【中国银河宏观】劳动数据的“噪音”应不影响货币政策路径——美国10月劳动数据解读

（以下内容从中国银河《【中国银河宏观】劳动数据的“噪音”应不影响货币政策路径——美国10月劳动数据解读》研报附件原文摘录）
　　核心观点 新增非农就业大幅低于预期，家庭就业同样下滑，失业率为4.14%，时薪增速升至3.99%：单位调查（establishment survey）方面，10月新增岗位1.2万个，明显低于彭博经济学家10万的中位数预测，主要受到两场飓风以及罢工的冲击。9月新增就业从25.4万下修至22.3万，8月从15.9万下修至7.8万。非农时薪增速基本符合预期，环比0.37%，同比增速回升至3.99%，环比三月均值加速至0.37%；三季度ECI同比增速降低至3.81%，仍然符合缓慢下行的态势。家庭调查（household survey）方面，失业率继续保持4.14%，符合预期；BLS表示家庭就业调查的回复率正常，未受到明显影响。劳动参与率略降至62.6%。兼职和全职工作人数均减少，累计兼职工作人数三月均同比为3.82%，累计全职工作人数三月均同比增速降至-0.62%。 飓风和罢工的“噪音”使非农就业低于预期，影响接近于2017年的飓风Irma：从扰动就业的因素来看，一方面不容忽视的是10月的飓风和罢工导致的就业大幅减少，另一方面大选期间的竞选和政府相关活动也可能对新增非农就业形成一定支撑，但下行力量明显更大。在不利于非农就业的因素中，较为直接的是10月的4.16万人的罢工（包括波音公司3.3万人，希尔顿等酒店集团3400人以及德事隆5000人，比9月罢工人数净增加3.88万人），波音和德事隆的罢工规模与制造业岗位减少4.6万个较为匹配。此外，10月非农就业调查期间（每月12日的当周）飓风海伦（Helene）和米尔顿（Milton）可能都对就业造成了影响，但BLS也表示难以评估具体规模。作为参考，在没有严重罢工的2017年9月，破坏较大的飓风艾尔玛（Irma）导致当月新增非农就业从前值15.6万人降低至-3.3万人（后上修至9.2万人），但对失业率未有显著影响。从另一角度来看，10月的飓风仍可能导致政府救灾雇员的增加（政府新增雇员4万人，与其他行业对比明显），竞选相关的活动也利于新增就业，不过两者的具体影响较难衡量。 结构上看非暂时性失业人数推动失业率略微上行，劳动市场依然在缓慢弱化：10月失业人口回落0.9万人至690.7万人，作为分母的劳动力人口也出现降低，导致失业率没有明显变动。从构成来看，4.14%的失业率中，非暂时性失业贡献了0.13%的边际增长，但暂时性失业和新进入劳动市场失业者的边际减少抵消了失业率的上行。预计失业率年内仍可以边际上升并接近4.4%的自然失业率水平。 “软着陆”路径尚未变化，噪音应不干扰美联储的决定：综合来看，10月新增非农就业之外的劳动数据依然保持了韧性，永久失业人口缓慢增长但供给端压力略缓和，整体继续处于软着陆路径上；新增非农就业的显著不及预期来自于罢工和飓风的扰动，这种噪音应不会改变美联储的货币政策节奏。我们仍然预期11月和12月的FOMC会议上各降息25BP是基准情况；债券市场的动向似乎在传达美联储仍需要注意降息过快的风险的信号，而下周美国大选的结果也可能影响美联储未来降息的节奏。 市场没有对非农的不及预期有过大反应，科技板块仍带动股市收涨：市场对噪音较大的非农就业数据反应并不明显，虽然数据公布后美元指数和美债收益率短期回落，但最终均上行，美国三大股指也收涨；当日略低于预期的ISM制造业PMI也没有造成突出的影响。CME联邦基金利率期货显示交易者维持11月和12月各降息25BP的预期，2025年目前预期降息三次。美国国债收益率上行，两年期升1.4BP至4.199%，十年期升8.7BP至4.376%。美元指数反弹至104.3228。以亚马逊为首的科技股业绩表现较好，美国三大股指集体上行并忽视了较弱的非农和制造业数据。伦敦黄金小幅下行，收2735.80美元/盎司。短期来看，市场似乎也将10月非农就业的大幅减少判断为噪音对美联储的降息与未来经济增长的预期没有显著变化。 风险提示：1. 美国经济和劳动市场下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 劳动市场不同统计序列和方式存在误差的风险 正文 一、劳动市场整体平稳，非农就业噪音大 美国劳工数据局（BLS）11月1日公布了2024年10月劳动数据，除了非农就业因为飓风和罢工大幅低于预期外，薪资、失业率、劳动参与率和工时等指标相对稳定。单位调查（establishment survey）方面，10月新增岗位仅1.2万个，明显低于彭博经济学家10万个的中位数预测，主要受到10月的两场飓风以及罢工的冲击。9月新增就业从25.4万下修至22.3万，8月从15.9万下修至7.8万，累计下修11.2万。