债市周观察 | 11月债市展望

（以下内容从东方证券《债市周观察 | 11月债市展望》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2024/11/04 债市研究 11月债市展望 齐晟 杜林 王静颖 徐沛翔 以下是报告要点节选，全文请登录小程序 01 固定收益市场观察与思考 利率债：11月债市展望 11月债市主要需要关注政策面、资金面和权益市场三个变量，我们认为政策面对债市影响仍存不确定性，资金面对债市或更加有利，权益市场对债市影响正在趋于平稳。 首先，政策面方面，下周将迎来美国大选和国内11月人大常委会。美国大选结果与出口直接相关，或将通过贸易与产业政策，决定贸易壁垒是否会大幅升级，对于债市的短期影响则在于对国内刺激政策发力预期的变化，而11月人大常委会则是观察国内刺激政策力度的重要时间窗口。10月12日，“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”国新办新闻发布会中，财政部部长蓝佛安强调，将在近期陆续推出一揽子有针对性增量政策举措，目前已有四大领域政策已进入决策程序，具体的资金数量安排问题，经过法定程序后会及时向社会公开。另外，还有其他政策工具也正在研究中，比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。因此，11月人大常委会确定预算调整、资金数量具体安排的可能性较大。根据财政发力具体安排，或将对债市产生不同影响。 其次，资金面方面，我们在前期报告《四季度资金面展望》中曾做出判断，四季度银银资金成本或跟随政策利率下降而下降，DR利率中枢出现下移，非银资金成本中枢下降幅度存在不确定性。而在前期报告《银行资负行为新特征及对资金、存单市场影响》中曾经做出过详细分析，各类流动性投放工具对银行资负缺口修复作用不同。上周央行推出买断式回购，并立刻付诸实施，投放5000亿元，使得上周资金面进一步宽松。由此，我们判断央行呵护资金面动力较强，且正在采用方法解决银行资负缺口问题，降低银行主动负债成本，有助于11月资金面在政府债券供给冲击下，能够继续保持宽松。 第三，权益市场方面，我们认为“股债跷跷板”现象在政策密集发布期会继续存在，但回顾10月债券市场，信用债表现显著弱于利率债，信用利差整体走阔，说明固收资管产品参与债市力度已弱于自营机构，对于负债端的不稳定性已做出一定预防性措施，权益市场对债市的分流影响或将逐渐趋于平稳。另一方面，权益市场表现也将依赖于政策面的变化，下周可重点关注。 综合以上分析，我们认为政策面仍是11月债市需要关注的核心因素，预计利率债将会震荡运行，策略上可根据政策落地情况进行波段操作；与此同时，负债较为稳定的产品可关注部分流动性较好的信用品种与较为宽松资金面的套息机会。 信用债：继续以防御为主， 同时关注票息价值回归机会 10月28日至11月3日信用债一级发行2330亿元，较上周环比下降约36%，信用债一级市场情绪依然处于低位；总偿还量小幅下降至2397亿元，最终净融出67亿元，融入融出基本平衡。融资成本方面，各等级中票发行成本全面上行，弱资质面临更大上行压力，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.58%、3.07%和3.53%，相比前一周分别上行16bp、11bp和31bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 上周各等级、各期限收益率全面上行，在11月1日有所回降，整周估值中枢环比保持不变、上行趋势放缓，但其中低等级长期限收益率上行幅度依然较大，AA级5Y最多上行8bp；无风险收益率曲线整体下移，最终信用利差被动走阔，中枢约5bp，中长期信用利差走阔幅度最大，其中AA级5Y利差最多走阔11bp。各等级期限利差整体走阔，低等级走阔幅度更大；各期限AA-AAA等级利差全面走阔，5Y最多走阔8bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约9bp，其中，西部省份如云南、陕西、西藏等利差平均数走阔幅度较大，分别走阔19bp、16bp和14bp，北上广、江浙等经济发达地区估值保持稳定，其余各省利差走阔幅度相近，在10bp左右；产业债信用利差方面，上周各行业利差均走阔，幅度小于城投，中枢为5bp，房地产行业AA+级估值明显上行。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙湖和万科。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、富力、奥园和旭辉。 当前信用债依然应以防御为主，配置流动性较好的品种如二永或短端中高等级信用债，倘若对票息有一定诉求，可适量参与交易盘集中的网红区域或通过担保债等角度进行短端下沉，目前已调整出空间。 可转债：短期或有冲击，转债仍有潜力 上周权益指数多数收跌，上证指数下跌0.84%、深证成指下跌1.55%、创业板指下跌5.14%、科创50下跌5.19%、中证500上涨0.38%、中证2000下跌1.03%，中证转债指数下跌0.54%。