5万亿元左右，回升至9月水平。 10月12日，财政部新闻发布会明确释放了进一步增量的预期，11月财政增量落地情况是市场主要关注点。蓝佛安部长在发布会上表示“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”“近期将陆续推出一揽子有针对性财政增量政策举措”，并针对化债将“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险”、针对房地产止跌回稳表明要“允许专项债券用于土地储备”“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”。那么在中央财政有空间、地方化债力度加大且专项债用途拓宽（特殊新增专项债将继续发力支持新增专项债发行）的基础上，我们预计国债和地方政府专项债均有可能增发，11月初将召开的人大常委会或是观察财政增量政策的重要窗口。对于增量规模： 1）中性假设下增发2万亿元：市场定价较充分，利率向上脉冲可能有限。根据银河总量团队的测算，中性假设下后续四季度政府债增发规模或在2万亿左右，且财政部发布会也表明“后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用”，预计年内重点会向用好和促进存量资金落地倾斜，2万亿左右的增量供给规模可能性较大。我们从国债增发1万亿+新增专项债增发1万亿元和国债增发1.5万亿+新增专项债增发0.5万亿两种场景分别进行测算，11月政府债净供给规模将超过1.5万亿，基本达到9月年内供给小高峰水平，12月净供给规模或也将超万亿。 对于11月供给具体来看，若增发1万亿国债+1万亿专项债，则11月净供给规模约为此前计划发行的800亿元特别国债+8100亿元普通国债(年内预算+增发)+6035亿元专项债(年内限额+增发)+350亿元一般债(年内限额)；若增发1.5万亿国债+0.5万亿专项债，则11月净供给规模则为800亿元特别国债+11100亿元普通国债+3035亿元专项债+350亿元一般债。但同时，在中性假设下，市场对于财政增发已有定价，10月下旬的债市走势已反映财政预期，若有2万亿增量落地，则市场反应不会过大，利率向上脉冲或相对有限，十债收益率或将维持在当前2.15%附近震荡。 2）若超预期增发2-3万亿元：市场或有阶段性冲击，但央行宽货币大概率落地，利率上行风险相对可控。若有2万亿元以上增量超预期落地，则供给冲击可能会阶段性加大，在中性假设的基础上11月政府债净供给可能达到8月供给最高峰单月2万亿左右的水平。但另一方面，如果供给冲击带来资金明显收紧，央行也可能考虑二次降准以呵护流动性，因而利率整体上行风险相对可控。参考8月供给高峰叠加央行引导大行卖债带来的阶段性供给冲击下，十债收益率向上脉冲幅度在10BP左右，预计11月十债收益率可能在2.15-2.25%左右徘徊。 3）若年内大超预期大规模增发3-5万亿元：供给冲击较大，若央行没有足够操作对冲流动性紧张，则流动性不足可能引发利率上行明显，此外宽信用定价可能回归债市定价，债牛逻辑或有动摇，债市逆风，但也需关注具体发行计划及去向用途。在当前国内一揽子政策逆周期调节的基础上，若后续受到美国等外围因素制约影响，财政发力存在较大幅度超预期可能，那么若财政增发3-5万亿元，则后续单月供给在2万亿以上，供给冲击带来的流动性不足将影响债市有较大幅度调整；若央行的流动性维护、资金投放规模有限，则债市利率高位调整可能更加持久，市场短期有转熊风险。在此情形下，十债收益率可能脉冲至2.3%及以上高位。 在年内增发2万亿政府债的中性假设下，根据我们的测算，年内剩余政府债净供给规模与节奏更新如下：11月供给压力将有回升，可能与9月年内小高峰相近，政府债净供给约1.53万亿元；12月供给压力小幅回落，净供给规模约在万亿。 3、资金面来看，政府债供给压力对资金面扰动加剧，但央行货币配合财政二次降准的可能性较大；同时央行资金投放对流动性维护意图明显，买断式逆回购新工具的使用将有效对冲大额MLF到期带来的资金面影响，预计在央行的工具使用下，流动性缺口能够得到补充，预计11月资金面中性偏紧。 首先，后续政府债供给压力可能回升对资金面形成扰动，但央行大概率会有二次降准落地对流动性缺口形成补充支持。9月25日，央行、金管局以及证监会联合举行的国新办新闻发布会上曾表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率25-50BP”，预计央行将视财政部增发政府债的规模进行降准操作向市场输送流动性，对冲供给冲击影响。此外，10月中旬国庆节后资金利率回落至低位，但月下旬再度抬升，尤其是大行缺负债下存单利率也在高位，短期国债利率剪刀差明显，因此从这一点考虑适时降准也有必要性。