非农时薪增速基本符合预期，环比0.37%，同比增速回升至3.99%，环比三月均值加速至0.37%；三季度ECI同比增速降低至3.81%，仍然符合缓慢下行的态势。 家庭调查（household survey）方面，失业率继续保持4.1%，符合预期，BLS表示家庭就业调查的回复率正常，未受到明显影响。劳动参与率略降至62.6%，55岁及以上参与率维持38.6%，25-54岁参与率略降至83.5%。兼职和全职工作人数均减少，累计兼职工作人数三月均同比为3.82%，累计全职工作人数三月均同比增速降至-0.62%。 本月劳动数据需要注意：首先，本月的劳动数据噪音较大，自然灾害和罢工对新增非农就业的影响突出，但失业率较稳定，应当不影响美联储的货币政策决定；8月和9月新增就业的下修也表明劳动市场加速的风险并不高。其次，家庭调查方面，虽然失业率仍稳定在4.1%，但非暂时性失业增加21.4万人，全职和兼职就业人数也均有减少，劳动市场的边际弱化还在继续，但短期难以衰退或迫使美联储快速大幅降息。此外，非农时薪增速坚挺，同比仍徘徊在4%左右，可以进一步支持消费；而三季度ECI同比从前值4.03%降至3.81%，表明薪资缓慢的弱化在继续。总体上，不宜对10月的劳动数据弱于预期做出过多解读，劳动市场大概率还是处于缓慢弱化的状态，支持美联储谨慎温和的降息。 （1）新增非农就业新增岗位仅1.2万个，其中商品生产减少3.7万个，服务增加0.9万个，政府贡献4.0万个；剔除政府影响后实际减少2.8万个岗位。从扰动就业的因素来看，一方面不容忽视的是10月的飓风和罢工导致的就业大幅减少，另一方面大选期间的竞选和政府相关活动也可能对新增非农就业形成一定支撑，但下行力量明显更大。在不利于非农就业的因素中，较为直接的是10月的4.16万人的罢工（包括波音公司3.3万人，希尔顿等酒店集团3400人以及德事隆5000人，比9月罢工人数净增加3.88万人），波音和德事隆的罢工规模与制造业岗位减少4.6万个较为匹配。此外，10月非农就业调查期间（每月12日的当周）飓风海伦（Helene）和米尔顿（Milton）可能都对就业造成了影响，但BLS也表示难以评估具体规模。作为参考，在没有严重罢工的2017年9月，破坏较大的飓风艾尔玛（Irma）导致当月新增非农就业从前值15.6万人降低至-3.3万人（后上修至9.2万人），但对失业率未有显著影响。从另一角度来看，10月的飓风仍可能导致政府救灾雇员的增加（政府新增雇员4万人，与其他行业对比明显），竞选相关的活动也利于新增就业，不过两者的具体影响较难衡量。 （2）名义时薪增速环比符合预期，前值小幅下修，其年末同比增速可能在3.8%以上，继续为消费提供韧性。10月名义非农时薪增速环比加速至0.37%，高于三季度0.32%的均值；不过，覆盖更全面的ECI增速继续缓和，依然支持薪资涨幅逐渐降低的观察，也不支持劳动市场出现加速。名义薪资作为滞后指标并不能充分反映劳动市场的放缓，但有利于名义消费维持稳定增长。 （3）失业率保持4.1%，符合预期，但非暂时性失业人数走高暗示失业率未来仍将小幅上升。10月失业人口回落0.9万人至690.7万人，作为分母的劳动力人口也出现降低，导致失业率没有明显变动。从构成来看，4.1%的失业率中，非暂时性失业贡献了0.13%的边际增长，但暂时性失业和新进入劳动市场失业者的边际减少抵消了失业率的上行。预计失业率年内仍可以边际上升并接近4.4%的自然失业率水平。 （4）从供需考虑，9月职位空缺数降低至744.3万人，整体下行趋势继续。一方面，稍领先的Indeed招聘数反映未来需求缓慢弱化，另一方面JOLTs显示裁员导致的离职人数依然处在低位。供给方面，劳动参与率较稳定，劳动人口和移民供给10月边际回落但整体仍是增长，非本地出生劳动人口10月稍降低至3243.5万人，未来预计在需求略降低的情况下小幅推升失业率。10月平均周工时34.3小时，并未显著降低。总体上，供需缺口收窄偏慢，经济仍可以在温和降息下软着陆。 （5）综合来看，10月新增非农就业之外的劳动数据依然保持了韧性，永久失业人口缓慢增长但供给端压力略缓和，整体继续处于软着陆路径上；新增非农就业的显著不及预期来自于罢工和飓风的扰动，情况与2017年9月飓风艾尔玛的影响相近，这种噪音应不会改变美联储的货币政策节奏。我们仍然预期11月和12月的FOMC会议上各降息25BP是基准情况；债券市场的动向似乎在传达美联储仍需要注意降息过快的风险的信号，而下周美国大选的结果也将影响美联储未来降息的节奏。 市场对噪音较大的非农就业数据反应并不明显，虽然数据公布后美元指数和美债收益率短期回落，但最终均上行，美国三大股指也收涨；当日略低于预期的ISM制造业PMI也没有造成突出的影响。CME联邦基金利率期货显示交易者维持11月和12月各降息25BP的预期，2025年目前预期降息三次。美国国债收益率上行，两年期升1.4BP至4.199%，十年期升8.7BP至4.376%。美元指数反弹至104.3228。