预期走在现实前

（以下内容从中银证券《预期走在现实前》研报附件原文摘录）
　　（全文同、环比指标比较口径样本为上年度全部上市公司（剔除退市及北交所公司，中芯国际、华虹公司、诺诚健华、百济神州三季报延迟至11月上、中旬发布），TTM指标为跨年度上市公司样本。全文如无特殊说明，皆指累计同比数据对比。） 核心观点 两市三季报披露基本完成，核心要点如下： 1）全A整体财务状况仍保持承压，但预期走在现实前，现实也在稳步跟上，10月PMI数据已观察到初步好转迹象。 2）近期市场绩差指数上涨明显，反映市场对当期财报数据已有充分计价。 3）在2023Q3高基数下，三季报全A非金融业绩增速较中报下滑幅度仅为1.5Pct，符合季节性特征，且好于工业企业利润累计同比降幅，底部韧性已有显现。 4）考虑三季度末政策密集发布，逆周期政策发力预期下，单四季度业绩环比增速有望明显修复，并促成三季度累计业绩增速成底，单四季度环比增速能否高于-50%是分水岭。 5）全A非金融非石油石化剔除地产、电新后的盈利累计同比增速已连续四个季度企稳，但累计营收增速仍在下滑，反映通缩仍是首要挑战，但也体现出新经济的韧性。 6）领先指标看，产能利用率和资产周转率拐点或在2025Q2-Q3，逆周期政策持续加力背景下，拐点有望加速提前。 7）置信度较高的盈利弹性行业为券商：按照10月成交额线性外推，券商经纪业务会带动整体业绩展现一定弹性。其他行业方面，重点关注两个困境反转方向，近端困境反转的电子和猪周期，远端困境反转主要集中在电新、地产链。 A股三季报概览 2.1营收、业绩增速概览与展望 全部A股/非金融/非金融石油石化2024Q3累计营收同比增速分别为-1.0%/-1.8%/-1.8%，较中报(-0.5%/-0.6%/-1.1%)下降0.5/1.2/0.7Pct。2024Q3单季度收入同比增速为-1.9%/-4.1%/-3.2%，较中报(-1.0%/-1.4%/-1.5%）下降1.0/2.8/1.7Pct。全部A股/非金融/非金融非石油石化2024Q3累计归母净利润（以下简称业绩）同比增速分别为-0.5%/-7.2%/-8.4%,较中报(-3.1%/-5.7%/-8.0%)变动2.5/-1.5/-0.4Pct。2024Q3单季业绩同比增速为4.7%/-10.2%/-9.3%，较二季度(-1.5%/-6.0%/-8.3%)变动6.2/-4.2/-1.1Pct。 2024Q3单季业绩环比增速分别为3.7%/-7.0%/-5.7%，全A整体强于季节性，非金融和非金融非石油石化则处于历史季节性因素的正常水平，下滑速度并未现显著加快，已展现出一定韧性。 全A非金融2024年单三季度业绩环比增速-7.0%，处于我们此前预测的乐观(-5.0%)和中性假设(-10.0%)区间，四季度环比增速的假设值变得较为关键，2024Q4单季-50%环比增速成为全年累计盈利同比能否上行的分水岭(2024Q4单季环比增速-40%/-50%/-60%的敏感性假设下，对应全年累计业绩增速-4.6%/-7.2%/-9.8%)。从历史可比环境推测来看， 2019年的分季度(Q1/Q2/Q3/Q4)环比增速分别为119%/19.3%/-8.8%/-64.8%节奏具有一定参考价值，从制造业PMI视角看，2024年10月PMI率先转入荣枯线上方，而2019年直至11月才开始修复至50%以上，因此，2024Q4或好于2019Q4。 图表1. 全A/全A非金融/全A非金融非石油石化三季报累计营收、业绩概览 资料来源：iFinD，中银证券 图表2.全A/全A非金融/全A非金融非石油石化单三季度业绩环比增速 资料来源：iFinD，中银证券 图表3. 2024年PMI数据10月率先重回荣枯线上方。图表4. 单四季度业绩环比增速或好于2019年水平 资料来源：iFinD，中银证券 2.2远端盈利展望 从同步指标，工业产能利用率来看，已有连续两个季度的小幅回升。