往后看，若再度降准50BP则有万亿左右流动性支持资金面，若后续财政增发债券规模未大超预期，预计资金面再大幅紧张的可能性相对有限。 其次，央行一方面通过加大常规逆回购资金投放力度维护流动性，另一方面官宣使用买断式逆回购工具对中长期流动性进行补充。其一，10月下旬在临近跨月以及MLF缩量续作等影响下资金面边际收紧，央行在10月21日当周加大了7天逆回购的资金投放规模，仅10月23-24日单日投放量近8000亿，维护资金面边际转松的同时也旨在熨平月底跨月的流动性波动，央行对于流动性的呵护意图始终坚定。其二，央行在10月28日官宣开启买断式逆回购操作，采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，操作对象为公开市场业务一级交易商，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年；10月31日央行公布10月使用买断式逆回购工具操作5000亿元，期限为6个月，有效覆盖了跨年和春节前后流动性季节性紧张的时点。 央行适时推出新工具一方面是为了对冲11月高达1.45万亿的MLF到期量，同样是1年中长期的流动性投放工具能够有效平滑后续MLF到期带来的资金收紧影响、支持流动性合理充裕；另一方面也为了优化资金投放结构，买断式逆回购工具期限更灵活，对流动性补充的控制更加精准，和国债买卖工具一道成为新的流动性管理工具后，MLF调节中期流动性的作用会逐渐淡化。那么在央行两种逆回购工具的使用和对流动性的明确呵护意图下，预计资金面整体或在中性紧平衡状态。 4、政策面来看，主要聚焦在财政、货币和地产等经济支持政策三方面。财政政策方面，预计政府债增量将在11月初落地；货币政策方面，大概率降准会配合财政增发节奏适时推出，其他流动性管理工具也将配合支持流动性；其他政策组合拳方面，主要关注地产等一揽子政策的续发和落地对基本面预期扭转和实体形成支撑的情况。 首先，关注将在11月初落地的财政增量。根据前文，大概率在11月初人大常委会后将有增量财政政策官宣落地，预计可能在2万亿左右。若增发2万亿政府债，则市场已有定价的情况下对债市影响可能有限，甚至或有利空出尽行情演绎，十债收益率或在当前2.15%附近震荡；若超预期增发2-3万亿元，市场或有阶段性冲击，但央行宽货币配合下，利率上行风险相对可控，十债收益率向上脉冲幅度可能在10BP左右，可能在2.15-2.25%左右徘徊；若年内大超预期大规模增发3-5万亿元，供给冲击较大，若央行流动性对冲有限，则流动性不足可能引发利率的大幅脉冲，十债收益率或上至2.3%以上。 其次，货币政策层面，配合财政支持补充流动性缺口的概率大，降准25-50BP，降息或在明年。对于降准，年内或还有25-50BP降准空间，或在11月就配合发债节奏落地，主要对债市短端影响相对更大，短端占优；而对于降息，10月LPR和存款利率均将跟随9月底7D OMO降息调整落地，多数商行房贷存贷利率下调也在10月正式落地，从净息差角度出发利于后续降息通道的再次打开。但从维护净息差角度来看，2024Q2银行净息差1.54%<1.8%警戒线，但较Q1已基本止住下行趋势，央行引导银行净息差稳定叠加年内若仍有降准宽松，后续降息可能会视经济形势、视货币工具支持经济增长的必要性而定，或在明年Q1；此外，央行也将使用买断式逆回购工具和国债买卖工具给市场注入中长期流动性形成支持。 最后，仍需关注其他政策组合拳发力带来的经济提振影响和基本面预期改善情况。一是中央政策层面对房地产止跌回稳重视程度高，将其放在了重要位置，且一系列的地产托底支持政策力度和节奏超预期，需主要观察地产数据的改善和后续政策续发的情况，若基本面预期扭转或地产对经济拖累大幅削减，或对债市形成扰动；二是在中央连续政策表态之下，各部门政策协同加强，政策组合拳支持实体经济的力度加大，后续财政、地产、就业、消费等增量政策均可期，超预期的政策力度下关注股债跷跷板后续的演绎情况，或仍对债市短期有冲击。 5、机构行为来看，临近年底机构止盈情绪有所升温，主要关注11月财政增量等政策层面的扰动情况；此外，理财等仍存在一定赎回压力，数据显示理财存量规模回升幅度较为有限，股债跷跷板下继续关注资金边际流出债市和信用债超调情况。 避险情绪短期扰动市场，临近年底机构止盈情绪相对升温。10月以来，债市整体保持震荡的态势，主要的波动来源于市场对于财政增量政策的预期定价，在年内增发政府债可能超预期的影响下，市场避险情绪较浓。同时，机构的止盈情绪也有所体现，一方面是当前较低的收益率水平与财政政策的边际利空扰动对比下赔率不足，从10月公布的债基三季报也显示机构久期偏好较谨慎；另一方面，今年以来的债市走牛表现较好，临近年底，机构在四季度搏收益的需求有限，所以整体边际止盈的情绪有所升温。