以亚马逊为首的科技股业绩表现较好，美国三大股指集体上行并忽视了较弱的非农和制造业数据。伦敦黄金小幅下行，收2735.80美元/盎司。短期来看，市场似乎也将10月非农就业的大幅减少判断为噪音，对美联储的降息与未来经济增长的预期没有显著变化。 二、罢工冲击商品就业，飓风打击服务；家庭就业下行 新增非农就业岗位的结构方面，商品就业负增长，服务就业也在飓风扰动下几乎没有增长，8、9月份的新增就业下修；10月就业数据的噪音也将随着飓风结束和罢工部分缓和对11月的数据造成影响。新增的1.2万岗位中，商品生产减少2.7万个，建筑业增加0.8万个，制造业减少4.6万个。10月份制造就业依然延续偏弱状态，同日公布的46.5的10月ISM制造业PMI仍略逊于预期，产出回落而订单稍有改善，整体继续处于萎缩区间。耐用品就业减少4.7万个岗位，这与BLS统计显示的波音与德事隆共计3.8万人的罢工相对匹配。服务生产增加0.9万个岗位，主要是由教育和保健服务以及批发业贡献，而此前稳定贡献就业的休闲和酒店业大概率是因受到飓风的影响而负增长，也可以看出自然灾害对低技能服务业冲击较大。政府部门多增4.0万个岗位，这可能与救灾以及大选相关的人员增加有关，政府支出依然对就业有稳定作用。剔除政府影响后，私人非农就减少增2.8万个岗位，但这主要是飓风和罢工导致的噪音。全部非农就业三个月均值从上月的14.8万个降至10.4万个。 10月私人部门中新增岗位较多的行业有教育和保健服务业5.7万个、批发业1.04万个、和建筑业0.8万个；新增就业减少的有制造业、专业和商业服务业、零售业、运输仓储业、休闲和酒店业、公用事业等。以新增非农就业作为商业周期的信号，商品生产新增就业三月均值下行至-0.4万人，而服务业三月均值下行至7.1万人左右，即使受到一次性扰动，离-5万的衰退阈值还有很大距离。结合劳动市场同步指标CEI来看，其数值在非农就业回升后反弹至2.76%附近震荡，接近2.5%左右的衰退阈值，但从经济整体综合考虑美国离衰退仍较远。 10月份家庭调查就业减少，累计兼职工作人数同比增速4.61%，当月总计2793万人，比上月减少22.7万人；累计全职工作人数同比增速-0.75%，当月总计1.3350亿人，比上月减少16.4万人。10月家庭调查和非农就业的趋势一致，但非农就业明显受天气影响突出，这主要是由于家庭就业的统计机制使得调查当周因天气原因无法工作或获得薪酬的人口仍计入就业，但当月不论是全是还是兼职就业也都出现弱化。虽然如此，薪资的韧性和失业率的短期震荡依然支持“软着陆”的达成，美联储预计不会因为非农就业的噪音而改变对劳动市场的综合判断。 三、薪资保持粘性，ECI继续弱化 10月时薪环比与同比增速均回升，9月薪资环比增速下调，三月均环比增长从前值0.32%回升至0.37%，仍具有相当韧性。从当前的数据来看，时薪同比增速年内可能维持在3.8%上方，对通胀压力相对有限的同时利于消费助力经济稳定增长，而异常天气也并未明显影响薪资。三季度的就业成本指数（ECI）的同比增速从4.03%降低至3.81%，整体方向依然是逐步回落，加速风险不高。 具体来看，10月私人部门非农工资同比增速反弹至3.99%，环比增速0.37%。商品业的同比和环比时薪增速分别为4.74%和0.28%，服务业为3.86%和0.40%，其中商品生产薪资环比改善受到制造业带动，服务业则受信息业、金融业和专业与商业服务拉动。从细项来看，同比增速最快的行业为耐用品制造业的5.69%、信息业的5.09%、专业和商业服务业的5.08%、建筑业的4.62%和金融活动业的4.44%。环比薪资方面，增速居前的有信息业、公用事业、零售业、专业和商业服务业以及金融业，没有行业薪资出现环比负增长。2024年一季度薪资环比增速目前为0.339%，二季度为0.287%，三季度目前为0.323%，整体依然较为稳健，而降息导致的需求恢复也可能继续支持劳动市场的平衡。 四、非农就业下修，领先指标没有弱化 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 本文摘自：中国银河证券2024年11月2日发布的研究报告《劳动数据的“噪音”应不影响货币政策路径——美国10月劳动数据解读》 首席经济学家：章俊 S0130523070003 研究助理：于金潼 评级标准： 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上。 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。 中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。 回避：相对基准指数跌幅5%以上。 法律申明： 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