从两个领先指标来看，一是工业企业利润亏损金额和家数的同比，相关数据已开始显著上行，意味着产能利用率底部区间已接近夯实。二是全A非金融/非金融非石油石化/非金融非地产的购建资产支付的现金流同比增速，该指标领先（在建工程+固定）资产周转率约2-3个季度，购建资产支付现金流已连续2-3个季度转负，意味着上市公司的产能利用率底部区间同样接近夯实，最快或在2025Q2-Q3迎来触底拐点，考虑逆周期政策仍在加力，资产周转率拐点已然进入可期阶段。 图表5. 同步指标工业产能利用率仍在底部区域。图表6. 平减指数仍有待上行 资料来源：万得，中银证券 图表7. 产能利用率拐点领先指标1： 亏损企业金额及数量同比 资料来源：万得，中银证券 图表8. 资产周转率拐点领先指标2：构建资产现金流支出同比增速领先2-3个季度 资料来源：iFinD，中银证券 2.3全A非金融ROE拆解 净利润率改善助推ROE结束连续下行趋势。2024Q3全A非金融ROE（TTM）7.3%，较中报（7.6%）下行0.35Pct。杜邦三因子全部负贡献，销售净利率、资产周转率、资产负债率录得4.3%/59.9%/63.7%，较中报下行0.09/0.98/0.13Pct，PPI回升趋势受阻，未能带动销售净利率企稳，且上市公司整体去杠杆仍在延续，资产负债率下行，受制于营收增速放缓，资产周转率下滑同样仍在下行。 营收增速降幅扩大使得费用率走高。全A非金融成本价格亦有下行，三季报毛利率录得17.8%，较中报小幅下降0.08Pct。2024Q3全A非金融四项费用率延续上行，管理、销售、财务、研发费用率全部微升，本季四费累计同比增速增幅已放缓但仍为正，考虑营收增速放缓且为负，费用率的上行难以避免。 图表9.全A非金融毛利率及ROE(TTM)杜邦拆解 资料来源：iFinD，中银证券 图表10. 全A非金融ROE(TTM)三率走势。图表11. 全A非金融毛利率净利率走势 资料来源：iFinD，中银证券 全A盈利结构变动概览 3.1大类行业利润结构 从非金融盈利占比来看，中游、地产链是显著承压方向，中游资源加工、中游制造业，利润占比下滑趋势仍保持延续。具体到一级行业，同比拖累较大的仍是钢铁、建材、房地产、电新等。 在全A非金融非石油石化业绩分析的基础上，进一步剔除电新和房地产两个近年业绩拖累较大的行业，结果显示，业绩自2023Q2触底以后，全A非金融非石油石化非地产、电新的整体累计盈利同比已连续四个季度处于零增附近，并未有进一步明显下行，但剔除地产和电新两个行业后的营收同比增速则持续下行，本季正式转入负增区间，显示通缩仍是首要挑战，但也体现出剔除几个传统旧动能行业外的其他新经济行业，盈利韧性并不弱。 图表12. 全A非金融石油石化、地产、电新盈利同比已连续四个季度企稳 资料来源：iFinD，中银证券 图表13. 价格走低仍对全A非金融石油石化、地产、电新营收同比增速构成压力 资料来源：iFinD，中银证券 图表14.全A/非金融大类行业利润占比变化 资料来源：iFinD，中银证券 图表15. 全A非金融中大类及一级行业利润占比变化 资料来源：iFinD，中银证券 3.2行业贡献度拆解 2024Q3全A盈利同比-0.5%，较中报-3.1%提升2.5Pct，2.5Pct贡献度拆解来看，边际角度，非银、银行、农林牧渔分别贡献3.1/0.4/0.3Pct，石油石化、钢铁、汽车分别贡献-0.6/-0.4/-0.2Pct，成为主要拖累行业。绝对值角度，2024Q3的-0.5%中，电新、地产、煤炭分别贡献-2.2/-1.5/-0.8Pct，而非银、银行、农林牧渔则贡献3.0/0.5/0.9Pct。 2024Q3全A非金融非石油石化再剔除地产、非银后的盈利同比增速为-1.1%，较同口径中报的0.5%下滑1.7Pct，-1.7Pct贡献度拆解来看，边际角度，煤炭、农林牧渔、商贸零售分别贡献0.6/0.5/0.3Pct，钢铁、汽车、电力公用分别贡献-0.8/-0.6/-0.4Pct，成为主要拖累行业。