此外，经验显示同业存单收益率具有季节性效应，近五年以来临近年底存单利率普遍抬升，尤其在11月抬升明显。这主要反映了近年来政策面和供给面都会在四季度产生边际扰动，银行资负压力加大，可能使得度银行间中长期资金边际紧缺，负债端承压下也会被动加速止盈升温。 此外，10月机构净买卖债券的成交情况也显示10月市场主要是抛售债券。多数机构在10月是净卖出债券，尤其是非银机构如基金、券商在10月分别净卖出约6500亿元和2550亿元，此外股份制商行和城商行也分别大额净卖出5000亿元和2400亿元左右；而仍在增配的机构则主要是集中在具有较强刚性配置需求的农商行、大行以及保险，分别增配约5770亿元、2820亿元和1920亿元。 股债跷跷板下理财仍存在赎回压力，信用债表现相对较弱。截止10月27日全市场理财存续规模约为29.24万亿元，相较10月首周跌破29万亿元至28.81万亿元的水平已有明显回升，但是相较此前8月末30万亿左右的规模仍有一定距离，这意味着在9月底一揽子政策推出以后，随着稳增长政策对经济的支持力度超预期以及政策层面上对中长期资金流入权益市场的力度加大，随着股市波动回升、股债跷跷板的演绎，虽然理财赎回情况较9月底债市快速大幅调整时已有收敛回升，但整体规模来看债市资金仍是有边际离场。此外，从10月下旬的债市表现来看，信用债的表现明显不及利率，月下旬在利率债基本保持震荡的情况下信用债多数出现收益率上行，流动性较弱但波动更大的信用债也抑制了理财资金回流，申赎压力以及资金在利率与信用之间的边际切换影响信用债表现继续走弱。 （二）债市策略：等待财政落地，短端性价比提升，配置盘建议逢高增配 各方面综合来看，11月主要关注点一是基本面数据如PMI以及部分地产数据的改善可持续性，二是财政增量的落地是否会超出预期、宽货币再落地以及央行流动性管理工具的使用情况，三是机构止盈情绪和股债跷跷板下资金边际流出债市压力是否会加大。1）基本面来看宏观数据将继续缓步修复，重点观察PMI在扩张区间的可持续性以及房地产政策落地后数据上的改善情况，后续主要关注财政进一步加码的情况及影响；2）供给面来看，11月财政增量大概率将有落地，若年内有2万亿元左右规模的政府债增发，则供给压力将回升至年内高峰水平，但在市场已有预期下影响不会过大，但若超预期增发，那么债市逆风可能加剧，供给冲击带来的流动性缺口可能加大利率上行风险；3）资金面来看，央行货币配合财政二次降准的可能性较大；同时央行买断式逆回购新工具的使用将有效对冲大额MLF到期带来的资金面影响，预计11月资金面可能中性紧平衡；4）政策面主要聚焦在财政、货币和地产等经济支持政策三方面，关注财政增发、货币对冲流动性冲击以及地产等一揽子政策的续发和落地对基本面预期扭转和实体形成支撑的情况；5）机构行为上，避险情绪扰动市场，临近年底机构止盈情绪有所升温，主要关注后续政策层面的扰动情况，另外理财仍存赎回压力下继续关注资金边际流出债市和信用债超调情况。 利率方面：11月政策层面大概率续接出台，财政增量政策规模、节奏及用途是主要关注点，财政年内增发2万亿元左右是较为中性的假设，概率较大，对债市的冲击相对有限，甚至可能走出利空出尽行情；但若财政支持较有力度或超出市场预期，整体对债市影响或会偏利空，短期预计对长端形成压制。但年内二次降准大概率也将配合财政节奏具体落地，短端下行确定性和性价比更高。短端方面，主要受资金面和货币政策影响，预计11月可能会有二次降准配合财政节奏落地，资金面可能不会大幅收紧，短端的下行确定性更高；长端方面，目前震荡明显，但在11月基本面数据有边际改善、财政政策将落地会带来一定供给冲击以及股债跷跷板仍在演绎等利空要素的累积下，预计长端仍可能短期弱势震荡，主要关注财政增发的力度会否超出预期，逢大幅调整仍建议适当增配。 信用方面：当前信用利差仍具备一定吸引力，后续若降准二次落地释放资金对短端更加利好，建议优先考虑流动性较好的高等级短债。城投债方面，收益率多数回落，高等级幅度更大，在可投范围内可适当考虑缩短久期提高等级，关注后续化债落地的执行力度；地产债方面，继续关注中高等级国有房企，对风险较高的民企地产债保持谨慎，持续关注本轮地产政策落地后数据改善持续性。金融债方面，继续关注有利率属性的二永债机会，挖掘保险永续债、产业永续债等票息相对较高、信用风险相对可控的品种债券，寻找配置机会增厚收益。 三、11月重要经济日历 四、风险提示 1. 经济基本面超预期回升影响债市主线风险；2. 政府债供给节奏超预期的风险；3. 