行业方面，上周房地产、钢铁、商贸零售领涨，国防军工、通信、医药生物领跌。全A日均成交额2.09万亿，较上周增加1787.4亿元。上周关注度较高的有并购重组、华为链、稀土等板块。在基本面有明确改善迹象前夕，以低空、ai、消费电子为代表的科技成长和新能源、养殖为代表的周期反转成为资金频繁博弈的热点。数据方面多空交织，10月PMI回到荣枯线以上，1-9月的规模以上工业企业利润同比下滑3.5%。后续美国大选或有扰动，中美经济工作组第六次会议上，中方表示：“一揽子增量政策规模较大，具体安排预计将于11月通过法定程序后予以公布”，往年10月底召开的人大常委会今年定在11月4-8日，因此我们认为如有冲击，国内政策对冲可能性较大，调整可适当参与。 上周转债市场跟跌，平价中枢下行1.1%，来到87.6元，转股溢价率中枢上行0.4%，来到29.7%，日均成交额小幅下滑至794.76亿元。从评级、存量、价位看，上周低评级、小盘、高价转债表现较差。转债当前性价比依然较高，但在此轮牛市中，转债明显滞涨，一方面因为在经济基本面改善前中小企业经营风险依然存在，另外在大类资产选择上转债过往两年的表现和权益当前的优势使得转债难获重视。但转债的滞涨并不少见，权益稳定向好下，转债仍有潜力。 本周关注事项及重要数据公布 本周后续值得关注的数据有：中国将公布10月出口等；美国将公布11月利率决议等数据；欧元区将公布9月PPI等数据。11月5日将举行美国2024年总统大选。 本周利率债供给规模测算 本周预计将有2450亿国债、117亿地方债和1150亿政金债发行，预计实际发行总规模在3717亿左右。 （1）国债：本周将发行1只附息国债，期限2年期，规模950亿；2只贴现国债，期限分别为28、182天；1只超长特别国债，期限20天，规模300亿。预计整体发行规模在2450亿。 （2）地方债：本周计划发行7 只地方债，发行规模117亿。其中1只为新增一般债（规模12亿），3只为再融资一般债（规模49亿），3只为再融资专项债（规模56亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模持平于上周，在1150亿左右。 02 利率债回顾：债市利率下行 央行投放及资金面情况 央行投放慷慨。央行逆回购仍维持偏高规模，当周逆回购合计投放14001亿，到期规模偏高，最终净投放8514亿。同时，10月28日央行公告启用公开市场买断式逆回购操作工具，最终在10月实现净投放6个月期限5000亿，中长期限流动性投放力度明显加大 资金面量价回落。量上看，银行间质押式回购成交量季节性回落，周度均值在6.7万亿左右；隔夜占比均值在86.7%左右。从价上看，资金利率回落，且资金分层加剧。11月1日隔夜、7天DR利率较前周分别变动-17、-18.5bp至1.34%、1.55%；隔夜、7天R利率达到1.48%、1.76%。 国有大行发行减弱，存单利率震荡式回落。从一级发行及到期量来看，上周存单发行量持平，净融资为负。10月28日当周发行规模为5169亿（较前一周+50亿），到期规模为5668亿（较前一周+1699亿），净融资额为-499亿（较前一周-1650亿）。发行银行方面，国有大行、股份行、城商行、农商行分别发行1102、2467、1361、219亿，最终净融资分别为-1010、567、-48、7亿。期限方面，长期限占比抬升，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为20.3%、1.7%、19.5%、5.1%、53.4%，9M及1Y占比合计抬升至59%左右。价格方面，存单发行利率震荡上行。11月1日1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别较前周变动-3.1、6.1、4.6bp，1年期国股存单发行较弱，价格小幅回落至1.94%附近，1年期城商行存单发行利率下行至2.05%左右，农商行最终持平在2.07%。二级收益率方面， 1M、3M、6M存单收益率分别变动-18.9、-5、-5bp至1.65%、1.87%、1.9%，1年期存单收益率下行5.5bp至1.9%。 债市利率下行 上周利率下行为主，更多受到央行投放力度较大、资金宽松、财政政策预期边际调整等影响。11月1日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率分别较前周变动-1、-8.7、-7.5、-2.8、-1.3bp至1.41%、1.56%、1.77%、2.02%、2.14%，各期限利率债中3Y国债下行幅度最大，下行8.7bp。 03 高频数据：商品房成交同比下滑 生产端，开工率分化。高炉开工率自 82.1%变动至82.4%，半钢胎开工率从79.4%变动至79.3%；石油沥青开工率从 28.7%变动至29.4%；PTA开工率 80.8%变动至80.6%。日均粗钢产量同比降幅继续收窄至3.2%。 需求端，乘用车厂家批发及厂家零售数据走弱。