绝对值角度，2024Q3的-1.1%中，煤炭、钢铁、建筑分别贡献-1.8/-1.3/-1.0Pct，而农林牧渔、食品饮料、电力公用则贡献2.1/0.9/0.9Pct。 综合来看，1）2024Q3业绩角度，非银，银行业绩正向加速，支撑了全A业绩，农林牧渔大幅扭亏，贡献边际和绝对增量。2）绝对亏损贡献较大的行业仍为电新、地产、煤炭，但边际贡献已开始转正，反映对全A的拖累开始缓解。3）石油石化、钢铁、汽车、建筑开始成为边际角度新拖累行业。 图表16. 全A一级行业2024Q3vs2024Q2业绩同比增速拆解：边际&绝对贡献 资料来源：iFinD，中银证券。注：柱长表示边际变化，点值表示绝对贡献，标签数据单位为Pct 图表17. 全A非金融石油石化、地产、电新一级行业2024Q3vs2024Q2业绩同比增速拆解：边际&绝对贡献 资料来源：iFinD，中银证券。注：柱长表示边际变化，点值表示绝对贡献，标签数据单位为Pct 3.3一、二级行业营收、业绩细览 上游资源方面，石油石化行业三季度单季业绩下滑幅度较大，拖累累计业绩增速由11.0%下滑至1.3%，石油开采盈利变动相对稳定，石油化工单三季度业绩增速-74.6%，三季度累计增速-22.4%，较中报的11.7%下滑34.1Pct。煤炭开采洗选业绩降幅继续收窄，三季度累计业绩增速-20.9%，较中报的-26.0%上行5.0Pct，景气方向主要集中在有色行业中的贵金属（24Q3，49.9%），工业金属（24Q3，22.8%）。 中游资源加工方面，三季报普遍承压加剧。钢铁单三季度净利润大幅下滑，建材降幅有所收窄，基础化工中，受益于出口的橡胶制品、化学原料景气相对稳健。 中游先进制造方面，电子困境反转仍在持续，但受累于Q3需求放缓，单三季度和累计增速有所放缓，半导体考虑中芯和华虹后，景气或仍继续加速。军工行业订单尚未释放，景气延续小幅走弱。汽车行业单三季度业绩增速-13.8%，下滑幅度较大，拖累累计增速由中报的17.3%下滑至5.1%，乘用车拖累大于零部件，反映整车厂价格竞争有所加剧。 机械行业整体景气延续小幅回落，细分方向中，受益于出口的二级行业工程机械，单三季度业绩增长15.5%，带动累计增速由中报的0.2%回升至4.4%，反映成本下行下的利润传导较为顺畅，通用设备和受益于造船周期的运输设备整体景气稳健，但增速有所放缓，专用机械景气则进一步回落。电新方面，边际降幅已有所收窄。 TMT方面，通信行业中运营商业绩稳健，通信设备受益于光模块行业景气，业绩仍保持加速。计算机中，计算机设备受益于服务器景气，营收、业绩仍保持增长，其他计算机、传媒细分行业受制于AI下游应用仍处于培育期，景气尚无明显改善。 必需消费方面，猪周期困境反转延续，食品饮料各细分子行业景气相对稳定，医药中的化药景气回暖趋势仍在延续，器械为代表的其他医药医疗业绩修复力度较弱。 金融方面，银行盈利相对稳健。保险受益于负债、投资端转暖及会计处理方式变更，景气有所加速，券商受益于权益市场转暖，单三季度业绩增速录得39.4%，带动累计业绩增速降幅由中报的-21.9%收窄至-6.2%。 图表18. 大类&一级行业营收、盈利概览 资料来源：iFinD，中银证券 图表19. 二级行业营收、盈利概览 资料来源：iFinD，中银证券 风险提示 1）部分公司延迟披露三季报，对本季整体和细分财务数据统计构成一定影响。2）报告同比数据皆为跨期统计，受上市公司数量变动影响，对数据的准确性和可比性形成一定扰动。3）国内逆周期政策和宏观经济波动可能对整体及行业财务数据展示出的趋势性和潜在预测变动方向产生扰动。 END 欢迎关注 微信号 : PBSSTR 太平桥策略随笔 免责声明： 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 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