债市利率超预期大幅回调风险 ///固收专题/// 2024/10/31债基规模回落，久期策略仍占优——Q3债券基金季报分析 2024/10/29权益市场修复，改良双低策略重新占优——转债量化类策略更新 2024/10/16权益普涨行情下，改良双低策略重新占优——转债量化类策略更新 2024/8/6 TLAC非资本债券发行，提升我国金融系统稳健性 2024/7/30 三中全会延续化债要求，债市短期或有震荡 2024/7/30 “固收+”基金规模增长转正，低波、中低价风格占优——二季报持仓分析 2024/7/26二季度债基规模继续扩大，久期策略相对绩优——Q2债券基金季报分析 2024/6/28 2024年中期策略：把握定力，顺势而为——经济展望篇 2024/6/28 2024年中期策略：行情中继，静待时机——策略篇 2024/6/27 资产荒驱动下的债牛通道—固收专题报告 2024/6/6 转债防守类策略梳理与优化 ///固收策略系列报告/// 2024/8/1 久期策略如何在当前场景进行应用？—固收策略系列专题报告之二 2024/2/27 债市骑乘策略的逻辑与应用—固收策略系列专题报告之一 ///固收月报/// 2024/10/9 大涨之后，转债怎么配？—9月可转债复盘兼10月展望 2024/10/4 预期扭转，反弹或反转需关注政策落地情况—9月债市回顾及10月展望 2024/9/06 从确定性出发，把握业绩改善优质标的——8月可转债市场复盘兼9月展望 2024/9/04 债市维持震荡格局，等待货币宽松落地破局——8月债市回顾及9月展望 2024/8/7 央行操作、资金面潜在扰动加剧，建议谨慎操作—7月债市回顾及8月展望 2024/7/2 利率再回前低，关注资金面与关键会议表态—6月债市回顾及7月展望 2024/6/7 多空力量均衡，或有降准博弈—5月债市回顾及6月展望 2024/5/6 供给高峰或至，关注央行点名长债风险的长尾影响—4月回顾及5月展望 ///固收简评/// 2024/9/30 外资持续流入，规模占比上升，或成为债市潜在定价要素—境外机构增持人民币债券简评 2024/9/26 会议时点和力度超预期，债市利空扰动增多—9月政治局会议简评 2024/9/24 低价大市值策略相对占优——转债量化类策略绩效及持仓更新 2024/9/24 央行重磅组合拳的背后与眼前—9月降准降息点评 2024/9/24 国内降息可期，债市顺风—9月美联储降息及9月OMO和LPR利率未调降点评 2024/9/05 转债市场低位反弹，三类策略均有超额 ——转债量化类策略绩效及持仓更新 2024/8/28 如何看待转债跌破面值个数持续增多 ——可转债点评 2024/8/22 改良双低策略逐步占优 ——转债量化类策略绩效及持仓更新 2024/7/26 央行操作数箭并发，意义几何？—央行降息简评 2024/5/14 供给压力缓释，资产荒逻辑再回归—特别国债发行计划简评 2024/4/30 中央政治局会议的五个要点—2024年4月政治局会议简评 本文摘自：中国银河证券2024年11月4日发布的研究报告《【银河固收】等待财政增量靴子落地，关注配置机会——10月债市回顾及11月展望》 分析师：刘雅坤、周欣洋 研究助理：张岩东 评级体系： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的三个研究官方订阅号之一（其他为“中国银河宏观”“中国银河证券新发展研究院”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 本订阅号所载内容仅代表银河证券研究院在相关证券研究报告发布当日的判断，相关的分析结果及预测结论，会根据银河证券研究院后续发布的证券研究报告，在不发出预先通知的情况下做出更改，敬请订阅者密切关注后续研究报告的最新相关结论。 本订阅号所转发的研究报告，均只代表银河证券研究院的观点。本订阅号不保证银河证券其他业务部门或附属机构给出与本微信公众号所发布研报结论不同甚至相反的投资意见，敬请订阅者留意。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向银河证券客户中的机构专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。 本订阅号所载内容的版权归银河证券所有，银河证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明银河研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 投资有风险，入市请谨慎。
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