10月27日当周乘用车厂家批发同比变动-19%、厂家零售同比变动-4.7%。土地及商品房成交面积回落，价格快速抬升，商品房成交同比继续下滑。11月3日当周，百大中城市土地溢价率抬升至5.3%，百大中城市土地成交面积、成交土地楼面均价同比增速分别为-3.5%、113%。10月27日当周30大中城市商品房成交面积同比变动-19.4%。出口指数方面，SCFI综合指数、CCFI综合指数下滑，分别变动5.4%、0.1%。 价格端，原油价格下滑，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动-3.8%、-3.2%；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动0.4%、0.5%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动-3.2%。中游方面，建材综合价格指数变动-0.4%，水泥指数变动1.4%，玻璃指数变动1.2%。螺纹钢产量回落，库存抬升至283万吨，期货价格变动1.1%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格分别变动-2.4%、-0.8%、-0.9%。 04 信用债回顾：估值企稳 但利差走阔，市场情绪谨慎 负面信息监测 一级发行：市场情绪依然偏弱， 融资成本继续提升 信用债一级发行量明显回落，同时到期量环比小幅下行，融入融出基本平衡。10月28日至11月3日信用债一级发行2330亿元，较上周环比下降约36%，信用债一级市场情绪依然处于低位；总偿还量小幅下降至2397亿元，最终净融出67亿元，融入融出基本平衡。 上周取消/推迟发行数量及额度保持高位。上周统计到18只信用债取消发行，规模合计为79.70亿元，虽环比下滑33%，但依然为今年以来较高水平。 一级发行成本方面，各等级中票发行成本全面上行，弱资质面临更大上行压力。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.58%、3.07%和3.53%，相比前一周分别上行16bp、11bp和31bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。 二级成交：估值回调放缓， 信用利差被动走阔 上周信用债估值窄幅波动，弱资质长期限继续上行，信用利差被动走阔。上周各等级、各期限收益率全面上行，在11月1日有所回降，整周估值中枢环比保持不变、上行趋势放缓，但其中低等级长期限收益率上行幅度依然较大，AA级5Y最多上行8bp；无风险收益率曲线整体下移，最终信用利差被动走阔，中枢约5bp，中长期信用利差走阔幅度最大，其中AA级5Y利差最多走阔11bp。 各等级期限利差整体走阔，低等级走阔幅度更大。AAA级3Y-1Y、5Y-1Y 利差分别持平、走阔2bp，而AA级分别走阔3bp、8bp；各期限AA-AAA等级利差全面走阔，5Y最多走阔8bp。 城投债信用利差方面，上周各省信用利差全面走阔，中枢约9bp。其中，西部省份如云南、陕西、西藏等利差平均数走阔幅度较大，分别走阔19bp、16bp和14bp，北上广、江浙等经济发达地区估值保持稳定，其余各省利差走阔幅度相近，在10bp左右。 产业债信用利差方面，上周各行业利差均走阔，幅度小于城投，中枢为5bp。房地产行业AA+级估值明显上行。 二级成交方面，换手率环比小幅提升，换手率前十除龙湖外均为国有企业。上周高折价债券数量保持低位，均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为碧桂园、龙湖和万科。 从单个主体估值变化看，利差走阔和收窄幅度居前的城投分布均较散，但变动幅度居前的主体大多分布在云贵川等西南省份；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企为碧桂园、富力、奥园和旭辉。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，将对市场行为产生巨大变化； 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告预演结果； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计可能存在遗误：由于信用债、地方债发行及成交等数据涉及人工筛选处理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所11月4日发布的研报《11月债市展望》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；杜林 执业证书编号：S0860522080004； 王静颖 执业证书编号：S0860523080003 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 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